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在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例摘要一直以来，能够在境外上市，是成功的象征。但是，自从2010年以来，美国 证券市场的中概股却陷入了一场退市危机。这其中有因为财务舞弊而被动退市的,也有主动私有化的。被动退市比较好理解，但是主动私有化却值得研究。国外资 本市场由于发展较成熟，私有化已经成为一种非常普遍的现象，相关理论研究也 相当成熟，形成了比较完整的理论体系。在国内由于资本市场建设与发展的滞后,尚未出现大规模的私有化现象。实践上的缺失，也导致了我国理论界对于上市公 司私有化现象缺乏较为系统的理论研究。鉴于目前我国理论界在此领域的研究现 状，结合我国境外上市公司私有化提供的研究契机，开展对在美国上市中概股私 有化现象的研究显得非常必要。本文通过案例研究法，选取了此次中概股私有化浪潮中私有化交易金额最大 的样本一一分众传媒股份有限公司，该样本公司具有一定的典型性。通过对案例 公司私有化动因的研究，笔者发现：分众传媒的价值被美国资本市场严重低估，上市公司的地位对分众传媒已经不具有太大的价值，这成了分众传媒私有化的直 接动因；更进一步进行收益成本分析发现，过于高昂的维护费用，也是促使分众 传媒作出私有化决策的一个重要动因；而战略转型的需要则是分众传媒私有化的 内在动因。之后，通过进一步的思考，笔者对私有化给分众传媒带来的效应以及 可能的再上市计划进行了分析;对私有化的风险与注意事项也进行了思考与总结;对中概股与监管机构提供了相应的建议。本文的主要创新点包括以下三个方面：第一，在国内首次对西方上市公司私 有化动因方面的文献，按照上市公司私有化定义、公司特征与私有化可能、私有 化动因与私有化决策三个部分进行了系统梳理与总结，并对相关的文献进行了评 论；第二，紧跟热点；在对本次中概股私有化浪潮进行系统总结与分析的基础上,对分众传媒私有化动因开展了系统研究。第三，考虑到私有化在国内尚属于新生 事物，结合私有化案例研究的成果，笔者进行了进一步的思考，给相关企业以及 监管机构提出了相应的建议。本文的有以下两点意义：在理论上，可以丰富我国目前还比较薄弱的研究成 果，为将来条件满足时进行大样本实证研究奠定一定的基础，进而更好地构建符 合我国国情的上市公司私有化理论体系；而在实践上，通过此项研究，可以为中 概股提供理论层面的指导，促使我国企业的资本市场行为（无论是上市还是私有 化）逐步走向理性；同时，通过对境外上市公司私有化现象的研究，也可以为国 内资本市场的建设与发展提供有益的借鉴。关键词：中概股；私有化；动因；启示1在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例AbstractOver the years,ifs a symbol of success that can be successfully listed in foreign capital markets.But the Chinese concept stock(In other words,overseas-listed Chinese companies)in U.S.capital market are caught in a delisting crisis since 2010.Some of these Chinese concept stock were delisted because of financial fraud,but there are also some Chinese companies is going private.Passive delisting is better understood compared going private,and going private is more worthy of study.Going private has been a very common phenomenon because foreign capital markets more mature,the theory of going private is quite mature,and formed a complete theoretical system.However there is no large-scale going private phenomenon due to lag of construction and development of the capital market in domestic.Missing in practice leading to lack a systematic theoretical research to the phenomenon for the going private.Its provide research opportunities that the current status of research in this field theory and the going private of overseas listed companies,the research in phenomenon of Chinese concept stock going private is very necessary.Through the case study method,select the largest amount company of going private transactions in the Chinese concept stocks,so that is a typical sample.Through case studies on the motivation of the companys going private,we find the value of Focus Media is seriously underestimated in the U.S.capital markets,and the status of listed companies to the Focus Media has not much value.Its became a direct motive to going private of Focus Media.Further analysis found that too high maintenance costs also contributed to going private of Focus Media.Return to the company,we find that the need of strategic transformation of Focus Media is also an important factor of going private.Through further reflection,analyzed the effect of going private to Focus Media,analyzed the PPP strategic of Focus Media.The author have also been thinking the going private risks and give proposed to Chinese companies and regulatory agencies.The main innovation of this paper include the following points:Firstly,its the first time that conducted a literature review of going private in the European and American in the country through three parts:definition of going private,the characteristics and the possibility of going private,and the going private motives and going private decisions,and review of the relevant literature.Secondly,On basis of conducting a IAbstractsystematically summary and analysis to going private wave of Chinese concept stocks,we study the reason of the going private of Focus Media systematically.Thirdly,taking into account the going private is a new phenomenon in China,the author provides the corresponding suggestion to the enterprise and the regulatory agency combined with case study.The significance of this paper are the following two points:Through the analysis of the reasons of typical cases of going private,can enrich the comparatively weak results in theory,and laid the foundation for empirical studies in the future,so that constructing the theoretical system of the going private in line with Chinas national conditions better;In practice,through this study can provide some theory guide to Chinese company,and prompted the rational transformation of Chinese enterprises oversea-listed or going private.At the same time,through a study on the phenomenon of going private of oversea-listed companies,can also provide useful references for the construction and development of domestic capital markets.Key Words:Chinese concept stock;Going private;Motivation;Inspiration在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例目录绪论.1一、研究背景与意义.1二、研究方法.7三、本文结构安排及研究框架.8第一章上市公司私有化的发展历程.10第一节国外上市公司私有化的发展历程.10一、美国上市公司私有化发展历程.10二、英国上市公司私有化发展历程.12三、欧大陆上市公司私有化发展历程.13四、日本上市公司私有化发展历程.15第二节我国大陆地区上市公司私有化的发展历程.15第二章上市公司私有化文献综述与理论分析.18第一节 界定“上市公司私有化”.18第二节 公司特征与私有化可能.20一、财务特征与私有化可能.20二、股权特征与私有化可能.25三、公司其他特征与私有化可能.25第三节 私有化动因与私有化决策.27一、估值偏低.27二、规避上市维护成本.29三、防止被收购.30四、其他动因.30第三章分众传媒私有化历程.32第一节 分众传媒概况.32一、基本情况.32二、发展历程.32第二节 分众传媒私有化历程.33一、私有化导火索分众传媒遭遇浑水五波做空.341目录二、分众传媒私有化正式启程.41第四章分众传媒私有化动因分析.47第一节 分众传媒私有化是出于财务压力吗？.47一、分众传媒私有化前财务特征分析.47二、对“财务压力说”的排除.49第二节 分众传媒私有化的估值动因.50一、分众传媒私有化前中概股面临的宏观市场环境.50二、资本市场估值与私有化决策.57第三节 分众传媒对维持上市地位所需成本的考量.64一、美国资本市场监管生态系统.64二、监管成本与私有化决策.69第四节 管理自主权、战略调整对分众传媒私有化的影响.70一、管理自主权、战略调整与私有化关联.70二、分众传媒的管理权、战略探索与私有化.71第五章进一步的思考与启示.76第一节 私有化效应与再上市分析.76一、分众传媒私有化后续效应分析.76二、分众传媒再上市分析.77第二节 私有化的风险与注意事项.80一、私有化的风险.81二、私有化的注意事项.82第三节 中概股需反思.82一、公司上市的理性化.83二、学习并适应海外资本市场规则.84三、上市后的规范化.84第四节 监管机构的应对.85一、中美跨境审计执法的障碍与解决.85二、私有化如何保护中小投资者利益.87三、国际板的推出与中国版“纳斯达克”建设.88四、健全大陆监管系统与退市规定.89结语.91一、研究结论.912在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例二、本文主要创新点.92三、研究不足.92主要参考文献.94在读期间科研成果.1013图目录图目录图绪T 中概股IPO与私有化数据.2图绪-2 2010年至2013年6月中概股私有化进程.3图绪-3 2010年至2013年6月中概股私有化分行业数据.4图绪-4 2010年至2013年6月中概股私有化按交易额大小分类.4图绪-5 2010年至2013年6月中概股私有化按参与方分类.5图绪-6 2010年至2013年6月中概股完成私有化时长.6图绪-7本文研究框架.9图1-1 1979年至2002年美国私有化交易金额与交易量.12图1-2 1979年至2002年英国私有化交易金额与交易量.13图1-3 1979年至2002年欧大陆私有化交易金额与交易量.15图1-4 1980年至2003年日本私有化交易金额与交易量.15图3T私有化前分众传媒股权结构.45图3-2私有化前并购主体股权架构.45图3-3私有化后的分众传媒股权结构图.46图4T 私有化前四年收入与毛利变动情况.47图4-2私有化前四年净利润现金比率变动.48图4-3私有化前四年各类型现金流变动.48图4-4私有化前四年财务风险状况变动.49图4-5 20102012中概股30指数.52图4-6 20102012纳斯达克综合指数.52图4-7分众传媒私有化前三年股价走势图.624在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例表目录表3-1浑水第一份做空报告概览.34表3-2 分众第一份1应公告概览.35表3-3浑水第二份做空报告概览.37表3-4分众第二份回应公告概览.38表3-5浑水第四份做空报告概览.39表3-6分众第四份回应公告概览.40表3-7浑水第五份做空报告概览.40表3-8分众第五份回应公告概览.41表4-1 加权资本成本计算.59表4-2实体现金流量法下企业价值评估表.60表4-3 不同交易所上市费用对比分析.67表4-4不同交易所上市后维护费用对比分析.67表5-1内地资本市场与在美上市中概股不同行业市盈率比较.795在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例绪论一、研究背景与意义（一）现实背景1.上市风潮1992年华晨汽车在美国纽约的上市开启了中国企业境外上市的先河。从历史 数据可以发现，1999年以前，境外上市的主要是国有企业；而在这之后，伴随着 侨兴环球纳斯达克IPO开始，民营企业则成为境外上市的绝对主力。中国的民企 就是被境外资本市场所哺育的。现在诸多知名的民营企业，几乎无一例外在境外 上市。当然，由于大陆资本市场各项制度尚未健全，民营企业选择用脚投票的方 式赴境外上市，也完全可以理解。1999年到2000年这短短的一年多时间里，互联网企业在境外上市中一枝独 秀。2000年4月13日，新浪在纳斯达克股票市场正式挂牌交易；6月30日，网 易上市；7月12日，搜狐上市。这些成功赴境外上市的公司被称作中国概念股（以 下简称中概股）%这一年也成为“中概股”元年。而2000年下半年互联网泡沫 的破灭使得中概股的境外上市陷入停滞。之后，中国互联网行业进入了长达三年 的低迷期，取而代之的是一些成熟的传统民营企业陆续选择境外上市。而伴随着 携程网上市成功和互联网行业的复苏，互联网企业迎来了第二波上市热潮；同时，其他传统民营企业也进入了大规模的成熟期，中国民营企业赴境外上市的第一波 高潮来临。自2003年以来，有接近150家公司赴美国上市，市值高达170亿美金。这一趋势持续发展，之后由于金融危机的影响有所回落。2.退市风波一直以来，能够在境外上市，是荣誉、财富与成功的象征。但是，自从2010 年6月以来，美国证券市场的中概股却陷入了一场退市危机，持续至今仍未消弭。中国赴美上市的公司大多采用的是RTO即反向收购2的方式，通过这种方式进入 美国资本市场的中国公司并没有经过正式的上市流程，也没有经过美国证券交易 委员会（以下简称SEC）的审查。随着部分中概股财务舞弊案件的爆发，这种上 市模式引起了美国资本市场与监管机构的高度警惕；加之美国投资者对中国企业1中国概念股简称中概股，是外国投资者对所有在海外上市的中国股票的统称。所谓概念股是与业绩股相对 而言的。之所以称这些中国股票为中国概念股，是因为他们并非依靠扎实而良好的业绩获得投资者的青睐，其融资目标的顺利达成与企业对自身行业的增长态势提前进行包装和炒作有关。2反向收购（Reverse Takeover,简称RTO）,是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份 控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的 股东一般可以获得上市公司大部分的股权，从而达到间接上市的目的。1绪论并不十分了解，在做空机构的推波助澜下，中概股掀起了退市的浪潮。2010年6月28日，浑水机构（Muddy Waters Research,是专业的做空机构,以下简称浑水）发布了关于东方纸业的质疑报告，后者的股价三天之内从8.33美 金跌至5.09美金，跌幅高达38.9%；而2010年12月8日遭遇浑水质疑的绿诺科 技则直接被纳斯达克做出退市的裁决。充斥在新闻媒体上的不再是上市高潮，而 是有关中概股“停牌”、“退市”、“涉嫌财务造假和欺诈”、“遭遇集体诉讼”以及“被做空机构做空”等新闻。如果说2010年美国做空机构对中概股的猎杀，针对 的只是一些通过反向收购上市、市值偏小的中概股；那么从2011年年底开始，奇 虎360、新东方、分众传媒（分众传媒全称分众传媒控股有限公司，本文根据行 文需要简称分众传媒或者分众）这样的明星公司也进入了“浑水们”猎杀的范畴。在这场空前的诚信危机中，投资人失去信心和热情，中概股股价大跌，成交惨淡。伴随而来的是不断有中国公司被停牌或者摘牌退市，也有越来越多的中概股选择 私有化，主动退出美国资本市场。这种形势的发展也令中概股海外上市的进程受 到巨大影响。从2010年以后，赴美上市的企业数量急剧下降，其中2012年只有 两家企业赴美上市成功（分别是唯品会与欢聚时代），而2013年1-6月份仅有兰 亭集势一家企业在美国上市成功。与此同时，私有化退市的企业却从2010年的5 家增长到2012年的24家。进入2013年年中以来，又有5家公司宣布要进行私有 化。从统计的中概股近10年上市与私有化图表中，可以更加清晰地看到最近几 年中概股所遭遇的危机：赴美上市的企业数里 宣告私有化计划的企业（不包含被动退市）图绪中概股IP0与私有化数据（不包含被动退市）数据来源：作者根据公开资料整理。2在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例3.私有化浪潮概况在这场中概股退市风波中，有由于企业自身财务与业绩问题而被动退市的企 业，也有出于种种考量而选择主动私有化的企业。鉴于本文研究的范畴为私有化 退市，兹通过一些基本数据来对此次退市风波中的私有化企业概况进行一个基本 介绍。近三年半的时间共有46家企业宣告了私有化，其中20家已经完成，19家正 在进行，剩余7家后来分别取消了私有化计划。取消私有化交易企业数里 完成私有化交易企北数里正在进行私有化交易企比数里图绪-2 2010年至2013年6月中概股私有化进程数据来源：作者根据公开资料整理。在最终实施了私有化的39家企业中，根据其所分布的行业信息可以发现，信 息技术与医疗健康行业是私有化企业中最活跃的两个行业。其中，信息技术行业 的私有化交易达13家，私有化交易金额高达42亿美金；健康医疗行业私有化交 易达9家，交易金额也高达14亿美金。这两个行业私有化企业数量占据了私有化 企业数量的一半，其交易金额也占据了整个私有化交易金额的37%。而可选消费 品行业（4起私有化交易，交易金额达39亿美金）、日常消费品行业（4起私有化 交易，交易金额达14亿美金）以及工业（3起私有化交易，交易金额达11亿美 金）也是私有化交易比较活跃的领域，占据了接近三分之一的交易数量与几乎一 半的交易金额。可以发现，这些行业在中国的经济发展过程中，都受益匪浅。本 次案例研究的样本公司分众传媒就属于信息与技术行业的代表性企业。3绪论14121086420 T小$4,500.00$4,000.00$3,500.00$3,000.00$2,500.00$2,000.00$1,500.00$1,000.00$500.00$0.00 私有化企业数里 私有化交易金额（单位：百万美元）图绪-3 2010年至2013年6月中概股私有化分行业数据数据来源：作者根据公开资料整理。2010年开始的私有化交易其总额到达了 142亿美金，但是由于这些私有化公 司中小盘股居多，且通常在公司价值较低时进行私有化，所以大部分企业的私有 化交易额都是中等偏小的，大额的私有化交易较少。分众传媒是其中最大的一笔 私有化交易，交易规模达到了 37亿美金。小于100。万美元 1亿至5亿美元 1000万至5000万美元 5000万至1亿美元 5亿至美元 超过10亿美元图绪-4 2010年至2013年6月中概股私有化按交易额大小分类数据来源：作者根据公开资料整理。在很多私有化交易中，由于公司的创始人对于自己一手创立的企业感情颇深,不太愿意放弃控制权，所以如果负债的资金成本较低的话，创始人为了避免控制 权旁落，可能单独进行私有化而不引入其他机构投资者。而这也导致很多企业在 4在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例私有化交易之后，创始人仍然会持有企业大部分股权。但是，还是有很多私有化 交易是由公司的创始人或者董事长联合管理层、银行、私募基金等参与方共同完 成的。在已经完成私有化交易的28家公司中，有16家通过放弃一部分股权引入 了私募基金。当然，大部分交易都有管理层参与其中，并有银行提供的债务资金 支持。分众的私有化交易就是由董事长江南春所发起的，其他参与方还包括全球 最大的私募基金凯雷集团以及美国银行、民生银行等其他金融机构。只有银行俵芳奥金 只有管理层参与 没有管理层参与 只有私募基金参与 同时有私募基金与银行参与图绪-5 2010年至2013年6月中概股私有化按参与方分类数据来源：作者根据公开资料整理。然而，从宣告私有化计划到最终完成私有化还有一段距离，这中间的过程依 然费时费力。统计相关数据后发现，平均要花费8.5个月才能最终完成私有化。其中耗时最短的是2011年私有化的天狮生化，由于其交易额只有600万美金，因 此只花费了 1个多月就完成了私有化交易。但交易额高达25亿美金的傅氏国际,则花了 26个月才完成私有化。分众传媒完成整个私有化交易则花费了 9个月时间,居于平均水平。5绪论图绪-6 2010年至2013年6月中概股完成私有化时长数据来源：作者根据公开资料整理。从这些统计数据可以发现，此次中概股私有化的影响范围广、持续时间长以 及交易金额巨大，是中国企业发展史上非常重要的一个事件。而在这波中概股私 有化浪潮正如火如荼进行时，我们很有必要对这一影响深远的资本市场事件进行 一个全方位的研究与解读。当然，这个研究工程是非常巨大的，需要多个学科领 域的学者以及实务界的专家通力合作，才能形成比较系统的研究成果。笔者在此 主要采取案例研究的方式，从中概股私有化动因的角度进行了一个探究，并对这 波私有化浪潮带给我们的启示进行了 一个分析。(二)理论背景一个公司追求上市很好理解。因为上市以后会给公司带来很多优势，例如可 以通过发行股票筹集资金并实现风险分担(Kim and Weisbach 2005),增加公司股 票的流动性(Hsu 2004)以及提升公司的社会形象与透明度(Stoughton et al.2001)o 然而在西方发达国家和地区，过去几十年中却发生了许多上市公司私有化的现象(Leeetal.2010),退市变成一件非常平常的事情，同时退市在很多时候已经成为 一种成熟的资本运作方式。例如美国在80年代以及2002年萨班斯法案颁布后，发生了大规模的退市浪潮。这些丰富的退市实践，也推动了美国学术界以及西方 其他国家的学术界开启了对上市公司退市的系统研究。而对于上市公司主动退市 即私有化的研究也有相当丰富的文献。对上市公司私有化的定义、主要参与者、操作方式、涉及的法律问题、私有化上市公司的特征、私有化的动因、私有化的 效应、私有化过程中对中小投资者的保护，以及私有化之后的再上市问题都进行 了系统研究。同时，由于大量的私有化样本的出现，该领域的实证研究文献也相 当丰富，这些研究为上市公司私有化理论的建构提供了丰富的经验证据。6在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例而由于国内资本市场起步较晚，相比西方发达国家而言不太成熟，制度方面 尚存在缺陷，上市公司退市现象发生较少，主动私有化更加是少之又少。实践上 的缺失，导致了我国理论界对于上市公司私有化现象缺乏较为系统的理论研究。由于样本公司的不足，相应的实证研究也处于空白状态，尚未形成符合我国国情 的上市公司私有化理论体系。国内目前关于企业收购，主要在研究并购效应，并 没有区分私有化并购与其他并购（朱宝宪、王怡凯，2002；张新，2003）,上市公 司退市的研究主要集中在如何完善强制性退市标准、如何完善退市方式、如何加 强退市过程中的监管以及如何完善相应的法律制度上。国内对上市公司私有化的 研究中，主要集中在20052006年的石化类企业退市上。而这属于我国特殊时期 的特殊案例，是当时股权分置改革下的政策性产物，并非一种自发的市场化行为,不具有普遍意义。而在对境外上市公司私有化的研究中，由于样本公司缺乏的问 题，实证研究也处于空白状态。目前对境外上市公司私有化的案例研究中，以对 阿里巴巴B2B业务从香港私有化研究居多，但是阿里巴巴B2B业务的私有化，与在美国上市中概股的私有化风波有着性质上根本的差异。对阿里巴巴B2B业务 私有化的研究很难全面对在美上市中概股私有化问题作出说明。（三）研究意义鉴于目前我国理论界在此领域的研究现状，结合我国境外上市公司私有化提 供的研究契机，开展对在美国上市中概股私有化现象的研究显得非常必要。本文 选取的案例样本属于此次中概股私有化浪潮中交易金额最大的样本，而且该样本 经历了其他中概股在美国经历的几乎所有重大事件，具有典型性。通过对这个典 型案例私有化的分析，在理论上，可以丰富我国目前还比较薄弱的研究成果，为 将来条件满足时进行大样本实证研究奠定一定的基础，进而更好地构建符合我国 国情的上市公司私有化理论体系；而在实践上，通过此项研究，可以为中概股提 供理论层面的指导，促使我国企业的资本市场行为（无论是上市还是私有化）逐 步走向理性；同时，通过对境外上市公司私有化现象的研究，也可以为国内资本 市场的建设与发展提供有益的借鉴。二、研究方法（-）描述性方法本文采用描述性方法分析了国外以及我国大陆资本市场私有化交易的发展历 史。对案例研究对象分众传媒的公司概况与私有化历程进行了详尽的描述分析。（二）定性分析方法本文采用定性分析方法分析了上市公司私有化的定义、私有化上市公司的特 征、上市公司私有化的动因以及私有化上市公司再上市等问题。（三）文献综述法7绪论通过搜集国内外大量关于上市公司私有化的研究文献，对私有化的定义、私 有化上市公司的特征与上市公司私有化的动因等问题进行了文献综述，同时为案 例分析提供了理论支撑。（四）案例分析法通过对分众传媒公司私有化概况的分析，梳理了分众传媒私有化历程，并对 分众传媒私有化的动因与未来的发展前景进行了系统研究。结合案例研究成果开 展了进一步思考，获得了一定启示，给中概股与监管机构提出了相应的建议。三、本文结构安排及研究框架（）本文结构安排本文可以分为五大部分，具体安排如下：第一部分为绪论；介绍了本文的研究背景、研究意义、研究方法及文章的结 构框架；第二部分为理论分析；介绍了国内外上市公司私有化的发展历程，对上市公 司私有化领域的文献进行了综述，并开展了相应的理论分析；第三部分为案例分析部分；介绍了案例公司分众传媒的基本情况以及私有化 历程，并从多个视角全面解读了分众传媒私有化的动因；第四部分为思考与启示部分;笔者对分众传媒私有化案例开展进一步的思考:首先对分众传媒私有化之后的发展进行了 一个探索性分析；其次在分析私有化风 险的基础上，对中概股资本市场行为的理性化转型提供了参考意见；最后给监管 机构提出了相应的政策建议。第五部分属于结论部分；对全文研究结论进行了提炼，并总结了研究的创新 点以及还存在的不足。（二）本文的研究框架本文的研究框架如图所示：8在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例理论分析：上市 公司私有化发 展历程、私有化 文献综述与理 论分析案例分析：分众 传媒私有化历 程与私有化动 因分析思考与启示：分 析了分众传媒 未来可能的发 展；对中概股以 及监管机构提出了相应的建议。图绪-7本文研究框架9第一章上市公司私有化的发展历程第一章上市公司私有化的发展历程第一节国外上市公司私有化的发展历程由于西方发达国家的经济发展水平以及资本市场发展水平都远高于我国大陆 地区，因此早在20世纪5060年代，上市公司私有化便作为资本运营的一种手 段出现在西方的资本市场。通常，私募基金会通过借债的方式把那些内在真实价 值被资本市场低估的上市公司进行私有化，之后进一步发展壮大，最后通过再次 上市的方式退出以获得巨额回报。然而，对于中国大陆地区资本市场来说，一方 面由于资本市场起步较晚，另一方面由于我国上市公司地位是一种稀缺性的资源 壳资源本身具有很高的价值，进而导致私有化现象很难发生。所以，上市公 司私有化是近两年才被关注的新名词。西方国家的上市公司私有化浪潮在70年代 末到80年代年达到顶峰。具体而言，各个国家的私有化情况又是有所不同的，鉴 于篇幅的原因，此处以全球资本市场最发达的美国、英国、欧洲大陆（以下简称“欧大陆”）以及日本为例，来分析一下国外上市公司私有化的发展历程。一、美国上市公司私有化发展历程在美国历史上，曾经出现两次上市公司私有化浪潮。第一次发生在20世纪70 年代末到80年代末。第二次发生在20世纪90年代后期至21世纪初（如图1-1 所示）。上世纪80年代，美国企业界发生了大量的并购重组交易（包括诸多敌意收购）。例如，Mitchell and Mulherin（1996）通过调查发现，在他们抽查的样本公司中，57%的公司在1982年到1989年之间发生过并购重组行为。由于当时股市低迷，许多公司股价不振，市场估值偏低，使得其市值远远低于其真实价值（这种股价 的下跌是系统性原因导致，而非公司的财务与非财务因素导致。此时，公司的内 部大股东就有了回购公众股票的动机。如果内部股东少量回购公司股票，那么一 般是为了在特殊时期稳定公司股价。而如果大规模回购，以至于公司最终成为非 公众公司，那么其很可能就是希望在股价被严重低估时，把公司私有化），这些并 购重组活动就引发了大量的私有化交易（以低价回购股票获得利益）。很多在60 年代后期上市的公司（当时美国股市还是牛市），开启了这一上市公司私有化的进 程。通过股票回购，这些公司的公众股东人数大大减少，不再满足公众公司的条 件，进而从证券交易场所退出。这些私有化交易也有利于20世纪6070年代形 成的大型企业集团的分割（Shleifer and Vishny,1990）,对于减少当时美国普遍存 10在美上市中概股私有化动因与启示以分众传媒为例在的产能过剩具有重要作用(Jensen,1991)o同时，财务工具上的创新也使得80 年代杠杆收购3和管理层收购频发，这促进了私有化交易的发生。美国上市公司私 有化交易市场在1979年不到10亿美金,而在1988年则达到了 600亿美金的顶峰。整个80年代，上市公司私有化交易占据整个资本市场收购交易的20%左右。这 十年，也被称作“交易的十年”(deal decade),换手的资产总额高达1.3万亿美金(Renneboog et al.,2005)。然而物极必反，于20世纪80年代掀起的私有化浪潮不断伴随着企业破产的 出现，引发了社会公众的激烈声讨，进而导致政治方面的巨大压力(Shleiferand Vishny,1991)o随后，反收购法案出台、信贷紧缩再加上债券市场的危机，上市 公司私有化交易跌入谷底，在1990年只有40亿美金的交易额。尽管美国在90 年代之后逐步恢复了一些有利于私有化交易的优惠条件，私有化交易活动也没有 再次掀起高潮。很多学者也认为(Kaplan,1997;Holmstrom and Kaplan,2001),在 股东价值最大化已经成为企业共识之后，私有化交易已经不再需要了。然而到了 1997年，私有化交易却再次急居U上升，1997年到2002年五年间私有化交易金额 高达650亿美金(当然，这并没有超过20世纪80年代的顶峰水平，如图1-1所 示)。通过分析可以发现，这波私有化交易的增长主要是由于一些小公司股票交易 不活跃，股价下跌(这使得通过交易所进行股权融资的成本也变得十分高昂)，而 且面临着从纳斯达克退市的不利影响所导致。当然更重要的是萨班斯法案的实施 极大地增加了公司上市的成本，这些新增加的合规成本并没有恰当地分配给小公 司(KuhnCapital,2003),进而导致对于很多小公司来说，上市的收益反而小于付 出的成本，私有化退市也成为理所当然的选择。新一波的上市公司私有化浪潮在 90年代末掀起之后一直持续。根据Thomson ONE Banker(以下简称TOB)数据库最新统计数据，2006年 美国上市公司私有化交易额高达4500亿美金，而07年也高达4100亿美金。08 年的金融危机给资本市场带来了极大的冲击，上市公司私有化交易也再一次跌入 低谷。3杠杆收购(Leveraged Buy-out,简称LBO)是指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一 家公司的策略。交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。11第一章上市公司私有化的发展历程I私有化公司数里 私有化交易金额（单位：百万美元）图1-L 1979年至2002年美国私有化交易金额与交易量数据来源：诺丁汉大学商学院管理层收购研究中心（Nottingham University Business School Centre for Management Buyout Research,以下简称 CMBOR）、巴克莱私募基金公司（Barclay