中国公募REITs试点现状分析.pptx

中国公募REITs试点现状分析技术创新，变革未来REITs可类比为流动的不动产REITs是把流动性较低、非证券形态的不动产直接转化为资本 市场上可流通交易基金的金融过程低杠杆低杠杆类似于房地产企业，REITs 同样可以进行杠杆经营，但 REITs的杠杠杆杆率率较较为为适适中中，部分国家还对基金的杠杠杆杆率率 进进行限制行限制。REITs产产品特征品特征强强制派系政策制派系政策REITs将产生的绝绝大部分收益大部分收益分分 配配给投资者的标准化金融产品。税收中性税收中性国际市场中，REITs不因本身的 结构带来新的税收负担，某些国 家和地区还给予REITs产品一定 的税收税收优优惠。惠。流流动动性性&双双优势优势REITs作为二级市场基金，不仅 可以上市流流通通转转让让，同时还兼具 股和股和债债的双重属性。优质优质的的标标的的资产资产REITs通过基础设施资产支持 证券等特殊目的载体持有基基 础设础设施施项项目目。专业专业运运营团队营团队REITs由基金管管理理人人及及原原始始权权 益益人人等主体管理并运营上述 基础设施项目。3来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。521654主要市场公募REITs基本要素对比不同市场监管层在公募REITs的资产投向、收益分配等方面做 出了严格的要求来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。6基本要素基本要素美国美国英国英国日本日本新加坡新加坡加拿大加拿大中国香港中国香港中国内地中国内地主体类型公司型公司型公司型契约型契约型契约型契约型是否上市非强制上市强制上市非强制上市强制上市强制上市强制上市符合条件可上市股权结构股东100前五大股东合 计份额50%单一股东持股比例不得超过10%股东1000前十大股东合 计份额75%至少有500名以上 股东，且累计持有 份额高于25%股东150NANA不动产配 置比例75%75%上市70%非上市95%75%90%70%80%以上的基金资 产投资于基础设施 资产支持证券不动产收 入比例上市75%非上市95%75%NA90%上市75%非上市90%NANA杠杆率NANANA45%NA45%28.6%租金收入 分配比例90%90%90%90%通常为100%90%可供分配利润的 90%资本利得 分配比例NANA90%NA通常为100%视情况而定可供分配利润的 90%来源：Wind，各REITs基金招募说明书，研究院自主研究绘制。27中国REITs发行基本信息序号序号名称名称证证券代券代码码发发行日期行日期底底层资产层资产发发行期限行期限发发行份行份额额发发行价行价募募资规资规模模（年）（年）（万份）（万份）（元（元/份）份）（万元）（万元）1富国首创水务 REIT5080062021年6月21日污水处理26500003.70185000.002红土盐田港 REIT1803012021年6月21日物流地产36800002.30184000.003博时蛇口产园 REIT1801012021年6月21日产业园区50900002.31207900.004中航首钢绿能 REIT1808012021年6月21日垃圾处理211000013.38133800.005华安张江光大 REIT5080002021年6月21日产业园区20500002.99149500.006中金普洛斯 REIT5080562021年6月21日物流地产501500003.89583500.007东吴苏园产业 REIT5082072021年6月21日产业园区40900003.88349200.008浙商沪杭甬 REIT5080012021年6月21日高速公路20500008.72436000.009平安广州广河 REIT1802012021年6月21日高速公路997000013.02911400.0010华夏越秀高速 REIT1802022021年12月14日高速公路50300007.10213000.0011建信中关村 REIT5080992021年12月17日产业园区45900003.20288000.00截止2022年3月25日我国公募REITs累计发行11只；行业分布在高速公路、产业园区、物流地产以及环保基建领域中国公募REITs监管框架顶顶 层层 设设 计计发发改委改委证监证监会会执执 行行 保保 障障交易所交易所行行业协业协会会项项目目 筛选筛选项项目目 审审核核项项目目 入入库库建立公募建立公募REITs 上市管理制度上市管理制度公募公募REITs基金基金 注册申注册申请请的的审审批批制定上市申制定上市申 请请条件条件制定信息披制定信息披 露要求露要求REITs存存续续 期的期的监监管管公募公募REITs基金基金备备 案、合案、合规规管理管理尽尽职调查职调查、信息、信息 披露等披露等业务业务操作操作中国REITs监管框架是以发改委、证监会作为顶层制度设计机关；交易所、行业协会作为执行保障机构的双层结构体系监监管机构管机构监监管内容管内容来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。28中国公募REITs重点政策梳理来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。29公募REITs政策逐渐由顶层制度细化至实际操作与行业规范2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工 作的通知（下称通知），并出台配套指引，标志着国内公募REITs发展正式启航。未来基础设施 REITs 将聚焦于新 基建、交通、能源、仓储物流，信息网络、园区开发等领域。序号序号文件名称文件名称签发签发机关机关签发签发日期日期主要内容主要内容1关于推进基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点相关工作的通知证监会 发改委2020年4月24日明确了基础设施REITs试试点的基本原点的基本原则则，试点项项目要求目要求和试点工作工作 安排安排，属于公募REITs试点阶段的顶层顶层制度制度设计。2关于做好基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）试点项目申报工作的通知发改委2020年7月31日细细化化试试点点项目要求，明确试点项目的申申报报条件、合合规规要求、流程及流程及 材料材料等具体细则。3公开募集基础设施证券投资基金指引（试 行）证监会2020年8月6日明确基基础设础设施范施范围围，细化基础设施项项目准入要求目准入要求，规范REITs的发 行、投资、管理、扩募、收益分配、决策机制，规范参与机构准入 条件及权利义务。4关于进一步做好基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）试点有关工作的通知发改委2020年11月27日对各主管部主管部门门就试点项目的审审核、落核、落实实及及协调协调等进行规范。5公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）上交所 深交所2021年1月29日规范基础设施REITs上市申上市申请请条件与确条件与确认认程序程序，规范基础设施REITs 的发发售、上市、交易售、上市、交易，规范基础设施REITs的存存续续期管理期管理及信息披信息披 露露。6公开募集基础设施投资基金登记结算业务指引（试行）中证登2021年2月5日进一步规范上交所与深交所关于基础设施REITs的登登记结记结算算业务业务。7公开募集基础设施证券投资基金三项主要 工作（试行）基金业协 会2021年2月8日规范基础设施REITs的尽尽职调查职调查工作、财务报财务报表表编编制制、收益分配收益分配、信息披露信息披露等业务操作，进一步完善基金经理的自律管理。8关于进一步做好基础设施领域不动产投资 信托基金（REITs）试点工作的通知发改委2021年6月29日进进一步一步规规范范基础设施领域不动产投资信托基金试试点工作点工作。9关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告财政部2022年1月26日规定了原始权益人在向项目公司划划转转基基础设础设施施资产资产取得的项目公司 股权时不不缴纳缴纳所得税所得税，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司 股权实现的资产转让评估增值，所得税所得税缴纳缴纳时点递递延延至支付股权转 让价款后缴纳。30底层资产聚焦重点行业类类型型资产资产投向投向具体具体领领域域允许类交通交通基础设施收费公路、铁路、机场、港口等允许类能源能源基础设施发电、清洁能源、特高压输电，电网 建设、充电基础设施等允许类市政市政基础设施供水、供电、供气、供热项目，以及停车场等允许类生生态环态环保保基础设施污水垃圾处理及资源再利用基础设施、固废危废医废处理环境基础设施等允许类仓储仓储物流物流基础设施通用仓库以及冷库等专业仓库等允许类园区园区基础设施自贸区、各级别开发区、战略性新兴 产业集群研发平台、创业孵化器、产 业加速器等允许类新型新型基础设施数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽 带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目允许类保障性租保障性租赁赁住房住房各直辖市及人口净流入大城市的保障 性租赁住房项目允许类其他类型自然文化遗产等禁止禁止类类商商业业地地产产项目酒店、商场、写字楼等商业地产项目 不属于试点范围注释：占比采用2022年3月25日各REITs市值累计占比计算得出。来源：Wind，研究院自主研究绘制。来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。目前我国公募REITs底层资产类型要求严格、多元化程度低工业仓储55.5%产业园区33.5%物 流 地 产22.0%基础设施44.5%高速公路33.7%市 政 建 设10.8%中国公募中国公募REITs底底层资产类层资产类型分布型分布底底层层 资产资产底层资产聚焦重点区域全国各地区符合条件的项目均可申报，但重点支持东部沿海 及两江沿岸省份第一批省份第一批省份第二批省份第二批省份.南海诸岛.第二批第二批试试点点黄河流域黄河流域经济带经济带京津冀城市群京津冀城市群雄安新区雄安新区长长江三角洲城市群江三角洲城市群长长江江经济带经济带粤港澳大湾区粤港澳大湾区海南自海南自贸贸区区第一批第一批试试点点来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。31底层资产聚焦优质资源中国公募REITs试点底层资产大部分为往期运营稳定、回报率良好的资产或行业内的示范性工程01020403优质资优质资源源 符合条件符合条件发发起人信用良好起人信用良好具有持续经营能力，最近3 年无重大无重大违违法法违规违规行行为为。企业内部控制制度健全内部控制制度健全，基础设施运营企业还应当 具有丰富的运营管理能力。来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。32项项目目权权属清晰属清晰REITs试点要求取得基础 设施项目完完全全所所有有权权或或 经经营营权权利利。已按规定履 行项目投资管理，以及 规划、环评和用地等相 关手手续续，已已通通过过竣竣工工验验 收。收。良好的良好的业绩业绩表表现现项目开始运营时间原 则上不不少少于于3年年，已产 生持持续续、稳稳定定的的现现金金 流流。对项目的现金流 回报，要求预计未来3 年净现现金金流流分分派派率率不不 低于低于4%。规规模性与成模性与成长长性性REITs试点文件明确规定，首 次 发 行 的 基 础 设 施 REITs项目，当期目标不不 动产评动产评估估净值净值原则上不低 于10亿亿元。元。发起人（原（原始始 权权益人）益人）具有较强扩扩募募能能 力。力。REITs发行有充足的资产供给注释：广义基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业以及水利、环境和公共设施管理业。来源：Wind，研究院自主研究绘制。15.813.711.618.018.419.019.819.720.3%15.8%13.7%1.9%3.5%4.0%-0.4%20142015201620172018201920202021广义基建投资完成额（万亿元）增速（%）39.8%40.7%43.3%45.6%46.1%45.9%44.3%43.9%36.9%35.8%33.9%34.0%34.7%34.6%33.7%34.4%17.5%19.7%19.5%18.8%16.5%15.2%15.3%17.3%17.5%中国基建存量规模巨大，但主要集中在传统基建领域改革开放以来，伴随着城镇化、工业化进程，中国在基础设施领域进行了巨额投资。根据国家发改委的统计，1995年-2018年中国基础设施投资累计高达130万元，CAGR达到18%。2021年广义基建投资完成额约为19.7万亿元，规模较2020年下降了0.4%。现阶段中国基础设施领域尽管已经拥有庞大的存量资产，但基础设施领域投资大部分集中在传统基建领域。2014-2021年中国基建投年中国基建投资资完成完成额额2014-2021年基建投年基建投资资各分各分项项占比占比3.6%4.0%4.0%3.9%4.0%4.2%4.7%4.2%20142015201620172018201920202021信息传输、软件和信息技术服务业（%）电力、热力、燃气及水生产和供应业（%）交通运输、仓储和邮政业（%）水利、环境和公共设施管理业（%）来源：Wind，研究院自主研究绘制。33目前中国基建投资处在关键调整时期基建投资结构性矛盾凸显投资增速下降、潜在需求旺盛广义基建投资各分项在2014-2021年增速均出现了不同程度的下滑。2018年至今，除2020年新冠疫情的政策性刺激因素，各行业增速水平基本维持在4%以内。在此期间还有部分行业投资规模出现萎缩的情况。目前尽管中国基础设施领域已经拥有庞大的存量资产，但基础设施补短板投资需求仍然巨大。投资需求主要集中在：国家战略基建需求、存量基建翻新改造、落后地区基建不完善以及代表着未来发展方向的新基建需求。来源：中国REITs市场建设，研究院自主研究绘制。17.1%0.8%14.3%9.5%1.4%1.6%38.6%12.8%4.0%8.6%18.7%23.6%20.4%23.3%21.2%3.3%2.9%0.2%-1.2%-6.7%-12.1%201420152016201720182019202020212014-2021年基建投年基建投资资分分项项增速增速变变化化34.5%电力、热力、燃气及水生产和供应业（%）交通运输、仓储和邮政业（%）信息传输、软件和信息技术服务业（%）水利、环境和公共设施管理业（%）来源：Wind，研究院自主研究绘制。有需求有需求国家重重大大战战略略 的依次出台以 及尚 未未停停止止的的 城城镇镇化化进程待翻新待翻新中国大量基础 设施老老旧旧、损损 坏坏，需要更新 完善不平衡不平衡各地区发发展展不不 平平衡衡，偏偏远远地地 区区 基础设施仍 不完善新基建新基建5G、充电桩、特高压输电等 新型基础设施 建设需求旺盛未来基建未来基建 投投资资需求需求3435.8%38.8%36.9%36.5%35.9%36.2%38.5%45.6%46.8%56.2%71.2%60.9%77.9%69.3%59.4%60.2%62.2%62.2%136.1%142.5%151.2%157.6%156.6%151.0%151.9%162.3%154.8%201320142015201620172018201920202021政府部门（%）金融部门资产方（%）金融部门负债方（%）居民部门（%）非金融企业部门（%）基建投资挑战一：资产负债率高企62.2%80.7%54.9%55.0%59.7%60.1%64.0%77.7%制造业平均采矿业平均基建行业平均房地产开发企业基建行业平均资产负债率较高，债务风险较大从宏观杠杆率来看，在2016年“三去一降一补”任务提出以来，虽然整体杠杆率得到了一定的控制，但非金融企业杠杆 率持续高企以及居民部门杠杆率增速过快依然是债务风险的主要问题。从行业角度看，2020年房地产开发企业资产负债率达到80.7%，远超其他行业。基建行业资产负债率5年间下降约1.8%，但绝对水平依然排在第二位，达到62.2%。而采矿业与制造业资产负债率5年间未发生明显变化，2020年资产负债率分别 为60.1%及55.0%。2013-2021年年实实体体经济经济部部门门杠杆率杠杆率2015和和2020年主要行年主要行业资产负债业资产负债率率2015年（%）注释：基建行业平均=基建行业各分项的算数平均值。2020年（%）来源：Wind，研究院自主研究绘制。来源：Wind，研究院自主研究绘制。355.87.08.58.79.39.18.99.61.31.61.92.22.42.52.63.41.92.11.92.12.42.22.32.20.80.80.91.21.51.51.71.79.711.613.214.215.615.315.516.818.7%7.5%9.4%-2.0%1.8%8.3%基建投资挑战二：资金来源不足注释：广义基建包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业以及水利、环境和公共设施管理业。20132014201520162017201820192020其他资金（万亿元）国内贷款（万亿元）国家预算（万亿元）自筹资金（万亿元）基建资金来源总额（万亿元）资金来源总体增速（%）14.6%29.1%13.3%11.2%4.2%29.8%21.2%21.2%2.8%6.7%-1.5%7.0%2.5%8.2%21.7%30.7%24.0%15.8%1.2%11.0%16.9%11.5%4.7%自筹资金、国家预算及国内贷款增速的下滑使得投资主体开 发基建项目受到限制2020年基建投资资金来源增长至16.8万亿元，但增速却呈现递减趋势。从结构角度看，自筹资金作为基建行业主要资金 来源，近年来增速明显下滑。原因主要是：中央规范PPP及政府购买服务相关制度，致使社会资本投资基建领域意愿明显 减弱。与此同时，为贯彻落实“三去一降一补”任务，宏观层面信贷投放意愿的减弱使得银行理财通道业务等传统融资渠 道被限制。此外随着经济下行压力的加大，地方政府财政收入的下降，使得近年国家预算资金增速下滑明显。2013-2020年基建投年基建投资资资资金来源金来源规规模模2014-2020年基建投年基建投资资资资金来源增速金来源增速-6.0%-7.2%-7.6%2014201520162017201820192020国家预算增速（%）自筹资金增速（%）其他资金增速（%）国内贷款增速（%）来源：Wind，研究院自主研究绘制。来源：Wind，研究院自主研究绘制。36基建投资挑战三：退出折价率高不不紧紧急急适中适中紧紧急急基建行业基础资产交易量少，流动性低，处置折价率高资产流动性与该类资产交易活跃程度直接相关。金融资产由于有标准化的交易流程、丰富的参与主体和相对较低的投资门 槛，使其流动性远远好于非标准化且单价昂贵的不动产。近年来随着经济下行压力的增大、项目收益受到影响，使得投资 主体债务及现金流压力凸显。部分投资主体甚至不惜处置物业来换取现金流。但由于基础设施资产收益率低、单资产估值 较高，市场活跃度较低，物业处置价格往往在估值的基础上大幅折让。资产退出成本现已成为基建投资的另一大挑战。价格价格估估值结值结果果大大 幅幅 折折 让让中中 度度 折折 让让小小 幅幅 折折 让让交易价格交易价格处处置置 时间时间来源：公开渠道整理，研究院自主研究绘制。37REITs能应对基建投资面临的挑战公募REITs能够同时满足投资主体对资产处置时降低流动性折 价、扩充项目资金来源及降低资产负债率的诉求资产处资产处置流置流动动性折价性折价REITs基金实际实际募募资规资规模模围绕着资产资产估估值值上下波动，价差相价差相对较对较小小。拓拓宽项宽项目目资资金来源金来源基础设施投资主体通过将底层资产转让至 REITs基金中，处处置置资资产产所所得得作为自自筹筹资资金金 能够缓解投资主体的部分资资金金压压力力。降低降低资产负债资产负债率率投资主体通过REITs退出物业，所所得得资资金金可 用于偿偿还还贷贷款款，一方面可以去去杠杠杆杆，降低自 身债务风险；另一方面，可以缓缓解解期期限限错错配配 问题，提高资产端的流流动动性性。来源：公开渠道整理，研究院自主研究绘制。38中国公募REITs投资者分为4类原始权益人和战略投资者持股比例较大且限售期长、网下投 资者以及公众投资者持股比例较低但无限售期注释：1.原始权益人持股比例20%的部分限售期为60个月，持股比例20%的部分限售期为36个月；2.持股比例为11只REITs基金各投资者持股比例的算数平均。其他其他战战略投略投资资者者指符合本基金战略投资者选择的特特定定标标准准、事先 与基基金金管管理理人人签签署署配配售售协协议议、认购的基金份额期 限具有具有锁锁定期定期的投资人。网下投网下投资资者者指参与网下网下询询价和价和认购业认购业务务的专业机构投机构投资资者者。公众投公众投资资者者除上述投资者外，符合法律法规规定的可投资于 证券投资基金的个个人人投投资资者者、机机构构投投资资者者、合合格格 境境外外机机构构投投资资者者和和人人民民币币合合格格境境外外机机构构投投资资者者以 及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金 的其他投资人。原始原始权权益人益人指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人原所有人。37.8%29.6%24.3%8.2%网下发售及公众发售部分的基金份 额无流通限制及锁定期安排来源：各基金招募说明书，各基金发售公告，研究院自主研究绘制。39原始权益人限售期不少于不少于36月月，其 他战略投资者不少于不少于12月月持股比例及限售期安排持股比例及限售期安排REITs市场中机构投资者占主导地位来源：Wind，研究院自主研究绘制。来源：各基金招募说明书，各基金发售公告，研究院自主研究绘制。原始权益人 37.8%证券资金22.1%保险资金 13.1%个人投资者 7.3%公募基金 5.4%产业投资7.3%银行资金2.0%限限 售售可可 交交 易易51%20%32%40%20%40%40%59%51%30%33%25%40%33%20%35%32%20%15%28%40%37%19%28%25%30%31%22%32%22%16%21%21%其他5%6%4%5%5.0%12%10%10%13%8%9%9%首创水务盐田港蛇口产园首钢绿能张江光大普洛斯苏园产业沪杭甬广州广河越秀高速中关村除原始权益人持有的份额外，机构投资者累计持有约54.8%的份额，而个人投资者仅持有7.3%的份额从限售角度看，一年以内限售的投资者包括原始权益人（持有份额介于20%-59%）以及其他战略投资者（持有份额介于 15.3%-40%），二者累计持有份额接近70%。而无限售限制的网下投资者（持有份额介于16%-30%）和公众投资者（持 有份额最低），二者累计持有比例在30%左右。由于原始权益人限售期超过36个月，其他战略投资者限售期均为12个月，使得大部分基金份额无法在短期内进行交易。这会导致基金公开发行后市场深度较浅，价格会受到交易量的影响而波动。REITs基金投基金投资资者者结结构构各各REITs基金投基金投资资者持有份者持有份额额公众投资者份额（%）其他战略投资者份额（%）网下投资者份额（%）原始权益人份额（%）平平均均可可 流流通通量量 32.5%40中国资管行业未来发展前景广阔资管新规发布以来中国资管行业进入规范发展的新阶段资管新规发布以来，我国资产管理行业增速放缓、结构分化，进入规范发展的新阶段，资管业务逐步正本清源。这一阶段 行业增速放缓，体现了破刚兑、禁错配、去通道、消嵌套、限杠杆的要求。目前中国资管行业管理规模占比前三名的分别是公募基金、银行理财以及保险资管，三者占比接近65%。得益于中国潜在 金融市场规模庞大以及伴随着“房住不炒”的理念深入人心，居民财富向金融资产转移的长期趋势，未来中国资管行业发 展广阔。注释：资管类型包括非保本银行理财、信托、保险资管、公募基金（含专户）、券商资 管、期货资管、私募基金。来源：2021年中国资产管理行业发展报告，研究院自主研究绘制。来源：2021年中国资产管理行业发展报告，研究院自主研究绘制。53.983.1108.6116.8111.6111.8121.97.6%-4.5%0.2%9.0%2014-2020年年资资管行管行业规业规模及增速模及增速54.1%30.7%2014201520162017201820192020资管规模（万亿元）增速（%）19.3%25.3%24.0%21.7%21.8%20.8%23.0%201420152016201720182019202018.7%20.9%21.3%19.0%19.7%20.9%21.2%17.3%13.5%12.3%12.8%14.7%16.5%17.8%26.0%19.6%18.6%22.4%20.3%19.3%16.8%6.3%7.3%9.5%11.4%12.6%13.9%14.9%3.9%14.4%16.5%14.6%12.1%9.7%7.2%2014-2020年年资资管机构管理管机构管理规规模分布模分布公募基金（%）保险资管（%）私募基金（%）非保本银行理财（%）信托（%）券商及期货资管（%）41债券 64.3%存放同业及 买入返售 6.6%现金及银 行存款 9.1%非标准债权 类资产 10.9%4.8%权益类资产 公募基金2.8%其他1.6%2020年年银银行理行理财产财产品品资产资产 配置配置结结构构债券 47.6%现金 21.9%股票17.1%基金0.6%其他12.8%2019年公募基金年公募基金资产资产配置配置 结结构构债券 35.7%42现金及银行 存款 12.8%股票和基金12.6%其他39.0%2019年保年保险险公司公司资产资产配置配置 结结构构资管行业挑战一：资产配置差异化小中国资管行业金融产品多元化水平较低，机构可选范围较少虽然中国资产管理市场的发展在规上已经取得了突出的成绩，但在质量方面还有很大的发展空间。根据中国资产管理行 业发展报告中的数据，近年来资产管理行业各子行业资产配置结构整体较为稳定，各子行业以固定收益类产品为主。目前中国资管行业的现状有以下三个特点：（1）各类资产管理机构产品同质化现象仍然十分明显；（2）中国金融市场 的完善程度低，市场上大类金融产品仍有缺失；（3）中国金融市场现存高质量的可投资产品较少。来源：2020、2021年中国资产管理行业发展报告，中国REITs市场建设，研究院自主研究绘制。来源：Wind，2021年中国资产管理行业发展报告，研究院自主研究绘制。资管行业挑战二：低利率时代的冲击，利利 率率 下下 行行 的的 影影 响响资产资产端端固定收益市固定收益市场场：回报率下行股票市股票市场场：短期上行，但长期会受冲击大宗商品市大宗商品市场场：通胀加剧带动大宗商品 价格上涨产产品端品端债权类债权类资产持有持有价值弱化弱化，但交易交易价值 增增强强风险资产风险资产的配置价配置价值趋值趋强强，凸显增厚收增厚收 益益现现金金类类资产流动性出色，防御价防御价值值上升上升资资金端金端利率下行利率下行，储蓄意愿让位于抗通胀需求 游离氯资产管理行业吸吸纳纳更多更多资资金金资资金端金端风险风险偏好抬升偏好抬升全全球国球国债债到到期收益期收益率率均均处处于于下下行周行周期期国国 际际 经经 验验债债券券资产资产债券所起的“压舱石”、保持资产流动性、分散风险作用，使得机构虽然对其配置份份额额 有所降低有所降低，但总体仍处于较较高配置比例。高配置比例。风险资产风险资产低利率环境下，资管机构适当增加增加风险资产风险资产 配置比例配置比例以确保投资收益。另另类资产类资产REITs、贵金属、私募基金等资产在低利率环境中是应对应对“传统资产传统资产荒荒”的选择之一。在低利率时代，投资者需要在风险可控的情况下更灵活的配置资产以增厚自身收益4%2%0%-2%6%12%10%8%14%198719881990199219941995199719992001200320042006200820102011201320152016201820201987-2020年主要国家年主要国家10年国年国债债到期到期收益率收益率 德国（%）美国（%）法国（%）澳大利亚（%）日本（%）英国（%）中国（%）43REITs能应对资管行业面临的挑战公募REITs的推行为资管行业增添新型配置工具，既增加各行 业资产配置的多元化和灵活性，又增厚了预期收益拓拓宽宽投投资资的有效前沿的有效前沿提供丰厚的提供丰厚的长长期收益期收益标标准差准差传统传统个券个券有效前沿外有效前沿外扩扩公募公募REITs标标准差准差股票股票 收益收益REITs收益收益债债券券 收益收益REITs作为一种高分高分红红比例、高收益高收益风险风险比比的长期投资工 具，是高质量、成熟的金融产品。在低利率时代，公募 REITs的推出能够有效拓宽社会资本投资渠道，满足险资险资、银银行行资资金、养老金以及社保金、养老金以及社保资资金金等需求。收益收益来源：中国REITs市场建设，2021年中国资产管理行业发展报告，研究院自主研究绘制。44REITs与其他金融资产的关联性低，有助于中国投资者资 产配置的多元化以及有有效效前前沿沿的的外外扩扩，具有极高的配置 价值。此外，投资者通过配置REITs有助于资产管理行业 多元化多元化竞竞争争态势的形成。收益收益72机遇1：资产覆盖区域和类型的多元化结合目前REITs试点情况及国际经验，未来中国公募REITs在 资产覆盖区域及类型多元化方面前景广阔注释：1.重点区域包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲；2.基础设施行业既包括传统类型基础设施，如：仓储物流、收费公路等交通设施，水电 气热等市政工程，又包括信息网络、国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等新型基础设施。来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。重点区域重点区域 核心城市核心城市重点区域重点区域 其他城市其他城市其他省份其他省份 重点城市重点城市全国范全国范围围 全面覆盖全面覆盖逐逐渐渐拓拓宽宽覆盖区域覆盖区域基基础设础设施施基基础设础设施施保障保障 住房住房商商业业地地产产其他其他 类类型型资产类资产类型多元化型多元化73机遇2：未来中国REITs市场规模庞大来源：Wind，2012-2020EPRA Global REIT Survey，中国REITs市场建设，研究院自主研究绘制。来源：Wind，2012-2020EPRA Global REIT Survey，中国REITs市场建设，研究院自主研究绘制。1.7%1.9%2.5%2.4%2.5%2.9%3.1%1.8%1.2%2.7%3.4%2.9%3.2%3.3%3.0%3.3%5.5%8.8%10.4%7.6%3.6%1.6%0.8%4.7%5.8%5.4%5.4%7.5%8.7%8.8%11.1%8.5%12.6%14.8%8.8%8.4%16.0%/GDP比重比重201220132014201520162017201820192020日本（%）英国（%）美国（%）中国香港（%）澳大利亚（%）新加坡（%）0.7%0.6%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%2.2%1.4%1.7%2.3%2.4%2.3%3.1%2.6%1.4%3.1%1.9%3.7%3.3%1.8%3.6%3.4%6.6%6.3%8.3%7.2%7.8%3.9%2.7%4.9%6.1%3.7%4.2%4.4%4.0%3.6%4.5%7.1%5.8%8.3%根据测算，我国公募REITs规模能达到3.2-9.7万亿元从REITs市值占GDP比重来看，2012-2020年，该比重在全球主要市场逐渐提升。2020年，该指标介于3.1%-16.0%之间。2020年，中国GDP水平约为101万亿元，根据该指标的简单推算中国境内REITs市场规模约为3.1-16.3万亿元之间，均值 为9.7万亿元。从REITs市值占股票市值比重来看，除新加坡与澳大利亚两个市场波幅较大外，其余市场比值相对较稳定。2020年，该指 标介于0.5%-8.35之间。2020年，中国全量股票市值约为79.9万亿元，根据该指标推算中国境内REITs市场规模约为0.6-5.7万亿元之间，均值为3.2万亿元。2012-2020年主要市年主要市场场REITs市市值值2012-2020年主要市年主要市场场REITs/股票市股票市值值比重比重10.0%9.9%澳大利亚（%）0.7%0.5%201220132014201520162017201820192020中国香港（%）英国（%）日本（%）美国（%）新加坡（%）相对于收费类资产，租金类资产长率判断的不确定性更大。而目 前此类判断主要是基于历史数据，而对对未来未来经经济济的周期性判断有的周期性判断有所所 缺失缺失。挑战1：资产估值制度尚待完善目前中国公募REITs底层资产估值尚未建立完备的制度体系来源：公开资料整理，研究院自主研究绘制。01 底层资产在确定折现率时，无无风风 险险收收益益率率的选取差差异异较较大大。而风风 险险溢价溢价测测算算过程也有明显差异。差异。02 的现金流评估对出租率和租金增03未来未来现现金流的金流的评评估估74折折现现率的估率的估计计估估值结值结果的披露果的披露不同底层资产估值报告对估计因 子的测算过程及披披露露详详尽尽程程度度各各 不不相相同同，这对后续投资者评估该 资产带来更大阻力。折折现现率率 的的计计算算现现金流金流 的估的估计计披露披露详详 尽程度尽程度挑战2：亟需建立税收优惠制度注释：税收问题无法穷举，仅列出具有代表性的情况以供参考。来源：中国REITs操作手册，中国REITs市场建设，研究院自主研究绘制。类类型型美国美国日本日本新加坡新加坡中国香港中国香港原始 权益 人物 业处 置买卖双方0.5%-1%转让税出售物业利 得缴纳所得 税，用于分 红部分免税8%左右的 交易流转税 金及附加出售所得应缴纳所得税印花税REITs出售 物业免征利 得税，其他 机构不适用印花税利得税运营 方收 入所 得税1%-3%的房地产税分红部分免税1.4%的房地产税5.3%的营 业税金及附加分红部分免税按租金的 10%缴纳房产税按17%的税率征收所得 税分红部分免税缴纳差饷印花税所得税投资 者收 入分 红税个人和投资机 构按不同税率 缴纳所得税个人和机构按 不同税率缴纳 所得税机构投资者 征收17%个人投资者免税免税投资 者处 置利 得税资本利得税投资者处置 REITs适用税率 与分红的所得 税税率相同免税免税度度 不不 足足 或或 重重 复复 征征 税税 的的问题问题。75设设立立环节环节税收税收增增值值税：税：11%/5%增增值值税附加：税附加：12%土地增土地增值值税：税：30%-60%企企业业所得税：所得税：25%契税：契税：3%-5%印花税：印花税：0.05%REITs 设设立立 环 节环 节 税税运运营环节营环节税收税收增增值值税：税：11%增增值值税附加：税附加：12%房房产产税：税：12%/1.2%土地使用税：土地使用税：1.5-30元/m2企企业业所得税：所得税：25%分分红红：免税运运 营营 期期 间间 项项 目 公 司目 公 司 层层 面面负 较负 较 大大，税税 负负 占 比占 比 过过 重重 组组 成成 本本大大，降 低降 低 了了 过过高。高。分分红红收益率收益率。不不 同同 主主 体体 REITs 实实 践践 的的 税税 收收 待待 中中 仍仍 存存 在在 遇遇 不不 同同。税税 收收 透透 明明规规范指引范指引股股权转让权转让行为 是否会被视视同同 房地产销销售售房房产产税征收透明度税征收透明度“营营改增改增”后关于资资管管产产品增品增值值税税的征收情况也许进一步明确主体差异主体差异在资产资产重重组组环节，大大额额税种如土地增值税、企业 所得税等均由原始原始权权益人益人承担运运营营期期间项间项目公司目公司承担全部税负，而投投资资人免税人免税处处置置环节环节机构机构投资者缴纳缴纳所得税，个人个人投资者免税免税目前中国公募REITs设立及运营环节税负较大；同时往期税收 制度在REITs领域的适