资本资产定价模型.ppt

INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第九章资本资产定价模型INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-2是一项风险资产期望收益的预测模型和均衡模型，也是所有现代金融理论的奠基石。在简单假设基础上，逐渐衍化为使用复杂假设。1952年，马科维茨建立了现代投资组合理论，12年后夏普、林特纳、莫森发展了这一理论，并称为CAPM。资本资产定价模型(CAPM)INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-3假设个体投资者是价格接受者，其交易行为对证券价格无影响。只考虑一个相同的投资持有期，这种行为是短视的，非最优的。投资者的投资范围仅限于公开交易的金融资产。不存在证券交易费用和税赋。对所有投资者而言，信息是无成本的、可得到的。投资者是理性的，追求资产组合的方差最小化目标。存在同质期望，所有投资者的期望收益率和协方差矩阵相同，从而产生唯一的有效边界和唯一的最优风险资产组合。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-4所有的投资者都持有相同的风险资产组合市场投资组合。市场投资组合包括了所有的股票，而且每种股票在市场投资组合中所占的比例等于这只股票的市场价值占所有股票市场价值的比例。均衡的条件INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-5市场风险溢价取决于所有市场参与者的平均风险厌恶程度及市场风险。单个证券的风险溢价是它与市场协方差的函数，同时，单个证券的风险溢价与市场投资组合的风险溢价成比例。均衡的条件INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS为何所有投资者都持有市场组合？每个投资者均试图优化个人资产组合，最终所有的个人资产组合将趋于一致。这一资产组合恰好就是市场投资组合M。例如，如果通用电气公司的股票在每一个普通的风险资产组合中所占的比例为1%，则该股票在整个市场组合中的比例也是1%。这一结论适用于每一个投资者的风险资产组合中的任意股票。9-6INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-7图 9.1 有效边界和资本市场线每一个投资者的最优风险资产组合是图中市场投资组合M的一个部分。换句话说，投资于市场指数组合这样一个消极策略是有效的，该结论被称为共同基金原理。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-8市场组合的风险溢价总体而言，所有投资者的无风险资产的投资头寸为0,则平均风险资产组合的投资头寸为1，那么，市场投资组合的风险溢价与市场风险和投资者的平均风险厌恶程度成比例:INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-9单个证券的风险溢价取决于单个资产对市场投资组合风险的贡献程度。单个证券的风险溢价是市场投资组合的各个资产收益协方差的函数。单个证券的收益和风险INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-10通用电气的例子通用电气公司股票与市场投资组合的协方差:因此，投资通用电气公司股票的回报风险比率可以表达为:INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-11通用电气公司的例子投资于市场组合的回报风险比率:均衡的原则表明：所有投资者将持有相同的回报风险比率。通用电气公司股票的回报风险比率应该与市场组合的相等:INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-12通用电气公司的例子通用电气公司的合理风险溢价:这里，变换一下，我们可以得到:CAPM的一般表达式INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS证券市场线期望收益贝塔关系被视为收益风险等式。股票的贝塔值度量了该股票对市场组合方差的贡献程度。对任何资产或者资产组合而言，它所要求的风险溢价是关于贝塔值的函数，CAPM对此做出了论证，进一步说明，证券的溢价与贝塔值和市场投资组合的风险溢价成正比.期望收益贝塔的关系就是证券市场线SML9-13INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSSML V.S.CML区别：区别：SML刻画的是单个风险资产的风险溢价，是这项资产风险的函数。而刻画该项资产的风险不是该项资产的标准差，而是该项资产对资产组合方差的贡献程度，即值。CML刻画的是有效资产组合的风险溢价对资产组合的标准差的函数关系。联系联系：SML对CML仍然适用，因此，SML更具有一般性和综合性9-14INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-15期望收益贝塔关系CAPM对所有的资产组合都有效，因为:这一结果对市场组合本身也有效:INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-16图 9.2 证券市场线INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-17图9.3 证券市场线和一只值为正的股票INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSCAPM的价值理论价值：理论价值：为任何风险资产或者资产组合的期望收益提供了一个基准的参照系。实际价值：实际价值：为企业投资项目提供了必要收益率的测算方法。如果某一项目的未来收益率没有超过必要收益率，则这样的项目不值得投资者去投资。9-18INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-19指数模型和实现的收益为了使期望收益变成实际收益，我们可以使用指数模型，其超额收益表示如下:指数模型的指数模型的系数同资本资产定价模型期系数同资本资产定价模型期望收益望收益贝塔关系中的贝塔关系中的一样，而不同在一样，而不同在于指数模型中采用了直观的市场指数来代于指数模型中采用了直观的市场指数来代替替CAPM里的市场投资组合。这揭示出指里的市场投资组合。这揭示出指数模型如何与数模型如何与CAPM模型相融合。模型相融合。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSCAPM预测中的所有资产的值全部为零。换言之，CAPM提供了对股票进行公平定价的方法，并给出了公平的期望收益部分。而指数模型中含有值。如果为正，这说明该项风险资产获得了相同风险水平资产的超额收益率。9-20INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-21图 9.4 单个基金值的估计，19721991这里，的均值为0，说明从平均意义上看，股票是被公平定价的。拥有良好表现的基金对分布的影响较小，说明CAPM是理想的选择。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-22资本资产定价模型符合实际吗?资本资产定价模型是解释资产风险回报率的最佳理论模型，或者说CAPM模型是风险资产收益率的最可得的模型，这就意味着:1.没有证券分析时,被假设为0。2.大于零或小于零只有通过良好的证券分析才能得出。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-23资本资产定价模型符合实际吗?我们必须使用一个市场投资组合的代表即发掘出一个有用的市场指数。通过宏观分析方法来获取该指数的有效预测并通过证券分析来找出定价不合理的证券。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-24计量经济学与期望收益贝塔关系所有回归方程的系数都是同时被估计的，而这些估计不是独立的。的估计值依赖于的估计值。如果估计错误，则也会估计错误。米勒和斯科尔斯的论文证明了计量问题可能会导致拒绝资本资产定价模型，即使该模型本身是非常有效的。计量方法的改进，可以部分解决简化CAPM在实证中出现的问题。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-25资本资产定价模型的扩展形式零模型解释了当证券较小时，是正的；当证券较大时，是负的。但是，该模型还是难以实证CAPM的有效性。考虑收入水平（如考虑私人企业主的收入能提高CAPM的预测精度）和不可交易的资产（人力资本和私营企业）。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-26资本资产定价模型的扩展形式默顿的多期模型（连续时间模型，跨期模型ICAPM）和对冲组合(如购买对冲资产组合来对冲实物资产的不确定性）。考虑真实利率和通货膨胀变化的影响（如购买能源股票来对冲能源价格波动的风险）。基于消费的资本资产定价模型罗宾斯坦，卢卡斯，布里顿。投资者必须合理分配用于当期消费和支撑未来投资的财富。该模型比CAPM更能成功地解释资产的收益。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-27流动性与资本资产定价模型流动性（流动性（liquidity):资产以公平的市场价值卖出的速度以及难易程度。非流动性折价非流动性折价:可以通过一个公平市场的价值折扣部分来衡量，卖方为了资产尽快出售，必须接受这种折价。衡量：部分买卖差价交易成本越高，非流动性折价就越大。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-28图 9.5 非流动性与平均收益的关系表明流动性风险溢价以递减的速度随着交易成本的增加而上升。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUS9-29流动性风险在金融危机中，流动性像突然蒸发掉了当一只股票的流动性下降时，其他股票的流动性也趋于降低。投资者要求对他们的流动性风险敞口进行补偿。流动性（衡量公司的收益率对市场流动性变动的敏感性）尽管流动性风险至今没有得到同收益率风险相同的关注程度，但是，2008年金融危机突出了流动性应该是证券定价考虑的首要因素。INVESTMENTS|BODIE,KANE,MARCUSThanks!9-30