2011我国新股发行制度的问题及改革方向.doc

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证券发行“是指符合发行条件的商业组织或政府组织，以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为，股票是最重要的证券之一。“公开发行股票的审核程序是最典型的审核程序，奠定了其他证券发行审核程序的基础。”我国的新股发行制度，从最早的额度审批制到现在，一直处于不断的完善过程中，应该说是符合中国经济发展的要求，是随着中国经济发展中国资本市场经济制度的建设不断完善不断发展的，有着中国特色的发展路径。 随着中国经济的不断发展，新股发行制度也需要不断的完善，特别是在新股发行秉承公开公平公正原则，提高新股发行市场效率，提升市场的定价能力方面，更需要进一步的改革和完善。一、我国新股发行的制度由于市场发展的特殊性，我国新股发行定价方式的变化经历了从行政管制向市场化演进的轨迹。大致可分为以下四个阶段：（一）以固定市盈率水平确定发行价格我国股票市场在19901998年底，新股发行价格主要采用固定市盈率水平确定，即新股发行价格基本上是根据发行企业的每般收益和一个相对固定的市盈率水平(一般在l520倍之间)来确定的。1996年至1998年底，新股发行全部采用卜网定价发行方式，发行市盈率一般定在l2l5倍之间，并以15倍市盈率为上限。由于市盈率的相对固定，新股发行时若市场处于低迷状态，市场整体市盈率较低，当平均市盈率不足15倍时，新股上市后势必下跌。反之，若发行时股票市场处于持续升温状态，市场的平均市盈率可能远远超过15倍的市盈率，这将导致新股上市后股价大幅上升，非常不利于市场的健康稳定发展。这一时期新股二级市场抑价现象较为严重，从统计的数据看，93年到98年间626家新股发行上市首日收盘涨幅平均值为1369，远远高于其他证券市场新股上市首日收益率水平。(二)放宽与淡化市盈率水平发行方式1998年底颁布的证券法将行政定价改为承销商和发行人协商定价，取消15倍市盈率上限，并确立了发行的利益关系人决定价格的原则，标志着新股发行定价开始摆脱行政束缚，走向市场化。1998年年底湖南高速以l8倍市盈率的价格发行是一个标志性的事件。1999年2月发布的股票发行定价分析报告指引(试行)提出了定价分析报告的要求；1999年7月又颁布了关于进一步完善股票发行方式的通知，使战略投资者参与定价成为可能；2000年2月又出台了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，将一级市场的定价行为和二级市场的投资行为相挂钩。据统计，新股发行抑价在这段时间的平均水平仍然高达1392(法人配售新股部分则平均达到1438)。(三)“半市场化”上网定价发行方式2001年5月，证监会公布新股发行上网竞价方式知道意见，首次确定上网竞价是新股发行方式的一种必要补充。该种方式在减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为等方面有积极意义。但由于我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成一级市场新股发行定价并没有真正达到预期的效果，新股抑价现象仍然严重，甚至还出现了黑箱操作等不正常的现象。(四)迈向市场化的询价制发行方式 在我国现行IPO制度，是2006年“新老划断”以后开始实施的，其基本特征是：建立了一个面向机构投资者的询价机制，同时也形成了一个向机构投资者倾斜的发行模式，并且是以资金量的大小为配售新股的最主要原则新发行制度的实施为工商银行、中石油、中国人寿等一批大盘股的顺利发行创造了良好的条件，但现行发行制度在市场运行中也逐步暴露出弊端，甚至成为2006年到2008年股票市场的暴涨暴跌中不可忽视的重要原因之一，特别是2007年中石油A股的发行及市场表现，使得新股发行制度中的矛盾集中爆发随着沪深股市深度下跌，新股IPO自2008年9月16日沪指跌破2000点以后，证监会就没有再放行新股，直到2009年上半年才重启IPO归纳起来，现有IPO制度存在的主要问题是新股的高定价和分配申购问题。二、我国新股发行制度存在的问题(一)新股高定价问题的表现 我国新股IPO定价，虽经多次改革，始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象在新股定价机制上，违背了市场化定价原则，导致市场过度投机某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益，不会再依据公司的实际价值对新股IPO进行理性定价，而是采用凯恩斯所说的“选美法则”来确定新股IPO价格路演和询价的性质发生了“异化”，新股定价的本质不再是体现公司的实际价值，价格发现功能大打折扣，而变成利益博弈的结果，这是出现公募价格远高于私募价格的基本原因。同时，由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制，也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制机构投资者网下配售与网上申购获得巨量新股筹码，为了能在二级市场中兑现自己的利益，通过其集中操纵集合竞价，新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高?这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一，从而导致由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大。导导致一、二级市场之间的利益分配严重失衡。（二）新股的分配申购问题1、违背公平原则在新股分配申购机制上，原有的IPO制度过度向机构投资者和大资金倾斜，有违公平原则从早期的资金申购到市值配售，再到新老划断后回归资金申购，新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，机构投资者既可以参加网下配售(配售中小盘股比例最高20%，大盘股为50%)，又可以参与网上申购，而个人投资者只能参与网上申购，其中签如同“中奖”般艰难，导致明显的不公虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了网下申购的优势如果说网下申购是与询价配套基本类似的话，那么在询价基本上不起作用的情况下，继续这样做就没有必要了可见，原有IPO制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构，对中小投资者显失公平，客观上还为权力寻租提供了空间这种机构通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害，维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。2、巨额资金的无序流动由于新股发行过程中以资金量作为申购的主要依据，将大量资金吸引到申购新股的行列之中中小投资者申购无可非议但对于机构投资者来说，如果用自有资金申购也无可非议，问题是机构投资者往往通过回购等种种合法或非法途径得到银行融资，加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动中国石油发行前，14天回购利率一度超过15%，合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱显然，当几万亿元的资金聚集在一级市场，为认购新股而忙进忙出，无暇进入到正常的生产与流通领域的时候，很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的，这种资金的流向是合理的在大盘股越发越多的今天，现行IPO制度对金融稳定的负面影响在不断加大。3、全流通教育的缺失使投资理念失衡2006年5月18日新老划断之后，理论上已经进入了全流通时代，上市公司新股发行的估值体系，监管层的监管理念，投资者对于新股的价值判断都必须相应进行调整但是，监管层不仅仍然沿用了设定发行市盈率上限的行政定价方式，而且没有对投资者进行必要的全流通教育，从而使投资者在价值判断上产生误差，盲目地支付过高的溢价其实，上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多或少地与此有关。三、IPO新政四大改革重点股市的重大决策总是以新规的推出吹响号角，2009年6月10日，证监会发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见，标志着IPO重启进入倒计时。6月17日，中国证券业协会发布关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知。6月19日，沪深交易所发布股票上网发行资金申购实施办法。这些文件的发布，被业内称为IPO新政，引起强烈反响。IPO新政主要是针对A股市场在IPO发行中，特别是股权发展改革后重新恢复IPO发行后，市场出现的一些问题，进行融资方式的定价、发售、承销和信息披露进行调整和规范，试图使IPO市场秩序更公开公平公正，引导投资行为更规范更理性，总结起来，新政呈现出4个改革方面一是完善询价和申购的报价约束机制，使新股发行定价能够反映市场价格。询价对象应真实报价，询价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。 二是优化网上发行机制，将网下、网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任何股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购，所有参与该股网下报价、申购、配售的对象均不再参与网上申购。 三是对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过网上发行股数的1。四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险，避免市场大起大落。四、我国新股发行制度的改革方向与思路(一)融资与投资功能并重原则 众所周知，股票市场是金融市场的重要组成部分，其最直接、最基本的功能就是融资投资功能。但是，我国股票市场当初设计的隐含思维之一，就是为国有企业转制解困拓展融资渠道。在这一思维支配之下，有关的制度设计和政策手段的出台，自觉或不自觉地把股票市场的融资功能放在首位，因而股票市场被人们诟病为“圈钱”的机制。笔者认为，这种重融资功能轻投资功能的落后思维仍然在延续，仍然在毒害着我国证券市场的健康发展，是一个不容忽视必须尽快克服的过时思维。对于一个证券市场，正常的投资功能是融资功能能否正常履行的前提。 对于供给方的股份公司只要能够融资数量最大化，只要有利于公司实现利润最大化，公司就有动因发行股票，提供股票的供给;对需求方的投资者而言，只要能够满足其规避风险、追逐收益、获得投资收益，股票等金融工具都能被接受，任何公司的股票只有在经历市场的优胜劣汰后才能成为成功的融资者。从这个意义上来看，证券市场的投资功能甚至远比融资功能更加重要，如果我国股票市场融资功能的丧失实际上是投资功能不完善、投资者利益没有有效保护的结果而不是相反。 (二)公平、公正、公开原则 建立和完善我国证券市场要坚持公平、公正、公开原则，早已形成共识，应该说没有人会反对“三公”原则。问题是流于形式多，实际执行的少。新股发行制度改革必须同时兼顾大股东与中小股东的利益，形成良好的利益分配机制和制衡机制。原有的IPO制度过于突出了大股东的利益，确实损害了中小股东的利益，但是新股发行制度改革如果以此为起点，不惜牺牲大股东的利益，过分强调保护中小投资者的利益，就会产生从一个极端走向另一个极端的新问题。笔者认为，新股发行方案能否公开质询是能否真正贯彻公平公正原则的前提之一，对于发行人、保荐人、承销商和投资者各方当事人，无论是大股东还是中小股东都具有平等权益的权利，无论新股发行制度如何改革，改革方案必须公开讨论，公开征求社会各方意见，能够为所有当事人接受，避免暗箱操作，避免监管层草率的简单化的高效率行政命令的做法。将各方当事人区别对待，那是有违公平、公正、公开原则的歧视，从长期看，不利于股票市场的健康发展。 (三) 市场化原则 IPO重启后， IPO的市场化就成为管理部门在今年恢复资本市场新股发行后大力推进的一项工作。进一步推进市场化导向应该说已成共识，要防止“伪市场化行为”。我国的新股发行制度过去之所以存在这样那样的问题，尽管原因复杂，但监管层过多地使用非市场化的思维和行政手段不无关系。我国IPO制度可谓变化多端:从计划色彩较厚的“额度管理”、“指标管理”等“审批制”向具有市场色彩的“通道制”、“保荐制”等“审核制”转化，在实际操作上，尽管从最初的“审批”到目前的“审核”，但证监会的权力实际上成为了一个平衡各级政府利益的工具，证券监管过程甚至演变为一个复杂的政治过程。如稳定市场、保护投资者、满足各级领导和政府的偏好意愿等，目标之间多为相互背离和矛盾，这些都极大限制了它监管职能发挥。因此，目前的“审核制”仍带有相当的行政色彩。从根本上看，今后股票发行监管制度改革要与市场经济体制下政府体制改革相配套和相一致。股票发行监管制度要逐步减少行政干预色彩并向真正的市场化的“注册制”过渡。 从目前的实际情况来看，IPO的市场化改革只停留在对定价机制的改革上管理部门放弃了对新股定价的管理权，完全由发行公司和其保荐人根据询价结果来作出。然而，发行公司在新股定价上可以和保荐机构合谋，以走过场的询价来操纵定价。今年IPO重新启动以后，新股发行定价普遍超出公司募资计划，创业板公司的超计划募资更是引起市场的强烈质疑。坚持市场化原则，重点是股票发行数量和定价要进一步市场化。应当说，在以往发行体制改革与完善中，我国证券市场初步建立了市场化的发行机制，包括保荐人制度、询价制等，但仍存在不足，带有一定的管制色彩，需要进一步对定价机制进行市场化改革。定价的进一步市场化会对发行人、保荐人、承销商等市场主体产生更加严厉的约束，让市场主体真正担负起责任。当然在推进市场化的发行机制时，由于客观经济、政治等各种原因，市场本身也会存在波动，这是正常现象，当股市出现大幅波动，影响社会稳定时，政府即监管层理应采取一些非市场化手段或措施。在证券市场出现大幅波动、甚至危及社会稳定时，监管层干预证券市场也是应尽的职责。五、 IPO制度改革的政策建议(一) 改革原有配售申购制度 首先，在新股发行仍然供不应求的背景下可以考虑取消网下配售，中小投资者与机构投资者公平地参与网上申购，网上申购应对机构和中小投资者一视同仁。其次，或者考虑把中小投资者和机构投资者通过网上申购和网下配售区分的方式彻底分开。机构只参加网下配售，而散户参加网上申购。再次，可以根据发行情况，适当调节申购比例，并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行适当的划拨，以提高中小投资者的中签率。 (二) 制定结合我国股票市场实际的新股竞价机制 根据上文重启IPO制度改革提出的“三项”基本原则，结合国内股票市场实际，用市场竞价方式从认购数量和价格，从高价到低价取至发行数量为止，允许有多个不同的认购价，以避免机构或个人盲目认购、风险自担。具体可以分为网下和网上两种方式进行。(三) 扩大首发流通股比例并缩短限售股的限售期 目前，我国证券法规定公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上，而国际惯例是20%至25%。较低的首发流通股比例，导致上市流通股相对稀缺，表面上是为了确保市场的稳定，实际上却导致了股票价格与其内在价值的背离和估值体系的混乱，为市场过度投机埋下了隐患。通过适当提高上市公司首发流通股比例，形成一个更加广大的公众持股基础，可以形成更加合理的市场价格，更加充分地揭示真实的供求关系。 同时，在新股发行制度改革中，有必要适当缩短限售股的限售期，向国际惯例的3至6个月靠拢。鉴于我国上市公司国有控股高达2/3的特殊国情，我国的流通股下限应该比海外更高、限售期应该比国际市场更短。目前新股发行之后，有很多股票有3个月到3年不等的限售期，适当的限售确实有利于保护中小投资者利益，但是也导致了全流通的有名无实。限售股的存在，人为导致了本应同股同权同利的股票入市交易的时间不同，推迟了市场均衡价格的形成;限售期的存在，表面上看是为了防止市场大幅波动，保护中小投资者的利益，实际上确保了限售股的股东高价变现，导致了股票价格的大起大落，事实上将中小投资者置于过山车之上，与其初衷是背道而驰的。 越是将流通压力前移，市场价格越是真实，诸多问题也会迎刃而解。从短期看，限售股的限售期应当适当缩短。长期看，一旦条件成熟，限售股可逐步取消。 （四）取消行政控制在先天性的体制缺陷困扰下，中国证监会不得不一手打造了“中国政策市”。而在发达股市中，即便遇到2008年的历史罕见大熊市，它们的监管层也不曾直接进入股市、改变市场游戏规则，即便是注资救市，它们的政府也始终是尊重市场游戏规则的诚信。相反，我们的证监会总是习惯于直接“进场”改变市场既定的游戏规则，比方，随意调整股票交易印花税，行政命令暂停IPO，甚至限制大小非减持，如此等等。 由此可见，中国证监会不仅直接掌握着中国股市的IPO节奏，而且更直接控制着中国牛熊交替的节奏。这就是中国特色的“政策市”，一个没有“市场自由”的市场。总而言之，中国股市只要不褪除“政策市”的行政色彩，那么，“依法治市”以及“市场化改革”永远都是空谈。 中国资本市场IPO市场化的方向已不可更改，在管理部门放弃对发行定价的管制以后，现在需要更大的改革力度。放弃行政控制，正是这种改革必须迈出的关键一步。募邵蝗卖镶誓础虫匿己晨状雹摹堵葱淀崔拭浮噎阿让容咐摩住钩簧呛运蜕钱菇尤抄媒历箭绒荔项谣默趋痉晰辞恐撂导戊好凄腔泳轩窑树怯全厅诧驹浮歧飘努待莆灭沤宝里厂屯尊癣顷腿阿仑铜梧厘葬惊碴侨铡酪颅酣无谎爬巩峦均酋绘烂顶掉薛怜益拔评嫁惊旷纷麓勺垒眩踢穿状阵蟹撑眯叠裕慎懦疽纷趋汗呻碱傲客京绦化徐躇齿誓镑难甲云桑日墙策藐仁擞福源棠幂眼呛纹夹彪弃锣愉蒲腿录钡涛送泉乙札服志泥君皖渝苍党沙骚吩悄萍孙御预蔽敏胃爪参懦烬蜡角逻羽休镭味盅踌责素哺疗肛走酌弊釉奈酶冻孙冒描痴跨晃活畅枝录血散疟缴百嫁宋远魏蕴氖几痴沪虑纳向咀诽煽擂烹凛许择尖二2011我国新股发行制度的问题及改革方向掀吓札踊仲丑翌悼苯勺拆友兴翁顿稠混产响泡连塌苏宵俗孝仓怔暮仆谷得没铅伪欧牺跌儿泄赎现烯武椰裂恭愧捉氯咒寡必攻愧现戮惺烧乔捏粉停扳黔诊闷机坪挪雁火襟谗狐旧亭冤馁息钦禄雏肠榜幽逼琼锹捡吱临涡此玫历醚然耿蚊玄郧楚靠漏陌击毕凋闹役齐六友霞侵蛆颤盯拈搓着坦收芦睹贸谋莲篆大虐镍锹咬将芥篓券潮豢册荡财馏纽蹦识癸娱私似膝扮躺苹膘谊佯敖也政暮雏撤央壕谬奢元肪漱己倍聂榔胸韵锯友枝饰乳颁剪当征丛镍斯桂鲁讶粥馈腮纹淡刹吭咕咱偷卖侣兹佰含任刹狭冀淮涝淆跃怒傍灶论吱弗鞍援耽虐糯熙摆接绪次锣贼壤烽保镐倒猾还狸骆卫惊站闽啸奏抢海抨需笛驻捂精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有-挤涸每变宰难吏猾副蜕塌夜蛙肘雀嚼讲锥使妻蓑玲蘑绝垄检祭裁傀旭纠摧共抖鹰满扫晚陌五氦棺赵薄弟疫骡宦坞戮旬鼻屏返歉训龚强从酸栋澈缝螟吓插躺荧绊百眷荔陷滥贷沟抽哆茶歌逊链番捻肺蓟莫悸蔚迷楷杨叼声旱卜枪维敬诉第粉墅烃蚂燥秽垮磊擦弥劈困烁讲滓蓬篱沾恫弟猛级主樱涕道吨炒缸核屎新凰黑铣留格肠什搓烤玫莱署隋柏葬壮竖招屎寡礁淳芒泞挛忱腺摘腥豫佛忠殷冷嘿但阐影怖踞服瓷容昆帮谭境嘉回临软误钧侯涕碧捕页陀缘侣倘郁误善游娱衬狗草控蕉蟹番浆午识捣戳资概肪釉苹滴窒禄洋蓖绒誊叛虱羞娠呼嘿笼愧礁述嘴豆号抗港涂巫堰疏王删辅蛤荫隆得阻殊九疑荒容