跨国公司长期资产负债管理.ppt

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融资比例目标相比,明显偏低。两个子公司的资本结构安排具有互补性,二者综合起来,刚好能够符合母公司制定的资本结构目标。这个例子说明,在不同国家或地区的子公司的资本结构,与跨国公司整体的目标资本结构可能不同,但母公司通过调整不同公司的债务和股权融资组合,仍然可以实现目标资本结构。,9.2.3,跨国公司资本结构管理举例,跨国公司在为长期项目融资时,最显著的特点是它们有能力获得国内外资金。资金来源的多元化对跨国公司降低融资成本、进行市场拓展、技术更新与改造有重大的经济价值。跨国公司的长期融资主要采用两种方式,:,负债和发行股票。由于发行股票融资容易稀释现有股权,损害现有股东的利益,而且容易削弱对公司的控制权,所以多数跨国公司在国外金融市场进行长期融资时都倾向于债务融资方式。债务融资又分为债券融资和贷款两大类,在国际金融证券化的形势下,跨国公司的债务融资更多地采用债券方式。,9.3,跨国公司的长期融资,9.3.1,跨国公司长期债务融资方式,跨国公司的欧洲债券融资往往在全球几个市场同步发行,比较多的标值货币是美元和日元。跨国公司可以选择固定利率或浮动利率方式发行欧洲债券。如果跨国公司支付的是固定利率,债券的票面利率是确定的,债券的实际成本取决于汇率波动的方向与幅度。如果跨国公司支付的是浮动利率,债券的实际成本既要受到利率波动的影响,还要同时受到汇率波动的影响。,1.,欧洲债券市场融资,为了满足跨国公司在欧洲债券市场融资时降低汇率风险的需要,一种新的债券被创造出来,并得到了广泛的运用,这就是货币组合债券,并非用一种货币而是用混合货币来标价的债券,。,2.,外国债券融资,与欧洲债券相比,外国债券要受到债券市场所在国金融当局的监管,而且要遵守当地的相关法律、发行程序和交易方式。不同国家的情况很不一样,跨国公司在选择外国债券市场时需要充分理解这些差异。例如,在中国债券市场上,债券的最小交易单位是,1 000,元人民币,采用实际价格占面值的百分比来报价。如果某一债券的价格为,102.50,意思是,1 000,元面值的债券价格为,1 025,元。美国债券市场的情况类似,不过习惯上他们更多使用分数而不是小数来表示价格。如果某一债券的价格为,935/32,意思是,1 000,美元面值的债券价格为,931.562 5,美元,=1 000(93+532)%,。,3.,货币组合债券融资,跨国公司在进行发债融资决策时,首先应该认真研究利率变化与债券价格之间的关系,判断发债货币的长期利率走势,特别是长期利率与短期利率的对比关系。然后决定,:(1),发行债券的利率方式,是固定利率债券还是浮动利率债券,;(2),债券的利率水平,与市场利率相比有多大的差价,;(3),债券的到期期限。,1.,长期融资的币种选择,9.3.2,跨国公司长期融资决策,长期融资的实际成本包含了借款利率和借款货币在借款期限内的汇率变动。如前所述,有许多因素导致不同货币短期利率出现很大的差异。同样,这些因素也影响货币的长期利率,不同货币的长期利率也是不一样的,债券收益率在不同币种间各不相同。跨国公司在选择不同的货币进行长期融资时,首先要对货币的利率发展趋势进行预测,在长期综合比较后做出审慎的决策。,(1),影响货币利率的因素。,货币政策。,货币当局根据经济形势采取的货币政策,通过政策工具,(,如公开市场业务、再贴现率、法定存款准备金率等,),影响货币供给进而有力地调控利率。一般地,如果实行扩张性货币政策,货币供给增加,从而可贷资金供给增加,利率下降。相反,如果一国实行紧缩性货币政策,货币供给减少,进而可贷资金供给减少,利率上升。,经济周期。,决定经济周期长短的扩张期和衰退期常常持续数月乃至数年。而决定利率水平的可贷资金供求,与经济周期紧密相关。经济持续扩张时,企业和消费者对资金的需求高于市场供给,利率上升。反之,在经济衰退时期,企业和消费者的态度趋于谨慎。相对于市场愿意提供的资金数量,他们的资金需求相对较少,可贷资金市场供大于求,市场利率下降,。,资产价格。,利率作为最基本的金融资产,货币资金的价格,其波动自然也会受到其他资产市场价格的影响。当资产价格膨胀时,利率也相应上升。资产价格的剧烈波动也会导致利率的频繁波动。同时,金融市场一体化程度越高,这种相互影响的力度也越强。,此外,伴随着宏观政策的发展,资产价格的稳定也日益为货币当局所关注。因而,资产价格状况也可能通过货币政策影响利率。,季节性。,如同利率随经济周期波动一样,利率也通常随季节而变动。虽然目前经济学家对利率是否存在季节性波动仍有分歧,但是已经有诸多的实证研究证明,通常在夏秋月份中,短期利率会受到短期资金季节性需求的增强而走高,;,而在其他条件不变的情况下,每年的,15,月,短期利率可能因为季节性短期资金需求不振而走低。至于长期利率,每年的春末至仲夏时,长期利率通常会面临上涨的压力,这可能与大部分建筑工程均会选择在此时开工有关,;,同时,长期利率通常在进入冬季后走入低档期。值得注意的是,利率的季节性特征通常会受到其他因素的影响而消失。,国际互动。,开放经济条件下,国际间的资本流动增强。一国的利率水平也同时受到国外利率的影响。如果国外利率水平低于国内利率水平,资本流入,国内可贷资金的供给增加,本国利率趋于降低。如果国外利率水平高于国内利率水平,资本流出,国内可贷资金供给减少,本国利率趋于上升。,2.,外币融资成本比较,例,91,中国海尔集团的美国子公司需要,3,年期的,300,万美元资金。该子公司有两个融资方案可以选择,:A.,直接在美国发行利率为,14%,的,300,万美元债券,;B.,在欧洲债券市场发行利率为,10%,的新加坡元债券,然后将借入的新加坡元兑换成美元使用,每年需要用新加坡元支付利息。目前的汇率是,SGD1=USD0.5,为了满足公司的融资需要,该公司需要发行,600,万新加坡元,(=300/0.5),的债券。两种方案的融资成本见表,91,。,融资方法,年末,年融资成本,1,2,3,美元标价债券,(,14%,),$42,$42,$342,14%,新加坡元标价债券,(,10%,),S$60,S$60,S$660,预测的美元,新加坡元汇率,$0.50,$0.50,$0.50,美元支付额,$30,$30,$330,10%,表,9,1,不同货币标价的债券的融资成本比较单位,:,万元,如果海尔子公司发行美元债券融资,支出金额是确定的。如果发行新加坡元债券,每期末所需的新加坡元支出也是确定的,但因为未来的新加坡元兑美元汇率处于变动中,所以公司每年兑换新加坡元所需要的美元支出金额难以确定,公司要面对汇率风险。如果汇率不变,公司发行新加坡元债券的年融资成本是,10%,低于发行美元债券的年融资成本,14%,。,利率平价说明了两国利率和汇率之间的关系。其含义是远期汇率和即期汇率之间的差异正好抵消两国货币之间的利率差,高利率的货币将出现远期贴水,低利率的货币则会远期升水。在利率平价成立时,用远期汇率作为汇率的预测值,期望的国外投资收益与国内投资收益相等。从理论上讲,从事国外投资与国内投资会有相同的收益,套利不一定能够获得较高的实际投资收益。然而,因为存在资本管制、交易成本和信息不对称的风险,利率平价并不一定成立,选择高收益货币进行套利会带来更高的利润。,1.,利率平价,2.,抛补与无抛补套利,总体看,远期汇率对未来即期汇率的预测准确度能够达到,90%,左右。如果利率平价成立,对于跨国公司的短期投资来说,远期汇率可以作为到期汇率的比较好的预测指标。在进行短期国际投资时,用远期汇率锁定到期汇率,进行抛补套利,跨国公司可以有效地规避汇率风险,获得预期的利差收入。,为了方便比较,通常需要指定一种货币来测算融资成本。表,91,中,我们将新加坡元兑换成美元,最右侧一栏反映两种债券发行安排各自的美元融资成本。我们使用年融资成本,(annual cost of financing),进行比较。这一概念类似于投资中的到期收益率,不过是从借款者而不是从投资者的角度来评估的。当债券以平价方式发行,发行价格等于面值,并且不用调整汇率时,年融资成本也就简单地等于票面利率。例如,公司发行美元债券的年融资成本为,14%,。在折价或者溢价发行的情况下,债券的年融资成本将不等于票面利率,可能更高,也可能更低。,(2),使用坚挺货币融资。,在一个较长的时期,汇率保持平稳是有条件的,除非所选择的融资货币与美元是固定汇率安排。对于全球,70,多个选择浮动汇率制度的国家而言,汇率将随行就市地波动。因此,跨国公司在发行债券时也许选择的是疲软货币,但时过境迁,几年以后该货币可能就变成了坚挺的货币。汇率的这种变化将改变债券的年融资成本。,在例,91,中,假设新加坡元进入了升值期,成为一种坚挺货币,在第,1,年末从,0.5,美元升值到,0.55,美元,第,2,年末升值到,0.6,美元,第,3,年末升值到,0.65,美元。发生这种汇率变化后,海尔在美国子公司的利息与本金支付金额也将随之改变,(,见表,92),。,融资方法,年末,年融资成本,1,2,3,新加坡元支付额,S$60,S$60,S$660,预测的美元,新加坡元汇率,$0.55,$0.60,$0.65,美元支付额,$33,$36,$429,20.11%,表,9,2,新加坡元坚挺时的债券融资成本单位,:,万元,很显然,在新加坡元不断升值的情况下,发行新加坡元债券所需支出的融资成本大大高于美元债券。对比表,91,和表,92,我们可以清楚地看到,新加坡元升值对公司融资成本的影响集中发生在最后一期。因为期末公司不仅要支付利息,还要支付本金。此时的标价货币如果升值,5%,意味着当期的利息支付直接增加,5%,导致整个融资成本上涨。这样看来,跨国公司的长期融资面临巨大的汇率风险。因为预测汇率的长期变化几乎是不可能的,无论多么先进的技术,也难以对,3,年以后偿还本金时的汇率做出可靠的预测。而没有可靠的汇率预测,汇率风险管理的效果就会很不理想。,(3),使用弱势货币融资。,汇率的波动是周期性的,围绕一个中心水平或者长期均衡点上下波动,有升值期也有贬值期。与上面升值的情形相反,当跨国公司选择的发债货币不断贬值时,公司的年融资成本就会大幅度降低。,为了说明这一点,假设例,91,中的新加坡元在第,1,年末从,0.5,美元贬值到,0.48,美元,第,2,年末贬值到,0.46,美元,第,3,年末贬值到,0.4,美元。发生这种汇率变化后,海尔在美国子公司的利息与本金支付金额也将随之改变,(,见表,93),。在新加坡元贬值的情况下,特别是在最后一期支付本金时,新加坡元出现较大幅度的贬值,使得该公司的年融资成本降到了,2.44%,。因此,选择适当的外国货币进行长期融资,跨国公司能够获得非常显著的潜在利益。,融资方法,年末,年融资成本,1,2,3,新加坡元支付额,S$60,S$60,S$660,预测的美元,新加坡元汇率,$0.48,$0.46,$0.40,美元支付额,$28.8,$27.6,$264,2.44%,表,9,3,新加坡元贬值时的债券融资成本单位,:,万元,最后,我们统一使用美元对海尔在美国子公司采用新加坡元进行融资的年融资成本进行比较。在未来三年中,新加坡元兑美元的汇率变化可能有三种情形,:,新加坡元汇率没有变化,;,新加坡元不断升值,;,新加坡元不断贬值。表,94,总结了这三种情形下的年融资成本。不难看出,汇率对跨国公司发行外币债券的融资成本有惊人的重大影响。,表,94,汇率变动对公司外币长期融资成本的影响单位,:,万元,汇率变动,年末,年融资成本,1,2,3,情形,1,:,无变化,$30,$30,$330,10%,情形,2,:,强新加坡元,$33,$36,$429,20.11%,情形,3,:,弱新加坡元,$28.8,$27.6,$264,2.44%,通常,跨国公司在进行融资决策时,首先选择的是利率比较低的货币。在选择外币时需要考虑公司未来的现金流状况,如果公司未来有所选货币的现金流入,特别是在金额上能够与每期利息和本金的支付相匹配,跨国公司几乎不会承担汇率风险。如果跨国公司选择未来不会有收入的外币发行债券,其融资成本就要受到汇率的影响,必须经常预测货币的汇率变化,在此基础上预测外币的债务成本支出金额,并换算成本币后进行年融资成本的比较。常用的决策方法有汇率概率法和模拟法。,(1),汇率概率法。,在跨国公司的债务偿还期内,各期的汇率预测值可以通过计算其期望值获得,即把当期每一个可能汇率值与相应的概率相乘,加总这些乘积后确定。然后运用各期汇率预测值来测算各期必须支付给债券持有者的现金流出额。汇率的预计值各期可能不同,在确定其概率分布和计算预计支出金额后,跨国公司就可以预测融资成本,以此作为本外币债券之间融资成本比较的依据。,3.,如何在本币和外币间进行选择,使用汇率概率法,跨国公司在债券持续期内每一个外债支付期都实现预期资金流出金额,因而可以计算预期的外币债券年融资成本。然而,这种方法没有指出年融资成本可能发生的范围,跨国公司因此很难评估外币债券比本币债券融资成本高,(,或者低,),的概率。,(,2),模拟法。,跨国公司考虑发行外币债券时,首先对每一支付期末汇率的概率分布进行测算,然后将汇率的概率分布输入计算机模拟程序。该程序将从每年末的汇率分布中随机抽取一个可能值,以此汇率为基础计算必需的本金和利息支付额,并由此确定一个融资成本。计算机程序将再一次重复以上步骤,再次从每年汇率分布中随机抽取另一个可能值,计算出与之对应的融资成本。周而复始,直至计算,出概率分布,中所有汇率可能值对应的现金流出和融资成本。这样,跨国公司就可以获得一张反映所有汇率可能值的资金支付额和融资成本表。基于这张模拟融资成本表,公司可以绘制外币融资的年融资成本概率分布图,直观地与其他货币、本币债券的融资成本进行比较。,跨国公司根据利率、汇率预测选择适当的外币进行融资,这只是外币融资决策的一个方面,另一方面则是选择适当的债务到期日。收益曲线,(yield curve),是分析利率期限结构的重要工具。制定外债期限决策,即决定是用短期、中期还是长期债务来为经营活动筹措资金。跨国公司需要对债务货币的国债收益曲线进行全面评估,测算出在公司计划发债时间内不同到期日的国债折算年收益。尽管跨国公司不可能以国债收益曲线上反映的无风险利率借款,其实际融资成本应该等于无风险利率加上一定的违约风险溢价,但是国债收益曲线仍然可用来比较不同国家金融市场上的融资成本高低。,通常,当外币的国债收益曲线是水平形态或者平缓上升形态时,跨国公司倾向于期限较长的固定利率债券融资,这样的长期债务利率与短期债务利率没有什么差别。当收益曲线向上变得陡峭时,长期债务利率上升幅度较大,跨国公司更愿意获得相对便宜的短期固定利率债券融资,但是必须承担短期债务到期再次融资时利率不确定的风险。很可能重新融资时的短期利率非常高,甚至比现在的长期利率还高。当收益曲线下降时,长期债务利率下降,跨国公司倾向于长期的浮动利率债券融资,从而获得比短期债务更低的利率。,9.3.3,外债期限决策,图,95,反映了,2001,年,2,月美国、中国、英国、加拿大、日本、德国等六国的国债收益曲线。从中不难发现,各国收益曲线的形态大相径庭,:,德国基本上是水平的,英国是下降的,中国、美国、加拿大、日本虽然总体上是上升的,但内部结构差异也很显著。例如,中国短期债券利率上升较快,5,年以上的长期债券利率几乎不变,;,加拿大和日本短期债券利率是下降的,5,年以上的长期债券利率对时间变化非常敏感,收益曲线很陡峭,;,美国则是,10,年以内的债券利率是下降的,10,年以上的债券利率极高。,由于,各国收益曲线的形态不同,或者在同一形态下收益曲线的斜率不同,跨国公司进行国际组合融资时,在不同国家就应该制定不同的期限决策,选择长期、短期或中期债务融资具有国别差异。例如,针对上述国家的特定的利率期限结构,跨国公司可选择发行日元、加元的中短期债券,或者举借,10,年以内的美元浮动利率债务,或在德国、中国、英国举借,10,年以上的长期固定利率债务。这样,跨国公司就能够利用对自己有利的利率期限结构,减少融资成本支出,并在一定程度上规避利率风险的不利影响。,9.4,国际税收规划,跨国公司进行国际税收评估时需要重点考虑各国的税收特征,仔细比较各国的税收规定,进行税收规划,进而趋利避害。对跨国公司现金流影响最大的相关因素,:(1),公司所得税,;(2),预提税,;(3),前转和后移条款,;(4),税收协定,;(5),税收抵免。,9.4.1,影响跨国公司的主要税收因素,1.,所得税,各国为了达到不同的经济目标,对跨国公司征收的所得税税率很不相同。例如,有的国家为了吸引跨国公司的直接投资,对这些公司所获利润免缴所得税。另一个极端是,一些欧洲国家为了保护民族工业不受国外竞争者的冲击,对外国跨国公司的直接投资课以,50%,的公司所得税。当然,由于税收抵减、折旧、企业补贴及其他因素会影响实际税负水平,仅仅简单地比较各国法定所得税税率的高低,并不能衡量出各国公司所得税税负的真正差异,需要综合上述因素进行考虑和比较。,预提税是指东道国政府对本国居民或法人向外国投资者和债权人支付的股利、利息所征的税收。子公司的各种资金流出都可能要向东道国缴纳预提税。尽管预提税不会影响子公司的现金流量,但它却会影响流向母公司的税后金额。与公司所得税税率一样,预提税税率在各国间也有巨大的差异。即使在同一国家,预提税税率也常常因为资金转移的不同目的而变化。子公司经常向母公司支付股利、利息、租金及特许权使用费,东道国可能对每种资金的转移课征不同的预提税税率,以便干预跨国公司母子公司之间的现金转移规模和频率。,2.,预提税,3.,税收滚动,公司经营活动的亏损可以通过前转或后移,(leads and lags),来抵消其他年份的收益。许多国家采用税收后移的方式来处理跨国公司的投资亏损问题。,所得税协定是跨国公司避免公司双重纳税风险的重要保障。各国之间签订的避免双重课税的税收协定内容有较大的差异,有的协定将税收抵免范围限定在跨国公司在东道国所纳之税,有的协定则专门针对东道国政府对汇回母公司课征的预提税。,两国政府之间的税收协定对跨国公司的税后现金流影响甚大。如果没有这些税收协定,子公司收入首先由东道国课税,然后汇回母公司的收入再由母国课税,当母公司用这些收入向股东发放现金股利时,股东的收入还要课税。母公司的股东将面对三重课税,必然会因收益过低而反对国外的投资项目。,4.,国家之间避免双重征税的协议,税收抵免,是指一国政府允许跨国公司使用在东道国所纳的所得税和预提税来抵减母公司应纳的税款。一般地,如果跨国公司的对外投资符合本国经济利益,在满足一些基本要求后,本国政府都会给予一定的税收抵免。与所得税协定相似,税收抵免有利于跨国公司避免双重纳税并且刺激对外直接投资。毋庸置疑,税收抵免使得跨国公司的国际税收筹划更复杂,不过,跨国公司可以从有效的税收规划工作中大获裨益。,5.,税收抵免,9.4.2,利用国际税收差异管理跨国公司财务,1.,转移定价与减税,转移定价是跨国公司为获得最大经济利益,通过人为的操作安排,制定背离正常市场价格的各种内部交易价格和费用,以降低总体税负的方法。在分析掌握国别税收差异后,通过内部转移定价,控制母子公司之间以及各子公司之间的现金流量,跨国公司就可以有效地减少税收支出,促进企业价值最大化。跨国公司基于合法避税而进行的内部转移定价,往往会为了一家子公司的利益而牺牲另一家子公司的利益,造成子公司收入的扭曲。,例如,2007,年,一家中国的跨国公司在泰国和挪威各有一家子公司,与中国,33%,的所得税税率相比,泰国的公司所得税税率较低,(30%),挪威的所得税税率较高,(40%),。在其利润汇回中国之前,中国政府不会对任何一家子公司的收入课税,这两家子公司将向东道国政府缴纳所得税。假设泰国子公司每年向挪威子公司销售价值,2 000,万元的商品,跨国公司可以运用转移定价策略,提高泰国子公司的销售价格,将利润从高税收的挪威子公司转移到低税收的泰国子公司,从而增加公司的税后现金收入。,由表,95,可知,泰国子公司将销售价格提高,多获得,300,万元的收入,导致泰国子公司的税前收入从,300,万元增加到,600,万元。而挪威子公司的收入降到零,成功地使两家子公司的合并税收从,210,万元减少到,180,万元,因而公司的税后净现金也增加了,30,万元。,泰国子公司,挪威子公司,合并值,正常价格,销售收入,20,25,25,减,:,产品成本,15,20,15,毛利润,5,5,10,减,:,其他费用,2,2,4,税前收入,3,3,6,减,:,所得税,0.9,1.2,2.1,净收益,2.1,1.8,3.9,高价策略,销售收入,23,25,25,减,:,产品成本,15,23,15,毛利润,8,2,10,减,:,其他费用,2,2,4,税前收入,6,0,6,减,:,所得税,1.8,0,1.8,净收益,4.2,0,4.2,表,9,5,转移定价对跨国公司收入的影响单位,:,百万元,值得注意的是,许多国家为了保护本国税源,不允许跨国公司采用转移定价策略,对查证出来的转移定价行为有严厉的惩罚。尽管如此,道高一尺,魔高一丈,跨国公司仍然千方百计地抬高一个子公司的价格而降低另一个子公司的价格,以便实现收入的内部转移。常见的规避政府对转移定价限制的方法是,对跨国公司内部子公司间的服务、研究与开发、特许权使用及管理责任等都要收费。由于这类费用与商品定价不同,缺乏统一的市场,价格没有可比性,所以经常被用来转移收入以实现税收影响最小化。,2.,其他影响因素,跨国公司的短期融资、流动资金管理、资本结构、资本预算等,都容易受到国别税收差异的影响。所以,需要在这些活动的决策中进行税收规划,尽可能利用这种税收差异实现公司价值最大化。,(1),短期融资。,跨国公司同样可以利用转移费用的方式进行短期融资,增加公司总价值。如果跨国公司设在低税收国的子公司需要资金,设在高税收国的子公司拥有闲置资金,就可以促使高税收国的子公司通过费用支付方式,或者以低利率贷款的方式,将这些闲置资金转移给需要资金的子公司。付出资金的子公司的业绩可能会因此而降低,获得资金的子公司则会改善业绩,不考虑税收影响,付出资金的子公司减少的收益将会等于获得资金的子公司增加的收益,该跨国公司作为一个整体并不会从中受益。但是考虑到国别税收差异,将位于高税国子公司的收益转入位于低税国的子公司,跨国公司作为一个整体无疑会从这样一种内部资金融通策略中获益,跨国公司整体的税后收入将有所增加。,(2),营运资本管理。,为了扩充跨国公司营运资本规模,跨国公司进行投资决策时需要综合考虑总体收入和税负。例如,公司应该把研究开发中心设在税负较高的国家,通过研发中心支付管理费、技术购买费、设备费、咨询费等,向设在低税国的母公司或其他子公司转移收入。,(3),资本结构政策。,最优资本结构是跨国公司综合成本最低的资本组成方式,各国不同的税收特征对跨国公司制定资本结构政策也有重要影响。跨国公司在安排权益性融资或债务性融资时,必须考虑税收因素。,(4),资本预算。,资本预算是跨国公司投资决策的重要依据。各国不同的税收政策、税收制度必须作为一个重要因素,在资本预算中加以考虑。例如,一家跨国公司计划在国外新设立一家制造工厂,在测算国外子公司的生产成本时,不能忽略税收的影响,否则所制定的资本预算就会很不正确。如果厂址可以在高税国和低税国之间选择,尽管还有许多因素影响跨国公司的最终决策,但在低税国设立工厂的税收优势通常是高税国无可比拟的。在其他条件基本相同的情况下,跨国公司更倾向于选择低税国进行直接投资。,