2026中国REITS指数之不动产资本化率调研报告（第六期）.pdf

中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 1中国REITs指数之不动产资本化率调研报告第六期2026年1月出版方：戴德梁行 中联基金 瑞思不动产金融研究院2 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告前言2025 年中国内地不动产大宗交易市场概览中国内地 REITs 发行案例分析新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析不动产资本化率调研成果中国内地公募 REITs 产品投资回报率调查目录123456128121435中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 1不动产投资信托基金（REITs）是不动产投融资体系中的重要金融工具，我国公募REITs 试点产品自 2021 年正式发行，截至 2025 年 12 月底，沪深交易所上市的REITs 产品共计 78 支，底层资产类型丰富，包括产业园区、仓储物流、工业厂房、保障性租赁住房、消费基础设施、数据中心以及交通、能源、环保等多个行业，累计发行规模达到 2,100 亿元人民币。中国内地公募 REITs 的市场表现和资产定价已成为市场关注的焦点。2025 年，公募 REITs 市场扩容增类、稳步发展，市场价格机制的引导对激发不动产投资市场活力、提升投资效率起到了积极作用，多层次的不动产金融市场正在逐渐完善成熟。机构间 REITs 市场在这一年实现了跨越式的发展，产品申报单数达 64 单，千亿市场规模蓄势待发。同时，多单标志性不动产私募基金项目落地，“基金收购+专业运营+REITs 退出”的模式受到以险资为代表的机构投资人认可。不动产投资市场正依托各类机构的广泛参与、多层次 REITs 产品的高效赋能，充分实现行业交流与机会挖掘，在价值重塑的过程中焕发生机与活力。在此背景下，戴德梁行、中联基金和瑞思不动产金融研究院，联合发起了“中国REITs 指数之不动产资本化率调查研究”，并得到了北大光华张峥教授研究团队的支持。通过问卷调查的方式，我们邀请了不动产投资领域的众多专业机构参与，旨在通过分析受访者对不同城市不动产大宗交易市场的专业判断，并结合新加坡、中国香港 REITs 以及中国内地公募 REITs 在收购内地物业时公开披露的交易信息，为不动产大宗交易和公募 REITs 资产定价提供参考基准。自 2019 年至 2024 年，我们连续发布了五期中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告，受到了国内不动产投资行业、REITs 市场监管机构和参与机构的广泛关注和认可。在公募 REITs 市场稳步迈入第五年之际，戴德梁行、中联基金和瑞思不动产金融研究院联合发布 2025 年度不动产资本化率调查研究结果，旨在为不动产及 REITs 市场的持续发展提供坚实的资产定价“锚”。最后，诚挚感谢参与中国 REITs 指数之不动产资本化率调研的 112 家机构及行业专家，期待与各位保持长期合作，共同推动中国不动产金融行业的研究、交流、规范与进步。戴德梁行中联基金瑞思不动产金融研究院二二六年一月前言12 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告2025 年前三季度中国内地不动产大宗交易市场-买家类型（按交易额）2025 年中国内地不动产大宗交易市场概览22025 年前三季度北上广深成交总额和成交单数分别为 640 亿元及 105 单，成交额仅为去年全年的 42%，成交单数则为去年全年水平的 48%左右。市场交易情绪仍旧处于谨慎观望状态，尤其是外资目前信心欠佳，市场以内资为绝对主导；机构投资者仍以险资为主，同时出现“捡漏”法拍资产或外资基金急切退出项目的内资基金或私人投资者；自用及化债占据写字楼交易主力；交易资本化率呈现上升趋势。从整体来看，国内大宗交易规模在2018年后呈现出波动下降的态势。从宏观来看，全球经济增长放缓带来的投资信心不足，使得投资者在大宗交易上的决策更加谨慎。同时，房地产市场调控政策的持续作用，也对商业地产等大宗交易标的的活跃度产生了抑制。因此，无论是城市间的交易规模变化，还是资金来源方面的占比调整，都反映出整个大中华区的大宗交易市场在外部环境和政策因素的共同作用下，进入了一个相对调整的阶段。从买家类型上看，内资机构在全国商业地产投资市场的主导地位持续巩固，占比持续攀升：2018 年，内资机构商业地产投资额占总投资的 71%，这一比例在 2025 年前三季度突破至 96%的历史峰值，几乎包揽市场主流交易，成为支撑行业流动性的核心力量。数据来源：戴德梁行资本市场部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易29%25%23%28%24%14%9%4%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021202220232024Q1-Q3 2025内资境外境外投资额占比人民币：亿元2 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 3数据来源：戴德梁行资本市场部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易外资基金早期在内地投资的基金多面临到期，项目寻求退出。核心原因在于内外因的双重压力：一方面，2022-2023 年美元加息周期下利率攀升，外资机构融资成本显著抬升，尽管 2025 年下半年启动降息，但当前外资付息压力仍然较重；另一方面，部分商业地产资产收益表现疲软，核心城市写字楼、商业综合体等标的租金回报率逐步下滑，部分项目收益率甚至低于融资利率，叠加美元基金 LP（有限合伙人）到期退出的刚性需求，最终迫使外资选择“割肉离场”。这一趋势在上海大宗交易市场表现得尤为明显。近年来，国内大宗交易市场的内资买家呈现出一些新特点。险资作为长期以来市场上最活跃的机构投资者，近年在投资模式和布局上都有了明显调整。从交易模式来看，随着公募 REITs 的快速扩容，带动私募交易的快速发展。险资在交易结构上突破传统直接收购模式，更多的选择”基金收购+专业运营+REITs 退出”的交易模式，既降低直接持有资产的运营管理压力，又提升资金周转效率与流动性。从实际交易情况来看，近几年聚焦商业地产、物流地产等具备稳定现金流的核心赛道，落地多个标志性资产包大宗交易，标的覆盖多能级城市与成熟运营项目。例如 2025 年，阳光人寿通过私募基金参与联合收购，拿下 48 座万达广场资产包，标的覆盖北京、广州等一二线城市及榆林、泉州等三四线城市核心商圈，资产具备成熟的运营基础与现金流支撑；2024 年四季度，中邮保险参与的“京东-鼎晖物流资产包”交易，以 50 亿元收购长三角、大湾区约 100 万平方米仓储资产。地方国有企业背景的买家占比有所提升，主要为配合其主业在一线城市收购资产自用，或帮助本地企业纾困，聚焦不良资产与特殊资产的盘活。非机构投资人主导的交易活跃度上升，如2024 年上海天主教青年会 14.9 亿元收购上海美呈大厦，2025 年初，国家开放大学斥资近 30 亿购买首程国际中心 A 座资产。延续 2024 年趋势，2025 年前三季度法拍市场仍为买家，尤其是自用型买家的“抄底”渠道。分地区看，上海依然是内地大宗交易的最主要的城市。2025 年前三季度，上海市成交总额为 316 亿元，北京为 101 亿元，与往年相比成交金额大幅下滑。2025 年前三季度中国内地不动产大宗交易市场-城市（按交易额）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021202220232024Q1-Q3 2025上海北京深圳广州其他城市4 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告按物业类型看，2022-2024 年写字楼或商务园区为大宗交易的主力，占总体大宗交易在 40%以上，是机构投资者配置核心资产的首要选择。2025 年前三季度，受到办公市场低迷的影响，写字楼及商务园区交易占比大幅下降。与之对比，工业物流在同期表现出较强的市场韧性，大宗交易占比较为稳定，除 2023 年略有下降外，占比一般维持在 20%。零售及综合体的占比有所上升，2025 年前三季度，零售和综合体占比分别为 10%及 15%。2025 年前三季度中国内地不动产大宗交易市场-物业类型（按交易额）数据来源：戴德梁行资本市场部交易额不包括土地收购和低于 1 亿元的交易Q1-Q32025202320242022写字楼/商务园区51%工业物流21%综合体14%零售5%酒店、旅游地产4%公寓4%数据中心1%写字楼/商务园区44%工业物流21%零售15%综合体9%公寓7%酒店、旅游地产4%写字楼/商务园区44%综合体18%工业物流10%公寓10%零售9%酒店、旅游地产7%其他2%写字楼/商务园区38%综合体15%公寓/住宅14%工业物流14%零售10%酒店、旅游地产6%数据中心3%4 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 5北京：自用型买家崛起，机构买家青睐数据中心与租赁住房 2025 上半年，北京大宗物业市场投资共录得 15 宗交易。小规模交易占主流，5 亿以下成交宗数占总成交宗数的比例为60%。总交易金额为人民币 96.3 亿元，同比下降 59.7%，为 5 年来最低水平。从物业类型来看，写字楼成交占比仍领先其他资产类型。成交额为 26.54 亿元，占上半年总成交额的 27.6%。除此之外，上半年机构投资人对大型商业购物中心、租赁住房以及数据中心也展现出浓厚的投资兴趣，成交额分别占总成交额的20.0%、24.1%和 21.1%。从投资目的上看，北京投资型买家和自用型买家上半年成交额分别为 58.1 亿元和 38.2 亿元，自用型买家持续保持活跃度，成交额占总成交额的比例较 2024 年全年上升近 3.1 个百分点达 39.6%。从买家类型上看，内资买家依旧是市场交易主流，成交额为 78.81 亿元，约占上半年总成交额的 81.8%。除此之外，非机构类买家依旧表现活跃，成交宗数占上半年总成交宗数的一半以上，成交额为 32.8 亿元，占总成交额的 34.1%。与此同时，随着公募 REITs 扩募需求的逐渐兑现，机构对机构间 REITs 的投资热度呈上升趋势。下半年，万国数据和世纪互联成功发行数据中心机构间 REITs，其底层数据中心资产分别位于北京顺义和北京亦庄经济开发区。此外，自用型买家成为北京商业不动产法拍市场的跨界企业新力量，同时抄底投资型买家聚焦高折价核心资产。医药、科技等非地产行业企业成为核心区商业标的重要买家，其购置目的多为自用办公或战略布局。典型如扬子江药业集团通过全资孙公司以 22.54 亿元收购世茂大厦。这类买家资金实力雄厚，更关注物业区位、建筑品质等长期价值，对短期租金回报敏感度较低。展望未来，从买家类型上看，内资买家主导地位不变；自用买家成为市场去化关键；随着资产价格的下降，买家来源跳出传统行业，新型投资买家提振市场信心；险资买家继续热衷长租公寓赛道。从物业类型上看，写字楼成交仍为交易主流；同时，能源行业大鳄出于稳定现金流、资产传承等原因将继续抢购五星、超五星级酒店；随着人工智能技术的发展，算力需求的激增，数据中心投资机会得到关注。最后，随着资金成本和写字楼市场承租压力的加大，一些外资基金持有的办公项目将有望低价出售，为市场输送高性价比资产。上海：内资买家主导市场，投资者聚焦资产价值2025 年上半年成交总额和成交单数分别为 158 亿元及 37 单，成交总额同比去年上半年下降 57%，投资者展现出了更为谨慎的投资态度。办公/研发办公业态仍居首位，成交总额 48.9 亿，占成交总额的 31%，与去年同期相比呈下降趋势。资产类别来看，2025 年上半年按成交金额比重排名前三位的物业依次是：办公/研发办公（31%），公寓/住宅（26.5%）和零售（17.6%）。公寓/住宅板块持续受到机构及私人投资者的追捧，跃居第二，主要由于公募 REITs 市场的持续热度推动了一季度录得两宗保障性租赁住房成交，合计 32 亿元。商业项目共录得 11 宗，典型交易为城隍庙广场以 12.09 亿元法拍成交。2025 年上半年中国内地一线城市大宗交易市场分析6 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告买家类别来看，内外资成交额差距进一步扩大，内资占尽大宗交易市场全数份额。内资中非机构客户成交额占比 62%，二季度非机构买家主要成交为：西子联合体收购静徕坊，乐鑫科技收购御北路 235 弄 3 号研发楼，以及自用企业收购 BFC三个楼面。机构投资人成交额占比 38%，追求性价比高的压力资产，或商业、公寓等适合长期持有的稳定资产，上半年主要成交为：大家保险收购龙湖天街，鼎一收购北岸长风 E、G 栋写字楼，以及苏州资产法拍竞得中福古玩城。交易目的看来，自用型买家共成交8单，成交额占比16%。以办公/研发办公、商业为主，如：实力服饰企业安踏购买阳光商厦，以及现金充沛的高科技企业布局核心产业区，如乐鑫科技购买张江御桥研发物业等。此外，法拍占成交宗数的 30%、成交总金额的 23%，成为核心资产和增值资产的重要获取渠道。部分外资基金持有的折价办公项目有望成交，将推动未来办公类别占比回升。国内低息环境有望给内资买家创造良好的融资杠杆，前期盈利良好的实力企业将持续将上海作为首选资产配置地。长租公寓、保障性租赁住房、商场等公募 REITs 底层资产将持续受到机构投资者关注。法拍市场将进一步受到私人投资者关注，小金额、提升空间大的项目将成为其投资主流。深圳：成熟社区底层商业资产市场较为活跃2025 年上半年，深圳大宗物业交易市场活跃度较上年有所提升，单笔超过亿元的交易录得 118.5 亿元，较上年同期增长109.8%。上半年共录得 23 笔大宗交易，平均每笔交易金额为 5.2 亿元，如扣除其中一单金额超过 60 亿元的交易影响，其余 22 宗交易平均每笔仅 2.38 亿元，小体量、低总价的交易主导深圳市场。上半年交易全部来自内资买家，其中以投资为目的交易共录得 13 笔共计 24.5 亿元，平均每笔交易 1.88 亿元，而自用型交易平均每笔 3.1 亿元。当前市场投资决策谨慎，对比之下投资型交易对回报提出更高要求，资产估值及风险偏好也更趋保守；反观以实业类企业及私人投资者为代表的自用型买家，在当前资产价格下行的窗口期抄底入市，表现更为活跃。另外，法拍房上半年成交金额较上年同期增加81.5%，别墅、高端住宅以及厂房类资产持续受到市场关注。从资产类别来看，兴业银行以 66 亿元收购深圳湾超级总部基地 B 塔的底商及中高区写字楼部分，令综合体类资产交易额占全市总成交额的 55.7%。写字楼类资产录得 12.3 亿元，占比 10.4%。由于深圳写字楼的租金处下行通道，资产价格也连续走低，机构型投资人普遍谨慎。而伴随当前资产价格的一路走低，自用型买家结合自身发展需要，择机收购成熟区域写字楼笋盘。另一方面，有稳定租约且位于商业氛围相对成熟片区的底商类资产，更易实现较高的投资回报率，吸引很多投资人关注的同时交易也相对活跃。而大体量的集中型购物中心则更多吸引机构型投资人，旨在依托消费类 REITs 产品实现退出，上半年商业资产成交录得 13.5 亿元，占比 11.4%。工业类交易金额占比较高达到 18.6%，主要通过法拍渠道且多数以万元以内的单价成交，主要由非传统投资机构及个人抄底市场。短期来看，购物中心、社区底商等商业类资产放盘量将有所增加，伴随房企资金压力，部分集中商业及办公类资产价格仍有下行可能。机构型投资人也将持续出售手中资产，特别是物流及产业用房等。考虑到近年这类资产供应量较大，租赁市场持续承压，业主或将折价加速去化，同时以内资的险资为代表的长线资金也将持续收购这类有明确退出路径且回报明确的资产。随着人工智能技术的发展、算力需求激增，数据中心资产或将重返投资热点。同时，生物医药领域涉及的配送仓储、医疗器械生产厂房等相关资产也值得市场关注。中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 7广州：具备增值潜力的高性价比资产受到市场关注2025 年上半年，广州大宗物业投资市场共录得 7 宗交易，成交宗数与去年同期持平；总成交额为 32.5 亿元，同比下降41.8%，交易规模呈现明显收缩趋势。在资产价格承压的环境中，小规模交易成为市场主流，年内 4 宗交易单笔成交金额低于 5 亿元，其余 3 宗亦未突破 10 亿元门槛。资产类型方面，写字楼、工业和商业资产构成市场成交的主要支撑，其成交金额占比分别为 45.8%、39.7%和 14.5%。从买家结构来看，上半年所有交易均由境内投资者完成。其中，投资型交易共完成 3 宗，交易总额占比 20.3%，交易标的均为总价在 1-3 亿元的项目。资产价格调整周期中，更具增值潜力的优质资产持续受到关注。同时，有自用需求的内资企业是上半年投资市场的重要力量，上半年自用型交易总额占比达到 49.7%。办公及研发类物业是这类投资者的核心关注领域。部分企业通过购置原租用物业实现资产自持，以应对市场波动风险并优化长期经营的稳定性。此外，国有企业在产业资产配置中持续表现活跃，上半年 3 宗工业物业成交均由国有企业主导。其中，2 宗通过司法拍卖完成交易，标的物涵盖番禺区某包装厂、黄埔区某工业用地使用权及上盖物业。司法拍卖等不良资产处置渠道的关注度持续攀升，市场对于高性价比优质资产的挖掘仍在增加。从区域分布来看，上半年，广州大宗物业投资市场成交标的覆盖天河、海珠、黄埔、番禺等多个区域。值得注意的是，琶洲等核心商务区亦有优质资产进入市场，丰富了投资选择。2025 年二季度，广州甲级写字楼市场及优质购物中心平均租金仍处于下行区间。在当前租赁市场偏弱的背景下，核心区域优质资产的价值属性将更为突出，具备价值修复潜力的高性价比资产亦将持续受到市场关注。短期来看，租赁需求和价格的修复仍然面临压力，预计投资者仍将维持审慎的态度。尽管如此，对于能够把握市场动态并及时调整策略的参与者而言，投资标的的价格调整或将带来布局优质资产的窗口期。中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 78 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告截至2025年底，国内已上市78单公募REITs，合计发行规模约2,100亿元，其中53单产权型产品，产品发行规模约1,135亿元，占比 54%。随着公募 REITs 从试点阶段迈入常态化发行阶段，2024 年行业审批效率与发行节奏显著提升，全年共成功发行 29 单公募 REITs，发行数量创下过去四年以来的峰值。步入 2025 年，中国内地 C-REITs 市场在产品数量维度已实现对日本 J-REITs 市场的超越，行业规模与影响力持续扩容。从产品类型分化来看，产权型 REITs 凭借底层资产标准化程度较高、原始权益人搭建资产运营平台的动力较强等核心优势，展现出强劲的发行活力。2024 年全年，产权型 REITs 共发行 19 单，发行规模达 372 亿元；2025 年，产权型REITs 持续保持发行热度，累计发行 18 单，发行规模 374 亿元。无论是发行数量还是发行规模，产权型 REITs 均大幅领先于经营权型 REITs，成为当前公募 REITs 市场发行的核心主力。中国内地公募 REITs 产品数量历年中国内地公募 REITs 产品发行数量资料来源：戴德梁行资料来源：戴德梁行16131210884222682191855310220212022202320242025产权型经营权型中国内地 REITs 发行案例分析3中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 92025 年，中国内地公募 REITs 通过发行及扩募方式新增底层不动产资产 21 单，对应 36 个项目。底层资产估值均采用收益法测算，资产层面的资本化率以招股书披露的预测期首年运营净收益（NOI）与资产估值的比值计算得出。从统计结果来看，不同资产类型的估值资本化率呈现显著分化，这一差异本质上反映了各类资产的投资风险特征与运营属性。即便在同一城市层级内，资本化率仍受项目地理位置、空间硬件条件、运营效率及土地使用年限等多重因素影响而产生波动。宏观经济环境变动下，不同业态的抗周期表现存在差异，进而传导至资本化率调整。2025 年宏观经济受冲击背景下，产业园区、仓储物流类资产运营承压，新上市及获批项目的估值资本化率呈现抬升趋势：产业园区 REITs 中，上海地区底层资产资本化率约为5.4%，沈阳地区则达 6.3%，较同城市层级早期上市项目明显上升，凸显了监管层对产业园类资产估值的压实导向。仓储物流领域，大湾区与华东地区为大宗交易核心活跃区域，2025 年新上市的昆山富莱德物流项目资本化率 5.7%，广州、东莞安博物流资产包估值资本化率 5.6%，均较往年物流仓储大宗交易资本化率显著上行。尽管当前物流市场经营压力加大、大宗交易流动性下降，但公募 REITs 提供了确定性退出渠道，因此成为原始权益人退出的优选方式。消费基础设施资产的估值资本化率受四大核心因素影响：一是消费资产类型，二是城市及商圈能级，三是土地剩余使用年限，四是未来收益增长率预期。其中，土地剩余使用年限对估值的影响尤为显著。当前消费 REITs 底层资产上市时的剩余土地年限普遍介于 19-32 年之间，投资者会一定程度上考量短剩余年限带来的流动性差异，进而要求更高的风险溢价。这一现象给市场带来挑战：随着消费基础设施 REITs 市场扩容，土地剩余年限对估值的约束效应日益凸显，已传导至 Pre-REITs 市场，引发投资者对剩余年限不足 20 年项目的交易流动性的担忧，因此相关部门加快研究并出台土地续期配套政策的需求日益迫切。资产运营的复杂性同样影响投资者的回报率要求。以消费基础设施领域的宁波杉井奥特莱斯项目为例，其资本化率为 7.0%，显著高于同类城市购物中心项目水平，核心原因在于奥特莱斯业态以与商户销售额挂钩的联营收入为主要盈利来源，收入波动性较强且对运营能力要求更高，投资者因此要求更高的风险补偿。保障性租赁住房领域，投资者普遍认可其运营稳定性及抗宏观经济周期风险的能力，因此该类资产的资本化率在各业态中处于低位，区间为 4.6%-4.8%。数据中心是 2025 年公募 REITs 市场新增的全新业态。凭借长期稳定的租约结构、持续增长的租赁需求及租户较强的付租能力，该类型资产成为 2025 年投资者青睐的标的。不过，过往成熟数据中心资产的大宗交易案例较少，导致市场定价缺乏充分参考。随着数据中心 REITs 上市，险资等机构投资者纷纷布局该赛道，预计将显著提升数据中心领域的交易流动性，进一步支撑行业定价体系的完善。10 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告消费基础设施（5）REIT名称行业分类底层资产底层资产城市资本化率易方达华威市场 REIT消费基础设施（农批市场）华威西营里农产品交易中心福州5.8%-7.0%中金绿发REIT消费基础设施（购物中心）济南领秀城济南中金唯品会REIT消费基础设施（奥特莱斯）宁波杉井奥特莱斯宁波华夏凯德REIT消费基础设施（购物中心）长沙凯德广场雨花亭、广州凯德广场云尚长沙、广州华夏中海REIT消费基础设施（购物中心）佛山映月湖环宇城佛山仓储物流（5）REIT名称行业分类底层资产底层资产城市资本化率中航易商REIT仓储物流富莱德昆山物流园一期、二期、三期昆山5.6%-6.8%汇添富九州通REIT仓储物流武汉东西湖的现代医药物流仓储项目武汉南方顺丰REIT仓储物流深圳顺丰华南转运中心、武汉顺丰丰泰产业园、合肥顺丰丰泰产业园深圳、武汉、合肥中银中外运REIT仓储物流瑞达无锡、瑞达昆山、瑞达金华、昆山千灯、天津建合和成都空港物流项目无锡、昆山、金华、昆山、天津、成都华夏安博REIT仓储物流广州开发区项目、东莞石排项目、东莞洪梅项目广州、东莞2025 年上市产权型公募 REITs 底层资产资本化率中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 11产业园区（6）REIT名称行业分类底层资产底层资产城市资本化率华夏金隅智造REIT产业园区金隅智造工场北京5.4%-9.2%创金合信首农产业园REIT产业园区中关村移动服务创新园（首农元中心）北京中金亦庄产业园REIT产业园区（工业厂房）北京经济技术开发区高端汽车及新能源汽车关键零配件产业园 N12、N20北京中信建投沈阳软件园REIT产业园区沈阳国际软件园昂立信息园 A、B 座，以及沈阳国际软件园的 D、E 区和 B、F 区项目沈阳国泰海通临港产业园 REIT产业园区漕河泾科技绿洲康桥园区（扩募）上海国泰海通东久产业园REIT产业园区（工业厂房）东久（南通）智造园、东久（重庆）智造园一期（扩募）南通、重庆保障性租赁住房（3）REIT名称行业分类底层资产底层资产城市资本化率汇添富上海地产REIT保障性租赁住房虹桥璟智项目、江月路项目上海4.5%-4.8%华泰紫金苏州恒泰REIT保障性租赁住房苏州工业园区菁英公寓苏州华夏北京保障房REIT保障性租赁住房房山区朗悦嘉园项目、通州区光机电项目、大兴区盛悦家园项目以及海淀区温泉凯盛家园项目（扩募）北京数据中心（2）REIT名称行业分类底层资产底层资产城市资本化率南方润泽数据中心REIT数据中心润泽（廊坊）国际信息港 A-18 数据中心廊坊7.5%-7.6%（基于估值的EBITDA倍数约12x-13x）南方万国数据中心REIT数据中心昆山国金数据云计算数据中心项目昆山以上公募 REITs 底层资产的估值情况，对一级不动产交易市场的定价提供了有价值的参考。放眼全球成熟的 REITs 市场，REITs 在不动产大宗交易市场中发挥着价格发现和长期价值引导的双重作用。随着中国内地公募 REITs 市场的快速扩张，我们期望通过对不动产大宗交易最新市场状况的研究分析，揭示 REITs 底层资产的定价规律。这将为国内公募 REITs 市场及整个基础设施和不动产行业的长期健康发展提供有力的参考和借鉴。注：中金亦庄产业园 REIT 资产估值资本化率为 7.7%，主要由于项目剩余土地年限约 14 年。创金合信首农产业园 REIT 资产估值资本化率为 9.2%，主要由于项目剩余土地年限约 16 年。12 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告新加坡与中国香港 REITs 在内地的大宗资产交易活跃周期集中于 2019-2021 年，期间年均交易宗数超 20 笔；2022 年交易宗数骤降至 8 宗，市场热度显著回落。近两年来，两地 REITs 在内地的大宗交易以资产出售为主，鲜有新增收购动作，收并购市场整体呈冷淡态势。2024 年下半年至 2025 年三季度，公开可查的交易仅三笔：新加坡华联房产信托（OUE-REIT）出售上海力宝广场、丰树物流信托剥离西安物流园区、凯德中国信托（CLCT）跨境整合长沙购物中心资产至境内公募 REITs 平台，其余时段无新增收并购案例。2024 年 12 月，新加坡华联房产信托（OUE-REIT）发布公告披露，以约19.17亿的总价完成出售上海力宝广场项目，收购方为内资企业北京首创置业。此次物业交易对价为16.8 亿元，成交单价约为 2.9 万元/平方米。OUE-REIT 方面表示，鉴于项目土地使用年限逐年缩减、建筑标准相对陈旧，已对资产估值及市场竞争力产生影响，此次出售旨在优化投资组合结构，增强收益弹性。根据公告，本次交易物业的净收益率为 5.70%1。2024 年 11 月，丰树物流信托出售了丰树物流仓储（西安）有限公司的 100%股权，而该公司持有丰树（西安）物流园的全部资产。此次交易对价约 7,050 万元人民币，略高于该物业此前 7,000 万元的估值。这座西安物流园区包含一座单层仓库、一座四层办公楼和一座两层仓库，净可出租面积22,876平方米，截至交易时建筑年限已接近20年。丰树方面表示，此次出售目的是剥离不再符合其战略规划的资产，进而优化自身投资组合，提升财务灵活性，以便集中资金投向具有更高增长潜力的高规格现代物流设施。新加坡交易所上市的凯德中国信托（CLCT）聚焦中国内地资产布局，2025 年将旗下长沙凯德广场雨花亭资产剥离，与广州凯德广场云尚共同纳入华夏凯德商业 REIT，并于 9 月 29 日在上海证券交易所上市。该操作虽非传统意义上的资产出售，但实现了新加坡 REITs 所持内地资产向境内公募 REITs 的跨境整合，且 CLCT 以战略投资者身份参与该 REIT，成为中新 REITs 市场联动的标杆案例。回溯资产数据：该物业 2019 年收购价 7.46 亿元人民币，资产剩余土地年限为25年，资产净收益率（NPI Yield）为 6.2%。2025 年，该物业交易在中国内地公募REITs上市估值为7.69亿元，比2019年收购价增值3.1%，资产剩余土地年限缩短到 19年，资产净收益率为7.26%2。1 根据 OUE-REIT 公告，净收益率 5.70%由 2023 年 NPI 除以成交价格得出。2 2025 年长沙凯德广场雨花亭资产净收益率=2025 年扣除资本性支出前运营净收益/资产估值，并做年化计算，与 2019 年净收益率差异原因主要由于项目剩余土地期限缩短。新加坡、中国香港 REITs 在内地大宗交易案例分析4中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 13在海外利率高企、中美关系复杂的宏观背景下，海外 RE-ITs 平台纳入新增资产的难度显著增加，推动发行人探索“境内+境外”多 REITs 平台布局战略。招商局集团已在中港两地构建三大 REITs 平台：2019 年香港联交所上市的招商局商业房托基金（聚焦商办领域）、2021 年深交所上市的博时招商蛇口产园 REIT（聚焦产业园）、2024 年深交所上市的招商蛇口租赁住房 REIT（聚焦租赁住房）。截至 2025 年 11 月末，三支 REITs 的分派收益率分别达 8.6%、4.1%及 3.3%，反映出两地市场融资成本差异显著，境内 REITs 市场对发行人的吸引力持续增强。顺丰于 2022 年在香港联交所上市顺丰 REIT，2024 年在深交所推出南方顺丰物流 REIT。截至 2025 年 11 月末，两支 REIT 的分派收益率分别为 9.2%及 3.9%，同是物流资产在境内公募 REITs 平台的融资成本显著低于香港 REITs 平台，印证了境内市场的资金成本优势。多平台建设给发行人提供了更多的选择机会，可以根据市场的利率水平、区域市场的营商环境、不同市场投资人需求、不同项目的退出条件等为其匹配更为合适的发行场所，有利于发行人获取更为优惠的资金成本，灵活搭配其资产组合并建立战略性的企业资本运作路径。值得注意的是，2024 年消费公募 REIT 赛道放开后，原香港上市商业地产开发商纷纷抢抓境内公募 REITs 机遇。首创钜大在 2024 年 8 月于上交所发行了华夏首创奥莱REIT。2025 年初，首创钜大（01329.HK）宣布在联交所退市，作为华夏首创奥莱 REIT 的运营管理统筹机构，退市后的首创钜大能够更专注于奥特莱斯项目的长期运营，与 REIT 平台形成协同，进一步推进轻资产运营模式，后续有望将更多优质资产注入 REITs 或通过 REITs 平台持续盘活资产。此外，2024 年 9 月华夏大悦城商业 REIT在深交所上市，2025 年 7 月，作为该 REIT 发行人的大悦城控股旗下大悦城地产（00207.HK）发布公告，提出以协议安排方式回购股份并申请撤销其港股上市地位。随着中国内地公募 REITs 市场的成熟完善，叠加境内利率水平持续下行的趋势，境内发行人的资本运作逻辑正在发生深刻转变：境内公募 REITs 凭借更低的融资成本、更广阔的投资者基础及更灵活的资产证券化路径，逐渐替代港股上市平台的部分融资功能与战略价值，聚焦核心资产运营与轻资产转型。而新加坡、中国香港两地 REITs 在内地的布局也将从传统收并购转向与境内 REITs 平台的跨境资产整合，行业资本运作将更趋多元化、精细化。14 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告14 中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告第六期中国 REITs 指数之不动产资本化率调研以问卷的形式邀请不动产投资领域的专业机构与行业专家参与调研，通过分析受访者对于不同城市各类资产在大宗交易市场中的专业判断，为建设中国 REITs 资产定价体系提供合理的基准指数。本期调研于 2025 年第四季度完成，期间收到了112 份不动产投资机构的问卷反馈。受访机构包括境内外房地产基金公司、保险机构、开发商、新加坡及中国香港上市REITs 管理人等，其中不动产私募基金、险资、开发商、占比约 20%、22%及 16%，内外资占比约 4:1；从对投资期限的要求来看，受访机构的持有资产时间3 年以下、3-6 年、6-9 年、9 年以上的受访机构分别占到 8%、48%、18%及 26%。第六期资本化率调研问卷共设置四大类问题，包含机构背景调查、投资偏好调查、资本化率调查和公募 REITs 预期投资回报率调查。机构背景调查主要了解受访者所在机构过往投资的项目类型、业态、城市等；投资偏好调查主要了解受访者在未来一年对于不同城市、资产类型的投资关注度与偏好；资本化率调查主要了解受访者所认可的不同资产类型在大宗交易市场中的资本化率合理水平；中国内地公募 REITs投资回报率调查主要了解受访者认可的不同公募 REITs 产品类型在二级市场中的派息率合理水平。考虑到不动产大宗交易市场中买卖双方对于资产价格的不同预期，问卷设置了买方、卖方、二者兼有共三类角色，受访者可从买方、卖方视角分别填写各类资产合理的资本化率区间，最终取双方意见重合部分作为调研结论。本次调研问卷在资产类型包含甲级写字楼、商务园区、购物中心、社区商业、奥特莱斯、酒店、长租公寓/服务式公寓、仓储物流、工业厂房、数据中心十种资产类型。本次调研中，商务园区主要指产业办公园区，用于满足产业租户对科研、办公空间的使用需求，仓储物流主要指高标物流，工业厂房主要指标准厂房和多层厂房，用于满足中小工业企业集聚发展和外来工业投资项目生产经营空间的使用需求。考虑到北京、上海甲级写字楼市场特点，在研究这两座城市甲级写字楼资本化率时细分至核心商圈与非核心商圈两个维度。根据定义，北京甲级写字楼核心商圈包含国贸、金融街、东二环、燕莎及中关村，上海甲级写字楼核心商圈包含陆家嘴、人民广场、南京西路、徐汇核心、竹园、新天地、长宁中山公园及虹桥经济开发区。深圳甲级写字楼核心商圈包含福田、南山、罗湖。广州写字楼核心商圈包含珠江新城、体育中心。酒店、长租公寓/服务式公寓以北京、上海、深圳、广州、主要二线城市共五个维度开展调研；购物中心、社区商业、奥特莱斯以北京、上海、深圳、广州、新一线城市、主要二线城市及三四线城市共七个维度开展调研。仓储物流、数据中心、工业厂房则以一线城市、环京区域、环沪区域、大湾区（不含广深）、成渝区域、华中区域共六个维度开展调研。鉴于市场交易中买卖双方普遍以 EV/EBITDA 倍数作为定价参考依据，本次调研问卷中，数据中心板块的定价指标采用 EV/EBITDA 倍数。资本化率运营净收益NOI当期资产价值=Cap Rate不动产资本化率调研成果5中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 15中国 REITs 指数之不动产资本化率调研报告 15投资机会关注度投资人聚焦一线城市及周边区域，产业稳健性驱动投资趋势从城市维度来看，北京、上海各类资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座城市的投资偏好；其次为深圳与广州，再其次为主要二线城市。在当前宏观经济环境下，二线城市经济展现出较强韧性，其中新一线城市的零售业态投资关注度，与一线城市的差距较往年进一步收窄，二者的市场热度贴合度显著提升。随着一线城市不动产市场存量竞争加剧、核心区域拿地及运营成本持续攀升，其投资边际收益逐步递减；在此背景下，非一线城市凭借经济增长动能释放、产业升级提速、投资收益率相对较高的综合优势，正从传统的“投资备选区域”转变为投资者的新布局重心。杭州、成都、苏州、大湾区（广、深除外）及南京等城市因其独特的经济优势和产业发展潜力，成为非一线城市中最受关注的投资目的地。约 63%的受访者选择了杭州作为