中国宠物食品品牌化领跑者.pdf

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2023 年 09 月 27 日 乖宝宠物(301498)中国宠物食品品牌化领跑者 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：乖宝宠物：中国宠物食品品牌化领跑者。乖宝宠物成立于 2006 年，以出口宠物零食起家（ODM/OEM），2013 年起开始开拓境内市场，成立自有品牌“麦富迪”，经过近十年的发展，麦富迪已成长为中国宠物食品头部品牌，2022 年在中国宠物食品市场市占率约 4.8%，位居行业第二（仅次于皇家），连续 6 年位居中国宠物食品行业品牌前三名。目前公司业务主要分为境内、境外两个板块，其中境内业务收入以自有品牌为主，境外收入则主要来自代工业务。公司 2022 年实现营业收入 33.98 亿元，同比+31.9%（境内业务营收占比超 60%），实现归母净利润 2.67 亿元，同比+90.3%。群雄割据，头部企业品牌力渐显，国产品牌突围正当时。2013 年起，由于对美、日市场的出口业务发生变化，主营出口代工的中国宠物食品企业纷纷开始布局国内市场，中国宠物食品行业进入快速发展期。截至目前，中国宠物食品行业仍处于较快发展阶段，行业集中度尚低。根据欧睿数据，2022 年中国宠物食品市场规模达 487.2 亿，同比+7.5%，预计 2023 年将超过 500 亿元，17-22 年 CAGR 达 18.5%；但宠物食品品牌 CR10 仅 24%，与成熟市场（美国 47.4%、日本 50.4%）有明显差距，行业格局依然较为分散。我们将当下国内宠物食品市场参与竞争的品牌分为以下四类：（1）海外进口品牌：渴望、爱肯拿、巅峰、K9等；（2）外资品牌、在华设厂：皇家、冠能等；（3）国产品牌（拥有自有产能）：麦富迪、顽皮、伯纳天纯等；（4）国产流量品牌（无自有产能，代工为主）：疯狂小狗、网易严选等。虽然海外品牌仍牢牢占据高端/超高端市场且保持较好的增长趋势，但在一级市场融资渐冷、流量费用居高不下的背景下，我们认为拥有优质自有产能的内资品牌，有望凭借性价比优势及多年海外代工积淀的产品品质保障，抢占中低端海外品牌的市场份额，且随着品牌力的逐渐增强，头部国产品牌市占率有望逐步上行，行业竞争格局将日趋优化。2013-2022 年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由 11.0%下降至 2.5%，2022 年销售额 Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达 17.2%；市占率前五品牌中，国产品牌占据三席。泛娱乐化品牌营销、创新性前瞻产品布局、线上渠道精细化运营，共同助推自有品牌高速增长。公司坚持“核心大品牌”战略，以“麦富迪”为核心基石品牌，开创高端系列“弗列加特”，收购美国高端品牌“Waggin Train”，逐步进行品牌矩阵高端化升级，产品价格带持续上拓。同时，公司精准定位消费人群，以 80 后、90 后及 Z 时代为目标客户群体，聚焦线上渠道（收入占比约 80%），辅以持续坚定的营销费用投放，通过泛娱乐化品牌营销（聘请明星代言人；赞助综艺/影视/宠物公益活动等）多方位打造品牌形象。与此同时，公司研发投入行业领先，推新速度快于行业，产品矩阵完备，且不同产品序列差异化定位明显：霸弗系列主打“还原天然饮食”；弗列加特系列主打“高端国货”，高鲜肉添加；羊奶鲜肉系列定位“专业营养”，覆盖多层次消费人群。据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超 30%。在线上渠道的运营上，公司引领性地推出“周期购+会员制”提升客户粘性，一次下单，定期送达。同时线上平台精细化运营亦做到行业领先，京东、天猫平台粉丝数量位居国内品牌首位。优质优价的产品叠加精准地品牌营销，“麦富迪”品牌收入快速增长，市占率持续提升（据欧睿数据，2017-2022 年“麦富迪”品牌销售额 CAGR 达 33.9%，市占率由 2.6%提升至 4.8%）。投资分析意见：看好公司继续受益于中国宠物食品行业的快速发展，同时市占率继续提升，首次覆盖，给予“买 入”评 级。预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收 入41.3/51.5/63.0亿 元，同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%，实现归母净利润 3.9/4.7/5.8 亿元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股价对应 PE 为 46X/38X/31X。采用 FCFF 绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为 56.3 元，对应市值约 225 亿元，较当前（9 月 26 日）股价仍有 27%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：自有品牌拓展不及预期；汇率大幅波动；原材料价格明显上涨。市场数据：2023 年 09 月 26 日 收盘价（元）44.26 一年内最高/最低（元）78.24/41.14 市净率 8.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1662 上证指数/深证成指 3102.27/10060.15 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元）5.46 资产负债率%18.56 总股本/流通 A 股（百万）400/38 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 盛瀚 A0230522080006 赵金厚 A0230511040007 研究支持 胡静航 A0230122090003 联系人 胡静航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,398 2,066 4,128 5,151 6,303 同比增长率（%）31.9 22.4 21.5 24.8 22.4 归母净利润（百万元）267 206 387 467 576 同比增长率（%）90.3 49.7 45.1 20.7 23.3 每股收益（元/股）0.74 0.57 0.97 1.17 1.44 毛利率（%）32.6 34.2 35.9 35.6 36.7 ROE（%）15.2 10.5 11.0 12.1 13.5 市盈率 66 46 38 31 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-1608-2308-3009-0609-1309-20-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）乖宝宠物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 业 收 入41.3/51.5/63.0亿 元，同 比+21.5%/+24.8%/+22.4%，实 现 归 母 净 利 润3.9/4.7/5.8亿 元，同 比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股价对应 PE 为 46X/38X/31X。采用 FCFF 绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为 56.3 元，对应市值约 225 亿元，较当前（9 月 26 日）股价仍有 27%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 （1）宠物零食：预计 2023-2025 年实现营业收入 22.6/26.8/31.9 亿元，同比+15.5%/+18.8%/+18.8%。2022 年白羽肉鸡行业处于周期底部，23-24 年白羽肉鸡行业周期性回暖，鸡肉价格预计同比上涨，公司成本亦会随之上行，故我们预测 23-25 年公司宠物零食毛利率为 31.6%/30.3%/31.6%。（2）宠物主粮：公司 IPO 募投项目累计将增加约 15 万吨主粮产能（干粮+湿粮），未来公司主粮营收占比将持续提升，预计公司 2023-2025 年宠物主粮板块实现营业收入 18.0/23.8/29.9 亿元，同比+29.6%/+32.0%/+26.0%，主粮产品中鸡肉占比较高，受白羽肉鸡价格上涨影响，预计公司主粮成本同比上涨，23 年毛利率小幅下滑，但随着高端系列“弗列加特”系列营收占比持续提升，公司主粮产品价格带逐步上移，故我们预计公司主粮业务 23-25 年毛利率为 40.8%/40.8%/41.4%。有别于大众的认识 市场担忧中国宠物食品行业的竞争格局较差，对行业集中度提升的确定性有认知差，同时对于乖宝的领先优势与壁垒认知不足，对其市占率持续提升的确定性存在质疑。我们认为，中国宠物食品行业已经度过了无序化竞争阶段。无论是一级市场盲目投资的热度消退，还是消费者购买决策的日渐成熟，亦或是各家产品的逐步趋同，均指向行业将进入新一轮洗牌阶段。在本文 2.2 章节中所指出的四类竞争玩家中，我们认为拥有优质自有产能的国产品牌，在稳定的代工利润支撑、产品品质保障、性价比优势三方助力之下，将成为未来阶段竞争力最强的群体，市占率提升趋势明确。而乖宝宠物作为国产宠物食品品牌的龙头（连续 4 年位居国产宠物食品品牌市占率第一），营销环节与行业平均水平已有明显的代际差异（强调品牌宣传 VS 强调单品销售），品牌力的积淀保障公司自有品牌毛利率水平逐年增长，以此又支撑了公司稳定的营销费用投放与产品研发支出，形成正向循环，在产品力和品牌力上做到持续领先。与此同时，线上销售平台的精细化运营亦构建了公司在国内宠物食品行业最重要销售渠道上的核心优势。综上，乖宝宠物在品牌、渠道、产品上均有明显优势，且当下市占率尚不足 5%，其未来增长速度持续优于行业整体，市占率持续提升趋势依旧明确。股价表现的催化剂 业绩持续增长；电商大促期间销售情况良好 核心假设风险 自有品牌拓展不及预期；汇率大幅波动；原材料价格明显上涨 qRuMsPoMqQoRxPoNrPwPrO9P8QaQsQnNnPnOeRqRoOkPrRoR7NpOqONZnQsMNZmRsM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共38页 简单金融 成就梦想 1.乖宝宠物：中国宠物食品品牌化领跑者.7 1.1 发展历程：由出口代工向自有品牌华丽转身.8 1.2 股权结构：股权集中稳定，KKR 战略入股助力公司成长.9 1.3 财务分析：产品稳步提价，盈利能力上行.10 2.宠物食品行业：国产崛起，头部企业品牌力渐显.11 2.1 从宠物禁养到“它经济”，国产崛起正当时.11 2.2 国产品牌“破圈突围”，头部玩家品牌力初显.14 3.品牌力+产品力支撑自有品牌高速增长.17 3.1 专注自有品牌“麦富迪”，多措并举打造品牌知名度.17 3.2 研发驱动产品创新，产品矩阵丰富，价格带逐步上拓.21 3.3 深耕线上渠道，自有品牌线上销售持续领先.25 3.4 募投产能聚焦高端主粮布局，毛利率仍有上行空间.28 4.盈利预测&估值分析.30 4.1 盈利预测.30 4.2 估值分析.31 5.风险提示.35 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共38页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2018-2022 年公司营业收入 CAGR 为 29.2%.7 图 2：2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 56.5%.7 图 3：乖宝宠物业务板块及 2022 年营收占比.7 图 4：2018-2022 年公司境内业务营收 CAGR 达 39.4%，营收占比由 44.3%提升至 60%.8 图 5：2018-2022 年公司境外业务各地区营收占比.8 图 6：2018-2022 年公司主粮/零食/保健品营业收入.8 图 7：2022 年公司营业收入拆分.8 图 8：乖宝宠物发展历程.9 图 9：公司股权结构图（截至 2023 年 8 月 11 日）.9 图 10：2018-2023H1 年公司毛利率及净利率.10 图 11：2018-2022 年公司分业务毛利率.10 图 12：2018-2022 年公司分品类毛利率.10 图 13：2018-2022 年公司各品类销售单价.10 图 14：2018-2022 年公司费用率情况.11 图 15：2022 年公司汇兑收益为 2382.6 万元.11 图 16：宠物行业发展历程.11 图 17：中国养宠政策变迁.12 图 18：玛氏北京怀柔工厂.12 图 19：部分外资宠物食品企业进入中国市场时间.12 图 20：中国部分宠物食品/用品出口企业成立时间.13 图 21：中国宠物食品出口量.13 图 22：主要宠物食品出口企业境内业务销售收入.13 图 23：2023 年全球宠物食品市场规模将达 1339.3 亿美元.14 图 24：2023 年中国宠物食品市场规模将达 532.9 亿元.14 图 25：猫食品市场规模增速更快，2020 年起猫食品市场规模反超犬食品.14 图 26：宠物猫数量增速高于犬.14 图 27：中国宠物食品品牌市场集中度较低.15 图 28：中、日、美宠物食品品牌 CR10 对比.15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共38页 简单金融 成就梦想 图 29：中国市场宠物食品品牌 CR3 和 CR10 差距逐步拉大.15 图 30：2022 年中国宠物食品品牌市占率.15 图 31：中国宠物食品品牌分类.16 图 32：2022 年中国宠物食品销售额 top20 品牌中，国产品牌合计市占率达 17.2%，国外品牌为 13.4%.16 图 33：玛氏和雀巢中高端及低端品牌合计市占率：低端品牌市占率持续下降.16 图 34：部分国外宠物食品品牌 2013-2022 年市占率变化.17 图 35：国内主要宠物食品品牌 2013-2022 年市占率变化：麦富迪、顽皮、伯纳天纯市占率持续提升.17 图 36：乖宝宠物自有品牌及产品矩阵.18 图 37：2018-2022 年公司销售费用 CAGR 为 43.2%.18 图 38：乖宝宠物销售费用拆分.18 图 39：部分宠物食品企业销售费用/国内收入对比.19 图 40：2018-2022 年自有品牌营收 CAGR 为 42.6%.19 图 41：麦富迪天猫、京东平台粉丝数位居宠物食品品牌前列.19 图 42：麦富迪抖音粉丝数位居宠物食品品牌前列.19 图 43：麦富迪“宠爱周期购”、麦富迪会员等级.20 图 44：麦富迪品牌市占率.20 图 45：公司全方位营销打响品牌知名度.20 图 46：公司具备完善的宠物食品研发体系.21 图 47：2018-2022 年公司研发费用 CAGR 达 25.2%.21 图 48：公司研发费用率处于行业较高水平.21 图 49：2019-2022H1 公司创新性产品营收及占比.21 图 50：公司创新性产品、工艺技术创新营收及占比.21 图 51：公司主粮产品价格带分布.22 图 52：公司主粮平均销售单价.23 图 53：公司宠物食品通过多国认证.24 图 54：2018-2022 年公司前五大客户营收占比超 30%.24 图 55：2022 年沃尔玛销售额占前五大客户的 47%.25 图 56：公司核心客户简介.25 图 57：公司自有品牌销售渠道.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共38页 简单金融 成就梦想 图 58：2022 年公司自有品牌线上收入占比达 77.6%.26 图 59：乖宝、中宠、佩蒂线上线下渠道营收占比.26 图 60：2018-2022 年公司线上直销占比逐步提升.26 图 61：公司各销售渠道毛利率.26 图 62：麦富迪“双十一”线上销售情况.27 图 63：麦富迪“618”线上销售情况.27 图 64：公司经销商/规模以上经销商数量.28 图 65：公司规模以上经销商收入占比逐步上升.28 图 66：公司主粮和零食产能逐步提升.28 图 67：公司主粮和零食产销率基本维持在 90%以上.28 图 68：1970 年至今美国宠物消费支出额的变化.32 图 69：尤妮佳宠物相关业务历史利润率波动情况.33 表 1：2013-2022 年中国宠物食品品牌市占率排名.16 表 2：麦富迪主粮不同系列产品定位.23 表 3：麦富迪部分热销零食产品.24 表 4：公司线上主要销售模式及主要合作对象.27 表 5：公司现有及募投项目产能情况.28 表 6：公司 IPO 募投项目情况.29 表 7：乖宝宠物盈利预测表.30 表 8：乖宝宠物 WACC 假设及测算结果.33 表 9：乖宝宠物 FCFF 估值关键假设.33 表 10：乖宝宠物 FCFF 估值结果.33 表 11：FCFF 估值过程.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共38页 简单金融 成就梦想 1.乖宝宠物：中国宠物食品品牌化领跑者 中国宠物食品先锋，自有品牌快速崛起。乖宝宠物成立于 2006 年，主营猫、犬食品的研发、生产和销售，公司以出口宠物零食起家（ODM/OEM），2013 年起大力开拓境内市场，创立自有品牌“麦富迪”，目前已初步实现由外销向内销的转型，2019 年起境内业务营收占比首次超过 50%，2022 年境内业务营收规模达 20.4 亿元，占比超 60%。公司业务布局全面，包括境内自有品牌、境内代工、境外自有品牌以及境外代工（ODM/OEM），其中境外代工（北美为主）及境内自有品牌（麦富迪）为公司核心利润来源。2022 年公司实现营业收入 33.98 亿元，同比+31.9%，实现归母净利润 2.67 亿元，同比+90.3%。根据欧睿数据，2022 年“麦富迪”中国市场品牌市占率为 4.8%，连续 6年位居中国宠物食品行业品牌前三名。图 1：2018-2022 年公司营业收入 CAGR 为 29.2%图 2：2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为56.5%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：23Q1-3 数据为公司招股书预估数据中枢值）资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：23Q1-3 数据为公司招股书预估数据中枢值）图 3：乖宝宠物业务板块及 2022 年营收占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：此处境外业务包括其他业务）境内业务贡献 60%营收，境外业务聚焦美国市场。公司境外业务增速稳定，2018-2022 年营收 CAGR 为 18.9%，2022 年境外业务实现营业收入 13.6 亿元，其中北美市场12.2114.0320.1325.7533.9830.670%10%20%30%40%50%05101520253035402018201920202021202223Q1-3营业收入（亿元）yoy（右轴）0.450.041.111.402.672.98-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021202223Q1-3归母净利润（亿元）yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共38页 简单金融 成就梦想 营收 10.4 亿元，占境外营收的 76.5%。2013 年公司创立自有品牌“麦富迪”，布局境内市场，此后自有品牌规模迅速增长，2018-2022 年境内业务营收由 5.4 亿元增长至 20.4亿元，CAGR 达 39.4%，2019 年起境内业务营收占比已反超境外，2022 年达 60%。图 4：2018-2022 年公司境内业务营收 CAGR 达39.4%，营收占比由 44.3%提升至 60%图 5：2018-2022 年公司境外业务各地区营收占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 零食贡献公司 57%以上营收，主粮营收占比持续提升。公司产品品类包括零食、主粮、保健品等，其中宠物零食为公司核心品类，2018-2021 年，持续贡献公司 60%以上的营收。随着公司自有品牌营收规模的增长（自有品牌中主粮产品占比过半），主粮业务收入持续提升，2018-2022 年，由 3.4 亿元增长至 13.9 亿元，CAGR 达 42.1%。图 6：2018-2022 年公司主粮/零食/保健品营业收入 图 7：2022 年公司营业收入拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.1 发展历程：由出口代工向自有品牌华丽转身 深耕宠物食品行业 15 余年，自有品牌“麦富迪”脱颖而出。2006 年，公司创始人秦华先生成立山东聊城依戈尔食品有限公司，主营业务为宠物食品出口代加工。2013 年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国宠物食品出口量大幅下滑，公司随即开始进行战略转型，创立自有品牌“麦富迪”，大力开拓国内市场，目前“麦富迪”品牌贡献约 85%的公司境内营收，品牌市占率位居中国宠物食品第二。2015 年，公司开始进行全球产能布局，8 月成立乖宝泰国；2017 年乖宝收购美国本土企5.47.610.413.320.46.86.59.712.413.644.3%60.0%0%20%40%60%80%01020304020182019202020212022亿元境内营收境外营收境内营收占比（右轴）境外营收占比（右轴）78.8%65.8%71.1%67.6%76.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022北美欧洲亚洲（除中国境内）其他地区8.89.113.016.319.527.9%40.9%71.8%57.5%0%50%100%0204020182019202020212022亿元零食主粮保健品及其他其他业务主粮营收占比（右轴）零食营收占比（右轴）零食,57.51%主粮,40.87%保健品等,1.62%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共38页 简单金融 成就梦想 业，设立乖宝美国（现已停产）；2020 年公司收购雀巢旗下宠物食品品牌 Waggin Train，在美国本土作为公司自有品牌。与此同时，公司的成长亦离不开 KKR 的支持，2016 年，全球顶级投资机构 KKR 战略投资乖宝，持股比例 29%，2021 年 5 月 KKR 收购天然宠物食品集团（K9 母公司），乖宝即成为“K9 Natural”和“Feline Natural”的中国区总代理，负责 K9 品牌中国区域线上、线下全渠道的销售和推广工作。图 8：乖宝宠物发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 股权结构：股权集中稳定，KKR 战略入股助力公司成长 公司股权集中稳定，实控人秦华先生及其一致行动人合计持股 61.38%。董事长秦华先生为公司实控人，直接持有公司 50.85%的股权，其一致行动人分别为聊城海昂（秦华及家属持股平台，持股 7.7%）、聊城华聚及聊城华智（员工持股平台，分别持股 2.09%、0.74%）。KKR 为公司第二大股东，于 2016 年战略入股乖宝，当前持股比例为 21.2%，2021 年 5 月 KKR 收购天然宠物食品集团（K9 母公司），乖宝即成为“K9 Natural”和“Feline Natural”的中国区总代理。图 9：公司股权结构图（截至 2023 年 8 月 11 日）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共38页 简单金融 成就梦想 1.3 财务分析：产品稳步提价，盈利能力上行 产品稳步提价，主粮占比提升，盈利能力稳步上行。2022 年公司毛利率、净利率分别为 32.6%和 7.8%，同比+3.8pct 和+2.3pct，主要系：1）主粮、零食销售单价均有所上涨：2022 年分别同比+26.84%和+10.07%，且 2022 年零食主要原料鸡胸肉及鸭胸肉采购价格下降；2）高毛利率产品销售占比提升：2022 年公司自有品牌及 ODM/OEM 业务毛利率均上涨，达 43.8%和 26.9%，同比+3.0pct、+2.6pct，主要系毛利率较高的主粮产品占比提升、高端产品“弗列加特”系列营收增长以及公司境外 ODM 产品销售价格上调。3）毛利率较高的直销渠道营收占比提高：2022 年公司自有品牌直销营收占比达22.2%，同比+5.49pct。图 10：2018-2023H1 年公司毛利率及净利率 图 11：2018-2022 年公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 12：2018-2022 年公司分品类毛利率 图 13：2018-2022 年公司各品类销售单价 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 销售费用高强度投放，人民币兑美元贬值增厚公司业绩。自布局中国市场以来，公司销售费用投放力度持续加强，2018-2022 年销售费用由 1.67 亿元增长至 7 亿元，销售费用率由 13.6%增长至 20.6%。同时，公司近半数营收来自出口代工业务，订单主要以美元结算，2022 年 4-10 月人民币兑美元持续大幅贬值，公司产生汇兑收益 2382.6 万元，增厚公司业绩。32.1%28.9%29.4%28.8%32.6%34.2%3.7%0.3%5.5%5.5%7.8%10.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1销售毛利率销售净利率37.7%36.1%39.8%40.8%43.8%28.3%21.5%26.6%24.2%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022自有品牌OEM/ODM品牌代理28.8%21.0%28.3%29.9%33.5%40.5%43.1%41.7%37.4%41.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022零食主粮保健品及其他40.8945.349.8610.4111.2514.270102030405060202020212022元/千克零食主粮保健品和其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共38页 简单金融 成就梦想 图 14：2018-2022 年公司费用率情况 图 15：2022 年公司汇兑收益为 2382.6 万元 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：2020-2022 年销售费用包含计入主营业务成本中的运费、快递费和港杂费）资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：负数为汇兑收益，正数为汇兑亏损）2.宠物食品行业：国产崛起，头部企业品牌力渐显 2.1 从宠物禁养到“它经济”，国产崛起正当时 自 1992 年小动物协会成立以来，中国宠物行业主要经历了三个阶段：（1）萌芽期（1992 年-1999 年）：外资品牌培育市场（2）孕育期（2000 年-2013 年）：内资企业出口代工（3）快速发展期（2013 年至今）：内资企业出口转内销开拓国内市场、打造自主品牌。图 16：宠物行业发展历程 资料来源：欧睿，申万宏源研究 （1）萌芽期（1992 年-1999 年）：禁养政策放松，外资企业进入中国市场。上世纪 80 年代，出于防疫考虑，卫生部提出在县级以上城市、近郊区以及新兴工业区内禁止养犬，90 年代初，禁养政策开始放松，北京、上海、天津等多个城市开始允许居民饲养13.6%17.5%16.9%17.8%20.6%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率67.4-398.61556.0636.4-2382.6-3000-2500-2000-1500-1000-500050010001500200020182019202020212022万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共38页 简单金融 成就梦想 宠物，但对品种、大小有限制。1992 年，中国小动物保护协会成立，提出“宠物”概念，标志着中国宠物行业的初步形成。1993 年，外资宠物食品巨头玛氏进入中国市场，1995年，玛氏在北京怀柔建设了第一家中国工厂，生产宝路狗粮和伟嘉猫粮，1997 年开始正式运营，年产能约 7 万吨，当时中国宠物食品仍然以剩饭剩菜为主，外资企业进入中国后，积极进行消费者教育，逐步实现了从剩饭剩菜到工业化宠物粮的转变。图 17：中国养宠政策变迁 图 18：玛氏北京怀柔工厂 资料来源：国家法律法规数据库，申万宏源研究 资料来源：玛氏中国公众号，申万宏源研究 图 19：部分外资宠物食品企业进入中国市场时间 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （2）孕育期（2000 年-2013 年）：行业规范逐步形成，内资企业出口代工。2002年前后，中国开始出现规模化宠物食品/用品工厂，中宠股份、佩蒂股份、比瑞吉、天元宠物、乖宝宠物陆续成立，此时欧美、日本等发达地区的宠物市场正处于蓬勃发展阶段，对于工业化宠物食品的需求量较为巨大，中国具备低人工成本、低原料成本等优势，故中国宠物食品生产企业纷纷进行出口代工生产。随着宠物食品出口量的持续增长，中国宠物企业规模持续扩张，宠物食品行业制度性规范开始出台，2008 年，国际质量监督检验检疫总局和国家标准化管理委员会发布宠物食品狗咬胶和宠物干粮食品辐照杀菌家属规范两项宠物食品标准，进一步规范了宠物食品生产流程。禁养阶段规范饲养阶段限养阶段19801980年年卫生部关于卫生部关于控制和消灭狂犬病的控制和消灭狂犬病的通知通知&家犬管理条家犬管理条例例：县级以上城市及近郊区、新兴工业区禁止养犬，只有生产、科研用犬及警犬可在城市饲养19941994年年北京市严格北京市严格限制养犬规定限制养犬规定：对养犬实行严格限制、严格管理、总量控制的方针19981998年年家犬管理条家犬管理条例例全面废除：全面废除：宠物饲养基本放开19971997年年中华人民共中华人民共和国动物防疫法和国动物防疫法：对饲养动物的单位和个人应依法履行动物疫病强制免疫义务20032003北京市养犬管北京市养犬管理规定理规定：养犬需要遵循登记、年检制度20092009中华人民共和中华人民共和国动物保护法国动物保护法：多地放开对养宠数量的限制19931993年年上海市犬类上海市犬类管理办法管理办法：宠物从禁养转变为对养犬实行数量控制1993 1995 1997 2003 2007 2008 2012 20161993 1995 1997 2003 2007 2008 2012 2016外资 宠物食品 巨头玛氏 进入中国市场日本 企业尤妮 佳进入中 国宠物市场玛氏 在北京怀 柔建设第 一家中国工厂玛氏 北京工厂 正式运营雀巢 普瑞纳进 入中国，冠能、等品 牌在中国上市日本 企业伊纳 宝进入中 国宠物市场雀巢 普瑞纳天 津工厂成立雀巢 普瑞纳北 京研发中 心成立外资 企业JM斯 马克进入 中国市场外资 企业Petcurean珮立 昂进入中 国市场加拿 大宠物食 品企业冠 军宠物进 入中国市场 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共38页 简单金融 成就梦想 图 20：中国部分宠物食品/用品出口企业成立时间 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （3）快速发展期（2013 年至今）：中国宠物食品行业快速发展，内资企业出口转内销开拓国内市场。美国、日本、欧洲一直是中国宠物食品的主要出口地区，故其进口政策、宠物食品行业发展变化对中国宠物食品出口均有较大影响。2013 年以来，美国对于宠物食品进口政策变化较大，日本宠物食品市场增速趋缓，中国宠物食品出口不确定性增强，同时国内宠物食品市场进入快速发展阶段，故内资企业纷纷开始出口转内销，积极开拓国内市场。2013 年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国出口的宠物食品被大规模下架，宠物食品出口量大幅下滑，根据联合国粮农组织数据，2013 年中国宠物食品出口量为 12.27 万吨，同比-14.6%，出口金额为7.49 亿美元，同比-11.8%。故 2013 年，乖宝宠物率先开始战略转型，大力开拓国内市场，培育自主品牌麦富迪，国内业务营收占比持续提升，2019 年乖宝国内业务营业收入首次超过国外，达 7.55 亿元，占比为 53.8%。2017 年，中宠股份开始重点布局国内市场，并将中国市场作为未来发展的战略重点，2017-2021 年，国内业务营业收入由 1.48 亿元上涨至 6.89 亿元，CAGR达 46.9%。2018 年，受中美贸易摩擦影响，美国于 9 月开始对从中国进口的包含宠物食品在内的 2000 亿美元商品加征 10%的关税，此后又将关税提升至 25%，宠物食品出口企业利润受到较大影响，故佩蒂股份于 2018 年开始实施“双轮驱动”战略，将国内市场开拓纳入战略重心。图 21：中国宠物食品出口量 图 22：主要宠物食品出口企业境内业务销售收入 资料来源：联合国粮农组织，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 050000100000150000200000250000中国宠物食品出口量（吨）05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共38页 简单金融 成就梦想 2.2 国产品牌“破圈突围”，头部玩家品牌力初显 宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道，2023 年市场规模将达 532.9 亿元。根据欧睿数据，2017-2022 年中国宠物食品行业市场规模由 208.7 亿元增长至 487.2亿元，CAGR 达 18.5%，而全球宠物食品市场规模近 5 年 CAGR 为 7.1%。从细分食品市场来看，2020 年起，猫食品市场规模反超犬食品，2023 年，根据欧睿预测，猫、犬食品市场规模将分别达 306.4 和 225.5 亿元，同比+14.2%和+3.5%。图 23：2023 年全球宠物食品市场规模将达 1339.3亿美元 图 24：2023 年中国宠物食品市场规模将达 532.9 亿元 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 图 25：猫食品市场规模增速更快，2020 年起猫食品市场规模反超犬食品 图 26：宠物猫数量增速高于犬 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书，申万宏源研究 中国宠物食品行业集中度较低，头部品牌集中化趋势渐显。中国宠物食品行业集中度经历了先下降再回升的过程，2019-2022 年品牌 CR10 由 21.4%上升至 24%，但与美国（47.4%）和日本（50.4%）等国外成熟宠物食品市场相比仍有较大差距。随着行业集中度的提升，头部品牌集中化趋势逐渐凸显，CR3 和 CR10 的市占率差距开始拉大，由2018 年的 9.8%上升至 2022 年的 11.0%。1,339.3-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E亿美元全球宠物食品市场规模yoy（右轴）532.90%10%20%30%40%50%0100200300400500600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E亿元中国宠物食品市场规模yoy（右轴）-20%0%20%40%60%0100200300400200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E亿元猫食品市场规模狗食品市场规模猫食品yoy（右轴）狗食品yoy（右轴）5085550352225429511940644412486258066536-10%0%10%20%30%0200040006000800020182019