从昊帆生物上市看多肽合成试剂行业.pdf

证券研究报告|行业专题|医药生物 http:/ 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医药生物 报告日期：2023 年 07 月 27 日 从昊帆生物上市看多肽合成试剂行业从昊帆生物上市看多肽合成试剂行业 行业专题报告行业专题报告 投资要点投资要点 2023 年年 7 月月 12 日，日，多肽合成试剂全球领先者多肽合成试剂全球领先者昊帆生物在创业板上市昊帆生物在创业板上市。本篇。本篇报告从昊帆生物招股书出发，为投资者梳理多肽合成试剂行业的发展报告从昊帆生物招股书出发，为投资者梳理多肽合成试剂行业的发展现状与未现状与未来空间。我们认为，多肽合成试剂有望随多肽类药物的快速放量加速扩容。我来空间。我们认为，多肽合成试剂有望随多肽类药物的快速放量加速扩容。我们看好作为已经进入全球龙头供应链的们看好作为已经进入全球龙头供应链的昊帆生物昊帆生物在自有产能快速建设、产品能在自有产能快速建设、产品能力不断升级下的加速发展。力不断升级下的加速发展。行业：多肽合成试剂市场加速扩容，行业：多肽合成试剂市场加速扩容，离子型合成试剂占比离子型合成试剂占比快速快速增加增加多肽合成试剂是合成多肽类药物的关键材料。多肽合成试剂是合成多肽类药物的关键材料。酰胺键是多肽药物的基本结构，而多肽合成试剂是通过缩合反应形成酰胺键的关键试剂材料，其中缩合试剂是缩合反应中最核心、使用量最大的多肽合成试剂产品，其次为保护试剂和手性消旋抑制试剂。多肽合成试剂已经发展到第四代，新型离子型缩合剂在产率、消旋、收率、反应多肽合成试剂已经发展到第四代，新型离子型缩合剂在产率、消旋、收率、反应活性、光学纯度上更有优势活性、光学纯度上更有优势。基于产率、成本、反应条件、纯度等维度，多肽合成试剂已经发展到第四代。其中第一代碳二亚胺缩合剂成本低，仍然是目前主要的使用产品。但离子型缩合剂的发现是一项重大突破，在产率、消旋等方面更有优势，产物收率、反应活性、光学纯度显示出更高的效率。多肽合成试剂多肽合成试剂全球市场加速扩容，离子型合成试剂占比快速增加全球市场加速扩容，离子型合成试剂占比快速增加。根据肽研社统计，2022 年全球多肽合试剂市场规模约为 64.1 亿元,国内多肽合成试剂市场规模约为 20.2 亿元，占全球合成试剂市场 31.51%；2015-2022 年，全球多肽合成试剂市场年复合增长率为 4.43%，预计 2022 年至 2027 年全球多肽合成市场年复合增长率为 7.38%，2027 年市场规模将达到 91.5 亿元人民币，行业空间受下游药物研发需求推动加速增长。其中，离子型合成试剂占比有望从全球多肽合成试剂市场的 9%（2015 年）提升至 27%（2027 年）。代表公司：昊帆生物，全系列多肽合成试剂全球领先者代表公司：昊帆生物，全系列多肽合成试剂全球领先者收入持续高速增长，盈利能力较强且稳定。收入持续高速增长，盈利能力较强且稳定。公司 2022 年收入 4.47 亿元，2018-2022年 CAGR 为 46.6%；2022 年归母净利润 1.29 亿元，4 年 CAGR 为 34.0%；2018-2022 年公司毛利率保持在 43%-47%，净利率保持在 28%-30%（2020 年股份支付影响除外）。客户资源丰富，已经打入全球头部多肽制药供应链。客户资源丰富，已经打入全球头部多肽制药供应链。公司客户覆盖国内外 1,900 余家医药研发与生产企业，包括跨国医药行业龙头企业以及国内头部 CROCDMO公司。2020-2022年，公司海外收入占比从21%上升至约27%，其中客户Luxembourg收入复合增速达 79%。Luxembourg 作为诺和诺德缩合试剂供应商，我们认为后续昊帆生物对 Luxembourg 的收入或随着诺和诺德旗下司美格鲁肽等多肽类药物产品的放量快速增加，与多肽药物龙头及产业链的成功合作经验或促使其在全球多肽合成试剂市场市占率快速攀升。产品：多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅。产品：多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅。公司的主要收入来源于多肽合成试剂，2022 年多肽合成试剂收入为 3.51 亿元（yoy+24.85%），收入占比为 78.42%；分子砌块收入为 6814 万元，收入占比为 15.23%；蛋白质交联剂收入为 2523 万元，收入占比为 5.64%。多肽合成试剂品种全、离子型产品国内市占率第一。多肽合成试剂品种全、离子型产品国内市占率第一。公司可为下游公司可为下游客户提供客户提供 160余种结构新颖、质量优异余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品，产品应用贯穿药物的研究开发的多肽合成试剂产品，产品应用贯穿药物的研究开发和产业化阶段，系全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业和产业化阶段，系全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业行业评级行业评级:看好看好(维持维持)1 持仓：Q2 再度提升，H2 乐观展望 2023.07.23 2 诺华再收购，德睿智药获融 2023.07.23 3 从投融资和基金持仓看CXO 机会 2023.07.23 行业专题 http:/ 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化能力的公司之一。其中，根据中国生化制药工业协会的调研，公司在产品附化能力的公司之一。其中，根据中国生化制药工业协会的调研，公司在产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域市场占有率排名加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域市场占有率排名国内第一国内第一 自有产能快速建设，自有产能快速建设，保障稳定、高效交付保障稳定、高效交付，支撑公司业绩加速兑现。，支撑公司业绩加速兑现。为了保障客户产品稳定、高效的交付和长期的合作关系，公司自 2021 年起逐渐启用自建产能，生产模式有望从“委外”为主逐渐转换为“自主可控”。公司自产产品产量占比从 2021 年上半年的 9.4%上升至 2022 年的 19.9%（对应约 203 吨），自产产品收入从 2021 年的 5.79%上升至 2022 年的 22.6%。我们预计，截至 2023 年底安徽昊帆一期和二期项目共计 1352 吨自有产能将全部投入生产；截至 2025 年底安徽昊帆三期项目产能将投入生产。随着自有产能的进一步释放，公司将有稳定的供应能力以承接全球多肽类药物需求爆发带来的项目需求，成长动能升级支撑业绩高增速持续。风险提示风险提示 国内政策波动风险；市场竞争格局加剧风险；委外生产模式带来的经营风险 行业专题 http:/ 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 多肽合成试剂行业：离子型缩合剂驱动市场加速扩容多肽合成试剂行业：离子型缩合剂驱动市场加速扩容.5 2 昊帆生物：国内多肽合成试剂领先者昊帆生物：国内多肽合成试剂领先者.8 2.1 发展历程：二十年深耕成就多肽合成试剂行业领先者地位.8 2.2 客户结构：工业客户粘性高，已进入全球头部供应链，.10 2.3 业务拆分：多肽合成试剂为主，分子砌块和蛋白质试剂为辅.12 2.3.1 多肽合成试剂.12 2.3.2 分子砌块.14 2.3.3 蛋白质试剂.15 2.4 展望：自有产能建设驱动成长空间拓展.16 3 风险提示风险提示.18 行业专题 http:/ 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：酰胺键的制备技术发展与多肽合成试剂的迭代关系.6 图 2：2016-2030 年全球多肽类药物市场规模（十亿美元）.7 图 3：2021 年全球销售前 200 药物统计.7 图 4：全球多肽合成试剂市场规模（亿人民币）.8 图 5：中国多肽合成试剂市场规模（亿人民币）.8 图 6：昊帆生物发展历程.8 图 7：公司的三个发展阶段.9 图 8：公司股权结构及投资结构.9 图 9：2018-2022 年公司营业收入和归母净利润（亿元）.10 图 10：2018-2022 年公司综合毛利率和净利率变化.10 图 11：2020-2022 年公司主营业务销售模式占比.11 图 12：2020-2022 年公司主营业务直销模式客户结构（百万元）.11 图 13：2020-2022 年昊帆生物主营业务收入情况（百万元）.12 图 14：2020-2022 年昊帆生物主营业务收入占比情况.12 图 15：全球药物分子砌块市场规模与增速（亿美元）.14 图 16：单分子砌块产品创收与同行业可比公司对比（万元）.14 图 17：公司分子砌块营收与增速（百万元）.15 图 18：公司实现销售的蛋白质试剂产品的类别及产品数量.15 图 19：ADC 药物结构示意图.16 图 20：公司蛋白质交联剂营收与增速（百万元）.16 图 21：主要产品各生产模式下的收入贡献情况（万元）.17 图 22：安徽昊帆产量、产能及产能利用率情况（吨）.17 表 1：传统方法与多肽合成法比较.5 表 2：缩合试剂产品代际比较.6 表 3：公司向前五大客户销售的整体情况.10 表 4：公司向前五大供应商采购的整体情况.11 表 5：昊帆生物多肽合成试剂产品.13 表 6：昊帆生物与可比公司缩合试剂类产品比较（截至 2022 年 4 月）.13 表 7：昊帆生物与可比公司保护试剂类产品比较（截至 2022 年 4 月）.13 表 8：不同类型多肽合成试剂的技术储备及竞争力.14 表 9：分子砌块业务与同行业可比公司对比.15 表 10：国内市场蛋白质交联剂行业主要公司介绍.16 表 11：昊帆生物自研技术.17 表 12：安徽昊帆主要生产模式及对比.18 表 13：昊帆生物产能建设计划.18 行业专题 http:/ 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 多肽合成试剂行业：离子型缩合剂驱动多肽合成试剂行业：离子型缩合剂驱动市场市场加速加速扩容扩容 酰胺键是多肽药物的基本结构，而酰胺键是多肽药物的基本结构，而多肽合成试剂是多肽合成试剂是通过缩合反应形成通过缩合反应形成酰胺键的关键酰胺键的关键试试剂材料剂材料。酰胺键（-CO-NH-）是一分子羧酸中的羧基（-COOH）与另一分子中的有机胺中氨基（-NH2）经过脱水缩合反应而形成的化学键。它是多肽药物、众多小分子化学药物的基本结构，是维持药物分子骨架、保持药物活性必不可少的基础单元。酰胺键良好的性质使它成为有机化学分支最普遍和最值得信赖的官能团之一。与传统的酰胺键合成方法不同，多肽合成试剂（即酰胺合成试剂）的应用不需要预先制备活性中间体，它可以直接将羧基和氨基连接形成酰胺键，对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。表1：传统方法与多肽合成法比较 传统方法传统方法 多肽合成法多肽合成法 酰卤法 SOCl2或（COCl）2作为卤化剂，因为过于活泼，会产生很多副反应，甚至失去构型，而且选择性不佳，刺激性大、对环境污染也较大 使用酰卤类缩合试剂如 CDMT、TFFH 选择性更佳，对环境友好 酰基叠氮法 叠氮化物的氨解反应较慢，反应步骤复杂，需要先生成酰肼，且叠氮化物要在低温下生成 使用缩合试剂如 DPPA 反应时不需要酰肼中间体，可不经肼解直接由羧基变成叠氮化物 活性酯法 需要预先制备活性酯，且需要大批量生产，还存在价格高、副产物多、产率低、速率低等缺点 缩合剂可以在反应中直接生成活性酯，可以大批量制作酰胺键，副产物更少，同时产率和反应速率均到了大幅度提升 酸酐法 需要预先制备混合酸酐，反应要求高，且氯甲酸酯及形成的混合酸酐的反应不完全时会发生氯甲酸酯同氨基组分的副反应 CDI 等缩合试剂与羧酸反应得到活性较高的酰基咪唑，直接与胺一锅反应制备相应的酰胺 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 基于产率、成本、反应条件、纯度等维度，多肽基于产率、成本、反应条件、纯度等维度，多肽合成试剂至今已经发展到第四代合成试剂至今已经发展到第四代产产品品。第一代多肽合成试剂：以 DCC、DIC、EDC 为代表的碳二亚胺型缩合试剂是发展最早、最常用的缩合试剂，具有反应条件温和、产率高、选择性好、价格便宜的优点。具有反应条件温和、产率高、选择性好、价格便宜的优点。第二代多肽合成试剂：碳二亚胺型缩合试剂单独使用缩合效率不高，容易产生严重的消旋，直到手性消旋抑制试剂（添加剂）的出现，才提高了产率、抑制了消旋，拓展了碳提高了产率、抑制了消旋，拓展了碳二亚胺型缩合试剂的应用范围二亚胺型缩合试剂的应用范围。第三代多肽合成试剂：基于 HOBt 的缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋，直到基于 HOAt 的离子型缩合试剂和卤代离子型缩合试剂的出现，才改善了这一状况。以 HOBt 和 HOAt 衍生出来的鎓盐类缩合剂（以磷正离子型缩合试剂和脲正离子型缩合剂为代表），无论在反应活性，还是在产物的收率和纯度方面性能在产物的收率和纯度方面性能都优于其他类型缩合剂。第四代多肽合成试剂：虽然 HOBt、HOAt 有良好的反应效果，但 HOBt、HOAt 及其衍生物存在爆炸风险，且部分衍生物的副产物具有致癌性和呼吸毒性。而基于 Oxyma 发展出的磷正离子缩合试剂 PyOxP、PyOxB 及脲正离子型缩合试剂 TOMBU、COMBU、COMU 可通过一锅法成功合成，具有合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑可通过一锅法成功合成，具有合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效果较好等特点制消旋效果较好等特点。行业专题 http:/ 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：酰胺键的制备技术发展与多肽合成试剂的迭代关系 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 缩合试剂是缩合反应中最核心、使用量最大的多肽合成试剂产品，保护试剂和手性消缩合试剂是缩合反应中最核心、使用量最大的多肽合成试剂产品，保护试剂和手性消旋抑制试剂占比相对较低。旋抑制试剂占比相对较低。多肽合成试剂包括缩合试剂、添加剂、保护试剂。缩合试剂是促进酸与胺进行缩合反应形成酰胺键的试剂，可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率，本质为催化剂；保护试剂可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行有效保护，使活性官能团暂时失活，避免其参与反应，并且方便在后续工序中脱除的试剂，可有效保障药物的纯度；手性消旋抑制试剂是能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性。缩合试剂是缩合反应中最核心、使用量最大的多肽合成试剂产品，保护试剂和手性消旋抑制试剂仅在特定的反应类型/场景中与缩合试剂搭配使因而应用于缩合反应中的保护试剂和手性消旋抑制试剂占比相对较低。缩合试剂对比：缩合试剂对比：碳二亚胺缩合剂碳二亚胺缩合剂成本低成本低，离子型缩合剂，离子型缩合剂性能佳。性能佳。在缩合剂发展史中，离子型缩合剂的发现是一项重大突破。综合比较碳二亚胺、磷正离子、脲正离子等三大类型的缩合试剂:碳二亚胺缩合剂发现最早，价格也较低，但在产率消旋等方面，离子型缩合剂更有优势。尤其在片段缩合中，消旋程度明显降低，以磷正离子和脲正离子型缩合试剂的性能最佳，无论是产物收率、反应活性，还是光学纯度，基于 HOAt 的脲类试剂和磷盐试剂比相应的 HOBt 缩合剂效率更高，这两类缩合试剂均优于其它类型的缩合剂。表2：缩合试剂产品代际比较 分子结构分子结构 代表产品代表产品 产品代际产品代际 作用与差异作用与差异 碳二亚胺型 DCC 第一代 反应条件温和、价格便宜；单独使用缩合效率不高，容易产生严重的消旋，与手性消旋抑制试剂搭配使用效果更佳 EDC 磷正离子型 BOP 第二代 基于 HOBt 的第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋 PyBOP 第二代 PyAOP 第三代 基于 HOAt 的第三代缩合试剂改善了基于 HOBt 的第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋的状况，但成本较高 PyCloP PyOxP 第四代 基于 HOBt、HOAt 的第二、三代缩合试剂的副产物具有一定致癌性和呼吸毒性，合成快速、方便简单、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效果较好 PyOxB 脲正离子型 HBTU 第二代 缩合效率高、成本较低、消旋程度低，基于 HOBt 的第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋 TBTU HATU 第三代 基于 HOAt 的第三代缩合试剂改善了第二代缩合试剂对空间阻位大的氨基酸合成产物的收率低并伴有较大程度的消旋的状况，反应活性、产物收率、纯度等性能优异 行业专题 http:/ 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TOMBU 第四代 基于 HOBt、HOAt 的第二代、第三代缩合试剂的副产物具有一定致癌性和呼吸毒性，合成快速、有较好的稳定性和溶解性，抑制消旋效果较好 COMBU COMU 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 2025 年全球多肽类药物市场近千亿，高研发需求驱动多肽合成试剂市场加速扩容年全球多肽类药物市场近千亿，高研发需求驱动多肽合成试剂市场加速扩容。多肽合成试剂作为多肽药物、小分子化学药物合成中在构建酰胺键时发挥重要作用的专用化学试剂，其市场需求与下游多肽药物、小分子化学药物、ADC 药物的发展息息相关。2021年全球销售额前 200 的药物中，小分子化学药物共 114 种，多肽药物 14 种，单抗或蛋白类药物 46 种。114 种小分子化学药物中，含一个及以上酰胺键的药物达 73 种，占比超过64.04%。近年全球医药消费支出和医药研发相关投入保持了较高增速，为多肽合成试剂的持续发展提供了良好的市场环境。据弗若斯特沙利文数据，全球多肽类药物的市场规模将由 2020 年的 628 亿美元，增长至 2025 年的 960 亿美元，复合年增长率达 8.8%。中国多肽类药物的市场规模由 2020 年的 85 亿美元，增至 2025 年的 182 亿美元，复合年增长率为16.3%，明显高于全球水平。下游药物市场规模的持续增长将带动多肽合成试剂市场需求的进一步提升。图2：2016-2030 年全球多肽类药物市场规模（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所 图3：2021 年全球销售前 200 药物统计 资料来源：Top Pharmaceuticals Poster|Njararson，昊帆生物招股书，浙商证券研究所 行业专题 http:/ 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多肽合成试剂市场多肽合成试剂市场加速加速扩容，离子型试剂扩容，离子型试剂占比持续提升占比持续提升。根据肽研社的统计，2022 年全球多肽合试剂市场规模约为 64.1 亿元,国内多肽合成试剂市场规模约为 20.2 亿元，占全球合成试剂市场 31.51%；2015-2022 年，全球多肽合成试剂市场年复合增长率为 4.43%，而预计 2022 年至 2027 年全球多肽合成市场年复合增长率为 7.38%，2027 年市场规模将达到 91.5亿元人民币。其中，离子型合成试剂占比持续增加。根据肽研社的统计，在全球多肽合成试剂市场中，离子型合成试剂占比有望从 2015 年的 9%提升至 2027 年的 27%，国内市场中离子型合成试剂占比有望从 10%提升至 45%。图4：全球多肽合成试剂市场规模（亿人民币）图5：中国多肽合成试剂市场规模（亿人民币）资料来源：肽研社，浙商证券研究所 资料来源：肽研社，浙商证券研究所 2 昊帆生物：国内多肽合成试剂昊帆生物：国内多肽合成试剂领先者领先者 2.1 发展历程：二十年深耕成就多肽合成试剂行业领先者地位发展历程：二十年深耕成就多肽合成试剂行业领先者地位 昊帆生物成立于 2003 年，总部坐落于苏州高新区，是全球领先的多肽合成试剂供应商，形成了以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系，同时涵盖脂质体与脂质纳米粒药用试剂、离子液体、PROTAC 试剂和核苷酸试剂等种类。公司自公司自成立至今经历了三成立至今经历了三个个重要的发展阶段。重要的发展阶段。第一阶段：公司组建专门的研发团队专注于市场缺口大、产品附加值高的多肽合成试剂产品的工艺开发与工艺路线优化，积累了丰富的研发和工艺开发经验及客户基础。第二阶段：逐步拓展与积累产品线，发展为全球为数不多的能够提供全系列多肽合成试剂研发与产业化的公司之一。第三阶段：2018 年以来，公司逐步完成自有生产基地的建设，2021 年安徽工厂一期建设项目建成投产、总部研究院开工建设；通过逐步完善产业化布局，公司实现产能与质量体系双升级，以产品和服务的及时性吸引客户，驱动营收提升。图6：昊帆生物发展历程 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 行业专题 http:/ 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：公司的三个发展阶段 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 股权股权集中，集中，上市前未引入外部融资上市前未引入外部融资。公司创始人、实控人朱勇先生合计持有公司47.4%的股份。自公司成立以来未引入外部融资。公司共有 4 家全资子公司，分别为安徽昊帆生物有限公司、苏州昊帆进出口有限公司、安庆昊瑞升生物科技有限公司和苏州晨欣生物科技有限公司。图8：公司股权结构及投资结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 收入收入持续高速增长，持续高速增长，盈利能力较强且基本保持盈利能力较强且基本保持稳定。稳定。2018 年至 2022 年，公司营业收入分别为 1.42 亿元、1.91 亿元、2.82 亿元、3.69 亿元及 4.47 亿元，4 年 CAGR 为 33.20%；实现归母净利润分别为 0.40 亿元、0.58 亿元、0.40 亿元、1.11 亿元及 1.29 亿元，3 年 CAGR为 34.01%。2018 年至 2022 年，公司净利率分别为 28.17%、30.37%、14.18%、30.08%、28.86%，其中 2020 年公司发生股份支付费用 4702 万元，影响费用率 12.73pct。2018 年至2022 年，公司毛利率分别为 44.32%、46.67%、46.82%、46.44%、43.26%。2020 年以来毛利率略有下滑，其主要原因为：公司磷正离子型缩合试剂中兼具性能和价格优势的细分产品的销售增长较快，该种细分产品的毛利率相对较低；离子型缩合试剂毛利率下降也和HATU、PyBOP 等产品处于自产过渡期、缺乏规模效应导致单位生产成本较高有关。行业专题 http:/ 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：2018-2022 年公司营业收入和归母净利润（亿元）图10：2018-2022 年公司综合毛利率和净利率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2 客户客户结构：工业客户粘性高，已进结构：工业客户粘性高，已进入全球头部供应链入全球头部供应链，客户资源丰富，逐步打入全球头部多肽制药供应链客户资源丰富，逐步打入全球头部多肽制药供应链。公司凭借深厚的技术积累、丰富的产品种类、良好的服务质量，客户覆盖国内外 1,900 余家医药研发与生产企业，包括跨国医药行业龙头企业以及药明康德、凯莱英、康龙化成等国内 CROCDMO 公司。随着下游多肽合成试剂、分子砌块等产品的市场需求稳定增长，公司 PyBOP、HATU、HOPO 等产品，凭借可靠的质量及稳定的供应，逐步获得境外用户的认可，与BachemAG、Luxembourg、Dottikon、abcrGmbH、赛默飞以及赛诺菲等境外客户的合作不断深入，公司海外收入占比稳健提升。2020-2022 年，公司海外收入占比从 21%上升至 27%左右。以公司最大贸易商客户Luxembourg 为例，据昊帆生物招股书披露，Luxembourg 是全球供应多肽合成试剂的知名企业，其终端客户包括诺和诺德等世界知名医药企业。2021 年 Luxembourg 首次进入前五大客户后，需求快速增长，于 2022 年成为公司第二大客户，2020-2022 年收入复合增速达到 79%。我们认为，这主要和 Luxembourg 的终端客户诺和诺德的司美格鲁肽等多肽类药物产品的持续放量有关。表3：公司向前五大客户销售的整体情况 序号序号 客户名称客户名称 销售金额（万元）销售金额（万元）占年度销售额比例占年度销售额比例 2022 年度 1 药明康德 6657.68 14.88%2 Luxembourg 2655.82 5.94%3 凯莱英 2579.28 5.76%4 常州外贸 1575.85 3.52%5 Thermo Fisher 1323.71 2.96%合计 14792.35 33.06%2021 年度 1 药明康德 4653.36 12.60%2 Luxembourg 1947.09 5.27%3 常州外贸 1595.00 4.32%4 江苏正济药业股份有限公司 1296.96 3.51%5 凯莱英 1171.98 3.17%合计 10664.39 28.87%2020 年度 行业专题 http:/ 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 药明康德 2793.59 9.89%2 凯莱英 1544.15 5.47%3 常州外贸 1532.84 5.43%4 浙江晖石药业有限公司 1019.88 3.61%5 Bachem AG 897.45 3.18%合计 7787.91 27.58%资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 以直销模式、工业客户为主，黏性强。以直销模式、工业客户为主，黏性强。公司以直销为主，2020-2022 年直销模式下的销售收入占比分别为 70.08%、69.28%和 72.83%。直销模式客户包括医药研发与生产企业、试剂公司和科研院校三种类型，其中医药研发与生产企业客户的收入占比保持较高水平，2022 年贡献收入 2.99 亿元，收入占比达到 66.8%。公司贸易商客户主要包括Luxembourg、常州外贸、浙江化工进出口等医药原料、中间体及化工产品领域的专业贸易服务商。我们认为相比于经销模式，直销模式有助于公司深度挖掘客户需求，与客户建立更强的合作关系。同时，因为工业客户在选择及更换缩合试剂供应商时，要提交工艺变更审批，所以在选择时会更为慎重，用户的粘性也会更强。因此我们认为，司美格鲁肽、替尔泊肽等原研厂商在昊帆生物供货优质、稳定、及时的情况下粘性较强，且与多肽药物龙头及产业链的成功合作经验或促使其在全球多肽合成试剂市场市占率快速攀升 图11：2020-2022 年公司主营业务销售模式占比 图12：2020-2022 年公司主营业务直销模式客户结构（百万元）资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 表4：公司向前五大供应商采购的整体情况 序号序号 供应商名称供应商名称 采购金额（万元）采购金额（万元）占年度采购额比例占年度采购额比例 2022 年度 1 山东金城柯瑞化学有限公司 5114.51 20.03%2 常州市湖滨医药原料有限公司 4002.26 15.67%3 CURIA GERMANY GMBH 1270.41 4.98%4 BioVectra Inc.914.94 3.58%5 安徽金善医药科技有限公司 839.92 3.29%合计 12142.04 47.55%2021 年度 1 山东金城柯瑞化学有限公司 3253.15 16.14%2 常州市湖滨医药原料有限公司 1642.05 8.15%3 欣隆药业 1469.02 7.29%4 EUTICALS GMBH 897.54 4.45%5 浙江普康化工有限公司 840.76 4.17%行业专题 http:/ 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 合计 8102.52 40.20%2020 年度 1 欣隆药业 1295.84 8.40%2 上海知邦生物医药有限公司 1224.38 7.93%3 常州市湖滨医药原料有限公司 1040.52 6.75%4 山东金城柯瑞化学有限公司 1005.31 6.52%5 EUTICALS GMBH 895.30 5.80%合计 5461.35 35.40%资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 2.3 业务拆分：多肽合成试剂为主业务拆分：多肽合成试剂为主，分子砌块和蛋白质试剂为辅分子砌块和蛋白质试剂为辅 多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅。多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅。经过近 20 年的行业深耕和技术积累，昊帆生物已具备全系列多肽合成试剂产品的稳定供应能力，主要从事以多肽合成试剂为主、通用型分子砌块及蛋白质试剂为辅的研发、生产与销售，附加值高，技术壁垒强。公司各部分主营业务收入保持持续增长，从公司主营业务收入占比看，公司的主要公司的主要收入来源于多肽合成试剂，收入来源于多肽合成试剂，2022 年多肽合成试剂收入为年多肽合成试剂收入为 3.51 亿元（亿元（yoy+24.85%），收入占），收入占比为比为 78.42%；分子砌块收入为；分子砌块收入为 6814 万元，收入占比为万元，收入占比为 15.23%；蛋白质交联剂收入为；蛋白质交联剂收入为2523 万元，收入占比为万元，收入占比为 5.64%。图13：2020-2022 年昊帆生物主营业务收入情况（百万元）图14：2020-2022 年昊帆生物主营业务收入占比情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3.1 多肽合成试剂多肽合成试剂 昊帆生物具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力。昊帆生物具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力。多肽合成试剂是多肽药物、小分子化学药物合成中，在构建酰胺键时发挥重要作用的专用化学试剂，其对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。多肽合成试剂产品根据性能可分为缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂。昊帆生物是全球范围内为数不多的具备全系列多肽合成试剂研发与产业化能力的公司之一。根据中国生化制药工业协会的调研，公司在产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域市场占有率排名国内第一。行业专题 http:/ 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：昊帆生物多肽合成试剂产品 产品类别产品类别 产品简介产品简介 主要代表产品主要代表产品 缩合试剂 促进酸与胺进行缩合反应形成酰胺键的试剂，其可以有效降低酸胺缩合反应壁垒、加快反应速率，广泛应用于含酰胺键的多肽药物及小分子化学药物的研发与生产中 碳二亚胺型（代表产品有 DCC、DIC、EDCHCl 等）、脲正离子型（代表产品有HATU、HBTU、TBTU、HCTU、TATU等）和磷正离子型（代表产品有 PyBOP、BrOP、PyClOP、BOP、AOP 等）保护试剂 应用于多肽药物、小分子化学药物合成中，可以对包含有效成分的羧基或者氨基基团进行有效保护，使活性官能团暂时失活，避免其参与反应，并且方便在后续工序中脱除的试剂 Fmoc 系列（代表产品有 Fmoc-Osu、Fmoc-CL、Fmoc-OBT 等）和 Boc 系列（代表产品有 N-BOC-脒三苯基膦、N-Boc-咪唑、Boc-ON、BOC-Oxyma、BOC-OSU、BOC-ONB、BOC 酸酐等）手性消旋抑制试剂 使用在多肽药物、小分子化学药物合成中能有效抑制缩合过程中产品手性消旋的试剂，保持药物的手性结构，提高产品的光学纯度与药物活性 HOAt、HOBt、HOSU、HONB、PFP-OH、OXYMA、HOOBT、HOPO 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 表6：昊帆生物与可比公司缩合试剂类产品比较（截至 2022 年 4 月）公司名称公司名称 缩合试剂类型缩合试剂类型 缩合试剂代际缩合试剂代际 在售种数在售种数 碳二亚胺碳二亚胺 型型 脲正脲正/磷正磷正 离子型离子型 其他其他 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 MilliporeSigma 55 Iris Biotech GmbH 36 AMRI Global 1 汇海化工 3 普康化工 14 天堂山化工 2 鲁班药业 1 昊帆生物 150 余种 资料来源：昊帆生物问询回复函，浙商证券研究所 表7：昊帆生物与可比公司保护试剂类产品比较（截至 2022 年 4 月）公司名称公司名称 保护试剂类型与总数保护试剂类型与总数 总数总数 消旋抑制剂总数消旋抑制剂总数 Boc 类类 Cbz 类类 Fmoc 类类 吉尔生化 2 2 4 8 4 常州吉恩 1 2 0 3 1 普康化工-1 湖滨医药-1 浙江野风-1 昊帆生物 11 2 6 19 21 资料来源：昊帆生物问询回复函，浙商证券研究所 技术储备丰富，支持特定多肽合成试剂产品的定制开发技术储备丰富，支持特定多肽合成试剂产品的定制开发。公司基于多年的研发与实践经验，在缩合试剂、保护试剂和手性消旋抑制试剂等不同类型多肽合成试剂领域掌握了丰富的技术储备，可为客户精准选择对应多肽合成试剂产品，以及根据客户的需求为其定制开发特定产品。核心技术的应用使得公司突破了缩合试剂忌水的限制、简化了缩合试剂的后处理；突破了保护试剂对操作环境、设备、人员的严格要求，并丰富了手性消旋抑制试剂的产品种类，保障公司能够规模化供应高技术壁垒、高附加值的多肽合成试剂产品，奠定了公司在多肽合成试剂市场的竞争优势。行业专题 http:/ 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：不同类型多肽合成试剂的技术储备及竞争力 产品类别产品类别 公司技术储备公司技术储备 核心核心竞争力竞争力 缩合试剂 亲水性缩合试剂生产技术 利用该项技术可以生产水溶性的缩合试剂,突破了缩合试剂忌水的限制,扩大了公司产品的使用范围,提高了公司产品的竞争力 聚合物负载缩合试剂制备技术 该技术将缩合试剂负载到高聚物上,极大地简化了使用缩合试剂的后处理,提升产品的竞争力 反应性蒸馏技术 该技术可以使得反应与蒸馏两个过程同步实现,突显了公司在生产高沸点缩合试剂产品方面的竞争优势 活性磷酸酐制备技术 该项技术帮助公司实现了技术壁垒和附加值更高的磷酸类缩合试剂的小试研究,公司已获正丙基磷酸的合成方法发明专利的授权 保护试剂 金属有机试剂工业化生产技术 烷基镁、烷基锂等金属有机试剂的制备和使用需要严格的无水无氧的操作环境,对设备、人员和技术都有很高的要求。公司掌握的金属有机试剂工业化生产技术突破了上述限制,使得公司可以生产更多高附加值的保护试剂,如三甲硅基乙醇、MMT-C1 等 手性消旋抑制试剂 肟类手性消旋抑制剂的生产技术 该技术使得公司具备生产新型肟类手性消旋抑制试剂的能力,同时该种肟类试剂也是生产第四代缩合试剂的关键中间体。掌握该技术使得公司同时掌握了第四代缩合试剂的制备关键 多氟芳香化合物的生产技术 该技术用于生产五氟苯酚这种高附加值的新型手性消旋抑制试剂,同时五氟苯酚也是一些保护试剂、分子砌块,蛋白质交联剂的关键成分。该技术的掌握丰富和拓宽了公司其他产品的种类 资料来源：昊帆生物招股书，浙商证券研究所 2.3.2 分子砌块分子砌块 作为作为药物研发的重要物料药物研发的重要物料，分子砌块分子砌块市场规模可观。市场规模可观。分子砌块是用于设计和构建药物活性物质从而研发的小分子化合物，是药物研发的重要物料之一，一般分子量小于 300，具有结构新颖、品种多样等特点。据哈佛医学院健康政策系 Richard G.Frank 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，据 EvaluatePharma 估计，至 2024年全球分子砌块市场规模将达到 612 亿美元。图15：全球药物分子砌块市场规模与增速（亿美元）图16：单分子砌块产品创收与同行业可比公司对比（万元）公司名称公司名称 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 20192019 年度年度 皓元医药 0.28-0.17 0.11 药石科技 1.86 6 5.25 3.4 昊帆生物 21.98 24.43 25.28 22.23 资料来源：World Preview 2018,Outloo