投资者法律保护-国际财务管理.ppt

,各国经济、金融发展区别的根源投资者法律保护,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,新比较经济学,新比较经济学的流派（张仁德）,新“主义”学派，,La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer,和,Vishny（,以下简称,LLSV）,组织学派（,Montias,等）,比较制度分析学派(青木昌彦),制度的定义、特征和关联（猴子吃香蕉）,传统比较经济学,对资本主义和社会主义进行比较,比较计划经济和市场经济之间的差异。,米赛斯、兰格、哈耶克与泰勒等的争论,缺陷：,它主要是满足于运用已有的理论对各国经济体制进行分类和比较，而忽视了比较经济研究通过经验性的工作对现有理论提出挑战。,采用新古典经济学的分析方法,各国经济、金融发展区别的根源,投资者法律保护,一、投资者法律保护的概念,一国外部投资者籍以防止其权利被内部人（控股股东或管理者）剥夺的法律规定及其执行机制（,Shleifer,和,Vishny,，,1997,）,二、投资者法律保护的衡量 LLSV,股东权力,投票权规则（,One share one vote,）、,邮寄投票权（,Proxy by mail,）、,无阻碍出售权（,Shares not blocked before,meeting,）、,累计投票权或小股东的比例投票权（,Cumulative,voting/proportional,representn,）、,受压少数股东保护机制（,Oppressed minority,）、,债权人权利,非自动扣押抵押品（,No automatic stay on secured,assets,）、,有抵押债权人的优先获偿权（,Secured creditors,first paid,）、,对进入重组的限制（,Restrictions for going into,reorganization,）、,管理层不得参与重组（,Management does not stay,in reorganization,）,债权人权力（,Creditor rights index,）,等指标,法律的执行状况,司法体系的效率（,Efficiency of the judicial,system,）、,被剥夺的风险（,Risk of expropriation,）、,法律规则（,Rule of law,）、,政府对合约的否认（,Repudiation of,contracts by,government,）、,腐败水平（,Corruption,）,会计准则（,Accounting standards,）,等指标,控制主体的身份：,Claessens,等人（1999）发现对股东法律保护较差的东亚8国当中，公司的家族控制和管理很盛行，每个国家顶层的10个家族控制了上市资产总值的18%-58%。,代理冲突不是存在于管理者与股东之间，而是有控制权的股东与外部投资者之间。,为什么？,2、资本市场和上市公司规模,较好的投资者法律保护,more valuable stock markets(La Porta et al.1997);,a larger number of listed firms(La Porta et al.1997);,larger listed firms in terms of their sales or assets(Kumar,Rajan,and Zingales 1999);,Morck、Yeung和Yu（2000）在对投资者权利的法律保护较好的条件下，股价变动的同步性比较低，从而股票市场的效率就越高。,在世界40个主要经济体中，中国股票市场价格波动的同步性仅次于波兰位居第二。,3、,银行业的发展,Demirg-Kunt、Laeven,和,Levine（2003）,以及,Caprio,Laeven,和,Levine（2004）,发现，法律对财产权利的保护越有效，则金融机构之间的竞争就越激烈，从而银行的利润也就越低，银行的价值越高。,Ross Levine,（,1998,）,依据,LLSV,的研究，把法律渊源定义为银行部门发展的外生因素,，,考查了法律环境对银行业发展的影响，进而对经济发展的影响。,三代金融发展理论,Laeven和Majnoni（2003）具体考察了司法效率与银行信贷成本之间关系。他们认为，通过司法改革，特别是改善法律的执行效率，是降低金融中介的信贷成本以及企业和家庭融资成本的关键因素。,4、企业增长率,Demirguc,和,Maksimovic,（,1998,）,利用一组来自30个国家的样本，研究发现，每个国家中以超过这一预期增长率增长的企业都是与该国的法律制度、金融体制的特定特征相联系的。,Giannetti(2003),考察了债权人的权力及其被执行程度和,8,个欧洲国家中企业利用债券融资的情况，结果表明样本企业利用贷款去投资于无形资产的能力与债权人保护水平及其执行程度正相关,。,详细研究发现：投资者保护越好（1）企业的托宾,Q,值将越大，从而企业将拥有更大的价值（,LLSV，2002b）；（2）,企业分配的股利就越多，在普通法国家股利派发的水平远远的高于大陆法系国家（,LLSV，2000a）；（3）,信息不对称所造成的不利影响就越低，从而企业的流动性就越高（,Brockman,和,Chung，2003）；,5、实体经济的增长,Shleifer,和,Wolfenson,（,2002,）,和,Wurgler(2000),的研究发现，在投资者保护较好的国家，生产力一般的企业家往往把资金投向市场，为生产力较高的项目融资，而在投资者保护较差的国家，这些企业家则投资建立自己的项目，从而不利于资源的优化配置。,6、金融体制的划分,以市场与银行何者为主体的划分,格拉斯-斯蒂尔法的划分,以投资者权利的保护状况进行划分,Levine（2003）,则在,LLSV,的基础上提出了划分金融体系的四种观点：以银行主导为基础，以金融市场主导为基础，以金融服务为基础，以法律制度安排为基础。跨国的实证表明：一国的金融服务的效率与质量推动一国经济发展上的差别。而法律制度安排对于金融服务的效率与质量起着关键性的作用。,1,）转移定价；（,2,）转移资产；（,3,）追求非利润最大化目标，如大股东与公司争夺商业机会，占用公私资金，不顾公司现金紧张支付红利等；（,4,）定向发行和回购证券，包括将公司的控制性股份售给计划掠夺公司的个人或机构和发行股票稀释小股东的股份价值等措施；（,5,）在职高消费和管理者高工资，包括装修豪华的办公室，购置昂贵的小汽车以及大股东等在公司任职支取过高薪酬。,平均值,中值,标准差,观测数,防董事权力指数,墨西哥,0.34,0.47,0.35,5,1,菲律宾,0.13,0.08,0.32,15,3,波兰,0.11,0.08,0.11,5,4,新加坡,0.03,0.03,0.03,4,4,南韩,0.16,0.17,0.07,6,2,泰国,0.12,0.07,0.19,12,2,英国,0.02,0.01,0.05,43,5,美国,0.02,0.02,0.10,47,5,中国内地,0.11,0.02,0.15,87,3,控制权转让溢价的国家比较,法律渊源,LLSV,将,49,个国家按分属于普通法系、德国民法法系、法国民法法系和斯堪的纳维亚民法系分为,4,组，结果发现普通法系国家给予外部投资者最强的保护，法国法系国家对外部投资者的保护最弱，而德国法国家和斯堪的纳维亚法国家则介于两者之间。,La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,Pop-Eleches,和,Shleifer(2003),等利用实证研究进一步验证了法律渊源与投资者保护以及产权保护的正相关关系,。,Beck,Demirg-Kunt,和,Levine,（,2001,）,在对影响外部人保护和财产权保护的因素分析中也表明，法律渊源变量与外部人保护和财产权保护具有高度相关性,。,指标,法,律,渊,源,普通法系（,18,国）,法国法系（,21,国）,德国法系（,6,国）,斯堪的纳维亚（,4,国）,世界平均（,49,国）,A,栏,:,股东的权利保护指数,防董事指数,4.00,2.33,2.33,3.00,3.00,邮寄投票权,39%,5%,0%,25%,18%,无阻碍出售权,100%,57%,17%,100%,71%,累计投票权或小股东的比例投票权,28%,29%,33%,0%,27%,受压小股东机制,94%,29%,50%,0%,53%,优先权,44%,62%,33%,75%,53%,召开临时股东大会的股权比例（小于等于,10%,）,94%,52%,0%,0%,78%,B,栏：债权人权利保护指数,债权人权力指数,3.11,1.58,2.33,2.00,2.30,非自动扣押抵押品,72%,26%,67%,25%,49%,有抵押债权人的优先获偿权,89%,65%,100%,100%,81%,对重组的限制,72%,42%,33%,75%,55%,管理者不进入重组,78%,26%,33%,0%,45%,C,栏：执法效率指数,司法效率,8.15,6.56,8.54,10.00,7.67,腐败水平,7.06,5.84,8.03,10.00,6.90,会计准则,69.92,51.17,62.67,74.00,60.93,来源资料来源：,La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000a,Investor protection and corporate governance,，,Journal of Financial Economics,Volume 58,3-27.,何谓法律渊源？,民法法系（即大陆法系）和普通法系（即习惯法系）是公认的两大基本法系，而前者又可以具体划分为法国法、德国法和斯堪的纳维亚法三个子法系。,大多数讲英语的国家都属于普通法系，其他国家大都属于大陆法系。大陆法系起源于罗马法，而它的三个子法系：法国法、德国法和斯堪的纳维亚法系则分别是建立在,1804,年的拿破仑法典（即法国民法典）和,1896,年的俾斯麦法典（即德国民法典）和瑞士民法典的基础之上。,法律渊源的演化,民法传统,法国法系（13、14和18世纪）,德国法系18世纪,普通法传统（17世纪光荣革命）,法律渊源决定论的解释,司法解释,动态适应性解释,政治与历史解释,司法解释（,Coffee,2001,等）,法官的相机抉择（,Discretion,）,和诚信义务是良好投资者保护的关键。,动态适应性解释(,Merryman,1985；Zweigert,和,Kotz1998,）,法律渊源因其随环境变化而演变的形式和能力而不同，有效适应环境变化，因而能把经济的缔约需求和法律渊源适应能力之间的缺口最小化；不同法律渊源的形式化不同。,政治与历史解释,（,LLSV，1999）,政商关系，即国家在监管商业中的作用（,LLSV,，,1999,）,政治决定论,Bebchuk,和,Roe(1999),：利益集团决定论,Zingales(2003),：投资者保护与金融体系是政治力量的直接后果,Pagano,和,Volpin,（,1999,）,：就业与投资者保护是负相关的。,文化决定论,Licht,和,Shwartz,等（2001）：文化价值观念决定了投资者法律保护水平。,是否给予投资者更多的法律权利与一国社会文化价值体系（个人主义或者集体主义）有关。,禀赋理论,地理状况决定了经济制度的发展,一个统一的理论分析框架,六、投资者法律保护替代机制,跨国上市,直接以国内公司名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其他衍生金融工具），向当地证券交易所申请挂牌上市交易,母国有较弱的投资者保护的公司在美国上市的目的是自我约束，遵守美国证券市场规则，以便在本国和其他地方更容易筹资。,所有权结构,内部人股权集中程度,外部大股东,信贷者权利指数,反董事权利指数,法治指数,腐败指数,司法体系效率,中国,2,3,5,2,N/A,A,栏：主要发达国家,美国,1,5,10,8.63,10,德国,3,1,9.23,8.93,9,日本,2,4,8.98,8.52,10,法国,0,3,8.98,9.05,8,中国法律制度的国际比较,C,栏：主要法系,英国法系,3.11,4,6.46,7.06,8.15,法国法系,1.58,2.33,6.05,5.84,6.56,德国法系,2.33,2.33,8.68,8.03,8.54,北欧法系,2,3,10,10,10,B,栏：主要的新兴市场国家,印度,4,2,4.17,4.58,8,新加坡,4,4,8.57,8.22,10,阿根廷,1,4,5.35,6.02,6,巴西,2,3,6.32,6.32,5.75,韩国,3,2,5.35,5.30,6.00,