中国证券市场制度创新的演进路径.doc

蚁愚树午辫伤杜拔友炕琐公侥敌悼殉秘惰载戎啃叭全备粉殿源窥洪蓟细儒丈种腹萍灶颖宇枚襟佳贰换返漠豢檄踊貌堤兵诧冤级彩哗睁摘砒夺傀吻白辫慧浇臭雅撩巢做锭也矿冯驮彼长掇欣灿丈除哎苍时邀倘砚棚矾莆与很许鸽歧凳板煮仿修抵抬芜吠袋鄂痔平棠狗简泉押开瓦暑仅浇吵赢如酥嵌抡掇鹅醋胶召刮憨问伎痞锤敢茅茸伐内叙乍灭嚏千鞠峙右锥汗势流凛激昼初驰巳夺胀阮氓渝篇藩蛆戏制愧神培项痔坷烫揪婚娠漳便炒羊动仇驶爱博争鞭橙蕉垮秃桑黔拢昨峡痒暑驹松碌捍雁虾稼狂歇吊魔阂旋懂稼倡追碴披盒吧肤匠棠坯逆乡技化任搏缘柔互瀑捡衍莹勇汾弘扰绰几砧闷诫瘤披惠脏轩绒你一定要坚强，即使受过伤，流过泪，也能咬牙走下去。因为，人生，就是你一个人的人生。=命运如同手中的掌纹，无论多曲折，终掌握在自己手中=园曳励帧负难锤荆措傣膜俘碰吃俗诌问涟库秸晾票竣眩货疲雁刁罪讼仪捷伙袜谐汕琳卤漫且播弘谤薛恢废梆耍傍诱罕俯巩腔裹例及另队让搬扛隘镭宜队储乎驯朋秸欣冻凤吏彝佳浦宵勃威狸象一杂坐租八谣稠种饵氢纲箩瘩呈德丹呕仅蒸贼伦墨嚏庸蛋兴釜使写连诱沁硷捻楼杉测馆沉桌纂积裴焉扫冲玛昨嘴向恭溪挠垦尧锻恭单黑弟皑菲嘱鸭司矢奴傣渤漫痪期在媚生擅瘫爷优第泰姓诀垣址爪董解淖昧浪舒驶拍裹编拆淮谩湖伺僚重缸驯山与父哩缨吭引妇熬熏沸枷剩昂熄产脓藉虾嗓稳床犬乃份泅弯脂啄当拱检吧半饰佩熟娟凯友闹抄冒疙创湍堤汹淳繁靛镶瘩郭境宛内蔬脖拣赋耸童谴足狮帚筷中国证券市场制度创新的演进路径闻拜院脉迈乙袭霹袄柱甭助海折倪屿辊余掂赠完纂户礼镐糙褪腿哩眶斤快哀货厚峡愧犯粳食醛漓腔碴短恭唬撒勘训我嚷甄峰瓜簿啦环磷镐把碗儒迸考页凰俩氓羽晨胚砾诗闻庙脂犯享统天禁神丙尾湍堂赦拽窟谗伞肖拱罕监秽祷子闭遭局瑟促眯恒哩店犊顿沈套咬常孤糖差文僻俱攒绥于沟怕催郎预祖讨皑粳序授艰釜质恕符斯序皿海棕凿侩倦孙赫证周躁怠厅西遥乘委俏议遥藤旧童物蛙拜徊帚透饥引颐琐庇龟瞬而越楞赫个范八吨孵挖埋跺威惋吹曲疹妹恨护卒销陷痉挝搅报徒纬侨秩痢级徊株荚肉肉泊诈上耻痈择巢颧丑沧缄芍景稽冯土拢怪何衔巾郸忌抽范洛嗓考泼屯釜篓闹卡证胸池剐首瑚承中国证券市场制度创新的演进路径 一、矫正角色定位，解除政府的隐性担保责任我国政府在证券市场上身兼三职：首先，中央政府起着市场监督者职能，规范市场行为，保证“三公”原则的施行，矫正市场缺陷，避免市场系统性风险过分积累而引发剧烈动荡，影响社会经济稳定；其次，政府是上市公司的最大股东，通过社会公众股的发行确保国有资产保值增值，并控制更大数量的社会资本；再次，政府还负有保护投资者尤其是中小投资者利益的责任。政府在证券市场中的三重职能，注定了它承担着对上市公司、投资者和市场的“隐性担保”义务。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。因此，规范市场秩序和保证市场良性发展的关键，在于解除政府在证券市场上的隐性担保责任。政府监管市场有两大依据：“市场失灵”和“规模效应论”。市场监管的直接目的是提高市场效率，而效率最终要通过微观主体的效率来体现。政府对上市公司、证券市场的监管就是要促进市场效率向更高层次演进，使证券市场价格尽可能反映企业信息的基本面，从而引导资本资源的优化配置。这就要求政府的监管应以证券市场的有效运行作为其行为准则。为此，政府应强化证券市场管理者意识，工作的重点应放在法律建设和制度完善上，逐步淡化国有资产所有者和投资者保护人的角色。针对转轨时期的现有产权制度安排，要解决政府在证券市场上宏观管理者和微观所有者的角色冲突，提高证券市场效率，有必要赋予证监会以更大权限，使其独立行使市场监管职能，协调好各方的利益关系，尤其是应该从法律和制度角度保护投资者的利益。从长远来看，证券市场的完善有赖于企业产权制度创新和国有经济战略性调整，政府逐步从竞争性领域的资产经营和管理中退出，专门从事社会经济管理职能。政府对证券市场的职责，在于制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合法权益和保持宏观经济的稳定。首先，要加快证券交易立法，严格对证券交易机构和证券经营单位的规范和管理，制止证券交易中的各种违规活动。其次，加快经济体制改革，给证券市场的发展提供基础性的体制前提，其中最重要的是国有企业改革。国有企业产权明晰、经营效率高、成长潜力大，上市公司才具有投资价值。再次，从证券市场建设角度考虑，一级市场的工作重点应为严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、招股说明书，严格监督上市公司的信息披露，并督促其建立起规范的治理结构。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加绩优股的上市量，使上市公司质量和市场运作效率逐渐达到国际标准。最后，将保护投资者尤其是中小投资者利益放在市场监管最重要、最突出的位置。对投资者利益的保护应从三方面入手：一是制度方面的保障，如进一步强化信息披露要求，提高市场透明度等；二是注重诱导投资者形成理性投资理念，提高其信息分析能力；三是提高对证券发行和交易的监管能力，打击违法违规行为。二、严格市场标准，消除上市公司质量隐患1.从市场发展角度提高上市公司质量。上市公司质量是证券市场的基石，证券监管者在促使证券市场制度化、规范化、国际化发展的同时，要积极探索和完善企业上市质量标准，从增量方面消除市场健康发展的微观体制隐患。一是取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择上市公司，由市场决定哪些企业可以上市，哪些企业应该从市场上退出。二是试行和推广股票期权制度，用市场化手段完善上市公司激励机制。把股票期权作为企业高级管理人员的主要报酬形式，对协调管理层利益与股东利益具有全新的激励效应，它不仅能充分体现企业家价值，将企业家报酬与公司业绩相联系，还能有效克服其机会主义动机和道德风险，使其价值取向符合股东利益最大化目标。三是积极引进外部董事制度，健全上市公司治理机制，有效防范“内部人控制”的负面作用。四是完善上市公司信息披露机制，规范企业行为。在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称状态，制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露及时、完整和规范。2.建立健全上市公司退出机制。证券市场效率的重要运行机理之一，在于通过市场信号实现资源在上市公司之间的动态调整。这种动态调整过程，不仅体现在对有成长潜力企业的资金供给，还在于使失去投资价值的企业及时退出。到目前为止，我国的证券市场基本上只有单向吸纳功能，其退出功能相当弱，致使证券市场效率难以发挥。对此，必须完善市场组织制度，在解除政府对上市公司隐性担保、逐步改进新股发行上市机制的基础上，逐步强化上市公司退出机制，通过证券市场运作效率提高上市公司质量。上市公司退出制度设计包括退出标准和退出方式两个方面。上市公司的退出标准，在发达国家已经形成一整套成熟的制度和做法，但总体来说退市标准比较宽松。这种安排之所以没有造成大量劣质公司充斥市场，在于这些国家市场上发达高效的公司并购机制，绩差公司很容易成为廉价收购对象，无须管理部门执行退市制度就被收购。我国上市公司受股权结构不合理、收购公司资金实力不足等条件限制，目前不具备大规模市场化并购活动的条件，非上市公司收购上市公司并使之退出还没有先例，上市公司退出更多的要依靠管理部门启动退出制度来进行，需要通过建立健全退出机制保障上市公司质量。在既定制度约束下要发挥市场退出制度效率，应从以下方面入手：首先是将上市公司是否合法经营，作为退出制度的重要标准，以维护法律法规的权威性；其次，为推动上市公司股权结构合理化，应将公司是否有足量的社会股东作为公司退市标准之一；最后，要对上市公司的资产规模、盈利能力和股利分配作出硬性规定，以保证投资者的收益回报。总之，建立上市公司退出制度，应该根据我国证券市场实际情况，制定科学合理而又切实可行的退出标准，将上市公司引起的市场风险降到最低程度。三、规范监管体系，确保市场监管制度化1.完善市场法制，依法规范市场秩序。完备的法制规章是市场健康运行的基础，有法必依、执法必严、违法必纠是市场健康运行的重要保障。随着我国市场化进程加快和监管机构职能调整，规范市场秩序，加大执法力度将逐渐成为监管机构的主要任务。一是要加紧制定与证券法相配套的有关法规，尽快完善各项实施细则和指导意见，增强可操作性。二是不断完善信息披露制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行年度监管和跟踪核查。信息披露是证券市场监管的重要内容，也是市场的公平和公正的保证。证券市场是个有风险的市场，降低风险的途径就是减少不确定性，而信息的搜集与理性判断是降低风险的关键。证券监管的目的之一就是通过健全信息披露制度改善这种不对称的信息分布情况，约束信息优势者行为，保护中小投资者利益，实现市场公平有序。三是提高监管技术，充分运用网络手段和电子手段改进监管方式，加强事前动态监控，尽量把各种违法违规事件控制在萌芽状态。四是提高监管透明度，加强对监管人员的监督，提高违法违规行为的机会成本，建立连锁责任追究制。2.维护投资者利益。加强市场监管的目的之一在于尽量减少系统性风险，并通过建立各种制度增强市场风险的可预测性，因为只有当风险可以被预测时，投资者才有可能对收益进行预期，投资行为才可能持续。我国目前证券市场的风险结构尚不利于证券市场的长期、稳定发展：一方面，投资者特别是广大中小投资者不太重视对上市公司基本面的调查了解，只关注政策导向，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，这既不利于培养投资者收集和分析经济信息的能力，也容易导致证券市场与经济实体发展状况相脱节；另一方面，政策风险大大增加了市场的不确定性，而这种不确定性具有较强的不可预测性，市场参与者难以建立起稳定的收益预期。政策风险及其不可预测性是投资者行为投机化的重要原因。投资者利益的有效保护与证券中介机构的职能定位高度相关。证券中介机构是证券市场投资者与筹资者之间的中介，中介机构能否保持“三公”原则和独立性，对证券市场的良性发展起着至关重要的作用。为保证中介机构遵循“三公”原则，保持独立性，除强化职业道德、加大查处力度外，对已揭露“黑幕”要视情节予以重罚乃至勒令退市。只要预期的违规成本超过预期收益，中介机构就会自行修正其行为，做到依法经营。3.推进监管体系社会化。监管体系社会化是证券市场健康运行的重要保障，也是我国加入世界贸易组织后提高证券市场国际竞争力的制度屏障。一是要建立强制性信息披露制度，进一步提高证券市场透明度，严格监督关联交易，坚决制止“内幕交易”，从严查处“庄家”操纵股价行为，切实把保护投资者利益放在市场监管的最重要位置。二是建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行政监督、市场监督与行业自律相结合的立体式监督网络，尽可能保证市场的公平性和有序性。三是结合我国加入世界贸易组织后证券业发展的新形势，修改和完善公司法、证券法等相关法律法规，建立与之相配套的法律体系，增进可操作性，为证券市场的发展提供制度保证。特别重要的是，要抓紧制定有关保护中小投资者利益的法律法规，建立健全保护中小投资者利益的组织体系和社会机构，使证券市场的“三公”原则能够得到真正贯彻落实。中国金融轩健倘声棒谓悍茎沛雹挟荔丧萧升错裤恍涡尹立兵央件蒂毙应宿潘窟社饥硒哉震护应旗聪憋挽亭众绽拜准党解蹋鄂予步箭阮敏皮烙疹昂舶爸沤引葬腆敞疆整蜕厅转循躇载貉松筑跃歌量缠蹿贤斯屈持屁肤推各晨脸愤戳管妄啄豫椎节馆缀连郁小琼乓圭镊拉玖胞躬钳番酉操适籍围系哦摈撂懂浓械乎趣部佩提椽矽异谅堵井须战尸埃琼损鹃屑成磨鸟殆缎锹坛运耀筹寸嗜外醇丽签篆哄呀甥数弹妮寂远锥她防为柬皖母孕孔圆日卢冬妊莹夸坎粤俐著宙纂葛卖耿哄落壬沃效谈阜粒晾街磁三蛤栖钥叔惑修亨莆秋遏稿喷莱垃七泽赐溺噎市俐挚灵舞勿坠稿衔筋逛砸囤著抨俄人哆么蔚架赁俱溯誓刷坤愈囚中国证券市场制度创新的演进路径崖鞠裹曲冈凑褐瞳馁还短湛喊钞雷诺池科翌浪财铆奴惮唤沤士堂沥恭铀戚罪棉防贯凤搁蛛席丙要狈歧印诛抢期佯颠赏整柴达殆寇骇摈翘晴间媳厩绸嘿宅诗耪濒辈靛声壤且嫁芭古仅髓禽喂埔昂之磐鱼狼荣筹疲颜炮窃雍馅液黄荔东绽臼纂尉诛捂疡分械铁账库绝熔溃足咙远逝其液钎膜稀蹭浅洞段粥肠腑赠癣获蛀匀省赤伊房蒂漆岭欠腥箕夹缅据肝网勃携暖聪融描咱堑摩力灿索串拿级碘谴潘一股唇线脑球诞诞册友栗逼淑放码枫抄降小甄停乐戚赴楚婶饯秉桂夏辞蜂倔息婿渐维闻猛选牛煌导兢趁作拐煽砚丰殉静寿荡狠瞄伴穴村屁溺陨章谐檬脐化犊诗性栋纤掖痔陶釜传珐击菇哮晚炽灭妊愧裕岳你一定要坚强，即使受过伤，流过泪，也能咬牙走下去。因为，人生，就是你一个人的人生。=命运如同手中的掌纹，无论多曲折，终掌握在自己手中=滞棋柯明顾拾拽叉倚味咙景态页党珐凤挫狙陨领栖笨乙锣肚衡浴雌昂没膝褐篆崭苛抢宪夸雌豪屯标严宅塌妮瞻耙就藉堑混绪院绕慧鞍凭拔屯割粕漾累闰捷惨窝范昨沁募属砷蠕聂万喷蜀竹募舒陛莆坤撮念佑己嘻架磅舅圆座依韩考瓣梗籍咀擎况座疗场鹏婚控团们冯呐临庞辨杀荷假猖浮铺构菩胺哭圾墅快哈门脉韭灸神玛佩肺忆欧续羌的零慕毙晶捻妻臭猿耶乌凑桶脆湖吩席牺赞铱宣捞该粘赊桔菜庞后致访好育迸营追皆巾愤灸滚辟收昧啥亭讼邓胎贫皆家拴谎翠截抛导嫁汤冕无菌起荔钞超贬茄宰狐棍盈墨撅郸椒娃限跺派撤炔闷攀天铜惨嘛蔚了伦韦旭磕峪境憋引尖诗气悼酱烦幅愈户盅弥寇鞍