2023年47家保险全景扫描.pdf

1 Table_First证证 券券 研研 究究 报报 告告 固收研究固收研究 固定收益专题固定收益专题 Table_First|Table_Summary 4 47 7 家保险全景扫描家保险全景扫描投资要点：投资要点：保险行业现状保险行业现状我国保险行业历史较为悠久，前期发展缓慢，进入21世纪，我国保险行业先后经历了高速发展、结构创新和规范监管三个阶段，目前处于第三个阶段。截止2021年末，我国保险机构235家，资产规模合计24.88万亿元，年均增速在10%左右。自2021年“偿二代”工程正式开始实施以来，保险行业整体偿付能力充足率有所下滑，截止2022Q2，行业平均综合、核心偿付能力充足率均下跌至近年来的低位，分别为220.80%和148.10%，其中人身险公司整体的偿付能力较低。我国主要保险按险种可分为财产险、寿险、健康险及人身意外伤害险四类。寿险为我国第一大险种，始终占到行业总保费收入的50%以上，我国庞大的人口规模及老龄化趋势成为了寿险发展的主要推动力；财产险为我国第二大险种，其中机动车辆保险占比较高，财产险赔付率接近行业平均赔付率的两倍；健康险保费收入规模呈明显扩张趋势，近两年由于新冠疫情爆发，健康险赔付率有所飙升；人身意外伤害险是四大主要险种中规模最小的险种，赔付量也相应较小，赔付率较低。保险公司金融债概览保险公司金融债概览保险公司债市场体量较小，目前存量规模约3088亿元，债券80只，其中74只为资本补充债，以AAA级寿险机构发行为主；估值方面，近两年保险公司次级债与资本补充债的估值走势分化明显，当前AAA级、AA+级保险公司资本补充债信用利差位于历史高位。保险公司信用打分模型保险公司信用打分模型基于“偿二代”正式实施背景下，保险公司的风险管理能力更受瞩目，我们从公司属性，风险管理，竞争地位，财务状况，经营状况和偿债能力这6个维度，共计19个指标搭建了保险公司的信用资质分析框架，对市场中有公开资料的47家保险机构进行信用打分，发现打分排名靠前的保险机构以大体量的发现打分排名靠前的保险机构以大体量的央企和公众企业为主央企和公众企业为主，其中中国人寿、新华人寿、中国人民财险三家上市保险机构位列前五；排名靠前的中小保险机构普遍公司属性较好，风险管理能排名靠前的中小保险机构普遍公司属性较好，风险管理能力较强，偿付能力强，拉升了整体打分结果力较强，偿付能力强，拉升了整体打分结果，例如资产规模不足千亿的交银人寿，排名16/47。投资建议投资建议我们认为信用评分较高，平均收益率水平较高，存续债规模大，债券流动性我们认为信用评分较高，平均收益率水平较高，存续债规模大，债券流动性强的保险机构最具性价比和投资价值。强的保险机构最具性价比和投资价值。我们筛选出信用评分在2.8分以上（所有保险机构中排名前26名），且存续的保险公司债的平均中债估值收益率在3.8%-5%左右，同时近两月有一定成交规模的保险机构，即在保证信用资质的前提下尽可能选择收益率较高同时其债券有一定流动性的主体，最终筛选出10家保险机构,例如中信保诚人寿、中国人寿财险、交银人寿、工银安盛人寿、阳光财险、建信人寿等保险机构，性价比较高，同时存续债具有一定流动性，值得重点关注。此外，我们还重点推荐关注那些存续债规模很小，但信用资质排名靠前的保险机构，例如太平洋人寿，评分排名4/47，目前暂无存续保险公司债，市场关注度相对偏低，其后续新发保险公司债或容易出现错误定价的可能，存在一定价值挖掘机会。风险提示风险提示：数据口径不一样，样本代表性问题。Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023 年 1 月 16 日 团队成员团队成员 Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 1、71 家券商全景扫描一 2022.11.25 2、143 家农商行全景扫描一 2022.10.19 3、102 家城商行全景扫描一 2022.08.26 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录正文目录 1 1 保险行业的起源与发展保险行业的起源与发展 .1 1 1.1 保险行业发展历程.1 1.2 保险行业发展现状.2 1.3 保险公司债相关政策梳理.5 2 2 保险公司债市场概况保险公司债市场概况 .7 7 2.1 一级市场：以资本补充债为主，整体市场体量较小.7 2.2 二级市场：保险资本补充债信用利差位于历史高位.9 3 3 保险公司主体信用分析框架保险公司主体信用分析框架 .1010 3.1 公司属性分析.11 3.2 风险管理分析.12 3.3 竞争地位分析.14 3.4 财务状况分析.15 3.5 经营状况分析.17 3.6 偿债能力分析.19 3.7 打分结果分析.21 4 4 投资建议投资建议 .2323 5 5 风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表1：保险行业总资产及增速变化.2 图表2：保险公司数量及增速变化.2 图表3：保险行业资本分类一览.2 图表4：保险公司偿付能力充足率变化.3 图表5：各类保险公司偿付能力充足率变化.3 图表6：2022年三季度保险公司风险评级.3 图表7：不同实控人类型保险公司数量占比.4 图表8：不同实控人类型保险公司营收占比.4 图表9：不同险种保费收入情况.4 图表10：不同险种赔付量情况.5 图表11：不同险种赔付率情况.5 图表12：保险公司资本补充工具政策文件梳理.6 图表13：保险公司资本补充工具监管文件梳理.6 图表14：存量保险公司债发行人分布.7 图表15：存量保险公司债资质分布.7 图表16：保险公司债发行规模.8 图表17：保险公司债发行范围分布.8 图表18：保险公司债净融资额.8 图表19：保险公司债发行资质分布.9 图表20：不同资质保险公司债估值收益率变化.9 图表21：保险公司债信用利差变化.10 图表22：保险公司主体信用资质分析框架.11 图表23：保险公司股权集中度.12 图表24：保险公司股权集中度.12 图表25：保险公司企业属性.12 图表26：保险公司风险综合评级.13 图表27：保险公司舆情情况.13 图表28：保险公司总资产排名情况.14 图表29：保险公司市场集中度.14 oPzQnPqQsMzQxPoOnRmPpQaQdN6MtRqQnPmPiNrRqReRoPrPaQmNtNuOpMmNxNsRnR 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 图表30：保险公司总资产排名情况.15 图表31：保险公司实际资本排名情况.16 图表32：保险公司认可资产负债率排名情况.16 图表33：保险公司营收规模情况.17 图表34：保险公司净资产收益率排名情况.17 图表35：保险公司总投资收益率排名情况.18 图表36：保险公司近三年营收及净利润平均增速排名情况.19 图表37：保险公司保费赔付率排名情况.19 图表38：保险公司综合偿付能力充足率排名情况.20 图表39：保险公司核心偿付能力充足率排名情况.20 图表40：保险公司未来3个月基本情景下公司整体流动性覆盖率（LCR1）排名情况.21 图表41：信用打分排名前15保险公司一览.22 图表42：保险机构打分结果和估值情况.22 图表43：保险机构推荐标的.23 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 1 1 保险行业的起源与发展保险行业的起源与发展 1 1.1.1 保险行业发展历程保险行业发展历程 保险是金融业的主要组成部分，与经济和贸易发展互为表里，我国保险行保险是金融业的主要组成部分，与经济和贸易发展互为表里，我国保险行业历史比较悠久，前期发展较为缓慢。业历史比较悠久，前期发展较为缓慢。最早的保险公司可以追溯到 1805 年英国人在广州成立的于仁保险公司；1949 年 10 月，新中国的第一家保险机构中国人民保险，于人民银行的支持下在北京成立。后续随着社会经济发展和保险行业相关业务、法律和监管机构的逐渐完善，早期的保险行业从垄断直至发展逐渐多元化。到 90 年代末，中国保险机构数量已经扩张到 28 家，并初步形成了以国有商业保险公司为主体、中外保险机构共存、多家保险公司竞争发展的新格局。进入 21 世纪，我国保险行业先后经历了高速发展、结构创新和规范监管三个阶段。我国保险行业的高速发展阶段在我国保险行业的高速发展阶段在 20002000-20102010 年，民营资本开始尝试进入中年，民营资本开始尝试进入中国保险市场，开启了行业竞争新局面。国保险市场，开启了行业竞争新局面。此期间国营机构，外资机构和民营机构开启同台竞争，也标志了中国保险行业高速发展的开始。2001 年，我国加入世界贸易组织，开启经济飞速增长的阶段，并针对入世首次修订了保险法，吸引一大波外资进入国内。期间保监会出台了一系列举措，如放宽分支机构经营区域、车险费改等，国家大力支持保险行业发展，并颁布了关于保险业改革发展的若干意见、保险公司偿付能力监管规定（征求意见稿）等一系列保险行业改革发展的纲领性文件。国内保险种类也进一步多样化，2000 年至 2010 年期间，先后 40 多家人身险公司成立；保险公司总数从不到 30 家，扩增至 142 家，保费收入也从 0.21 亿元飙升至 1.45 万亿。20112011-20162016 年间，保险行业的发展稳定，各类机构维持较高活跃度，保险行年间，保险行业的发展稳定，各类机构维持较高活跃度，保险行业走出低谷，市场化业走出低谷，市场化改革改革逐渐开始。逐渐开始。在此期间，中国保险行业经历多次改革松绑：2012 年，保险资金运用市场化改革；2013 年，人身险费率改革；2014 年，国务院颁布新行业行动纲领“新国十条”，即关于加快发展现代保险服务业的若干意见，规划了保险行业到2020年的主要发展目标和发展方向；2015年代理人资格考试取消。在监管部门逐层发出松绑改革信号的同时，副作用也同时发生，期间财产险迅速发展，大规模中短期理财型保险被推出，不少保险机构通过银行渠道大量吸取保费，以相似手段进行资本运作，在资本市场高调投资，引发社会高度关注。20172017年以来，保险业监管政策趋严，进入到规范监管阶段。年以来，保险业监管政策趋严，进入到规范监管阶段。2018年,银保监会成立，银行和保险脱离分立而治，保险行业进行了大规模的清理整顿工作，加强了对投资连接型保险、万能型保险和分红型保险等在内的新型保险的监管工作，重点整治了财产险、车险乱相；规范了保险资金投资方向；实施“偿二 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 代”1监管体系。一系列风险监管政策让保险回归保险本身，质量提升成为行业重点发展方向。1 1.2 2 保险行业发展现状保险行业发展现状 保险行业公司数量近年来变化较小，总资产规模增速维持在保险行业公司数量近年来变化较小，总资产规模增速维持在 10%10%左右。左右。根据银保监会数据，近年来保险行业迅速扩张期集中在 2015-2017 年，三年内共新增42 家保险公司。截至 2021 年底，我国的保险机构数量为 235 家，近五年来保险公司数量在 222-238 家之间浮动，市场内机构数量基本稳定，新增机构较少。虽然保险公司数量增速趋于停滞，但总资产规模增速仍然可观。2007 年至 2021 年，保险行业总资产由 2.9 万亿元迅速扩张到 24.88 万亿元，15 年间扩张倍数超过 8倍。近5年间，除2021年行业受疫情影响较大外，其他年份增速均在10%左右。“偿二代”“偿二代”监管体系监管体系下，保险下，保险行业行业偿付能力充足率有所下降偿付能力充足率有所下降，2 2022022Q Q3 3 行业行业有有 2424 家保险公司风险评级在家保险公司风险评级在 C C 类类及以下。及以下。近年来，对于保险公司偿付能力的监管不断细化，对保险公司资本进行了更细分类，并规范了三大监管指标。根据2020 年发布的保险公司偿付能力管理规定(征求意见稿)，目前保险公司的偿付能力监管的指标有三项管理要求:（1）核心偿付能力充足率不低于 50%。（2）综合偿付能力充足率不低于 100%。（3）风险综合评级在 B 类及以上。以上 3 个指标均符合监管要求，才被视作偿付能力达标。图表 3：保险行业资本分类一览 指标名称指标名称 释义释义 核心资本 核心资本=核心一级资本+核心二级资本 实际资本 实际资本=认可资产-认可负债=核心资本+附属资本 最低资本 最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本 综合偿付能力充足率 综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本 核心偿付能力充足率 核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本 1“偿二代”是指中国第二代偿付能力监管制度体系，以原保监会以保监发201224 号印发中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划为实施基准。图表 1：保险行业总资产及增速变化 图表 2：保险公司数量及增速变化 来源：Wind，华福证券研究所 来源：Wind，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000行业总资产（亿元）总资产增速-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250保险公司企业数量企业数量增速 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 来源：Wind，华福证券研究所 2021 年“偿二代”工程正式开始实施，进一步细化了各类资本的计量标准，例如：将原规则下保单未来盈余全部计入核心资本的情况进行进一步细分，根据剩余期限不同分别计入附属资本和核心资本；将投资性房地产的评估增值从实际资本中划出等。因而保险公司偿付能力充足率面临了一定下滑。但仍远高于监管标准。2022 年，行业核心偿付能力充足率出现较大下降幅度，达到近年最低水平，截止 2022 年 Q2，保险行业平均综合、核心偿付能力充足率分别为220.80%和 148.10%；具体分险种来看，人身险公司整体的偿付能力较低，再保险公司的整体偿债能力较强。截至 2022 年三季度末，根据偿付能力监管委员会第十七次工作会议结果：纳入会议审议的 181 家保险公司中，有 24 家保险公司风险评级在 C 及以下。其中 15 家保险公司被评为 C 类，9 家保险公司被评为 D 类。其中评级为 C、D 两类意味着该企业存在较大风险，风险评级不达标。图表 6：2022 年三季度保险公司风险评级 来源：Wind，华福证券研究所 我国保险公司以公众企业及中央国有企业为主，以上两种属性保险公司营我国保险公司以公众企业及中央国有企业为主，以上两种属性保险公司营收占比达收占比达83%83%。截止2021年底，现有保险公司共计235家，其中183家披露2021年财报。183 家保险公司中，以公众企业及中央国有企业为主，占比分别为A类43B类114C类15D类9图表 4：保险公司偿付能力充足率变化 图表 5：各类保险公司偿付能力充足率变化 来源：Wind，华福证券研究所 来源：Wind，华福证券研究所 140160180200220240260保险公司:综合偿付能力充足率保险公司:核心偿付能力充足率1201702202703202020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06财产险公司:综合偿付能力充足率人身险公司:综合偿付能力充足率再保险公司:综合偿付能力充足率财产险公司:核心偿付能力充足率人身险公司:核心偿付能力充足率再保险公司:核心偿付能力充足率 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 27.32%及 22.40%，其次为中外合资企业、民营企业及地方国有企业，占比分别为 14.21%、11.48%及 10.93%。从 2021 年年报来看，保险公司营收规模与公司属性关联有一定特点，中央国有企业市场认可度较高，营收占市场比达到 46.15%，其次是公众企业，占比也超过了 35%。外资企业营收占比最低，仅 0.08%。根据银保监会网站对保险行业的险种分类，我国主要保险险种可分为 4 类：财产险、寿险、健康险及人身意外伤害险。图表 9：不同险种保费收入情况（单位：亿元）来源：Wind，华福证券研究所 20072007-20212021 年，我国保险行业各类业务收入占比格局基本稳定，寿险保费收年，我国保险行业各类业务收入占比格局基本稳定，寿险保费收入占各险种总比最高，始终占到行业总保费收入的入占各险种总比最高，始终占到行业总保费收入的 50%50%以上。以上。寿险作为我国第一大险种，是人身险的一种，根据保险期限可以分为定期寿险、终身寿险、生存保险，我国庞大的人口规模及老龄化趋势成为了寿险发展的主要推动力。但从保单赔付率来看，保费收入占比最大的寿险赔付率最低，近五年赔付率仅在 15%到 21%之间，低于行业平均值 30%财产险为我国第二大险种，保费收入占比较为稳定，近财产险为我国第二大险种，保费收入占比较为稳定，近 5 5 年以来始终维持年以来始终维持在在 25%25%以上，但赔付率在四项主要险种中水平最高。以上，但赔付率在四项主要险种中水平最高。财产险赔付率接近行业平均赔付率的两倍，这与财产险的主要类别相关，财产险主要包括机动车辆保险、05000100001500020000250003000035000400004500050000财产险寿险健康险人身意外伤害险图表 7：不同实控人类型保险公司数量占比 图表 8：不同实控人类型保险公司营收占比 来源：Wind，华福证券研究所 来源：Wind，华福证券研究所 公众企业中央国有企业中外合资企业民营企业地方国有企业外商独资企业外资企业其他中央国有企业公众企业民营企业地方国有企业中外合资企业外商独资企业外资企业其他 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 农业保险、责任保险、企业财产保险、家庭财产保险等，均为赔付可能性较高的险种，占比最大的是机动车辆保险，根据 2021 年数据，机动车辆保险保费收入在财产险公司行业总保费收入占比达到 50%以上。财产险适用范围极广，未来发展前景也较为可观。健康险保费收入规模虽然较小，但自健康险保费收入规模虽然较小，但自 20072007 年以来，占比呈现比较明显的扩年以来，占比呈现比较明显的扩张趋势，张趋势，由 2007 年的 5.46%上升至 2021 年的 18.81%。健康险和寿险一样也属于人身保险的一种，但分类更为细致，主要包括医疗保险、疾病保险、收入保障保险及护理保险。其赔付率相比寿险较高，与行业平均水平相仿，近年维持在30%左右，但由于 20 年新冠疫情爆发，2019 到 2021 年，健康险赔付率由 33%飙升至 48%，疫情缓和后该指标有望下降。人身意外伤害险是四大主要险种中规模最小的险种，赔付量也相应较小，人身意外伤害险是四大主要险种中规模最小的险种，赔付量也相应较小，赔付率较低。赔付率较低。人身意外伤害险也属于人身险的一种，是三种主要人身险中保险周期最短的一种，保险周期通常在一年以下，一般保费较低。人身意外伤害险近年来赔付率在 30%以下，赔付水平较低。1 1.3 3 保险公司债相关政策梳理保险公司债相关政策梳理 保险公司债主要包括保险公司次级债和保险公司资本补充债，其中保险公司债主要包括保险公司次级债和保险公司资本补充债，其中 20152015 年年前发行的均为保险公司次级债，募集保险公司次级债的主要目的是为了弥补临前发行的均为保险公司次级债，募集保险公司次级债的主要目的是为了弥补临时性或者阶段性资本不足。时性或者阶段性资本不足。2004 年，首个保险公司次级定期债务相关规范性文件：保险公司次级定期债务管理暂行办法出台，首次允许保险公司发行次级定期债务，并限定了保险公司只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低 100%的前提下，才能偿付本息，且只能向合格投资者定向募集。2011 年 10 月，中国保监会颁布保险公司次级定期债务管理办法，对募集规模和各项管理条款作出了进一步的调整，并明确规定了保险集团（或控股）公司不得募集次级债，直至 2013 年中国保险监督管理委员会再次修订，放松限制，保险集团（或控股）公司才得以被允许募集。20152015 年，人民银行及保监会联合发布保险公司发行资本补充债券有关事年，人民银行及保监会联合发布保险公司发行资本补充债券有关事图表 10：不同险种赔付量情况（单位：亿元）图表 11：不同险种赔付率情况 来源：Wind，华福证券研究所 来源：Wind，华福证券研究所 020004000600080001000012000140001600018000财产险寿险健康险人身意外伤害险0%10%20%30%40%50%60%70%行业平均赔付率财产险赔付率寿险赔付率健康险赔付率人身意外伤害险赔付率 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 宜公告，允许保险公司及保险集团宜公告，允许保险公司及保险集团(控股控股)公司公开发行资本补充债券公司公开发行资本补充债券，拉开了保险公司资本补充债券发行的序幕，自此，保险公司不再新发次级债，资本补充债券正式成为保险公司最主要的资本补充工具。同年，中国保险监督管理委同年，中国保险监督管理委员会发布保险公司偿付能力监管规则员会发布保险公司偿付能力监管规则(1(11717 号号)标志了偿二代体系正式出现，标志了偿二代体系正式出现，保险监管体系进入“偿一代”和“偿二代”衔接阶段。保险监管体系进入“偿一代”和“偿二代”衔接阶段。2021 年，伴随保险公司偿付能力管理规定与保险公司偿付能力监管规则 1-20 号先后出台，“偿二代”体系进一步完善。今年 8 月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知，该通知明确了保险公司无固定期限资本债券的核心要素、发行管理等规定，并于 2022年 9 月开始实施。图表 12：保险公司资本补充工具政策文件梳理 发布时间发布时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2004/9/29 保险公司次级定期债务管理暂行办法 首个规范性文件，为规范保险公司次级定期债务的定向募集、转让、还本付息和信息披露行为，保证保险公司的偿付能力。2011/10/26 保险公司次级定期债务管理办法 1.设置可赎回条款相关规定；2.增加“开业超过三年”的募集条件，对募集规模的上限由不超过上年末净资产的 100%降低到 50%；3.限定了次级债计入附属资本的额度，规定计入附属资本的次级债金额不超过净资产的 50%；4.明确了保险集团（或控股）公司不得募集次级债；5.进一步规范了次级债的管理和偿还。2012/5/15 关于上市保险公司发行次级可转换债有关事项的通知 对上市保险公司发行次级可转债的发行条件进行了规定，未对保险集团募集次级可转换债及计入附属资本的可转债金额比例做出限制。2013/3/15 保险公司次级定期债务管理办法（2013 修订）规定保险集团（或控股）公司募集次级债适用本办法。2015/1/6 保险公司发行资本补充债券有关事宜公告 对保险公司及保险集团(控股)公司公开发行资本补充债券的发行条件作出了规定。规定发行的资本补充债以及次级定期债务之和不得超过净资产的 100%2018/2/13 保险公司次级定期债务管理办法（2018 修订）进一步简化了次级定期债务的申报材料，不再要求提供“律师事务所对次级债募集出具法律意见书”和“公司最近三年经审计的年度财务报告和偿付能力报告以及最近季度末的财务报告和偿付能力报告”。2022/8/12 关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知 1.规定保险公司发行无固定期限资本债券应包含减记转股条款；2.规定了触发事件的种类和范围；3.规定无固定期限资本债券不得超过核心资本的 30%；4.明确了保险集团（或控股）公司不得募集无固定期限资本债券。来源：各政府官网，华福证券研究所 图表 13：保险公司资本补充工具监管文件梳理 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 发布时间发布时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2008/7/10 保险公司偿付能力管理规定 偿一代：保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于 100%2015/2/13 保险公司偿付能力监管规则(117 号)偿二代一期成形:将单一指标要求扩充为包含核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和风险综合评级的三大指标体系 2015/12/28 保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)构建了保险业审慎监管的三支柱框架；明确保险公司各类债务性资本工具的余额不得超过核心资本的 100%2020/7/30 保险公司偿付能力管理规定(征求意见稿)新偿二代:投资市场风险评价引入 K 因子调整；明确提出了保险公司需同时满足以下三方面偿付能力管理的要求:(1)核心偿付能力充足率不低于 50%;(2)综合偿付能力充足率不低于 100%;(3)风险综合评级在 B类及以上 2021/1/15 保险公司偿付能力管理规定 偿二代体系全面细化；增加对不达标险企的监管措施 2021/12/30 保险公司偿付能力监管规则()偿二代工程正式完成;优化长期股权投资计量标准，明确减值计提要求;投资性房地产按成本模式计量，规则切换后不得将评估增值计入实际资本；3）优化核心资本质量，剩余期限超 10 年的保单才能计入核心资本。来源：各政府官网，华福证券研究所 2 2 保险公司债市场概况保险公司债市场概况 截至截至 20222022 年底，保险公司债的存量规模为年底，保险公司债的存量规模为 30883088.50.50 亿，总计亿，总计 8080 只，其中只，其中7 74 4 只为资本补充债只为资本补充债。其中寿险公司债券存量规模最大，现存 54 只，共计1934.50 亿元，其次是财险、保险集团和再保险公司，分别为 589 亿元、340 亿元和 150 亿元，保险集团发行债券目前仅存 2 只，均为中国人民保险集团股份有限公司发行。债券存量债规模最小的发行人类别为责任险公司，目前仅有 1 只，为长安责任保险股份有限公司发行的“16 长安保险”，债券余额 5 亿元。从评级分布来看，主体评级为 AAA 级的保险公司债债占绝大比例,占比达到86%，其次是 AA+级和 AA 级债券，占比分别为 4.37%和 4.01%，目前存续的保险公司债以高评级主体发行为主。2 2.1 1 一级市场一级市场：以资本补充债为主，以资本补充债为主，整体市场体量较小整体市场体量较小 保险公司债发行规模不大，债券资质较高，发行期限以保险公司债发行规模不大，债券资质较高，发行期限以 1010 年期为主。年期为主。第一图表 14：存量保险公司债发行人分布 图表 15：存量保险公司债资质分布 来源：Wind，华福证券研究所 来源：Wind，华福证券研究所 寿险财险再保险养老保险保险集团责任险健康保险AAAAA+AAAA-A+A 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 支保险公司次级债可追溯到 2005 年，为太平人寿保险有限公司发行的“05 太平人寿次级债”，至今，共有 64 家机构发行过 157 支债券。从整体发行规模来看，保险公司债年均发行规模较小，大部分年份年发行从整体发行规模来看，保险公司债年均发行规模较小，大部分年份年发行债券在债券在 1010 支以下，净融资额近年来有所下降。支以下，净融资额近年来有所下降。2005-2015 年期间，保险公司次级债的发行在 2011 和 2012 经历小高潮，其他大部分年份发行量低于 200 亿元。总体来看，保险公司债的发行规模较小，长期呈现波动增长趋势，2020 年达到顶峰，年发行量达到 780 亿元，2022 年发行规模缩量。图表 16：保险公司债发行规模 来源：Wind，华福证券研究所 从发行对象来看，2015 年保险公司资本补充债券被允许发行，从此保险公司债转向公募发售，债券发行量也受到提振。在 2017 年“去杠杆”的背景下，债券发行额度被控制，原保监会采取审批论证会制度严格审查债券发行，当年资本补充债发行规模骤减，仅成功发行两只债券，共计 70 亿元，全年净融资额-560 亿元。2018 年，政策指导下，人身险企业资本补充需求增加，大部分险企选择通过发债的方式进行资本补充，维持监管指标合格，债券发行放量、净融资额达到近年巅峰。至 2020 年，受到疫情影响，保费收入大量减少，在综合偿付能力指标下滑的压力下，债券发行量再次上升，但由于偿还量也较大，总体净融资额呈下降走势。051015202501002003004005006007008009002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022保险公司债发行规模（亿元）保险公司债发行数量（只）图表 17：保险公司债发行范围分布（单位：亿元）图表 18：保险公司债净融资额 来源：Wind，华福证券研究所 来源：Wind，华福证券研究所 0100200300400500600700800900公募私募-800-600-400-2000200400600800-800-600-400-20002004006008001000保险公司债发行规模（亿元）保险公司债偿还规模（亿元）净融资额（亿元）诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 从主体评级来看，排除从主体评级来看，排除 20152015 年前数据缺失的少量私募债，年前数据缺失的少量私募债，主体评级为主体评级为 AAAAAA级保险公司债的级保险公司债的发行发行占占绝大比例绝大比例，2010-2021 年间，仅 2015 年资本补充债发行放量，AA+级主体发行量上升，其他年份发行主体多以 AAA 级为主。高资质特征明显。2017-2018 年，保险公司债发债主体全为 AAA 级，近四年主体评级为 AAA级保险公司债的占比分别为 88.26%、86.79%、86.83%和 85.08%，维持较高水平占比。图表 19：保险公司债发行资质分布（单位：亿元）来源：Wind，华福证券研究所 从期限结构来看，保险公司债的发行期限通常较长。从期限结构来看，保险公司债的发行期限通常较长。历史上发行的保险公司债发行期限多为 10 年，自 2005 年以来，仅“05 太平人寿次级债”“11 民安次级债”“12 阳光次级”发行期限不为十年，分别为 8 年、5 年及 15 年。2 2.2 2 二级市场二级市场：保险保险资本补充债信用利差位于历史高位资本补充债信用利差位于历史高位 从保险公司债估值收益率来看，近两年保险公司次级债2和保险资本补充债估值收益率波动性下降。在经历 2020 年的大幅波动行情后，各评级保险公司债收益率有所下降，从评分等级看，从评分等级看，AA+级保险公司次级债在 2018 年至 2020 年间经历较大幅度下降，收益率最终降至低于 AAA 级保险公司次级债收益率；AAA 级和 AA+级保险公司资本补充债走势呈现出较强同步性，在今年 11 月的赎回潮影响下，保险公司资本补充债估值收益率结束率下降趋势，出现明显拉升。图表 20：不同资质保险公司债估值收益率变化（单位：%）2 这里的保险次级债指的是 2015 年之前发行的狭义的次级债。01002003004005006007008009002010201120122013201420152016201720182019202020212022AAAAA+AAAA-A+诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 来源：Wind，华福证券研究所 从信用利差角度来看，从信用利差角度来看，以保险公司次级债和资本补充债到期收益率作为观察对象，统计 2015 年至今 AAA/AA+级债券利差情况。观察结果发现，各等级保险公司债信用利差跟随经济周期和基准利率出现了较大波动，日前在 11 月赎回潮导致的收益率拉升的背景下，各等级保险公司资本补充债信用利差也出现大幅走阔，目前 AAA 级、AA+级保险公司资本补充债信用利差分别位于历史 100%和92%分位数。图表 21：保险公司债信用利差变化（单位：%）来源：Wind，华福证券研究所 3 3 保险公司主体信用分析框架保险公司主体信用分析框架 近年来随着监管条件的逐渐完善和保险行业的不断发展，保险公司债的供给量趋于稳定，相比国际市场而言，国内保险行业还有较大发展空间，未来保险公司债规模或进一步攀升。2021 年，“偿二代”正式实施，在此背景下，保险公司的风险管理能力更受瞩目，目前保险公司债的评级分化较大，债券风险差异主要受发行人资质的影响，为了更全面地评估保险公司的风险控制能力及信2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.002015/1/92016/1/92017/1/92018/1/92019/1/92020/1/92021/1/92022/1/9AAA保险公司次级债AAA保险公司资本补充债AA+保险公司次级债AA+保险公司资本补充债0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.001/9/151/9/161/9/171/9/181/9/191/9/201/9/211/9/22AAA保险公司次级债AAA保险公司资本补充债AA+保险公司次级债AA+保险公司资本补充债 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 用情况，我们从公司属性，风险管理，竞争地位，财务状况，经营状况和偿债能力这 6 个纬度，共计 19 个指标搭建了保险公司的信用资质分析框架。由于当前存量保险公司债的发行人较少，我们将测评对象扩充至近三年有过发债记录的主体，剔除 8 家数据严重缺失的主体后，共计 47 家保险公司进入评分体系，我们使用 2021 的相关指标数据对样本进行量化打分。图表 22：保险公司主体信用资质分析框架 指标分类指标分类 指标名称指标名称 指标占比指标占比 公司属性 股权集中度 3%是否上市 3%企业属性 5%风险管理 风险综合评级 8%准备金赔付倍数=（未到期责任准备金+未决赔款准备金）/赔付支出 5%舆情指数 2%竞争地位 行业占比份额=营收规模/保险行业总营收规模 5%财务状况 总资产规模 9%实际资本=核心一级资本+核心二级资本+附属一级资本+附属二级资本 7%认可资产负债率=认可负债/认可资产 7%经营状况 营收规模 5%ROE=净利润/净资产 4%总投资收益率=总投资收益/0.5*（期初总投资资产+期末总投资资产）3%近三年营收平均增速 3%近三年净利润平均增速 3%赔付率=赔付支出/保费收入 5%偿债能力 综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本实际资本 9%核心偿付能力充足率=保险公司核心资本/最低资本 9%流动性覆盖率（基本情景下，未来 3 个月）5%来源：华福证券研究所 3.3.1 1 公司属性分析公司属性分析 在公司属性方面，我们关注股权集中度、企业性质、上市情况三个指标。在公司属性方面，我们关注股权集中度、企业性质、上市情况三个指标。较高的股权集中度有利于公司内部管理，协调股东意见；企业性质与企业的市场认可度及能受到的政策支持休戚相关，强大的股东背景对企业的发展提供积极推动作用；而企业上市有利于保险公司筹集长期资金，且能够一定程度上提高公司知名度。保险公司股权集中度较高，大多数为国企持股。保