2024年中国健康产业白皮书：医疗与健康服务篇.pdf

19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2022024 4 易凯资本中国健康产业白皮书易凯资本中国健康产业白皮书 医疗与健康服务医疗与健康服务篇篇 2022024 4.04.04 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 根据中国卫生统计年鉴以及国家卫健委统计数据显示，我国 2022 年医疗服务市场整体规模估算值在 8.3 万亿元左右，在后疫情时期，我国医疗服务整体呈现出积极复苏的态势。根据国家卫健委统计信息中心发布2023 年 1-8 月全国医疗服务情况显示，全国医疗卫生机构的诊疗人次达到 45.2 亿，同比增长 5.3%，其中医院类机构中公立医院为 23 亿人次，同比增长 2.6%，民营医院 4.5 亿人次，同比增长 5.2%，尽管民营医疗服务在一定程度上显示出了更好的复苏增速，但是，我们在综合考量下认为医疗服务市场规模整体增长率大致在 4.5%左右，因此，因此，20232023 年医疗服务市场规模接近年医疗服务市场规模接近 9 9 万亿，比万亿，比国家卫健委于国家卫健委于 20172017 年颁布的年颁布的“健康中国健康中国2030”2030”规划纲要中提到的规划纲要中提到的 9.19.1 万亿略低万亿略低。核心观点核心观点 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 1.1.国家统计局发布的数据显示，国家统计局发布的数据显示，2 2022022 年中国人口数量进入重大转折点，人口自然增长率为年中国人口数量进入重大转折点，人口自然增长率为-0.60.6，20232023 年连续第二年呈现人口负增长，人口自然增长率为年连续第二年呈现人口负增长，人口自然增长率为-1.481.48，其背后的原因，其背后的原因是“快速老龄化”和“极低生育率”同时发生。“一老一小”的问题造成人口结构的长期是“快速老龄化”和“极低生育率”同时发生。“一老一小”的问题造成人口结构的长期改变，医疗服务市场规模乃至整个健康产业的外延快速放大，同时也迸发出新的商机。改变，医疗服务市场规模乃至整个健康产业的外延快速放大，同时也迸发出新的商机。机构养老和社区养老服务具有较为清晰的商业模式，在 23 年已经出现了新一轮的市场化投资趋势，在“少子”化的叠加影响下，思考养老问题的人群也随之多元化，中青年人业已提前思考未来养老的方式和支付准备，基于移动互联网信息化甚至 AI 能力下的新一代智慧养老服务也受到资本市场的关注，受到老龄化显著影响的医疗专科服务和适老消费快速增加。同时，“促生优生”的呼声同样高涨，多地医疗保险对辅助生殖给与支付支持，资本方和产业方积极构建从生殖健康到“新妇产”“新儿科”的生态型业务构建，但是生育意愿的提升是值得更多思考和解决的问题。2.医疗服务医疗服务行业行业在资本市场在资本市场和经济下行的情况下体现出来不错的抗周期性优势，对医疗服和经济下行的情况下体现出来不错的抗周期性优势，对医疗服务企业的要求也强调以财务健康发展为首位，突出核心业务，塑造价值壁垒，和适应在一务企业的要求也强调以财务健康发展为首位，突出核心业务，塑造价值壁垒，和适应在一二级市场估值倒挂的现状下多元化资本市场发展路径。二级市场估值倒挂的现状下多元化资本市场发展路径。相比之下，医疗服务创业企业有着更好的产品和服务形成收入的兑付能力，和形成“自身造血能力”的经营性现金流，这也是能够挨过漫漫寒冬的保障；更为谨慎的资金使用在研发提供有价值的产品和服务上投入；未上市企业以 IPO 作为最主要融资以及发展方式的观点正在也应该被淡化。相比 21年以前的资本市场，今天医疗服务企业面临着更多元的资本市场退出路径，相关的行业和生态重组，以及并购，这显然已经成为趋势。3.以以 ChatGPTChatGPT 自然语言大模型为代表的自然语言大模型为代表的 AIAI 正在掀起新一轮的生产力革命，正在掀起新一轮的生产力革命，AIAI 也必然会深也必然会深度赋能和渗透到多样化医疗服务场景中，医疗服务领域是专业和深度信息交互的典型场度赋能和渗透到多样化医疗服务场景中，医疗服务领域是专业和深度信息交互的典型场景，医疗垂类模型的完善也必然会推动医疗服务领域的变革。景，医疗垂类模型的完善也必然会推动医疗服务领域的变革。医疗服务领域充斥着大量专业且广泛的多模态信息，生成式大语言模型 AI 的飞速发展，在健康医疗科普，医患交互，健康风险防范以及疾病预防诊断方面会显现出巨大的价值。基于大语言模型 AI 的医疗垂类 AI Agent 的研发在全球同时进行，蕴含着巨大的商业机会。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 一、一、20232023 年发生了哪些重要变化年发生了哪些重要变化 (一一)2 2023023 年中国人口连续两年出现负增长且可能会成为新常态，需要格外关注“一老一小”年中国人口连续两年出现负增长且可能会成为新常态，需要格外关注“一老一小”的问题，打造以养老服务为核心的老年友好型社会和以优化生育为核心的生育友好型社的问题，打造以养老服务为核心的老年友好型社会和以优化生育为核心的生育友好型社会成为必然诉求。会成为必然诉求。1.1.2 2023023 年被称为“新养老产业”的发展元年。年被称为“新养老产业”的发展元年。“老吾老以及人之老”，养老产业作为一项关系到千家万户的民生工程，备受政府和市场关注。2024 年 1 月，国务院办公厅印发 1 号文件 关于发展银发经济增进老年人福祉的意见。这是我国首个以“银发经济”命名的政策文件，从顶层设计的层面推动发展银发经济产业，落实积极应对人口老龄化国家战略，“新养老产业”由此迈入新阶段。现阶段养老需求新客群的持续壮大孕育着产业发展的庞大机遇。我国人口老龄化趋势是现阶段养老需求新客群的持续壮大孕育着产业发展的庞大机遇。我国人口老龄化趋势是一个长期且持续深化的过程，呈现出规模大、速度快、负担重的特点。一个长期且持续深化的过程，呈现出规模大、速度快、负担重的特点。截至 2023 年，我国 65岁及以上人口 2.2 亿人，占全国人口 15.4%，预计到 2035 年我国 65 岁及以上人口将突破 3.3亿人，占全球老人比重 21.8%，从中度老龄化进入重度老龄化阶段。老龄人口加速增长的同时，养老客群结构也在发生变化，除传统认知内的老龄群体外，未老阶段的备老群体需求也是养老产业发展的重要驱动力。回顾历史生育数据来看，建国以来我国总共历经三次“婴儿潮”，其中第二次“婴儿潮”期间（1960-1970 年代出生）累计出生人口约 3.2 亿，目前正逐步进入养老市场。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 据国家统计局显示，据国家统计局显示，2 2023023-20332033 年间，我国将预计以每年年间，我国将预计以每年 2 2000000 万人的速度，迎来史上最万人的速度，迎来史上最大的大的“退休潮退休潮”，预计这部分低龄健康老人将为我国养老市场注入新的活力。，预计这部分低龄健康老人将为我国养老市场注入新的活力。同时，过往实行的独生子女政策及“少子化”生育趋势导致第一代独生子女父母逐渐步入退休年龄，家庭养老压力增大，寻求外部养老服务的需求与日俱增。养老新客群来带来多元化养老需求，养老服务场景多样化推动业内公司探索新的商业化养老新客群来带来多元化养老需求，养老服务场景多样化推动业内公司探索新的商业化路径。路径。新一代低龄健康老人互联网渗透率高，2023 年 50 岁以上互联网用户占互联网总用户数量比达到近 30%，较 2017 年的 9%增长近 20 个百分点，消费能力强，以淘宝发布的数据显示，50 岁以上群体天猫线上消费额自 2017 年起连续四年复合增速达到 39%。在此契机下，现有养老健康服务平台企业逐渐将业务从基础护理服务延伸至慢病数字化管理、智能化可穿戴老龄用品/辅具、抗衰老健康服务、老年继续教育、养老文旅娱乐等多样化形式，凸显智慧养老、科技助老的发展趋势。回顾 2023 年一级市场发生的养老服务机构融资交易来看，整体数量较往年保持稳中上升的态势，“专业医疗护理服务+智能软硬件设备监测+多元化养老产品创新”备受资本市场青睐。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2.2.生育率水平持续低位，生育不仅是“家事”更成为了“国事”。生育率水平持续低位，生育不仅是“家事”更成为了“国事”。生育问题既关系着家庭幸福、社会稳定，也关乎到国家未来与民族延续。截至 2023 年，我国新生儿人口 902 万，同比下降 5.7%，自 2017 年以来连续 7 年下降，创下 1949 年以来最低记录。总和生育率近为 1.0，仅略高于韩国，远低于发达国家平均水平 1.5，整体形势严峻。低生育率可以拆解为两个层次，一是育龄人群的生育意愿低，生育需求不足，低生育率可以拆解为两个层次，一是育龄人群的生育意愿低，生育需求不足，“不想生不想生”；二是现有的生育需求未被满足，生育意愿未能有效转化为生育行动，二是现有的生育需求未被满足，生育意愿未能有效转化为生育行动，即即“不敢生、不能生不敢生、不能生”。前者需要供给侧结构性改革，从顶层设计的角度，降低生育养育教育成本，构建生育支持体前者需要供给侧结构性改革，从顶层设计的角度，降低生育养育教育成本，构建生育支持体系。后者对于产业方来说则意味着机遇。系。后者对于产业方来说则意味着机遇。晚婚晚育和不孕不育是现有育龄人群画像的两大特点。晚婚晚育和不孕不育是现有育龄人群画像的两大特点。人口普查数据显示，2020 年国内平均初婚年龄为 28.7 岁，较 2010 年平均初婚年龄（24.9 岁）增加了 3.8 岁，2022 年 35 岁以上结婚人群占比达到 26.8%，较 2010 年同期增长 6.8 个百分点。婚育年龄的后移导致大龄孕产妇比重近年来持续上升。与于此同时，我国不孕不育率已攀升至 12%-18%。“大龄孕妇不敢生，不孕不育夫妇不能生”的需求问题推动辅助生殖、备孕保育相关赛道企业破局。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 资本市场重点关注持牌、盈亏平衡的中小型民营机构整合机会、上游国产化药械企业及资本市场重点关注持牌、盈亏平衡的中小型民营机构整合机会、上游国产化药械企业及备孕保育相关企业的投融资机会备孕保育相关企业的投融资机会等等。以辅助生殖市场为例，我国 2023 年 IVF 周期为 77.4 万例。伴随北京、上海、广西等各地陆续将辅助生殖纳入医保报销范畴，上游辅助生殖药械国产化进程加快，成本费用端的下降有望带动辅助生殖渗透率快速提升，预计到 2030 年 IVF 周期数将突破 134.2 万例，市场规模超 550 亿元。从辅助生殖中心业绩表现来看，疫情后业绩复苏态势较为明朗，2023 年以来头部多家中心周期数重新过万，10%-15%境外辅助生殖需求患者回流国内的趋势显著，行业整体稳中向好。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 (二)头部医疗服务企业的经营业绩在疫情后有明显持续改善，但资本市场持续下行让投资机头部医疗服务企业的经营业绩在疫情后有明显持续改善，但资本市场持续下行让投资机构在投资和退出方面因为估值考量和路径不清而倍感谨慎。构在投资和退出方面因为估值考量和路径不清而倍感谨慎。有别于有别于 2 2022022 年各地疫情封控的阶段性冲击，年各地疫情封控的阶段性冲击，20232023 年以来医疗服务需求复苏，年以来医疗服务需求复苏，医疗服务赛医疗服务赛道企业业绩道企业业绩筑底回升筑底回升。以眼科为例，2023 年上半年 A 股眼科上市企业总营收 147.5 亿元，同比增长 29.9%，净利润合计 23.9 亿元，同比增长 53.2%。严肃性/刚需类诊疗服务项目恢复速度快于消费性/择期类项目，除眼科外，健检、口腔、康复、肿瘤、综合医院、中医等各医疗服务领域细分赛道企业报表业绩全面改善。然而，业绩回暖未能成功带动行业估值修复。然而，业绩回暖未能成功带动行业估值修复。从二级市场来看，年初普遍认为 2023 年将迎来经济强复苏环境，而实际来看 2023 年全年工业增加值同比增长 4.6%，较 2022 年上行 1个百分点，呈温和复苏趋势，同时，受到海外美元指数持续走强、美债利率创新高、北向资金大幅流出等影响，2023 年全年二级市场走势高开低走，持续震荡。在此背景下，叠加医疗行在此背景下，叠加医疗行业集采、业集采、D DRGSRGS 等医保改革政策端影响，医疗服务行业上市企业估值中枢持续下行，等医保改革政策端影响，医疗服务行业上市企业估值中枢持续下行，P PE TTME TTM（动（动态市盈率）态市盈率）从年初的从年初的 8 80 0-150150 倍倍区间下滑至到区间下滑至到 3 35 5-6060 倍倍区间，资金情绪谨慎乐观。区间，资金情绪谨慎乐观。从一级市场来看，投资机构出手频率降低，投资态度偏向谨慎。从一级市场来看，投资机构出手频率降低，投资态度偏向谨慎。一方面，市场估值方法/估值体系处于磨合阶段，二级市场估值下行压制了一级市场可比公司估值，同时一级市场前几年在经济高速扩张时代采用 PS（市销率）估值，而在如今的经济大环境下投资机构更聚焦企 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 业盈利能力和抗风险能力，更倾向于采用 EV/EBITDA（企业价值倍数）、PE（市盈率）等估值方法衡量创业企业价值。另一方面，二级市场下行和 IPO 收紧使得退出难度进一步增加，致使投资机构出手更加谨慎。因此，我们观察到目前一级市场估值处于磨合期，服务企业端对业绩修复和增长持有较乐观预期，而资金端由于经济环境、二级市场调整、IPO 收紧等因素偏向谨慎。对于优质民营医对于优质民营医疗服务企业来说，需要巩固自身业务能力，积极兑现业绩预期；对于中小型抗风险弱的疗服务企业来说，需要巩固自身业务能力，积极兑现业绩预期；对于中小型抗风险弱的医疗医疗服服务机构而言，抱团取暖、并购整合或将成为务机构而言，抱团取暖、并购整合或将成为 2 2024024 年的主旋律。年的主旋律。(三三)“医疗反腐”的积极效应逐渐显现，医疗服务企业争相擦亮经营合规的标签，但是体系“医疗反腐”的积极效应逐渐显现，医疗服务企业争相擦亮经营合规的标签，但是体系的重塑需要时间，客观上“医疗反腐”延缓了的重塑需要时间，客观上“医疗反腐”延缓了 ToBToB 类医疗服务企业经营业绩的增长。类医疗服务企业经营业绩的增长。2023 年 5 月，一场医疗反腐风暴席卷全国，国家卫健委等 14 个部门联合印发2023 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知，旨在重点整治医药领域突出的腐败问题.同年 7 月，全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议召开，开启了为期一年的集中整治行动。本轮反腐重点在于彻查业内关键少数、关键岗位以权寻租、药械“带金销售”、过度诊疗及医疗人员违规牟利等行为，力求推动医疗行业有序诊疗、医疗相关产业合规经营，塑造健康良性的商业竞争环境。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 不到一年时间内，这场深度、力度、广度空前的风暴震动了医疗全产业链，2023 年全年A 股超 40 家医疗企业终止 IPO 进程，超过六成的企业在问询阶段涉及销售推广相关费用合规性问题，市场风起云涌，行业格局或将重塑。为医疗机构提供服务的相关企业虽不在风暴中心，但也明显受到波及，入院合作业务决策效率降低，审核招标流程延长，收入回款周期放缓，医疗反腐行动在客观上延缓了该类企业在2023 年的市场拓展及业绩增速表现。我们认为，对于这些企业来说，2024 年应当是潜心耕耘，静待花开的一年。有别于 2023 年的恐慌和自危，医疗反腐的积极效应将在 2024 年展现，市场竞争合规化将推动行业回归本质，真正拥有创新技术，能切实帮助医疗机构提升收入，降本增效的产品服务最终将脱颖而出，得到市场的认可，提升市场份额。当然当然格局的重塑需要一定的格局的重塑需要一定的时间，难以一蹴而就，因此企业在现阶段尚需耐心打磨产品和样本案例，升级迭代现有技术，时间，难以一蹴而就，因此企业在现阶段尚需耐心打磨产品和样本案例，升级迭代现有技术，力图攻克现有运营模式下的难点力图攻克现有运营模式下的难点和和堵点，增强医院经济运行韧性，赋能医疗机构高质量发展。堵点，增强医院经济运行韧性，赋能医疗机构高质量发展。(四四)2 23 3 年科技医疗领域因为年科技医疗领域因为 ChatGPTChatGPT 的出现必然使的出现必然使 AIAI 医疗进入新纪元。医疗进入新纪元。2022 年 ChatGPT 横空出世，其展现的语言理解、信息检索和思维逻辑能力惊艳世界，上线 2 个月时间内月活用户过亿，引领人工智能进入大模型时代。迈入 2023，国内外科技公司纷纷入局，掀起行业“千模大战”，如何打造垂直大模型的商业场景，实现技术应用落地变现成为当下的风口热点。医疗行业一直以来都是人工智能技术商业化的重要领域，通过机器学习和深度学习技术研发的医学影像 AI 产品曾掀起一波拿证和投资热潮，但目前在商业化落地方面仍差强人意。在在 C ChatGPThatGPT 到来以后，到来以后，由于其更强大的能力和可能给市场注入了新的活力，由于其更强大的能力和可能给市场注入了新的活力，头部企业纷纷在头部企业纷纷在第一时间将视角转向第一时间将视角转向医疗垂类大模型落地，医疗垂类大模型落地，AIAI 医疗进入新的投资周期和热潮。医疗进入新的投资周期和热潮。Google 开发的医疗大模型 Med-PaLM 2，作为第一个在 MedQA 测试集中达到“专家”水平的 AI 大模型，已于 2023 年 4 月起正式在梅奥医院等诊所实测。微软使用 GPT-4，发布医学多模态大模型 LLaVA-Med，利用生物医学影像数据，推测分析患者病理状况。中国是中国是A AI I医疗发展生存的绝佳土壤，我国人口总量庞大，医疗资源严重不足且分布不均，医疗发展生存的绝佳土壤，我国人口总量庞大，医疗资源严重不足且分布不均，AIAI 医疗既能有效缓解医生的工作负担，提高工作效率，又能加强基层医疗诊疗水平，加速医医疗既能有效缓解医生的工作负担，提高工作效率，又能加强基层医疗诊疗水平，加速医疗普惠进程。疗普惠进程。自 2023 年起，国产医疗大模型全面开花，以百度、华为、腾讯为首的传统互联网巨头；以卫宁健康、东软等为代表的医疗信息化平台企业；以医渡、左手医生等为代表的互联网医疗新秀等众多企业摩拳擦掌，在近一年时间内陆续有近 40 个大模型问世。我们认为多模态大模型在医疗领域的应用广泛，有望全面赋能服务诊疗等产业生态圈发我们认为多模态大模型在医疗领域的应用广泛，有望全面赋能服务诊疗等产业生态圈发展。展。从 C 端场景来说，在诊前阶段，大模型能够结合人群健检影像指标数据、基因信息等内容，识别风险因素和早期疾病预测；在诊中阶段，可以加速提取临床文本关键信息，辅助研判医学影像和肿瘤检测分型，提高医生疾病诊断效率，同时通过 DNA 测序等数据识别基因突变以协助制定个性化诊疗方案；在诊后阶段，远程监测患者健康参数，提供家庭远程医疗康复护理指导建议等。从 B 端场景而言，一方面能协助科室和医生智慧化管理患者及患者诊疗数据，为临床诊疗和科研提供助力，另一方面大模型能协助医院优化流程管理和运营数据分析，降低医 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 院人力成本和运营管理成本，提升医院效率，助力医院智慧管理升级。总之，大模型在医疗领域的想象空间巨大，赛道方兴未艾，总之，大模型在医疗领域的想象空间巨大，赛道方兴未艾，拥有数据壁垒、与医疗场景需拥有数据壁垒、与医疗场景需求融合度高的模型产品有望最终在大浪淘沙的局面中崭露头角。求融合度高的模型产品有望最终在大浪淘沙的局面中崭露头角。二、二、20232023 年市场表现年市场表现 (一一)二级市场二级市场 1 1、A A 股股 2023 年 A 股医疗服务板块经历了下行震荡的一年，且相较沪深 300 大盘波动而言，医疗服务板块整体表现处于明显超跌状态。A A 股医疗服务板块股医疗服务板块在在后疫情时代后疫情时代、行业政策的多重影响、行业政策的多重影响下经历着估值下经历着估值重塑重塑的下行周期的下行周期。2022 年底疫情管控的全面放开，二级市场传递出积极信号，2023 年初 A 股医疗服务板块也迎来了一波上涨，最高涨幅达 11%。2023 年上半年整体呈小幅上涨趋势，与疫情管控放开后各医疗服务企业常态化运营息息相关，给二级市场带来了较大信心。而随着 2023 年 5 月，14部委联合印发 2023 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知，以及 2023年 7 月中纪委组织召开全国医药领域反腐会议，提出开展为期 1 年全国医疗领域腐败问题集中整治整顿工作，以“零容忍”态度坚决惩处腐败，大力营造风清气朗的医药领域发展环境开始，作为终端场景的医疗服务企业也深受影响，A 股医疗服务板块持续下跌。同时，随着 A股上市公司 2023 年半年报、三季度报的陆续披露，营收规模和盈利能力不如预期增长也使得民众信心不足。以 A 股上市的 15 家医疗服务上市公司为例，2023 年三季度整体营收规模为592.0 亿元，较 2022 年同期下降 7.3%；2023 年三季度整体净利润规模为 67.6 亿元,较 2022年同期下降 24.5%。2022 年及 2023 年作为后疫情时代的关键两年，A 股医疗服务板块处于连续下行阶段，一方面是对过去高估值市场的消化和体系重塑，另一方面是对药品/耗材带量采购、DRGs/DIP 改革、医疗反腐等大刀阔斧的改革政策的市场化反应。我们相信，随着医疗改革的持续推进和估值泡沫的得以释放，2024 年医疗服务领域将迎来更为健康、更高质量的发展。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 根据 Wind 数据，截至 2023 年底 A 股医疗服务相关上市企业共 15 家。除去 2023 年新上市的 1 家企业（301293.SZ 三博脑科），其余 14 家总市值从年初的 4,645 亿元下跌至年底的3,319 亿元，整体跌幅 28.5%。2023 年内波峰相较波谷总市值差异 1,864 亿元，波动幅度为57%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2023 年 A 股医疗服务板块整体估值体系处于下行调整阶段，PS TTM 从年初的 10.7 倍下降至年底的 6.0 倍，下降幅度达 43.5%。PE TTM 从年初的 60.8 倍下降至年底的 39.1 倍，下降幅度达 35.7%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 从市值排名前5的医疗服务上市公司走势图来看，美年健康因其良好的业绩表现且在2023年前三季度扭亏为盈，2023 年股价表现较为稳定。金域医学因疫情后营收及利润大幅缩水而股价下跌。而爱尔眼科、华厦眼科和通策医疗作为消费医疗的头部企业，2023 年全年股价呈波动下跌趋势，年平均跌幅在 49%-57%区间，更多的是多之前高估值的回归调整。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2 2、港股港股 2023 年港股医疗服务板块表现同 A 股市场相似，也经历着震荡下行的周期。相较于 A 股市场，港股市场面临着“内外夹击”的水深火热。内部方面，带量采购、医疗反腐等行业政策接踵而至，极大程度地考验着上市企业的健康化和精细化经营能力；外部方面，美联储维持高息，港股出逃大量资金，市场情绪低迷导致大盘接连承压，影响着各方对港股市场的投资热情，整体市场流动性疲软。从 2023 年港股医疗服务指数走势图来看，同 A 股相似，经历了上半年疫情管控放开后的小幅上涨，到年中股价开始下跌，再到下半年受内外部政策影响带来的股价持续下降。与 A 股不同的是，2023 年底港股医疗服务指数涨跌幅接近大盘。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 根据 Wind 数据，截至 2023 年底共有 20 家医疗服务相关企业于港股上市，除去 2023 年新上市的 2 家企业（9860.HK 艾迪康控股和 2373.HK 美丽田园医疗健康），其余 18 家总市值从年初的 1,027 亿元下跌至年底的 769 亿元，整体跌幅 25.2%。2023 年内波峰相较波谷总市值差异 361 亿元，波动幅度为 48.8%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2023 年港股医疗服务板块整体估值体系同样处于下行调整阶段，PS TTM 从年初的 5.9 倍下降至年底的 3.3 倍，下降幅度达 44%。PE TTM 从年初的 32.5 倍下降至年底的 27.3 倍，下降幅度达 15.8%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 以市值排名前五的医疗服务企业涨跌幅走势来看，固生堂“一枝独秀”，得益于政策暖风频吹和自身业绩过硬，2023 年整体涨幅 9%。艾迪康控股和环球医疗在过去一年表现欠佳，股价整体下跌 3-7%。海吉亚 2023 年并购动作不断，合计金额近 20 亿元，在扩大商业版图的同时，并购后财务费用攀升、新医院尚处于爬坡期等不利因素影响，管理层也将 2023 年净利润增速指引从 25%下调至 17%-20%，年底跌幅 28%。而锦欣生殖市场表现持续不佳，2023 年跌幅48%，有待疫后复苏。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 (二二)一级市场一级市场 从私募股权融资事件来看，2023 年医疗服务领域共完成 26 笔融资交易，融资数量而言较2022 年接近；而总计融资额仅约 20 亿元，较 2022 年下降 63%，整体投融资总额遇过去 5 年来最低，一级市场医疗服务领域投早、投小的特征更为显著。而从并购交易来看，2023 年医疗服务领域共完成 20 笔并购交易，相较于 2022 年共完成 29 笔交易来看，也下降了 31%。2023年医疗服务领域在一级市场的整体交易活跃度下降显著，市场持续走冷。2023 年一级市场私募股权融资交易继续以对业绩判断压力更小，有更长培育期的早期项目为主，A 轮及以前阶段的项目数量占比高达全年项目总量的 81%，较 2022 年上升 9%，为过往 5 年以来最高水平。二级市场的低迷情绪同样传导到了一级市场，一级市场医疗服务领域的整体估值体系也经历着回调与重塑的过程。对于早期项目，企业自造血能力弱，也更需要资本的成长助力，估值的下调幅度更高却也更易被企业方接受；而对于中晚期项目，投资机构普遍面临着企业估值与二级对标公司形成估值倒挂或利差空间过小的尴尬局面，各机构出手更为谨慎。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 从投资方向来看，2023 年医疗服务领域发生的 26 笔私募股权融资交易事件中，to B 线下服务-第三方服务 2 笔，to C 线下服务-严肃医疗 4 笔，to C 线下服务-消费医疗 20 笔。相较于过去 2021 年和 2022 年，消费医疗在 2023 年融资活跃度较高，严肃医疗融资持续稳定。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 1 1、消费型专科医疗投资活跃度持续回升，偏好早期项目消费型专科医疗投资活跃度持续回升，偏好早期项目 2023 年医疗服务细分领域中，消费型专科医疗的投资活跃度持续回升。2023 年发生的 20笔私募股权融资交易中，从细分赛道来看，聚焦在康养、妇产及辅助生殖、医美和精神心理领域；从投资阶段来看，均为天使轮、A 轮等早期阶段融资。高估值体系的重塑调整也从二级市场传导到了一级市场，投资机构在估值倍数下调，IPO申报收紧的大环境下，对于消费医疗中晚期项目的投资愈发谨慎，选择早期项目投资无疑是给企业的发展成长，机构的投资回报带来更长的培育时间。而从细分赛道来看，结合银发经济下的健康养老，以及“生育难题”下的新型妇产与辅助生殖，成为了 2023 年的投资关注热点。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 2 2、严肃型专科医疗价值体现，中晚期成熟项目受市场追捧严肃型专科医疗价值体现，中晚期成熟项目受市场追捧 2023 年有着“神经专科第一股”称号的三博脑科登陆 A 股市场，其良好的资本市场表现使得严肃型专科医疗备受关注。相对于消费型专科医疗，严肃型专科医疗“长坡厚雪”的特征更为明显，有着“高壁垒和稀缺性”特色的优质成熟标的价值愈发体现。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 邦尔骨科作为国内民营骨科连锁的头部企业，于 2023 年 11 月完成了 Pre-IPO 轮融资，融资金额超 8 亿人民币，为当年医疗服务领域最大的一笔融资交易，政府性国有投资平台，保险机构、知名 PE/VC 等多家机构为其站台。成立于 2006 年的邦尔骨科，目前旗下控股运营 17家医疗机构，分布在以华东为主的 16 个城市，开放总床位规模超 5000 张，年手术量超过 4 万台。在历经近 20 年的持续耕耘下，邦尔骨科已成长为国内骨科连锁医院的龙头企业，也有望凭借扎实的医疗技术和稳定的盈利能力，冲刺民营骨科上市第一股。三、三、20242024 年最重要的投资主题年最重要的投资主题 (一一)“银发经济”下不仅是养老产业，涉及养老概念的医疗服务投资机会越发显现“银发经济”下不仅是养老产业，涉及养老概念的医疗服务投资机会越发显现 1.1.养老服务进入新纪元，以综合养老服务，强医带养以及活力新老人服务等为主要方向的业养老服务进入新纪元，以综合养老服务，强医带养以及活力新老人服务等为主要方向的业态有机会成为行业领先者态有机会成为行业领先者 自 2013 年起，中国养老产业在政策的引领下走过了十年的发展历程，其产业化发展的政策驱动要素已基本成型，预示着养老服务产业即将迎来新的增长纪元。在这十年中，养老服务产业的各个方面都得到了显著的发展和完善。首先，养老服务的业态标准和规范不断得到改进和加强。首先，养老服务的业态标准和规范不断得到改进和加强。在健康养老产业化的同时，我国 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市东城区建国门北大街 8 号华润大厦 19 层 邮编 100005 政府从空间设施建设改造、功能服务提供、专业机构运营、人员技能标准等多个维度出发，出台并完善了一系列相关标准和规范。同时，将标准化、规范化的监管机制与补贴补助、市场信用等机制相结合，推动了健康养老市场化和产业规范化、高质量发展的全面统筹。其次，资金支持政策体系已基本建成。其次，资金支持政策体系已基本建成。经过多年的政策体系构建，形成了以政府为主导的、体系化、多样化的健康养老产业资金保障政策体系。这包括政府财政资金、福彩公益金、信贷支持、融资担保、开发性金融支持、产业专项债券、引导/投资基金、上市融资等，构成了一个相对完善的健康养老产业融资、补助、税收支持体系。再者，养老金三支柱建设已初具成效。再者，养老金三支柱建设已初具成效。根据人社部的数据，截至 2023 年末，第一支柱的基本养老金占比约为 70.38%，第二支柱的企业