2023年中观环境展望.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5353 Table_Page 宏观经济研究报告 2022 年 12 月 12 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 又见星河又见星河：2023 年年中观环境中观环境展望展望 分析师：分析师：郭磊 分析师：分析师：王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要报告摘要：如果把产业分布理解为一个浩瀚的如果把产业分布理解为一个浩瀚的“星河星河”，则供给约束，则供给约束和和需求约束是疫情期间需求约束是疫情期间笼罩笼罩在在星河星河的的两片云层两片云层。在云开在云开雾散的阶段雾散的阶段，我们需要我们需要对对星河星河做一个重新的检视做一个重新的检视，才能看到才能看到每一颗星每一颗星本来的样子。本来的样子。这是我们这篇年度中观展望这是我们这篇年度中观展望主要的思想。主要的思想。实际上，在 2022 年以来的报告疫情冲击下的中观景气度分布特征、疫情下的 GDP：基于中观的拆解和跟踪框架、和疫情前相比哪些行业缺口偏大中，我们已对疫情影响的行业方向、疫情影响跟踪方法、产业较疫情前的缺口等问题有了初步研究。在防疫政策优化“二十条”、“新十条”加快的落地的背景下，我们需要提前站在疫后视角上观察经济变化，中观角度的梳理就显得更为重要。在本篇研究中，我们会先后从利润周期、库存周期、疫情缺口、产业链线索等四个角度展开。从利润周期从利润周期角度回溯角度回溯，2022 年年处处于于下行周期下行周期，且且前高后低前高后低呈呈单边趋势。万得全单边趋势。万得全 A 前前 10 个月下跌个月下跌 23%即是对即是对此的反映。从此的反映。从节奏上节奏上看，看，4 月疫情冲击、月疫情冲击、5-6 月疫后修复月疫后修复、7 月经济低谷、月经济低谷、8-9 月低位月低位企稳企稳、10 月疫情月疫情再再冲击冲击，均均在在权益权益定价上定价上有较为明显的有较为明显的体现体现。从利润结构上我们同样可以看到市场有效从利润结构上我们同样可以看到市场有效，上游采掘上游采掘、电力电力、电气机械电气机械、交运设备、饮料茶酒和食交运设备、饮料茶酒和食品绝对利润增速领先；装备和公用事业利润占比持平过去品绝对利润增速领先；装备和公用事业利润占比持平过去 5 年平均年平均，原材料、中间品，原材料、中间品和消费品和消费品利润利润占比低于占比低于过去过去 5 年均值。年均值。股市定价基本吻合，股市定价基本吻合，上游采掘绝对收益和相对收益上游采掘绝对收益和相对收益均均领先领先；公用事业和公用事业和装备制造绝对收益为负装备制造绝对收益为负，但相对收益普遍为正但相对收益普遍为正；原材料、中间品、消费品；原材料、中间品、消费品则则绝对和相对收益普遍为负。绝对和相对收益普遍为负。2022 年前 10 个月规上工业企业利润同比下降 3%，1-3 季度利润同比分别为 8.5%、-4.6%、-8.7%。万得全 A指数在今年前 10 个月下跌 23%。按照当月同比来看，4-6 月利润当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%；7-9 月分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%；10 月利润同比-8.6%。PMI 在今年前 10 个月出现两个阶段性低点，一是 4 月上海疫情冲击下的 47.4，二是 7月的 49；10 月开始区域疫情的反复导致四季度经济景气度再度下挫，11 月制造业 PMI 回落至 48。1-10 月，41 个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共 19 个：开采辅助（241.7%）、油气开采（109.7%）、其他采矿（75%）、煤炭开采（62%）、有色采选（40.5%）、非金属采选（8.6%）；饮料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、烟草（8.4%）、文教体娱用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽车（0.8%）；电气机械（29%）、交运设备（13.7%）、仪器仪表（3.4%）、专用设备（0.3%）；其他制造业（7.8%）和电力（28.1%）。1-10 月，采掘利润占比 20%为新高；原材料利润占比 19.2%，低于 2021 年的 27.2%和过去 5 年均值的 24%；中间品利润占比 4.1%，低于 2021 年的 5.5%和过去 5 年均值的 6.5%；装备制造利润占比 26.1%，持平 2021年，与过去 5 年平均水平（26.4%）基本相当；消费品制造利润占比 24.3%，低于 2021 年的 25.2%和过去 5 年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 均值（28.4%）；公用事业利润占比 5.9%，好于 2021 年的 3.5%，略低于过去 5 年均值的 6.2%。从从利润周期利润周期角度展望角度展望，2023 年将年将进入上行周期进入上行周期，预计预计全年全年利润增速转正利润增速转正，趋势为前低后高。，趋势为前低后高。我们可以从四个线我们可以从四个线索理解这一结论索理解这一结论，一是一是经验规律，经验规律，每一轮每一轮利润低点次年均对应利润增速不同程度的利润低点次年均对应利润增速不同程度的回升；回升；二是二是季节性规律，按季节性规律，按照照环比季节性环比季节性推算，推算，2023 年利润年利润同比同比 7.5%左右左右，全年全年前低后高；前低后高；三是三是从三因素拆解来看，从三因素拆解来看，这一利润走势吻合这一利润走势吻合我们对我们对工业增加值、工业增加值、PPI、利润率的、利润率的预期预期；四是；四是 CRB 也指向也指向利润周期在利润周期在 2023 年年上行上行。从从 WIND 口径口径上市公司上市公司2023 年年盈利盈利预测预测一致预期数据一致预期数据看，看，煤炭、油气煤炭、油气、有色、信息、农副食品、电气机械等今年利润高增长的行业增、有色、信息、农副食品、电气机械等今年利润高增长的行业增速速放缓放缓，其余行业则普遍加快其余行业则普遍加快；预测净预测净利润增速最快的行业是利润增速最快的行业是农林牧渔、交运等农林牧渔、交运等接触性服务业、建筑安装装饰接触性服务业、建筑安装装饰等今年等今年基数低的行业；制造业中预测净利润增速在基数低的行业；制造业中预测净利润增速在 30%以上的行业包括石油炼焦、化纤以上的行业包括石油炼焦、化纤橡塑、造纸、通用设备、橡塑、造纸、通用设备、专用设备、专用设备、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、汽车交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、汽车。利润周期的数据规律显示，每一轮利润周期低点的次年，利润年度增速全部转正，例如，2009 年为 7.8%，2013年为 12.2%，2016 年为 8.5%，2020 年为 4.1%，增速平均水平为 8.1%。以 CRB 环比不变推演，对应同比底部位于 2023 年 4 月，从数据历史经验来看，CRB 指数同比与利润周期趋势高度一致。按照当月利润增速的季节性规律（2017-2021 年当月环比均值）推算，2023 年利润低点出现在一季度，全年呈现前低后高的趋势，7-8 月、11-12 月的当月利润增速为阶段性高点，全年利润同比 7.5%左右。从 WIND 口径上市公司盈利预测一致预期数据看，2023 年预测净利润增速较快的行业包括农林牧渔、非金属矿采选、石油炼焦、化纤、橡塑、建筑安装、建筑装饰、住宿餐饮、交通运输、租赁和商务服务、教育、水利环境和公共设施管理、文化体育娱乐；与今年前三季度净利润增速相比，大部分行业利润增速均有改善；煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼、信息、农副食品、卫生、电气机械等少数行业预测净利润增速低于今年前三季度实际增速。从库存从库存周期周期角度回溯，角度回溯，2022 年年整体整体以以“主动去库存主动去库存”（对应美林时钟衰退期）”（对应美林时钟衰退期）特征特征为主为主，只有只有 3-4 月疫情影响月疫情影响下下出现库存被动累积出现库存被动累积。库存仍偏高一定程度上也和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库库存仍偏高一定程度上也和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积存易累积而而不易去化。不易去化。细分行业方面，大部分细分行业方面，大部分行业库存水位较高、主动去库特征明显，以行业库存水位较高、主动去库特征明显，以上游采掘、原材料、上游采掘、原材料、中间品，以及服装、饮料茶酒等消费品为代表；中游装备行业去库压力仍大中间品，以及服装、饮料茶酒等消费品为代表；中游装备行业去库压力仍大但营收改善但营收改善，呈现，呈现被动去库特征；被动去库特征；农副食品、医药、汽车、电力等农副食品、医药、汽车、电力等少数行业出现少数行业出现补库特征。补库特征。10 月末，规上工业企业产成品存货同比增长 12.6%，自 4 月高点连续 6 个月回落，微观企业持续处于主动去库过程。此前 2021 年 11 月-2022 年 2 月企业主动去库存、2022 年 3-4 月为疫情影响下的库存被动累积。当前行业库存水位（位于 2012 年以来库存的分位值）来看，上游采掘、原材料和中间品库存水位整体偏高，而中下游装备和消费品库存整体略低。库存分位值在 60%以上的行业包括黑色采选、开采辅助、煤炭、非金属矿制品、石油炼焦、化工、木材、化纤、造纸、仪器仪表、食品、农副食品、汽车、废弃资源利用。库存分位值在 30%以下的行业包括有色采选、交运设备、通用设备、文教体娱用品、皮革制鞋、印刷、服装、医药、家具、燃气、水。从库存从库存周期周期角度角度展望展望，2023 年年将将逐步向逐步向“被动去库存”（对应美林时钟复苏“被动去库存”（对应美林时钟复苏前前期）期）阶段切换。阶段切换。“社融脉冲”这一“社融脉冲”这一前瞻指标于前瞻指标于 2021 年年 10 月完成触底月完成触底，历史历史上上社融脉冲对制造业社融脉冲对制造业 PMI 底部的领先周期最短底部的领先周期最短 1 个月，最长个月，最长 8 个月，个月，本轮本轮疫情冲击疫情冲击和地产中枢下沉和地产中枢下沉使得使得政策周期政策周期向需求传导变长，向需求传导变长，但但随着随着 11 月下旬以来疫情防控的优化月下旬以来疫情防控的优化及地产政及地产政策的策的显著显著升温升温，需求需求底部区域底部区域应应已基本形成。已基本形成。经验规律之下经验规律之下，万得全万得全 A 指数底部与制造业指数底部与制造业 PMI 底部底部大致大致同步同步；统计有数据以来统计有数据以来的的 5 次被动去库阶段，万得全次被动去库阶段，万得全 A 指数全部上涨。这对应只要指数全部上涨。这对应只要经济进入被动去库存，则权益资产经济进入被动去库存，则权益资产具备明显吸引力。从行业分布看，具备明显吸引力。从行业分布看，5 次被动去库存阶段次被动去库存阶段消费和成长风格指数跑赢万得全消费和成长风格指数跑赢万得全 A；最近最近 3 次被动去库次被动去库存周期中存周期中，申万行业一级指数全部跑赢万得全，申万行业一级指数全部跑赢万得全 A 指数的行业包括家用电器、电子、计算机。指数的行业包括家用电器、电子、计算机。当然，每轮周期中当然，每轮周期中经济结构都有不同，经验上的行业特征只能当作有限意义上的参考。经济结构都有不同，经验上的行业特征只能当作有限意义上的参考。以社融脉冲（12 月累计求和同比变化）来代表政策周期，以制造业 PMI 来代表经济需求，以规上工业企业产成 uVjWmUiYeXqUnMqR6McM9PoMqQnPpNfQqRsQjMmNnO6MoPqPwMtRnPwMqRoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 品存货代表企业库存。数据历史规律显示，社融脉冲低点对制造业 PMI 低点的领先性在 1-8 个月左右；社融脉冲低点对产成品存货的领先性在 12 个月左右，最长的是 2013 年，社融脉冲领先库存底部 20 个月。对应有数据以来的 5 次被动去库阶段，万得全 A 指数区间涨跌幅均为正；金融、消费、成长三种风格指数区间涨跌幅也全部为正。以各风格指数区间涨跌幅与万得全 A 指数相比，（1）消费相对收益为正的次数最多，在 5 轮被动去库阶段，4轮相对收益为正；其次是成长 3 次相对收益为正；（2）按照最近 3 次被动去库阶段统计，消费和成长平均相对收益分别为 4.9%和 10%；（3）最近 3 次被动去库阶段统计，金融、周期、稳定的相对收益分别为-0.7%、-5.1%和-7.4%。从申万行业一级行业指数来看，以过去 3 轮被动去库阶段统计，平均相对收益为正的行业包括电力设备、国防军工、家用电器、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、环保、美容护理；每一轮被动去库阶段相对收益均为正的行业包括家用电器、电子、计算机。较疫情前增速相比的较疫情前增速相比的差距部分（差距部分（“疫情缺口疫情缺口”）是观测中观环境的另一视角是观测中观环境的另一视角。我们我们详细测算了疫情详细测算了疫情以以来（来（2020-2022 年前三季度年前三季度）各细分行业增速情况及其）各细分行业增速情况及其疫情疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间：（缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间：（1）三）三大产业中，大产业中，疫情疫情缺口主要在三产；（缺口主要在三产；（2）三产中，）三产中，缺口主要在“接触类服务业”（住宿餐饮、租赁和商务服务、居缺口主要在“接触类服务业”（住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务）与房地产；（民服务）与房地产；（3）二产中，缺口主要在建筑业，尤其是地产施工相关的房屋建筑；）二产中，缺口主要在建筑业，尤其是地产施工相关的房屋建筑；（4）工业部门中，）工业部门中，15个行业显著低于个行业显著低于疫前疫前增速（按照下行幅度大于增速（按照下行幅度大于 40%统计统计），其中，原材料），其中，原材料 3 个、中间品个、中间品 4 个、消费品个、消费品 8 个，个，反反映的是映的是地产产业链下行、居民生活半径缩短、地方财政压地产产业链下行、居民生活半径缩短、地方财政压力导致相关投资减少力导致相关投资减少三条线索三条线索，这三点实际上也构成，这三点实际上也构成明年的修复线索明年的修复线索；（；（5）新兴产业中，和疫情前）新兴产业中，和疫情前相比相比缺口最大的是生物医药缺口最大的是生物医药和新材料和新材料。在报告和疫情前相比哪些行业缺口偏大中，我们详细测算了疫情以来（2020-2022 年前三季度）各细分行业增速情况及其与疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间。三大产业中，第三产业与疫情前差距最大。根据不变价 GDP 增速，疫情以来（2020-2022 年前三季度），第一、二、三产业复合增速分别为 4.7%、5.0%、4.0%。第三产业显著低于过去十年复合增速的 8.4%及 2015-2019 年复合增速的 8.1%。三大产业中，与疫情前相比下行幅度（增速差与 2015-2019 年复合增速的百分比）由小到大分别为，信息技术（-25%）金融（-29%）交运仓储（-39%）批发零售（-51%）其他服务业（-69%）房地产（-78%）租赁和商务服务（-90%）住宿餐饮（-144%）。进一步拆解第二产业，工业和建筑业增加值增速在疫情前的 15 年内均是单边下行特征，在 2015-2019 年复合增速分别为 5.7%和 5.8%，增速水平较为接近。疫情后的 2020-2022 年前三季度复合增速分别为 5.3%和 3.4%。简单来说，工业与疫情前增速较为接近，有损失但是不大；建筑业增加值增速与疫情前差距较大。进一步理解工业部门，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表、燃气，基本上对应以下三条终端需求线索：一是地产投资下行的影响；二是居民生活半径缩短的影响；三是地方财政压力导致相关投资减少的影响。我们用 EPMI 来观测七大新兴产业内部，疫后新能源汽车景气度甚至超过疫前水平，生物产业与新材料景气缺口最大。（1）新能源汽车疫后景气均值水平达到 54.1，相当于疫前的 102.2%；（2）新能源、节能环保、高端装备制造疫后相当于疫前的 96.3%、96.3%、95.3%，景气缺口次之；（3）生物产业、新材料疫后景气水平仅相当于疫前的 92.7%和 91.6%，景气缺口最大。2023 年年中观面中观面修复主线之一是消费修复主线之一是消费环境修复环境修复。我们从美、韩、日防疫管控优化。我们从美、韩、日防疫管控优化过程观测消费修复的共同特征：过程观测消费修复的共同特征：（1）每一轮优化）每一轮优化均伴随均伴随 1-2 个季度左右的服务消费环比脉冲个季度左右的服务消费环比脉冲，脉冲幅度逐季减弱脉冲幅度逐季减弱；（；（2）管控优化）管控优化后增长最快的后增长最快的品类品类是是交运、食品和住宿、娱乐服务、休闲和文化交运、食品和住宿、娱乐服务、休闲和文化；（；（3）日韩管控优化）日韩管控优化后，服装鞋后，服装鞋类、保健医疗、类、保健医疗、酒饮、酒饮、烟草烟草等增速也较放开前有所加快。等增速也较放开前有所加快。在疫情管控优化在疫情管控优化上，美、韩启动更早，上，美、韩启动更早，日本启动较晚日本启动较晚，但管控严格程度偏高，韩，但管控严格程度偏高，韩国最松，国最松，三个案例也有区别三个案例也有区别：（：（1）日本每一轮管控优化）日本每一轮管控优化后服务消费支出环比脉冲持续时间较短，以后服务消费支出环比脉冲持续时间较短，以 1 个季度为个季度为 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 主；（主；（2）韩国所有消费支出品类均修复至疫前水平韩国所有消费支出品类均修复至疫前水平 100%以上以上；美国能源、交运、娱乐尚未恢复至疫前水平；美国能源、交运、娱乐尚未恢复至疫前水平；日本日本居住居住、家具家具、家电、家电、服装服装、交通通信交通通信、文娱文娱等消费等消费均未恢复至均未恢复至 2019 年同期年同期。美国分别在 2021 年 2-8 月和 2022 年 2-6 月经历了两轮比较快速的疫情管控放开，每一轮放开均伴随 2 个季度左右的服务消费环比脉冲，且环比脉冲幅度呈现逐次减弱的特征；以 2021 年 1 季度疫情管控放开为节点，管控放开后商品消费支出增速明显放缓，服务消费支出以显著高于疫前和疫情期间的增速快速恢复，交运、食品和住宿、娱乐消费增速最快，但截至今年 3 季度，能源产品、交运、娱乐尚未恢复至疫情前 100%的水平。与美国相比，韩国自 2021 年 1 季度以来，同样经历了两轮快速的疫情管控优化，分别发生在 2021 年 1-7 月、2022 年 2-4 月，2022 年 4 月中下旬开启全面优化进程。对应的，服务消费支出每一轮优化均出现 1-2 个季度的环比脉冲，与美国不同的是，2020 年下半年韩国服务消费受冲击更加显著、持续时间更长，而服务消费修复脉冲在 2022 年这一轮全面优化阶段表现更强。疫情管控放开后，酒精饮料和烟草，服装和鞋类，卫生，休闲和文化，教育，旅馆和酒店消费支出显著提速，其中休闲和文化、旅馆和酒店增速最快，季度复合增速分别达到6.5%和 5.3%。日本在疫情防控上与美、韩有较大差距，一则管控优化时间开始较晚，二则目前管控程度仍然高于大部分经济体。消费恢复情况与美、韩有几大差异：（1）服务消费在疫情管控优化后的环比脉冲持续时间更短，通常在 1个季度左右；（2）截至今年 3 季度，服务消费仅恢复至疫情前的 98.2%；（3）细项消费中，居住，家具、家用电器，被服鞋履，交通通信，文化娱乐消费支出均未恢复至 2019 年同期水平；其中，被服鞋履、交通通信、文化娱乐与疫情前差距最大；（4）疫情管控优化后（2021 年 4 季度至今），被服鞋履、休闲娱乐、水电、交通通信增长较快，分别以 3.9%、3.7%、2.7%和 2.3%的季度复合增速领先。2023 年年中观面修复主线之中观面修复主线之二二是是地产地产产业链产业链企稳企稳。从从地产地产竣工线索看竣工线索看，家电家电、家具类零售增速与期房销售滞后、家具类零售增速与期房销售滞后 2年左右、现房销售滞后半年左右年左右、现房销售滞后半年左右趋势一致；趋势一致；2023 年地年地产竣工的修复有三重支撑产竣工的修复有三重支撑：一是一是 2021 年上半年年上半年住宅住宅期房期房销售面积仍保持了销售面积仍保持了 30%的高增的高增，二是二是“保交楼”政策发力“保交楼”政策发力背景背景下今年下今年推迟竣工需求的释放，三是推迟竣工需求的释放，三是各地保障性租各地保障性租赁住房建设以全装修交付为主。赁住房建设以全装修交付为主。从地产施工线索看从地产施工线索看，从“，从“2023 年新开工年新开工、2022 年正在施工年正在施工、2023 年净复工年净复工、2023 年竣工年竣工”四四大影响因素来看，大影响因素来看，目前目前至少至少已经看到在新开工和净复工两大层面出现积极信号已经看到在新开工和净复工两大层面出现积极信号，前者的支撑来前者的支撑来自于自于 2022 年初步触底回升的土地成交年初步触底回升的土地成交，后者来自于“保交楼”政策落地。，后者来自于“保交楼”政策落地。截至 2022 年 10 月，地产销售面积累计同比为-22.3%，如果我们按照全年-22.3%的增速推算，则 2022 年销售面积已大约回落至 13.9 亿平方米左右。2021 年为 17.9 亿平方米。从 2019 年的抽样人口数据占比推断，80后、90 后、00 后的人数大约为 2.22 亿、1.85 亿、1.49 亿。这对应 90 后比 80 后人数减少 16.6%，00 后比 80后人数减少 32.7%。如果我们以本轮销售周期峰值的 2021 年年度销售面积的 17.9 亿平方米为基准，对应 90后需求 16.6%比例的需求下降，则销售面积合理位大致为 14.9 亿平方米左右。按照 80 后 25-30 岁的买房高峰年龄段来看，90 后人口中枢对地产销售是具有内生支撑的。以现房住宅销售面积滞后半年、期房销售面积滞后 2 年左右的合计增速来跟踪地产后周期需求。2015 年以来，上述指标与社零中家用电器和音像器材类、家具类地产后周期消费趋势较为一致。2023 年中观面修复主线之三是新兴产业年中观面修复主线之三是新兴产业的的弹性修复弹性修复。回顾回顾 2022 年年，新兴产业呈现景气走弱新兴产业呈现景气走弱、利润大幅下降利润大幅下降、投资保持高速增长的特征投资保持高速增长的特征。关于新兴产业关于新兴产业定价框架，我们曾经提出定价框架，我们曾经提出基于基于 EPMI 和美债收益率构建的和美债收益率构建的四象限框架四象限框架：EPMI 代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动成长股股价的短期剧烈波动。2023 年年会有时段处于会有时段处于共振共振改善改善的象限，的象限，全球流动性全球流动性触顶大概率会带来估值修复的机会触顶大概率会带来估值修复的机会；盈利；盈利方面，方面，如果不考虑市场结构如果不考虑市场结构中期变化趋势及中期变化趋势及逆全球化逆全球化风险，风险，新兴产业新兴产业利润和景气周期与利润和景气周期与整体经济景气周期是整体经济景气周期是一致的一致的，高质量发展政策的落地高质量发展政策的落地也会带来一定的产业也会带来一定的产业政策政策红利红利。不过不过值值得注意的是，新兴产业的定价得注意的是，新兴产业的定价修复修复弹性弹性，可能不易回到全球低利率环境，可能不易回到全球低利率环境+国内不需要稳增长时国内不需要稳增长时的的单边单边状态。状态。景气和流动性形成的 4 种组合下的成长股表现如下：（1）当 EPMI 趋势上行而流动性收紧时，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当 EPMI 趋势下行而流动性明显改善时，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”；（3）当 EPMI 趋势上行且流动性环境宽松时，盈利和估值上 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当 EPMI 趋势下行而流动性收紧时，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。细分新兴产业核心产品的产销数据可以作为行业景气度的跟踪指标，且行业景气度都与相关行业的绝对表现保持了高度一致性。新能源汽车、工业机器人、集成电路、太阳能电池等均具有明显的顺周期特征，尤其是工业机器人和集成电路。相对而言，新能源汽车、太阳能电池等双周期特征相对偏弱一些，可能与逆周期政策刺激有一定的关系。与此同时，移动通信基站设备则呈现明显的逆周期特征。2023 年，中游年，中游制造业制造业这一线索这一线索有望维持一定韧性有望维持一定韧性。中游制造业。中游制造业受三个因素影响，一是需求，受三个因素影响，一是需求，其中外需是主要的其中外需是主要的弹性所在，弹性所在，2023 年的年的不利因素是外需的不利因素是外需的短期短期下行；二是库存周期，基于对下行；二是库存周期，基于对 PPI 周期的理解，如果明年上半年周期的理解，如果明年上半年库存继续调整，下半年回补，则后半段有利；三是政策红利，政策大概率会继库存继续调整，下半年回补，则后半段有利；三是政策红利，政策大概率会继续引导金融资源流向制造业续引导金融资源流向制造业领域领域。上述三个因素的叠加上述三个因素的叠加短期短期影响有待于观测；影响有待于观测；但但拉长到中期，拉长到中期，制造业投资的制造业投资的政政策策红利具有相对确定性。红利具有相对确定性。中游制造工业增加值增速趋势历史上与出口周期高度一致，尤其是计算机通信电子、专用设备等行业；二者在2018 年、2022 年下半年出现阶段性背离，则可能与基建投资的显著变化有关，电气机械、仪器仪表行业增加值增速变化在上述区间更加贴合基建投资。截至 2022 年 10 月末，中游装备制造产成品存货合计同比 15.1%，尽管自本轮库存周期高点的 23.6%已经明显回落，但仍高于 2015-2020 年期间库存水位；也高于工业部门整体 12.6%的库存水平。“制造强国”的政策定调、金融资源由倾向地产向倾向制造业的系统性变化，均指向中游制造业增长中枢将在中期系统性上移。结构上，关注制造业补链强链；制造业数字化、低碳化投资；制造业国产替代等线索。核心假设风险：核心假设风险：国内疫情和防控出现反复，政策变化超预期或不及预期，美国经济保持韧性、加息斜率或持续时间超预期，海外消费修复对国内的借鉴意义有限，地产持续收缩或修复大大不及预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 总量篇：经济周期主线下的行业特征总量篇：经济周期主线下的行业特征.9 一、利润周期触底，上下游切换一、利润周期触底，上下游切换.9 二、库存周期向被动去库阶段过渡二、库存周期向被动去库阶段过渡.17 结构篇：如何向中长期均衡修复结构篇：如何向中长期均衡修复.23 三、哪些行业在疫后明显偏离增长中枢三、哪些行业在疫后明显偏离增长中枢.23 四、从海外经验观测消费修复过程四、从海外经验观测消费修复过程.28 五、地产产业链向内生需求修复的需要五、地产产业链向内生需求修复的需要.39 六、将新兴产业纳入基于周期的资产定价框架六、将新兴产业纳入基于周期的资产定价框架.42 七、中游制造业在短期和中期寻求再平衡七、中游制造业在短期和中期寻求再平衡.47 八、风险提示八、风险提示.51 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引图表索引 图 1：利润同比与工业品价格指数在今年均呈现单边下行趋势.9 图 2：利润构成的三因素情况.10 图 3：今年以来利润当月同比与制造业 PMI.10 图 4：今年以来利润当月同比与 PPI.10 图 5：今年以来利润当月同比与万得全 A 指数涨幅.11 图 6：今年前 10 个月工业细分行业利润增速.12 图 7：工业企业内部年度利润占比.13 图 8：今年以来工业企业内部当月增量利润占比.13 图 9：今年前 10 个月细分行业涨幅.13 图 10：规上工业企业年度利润增速.14 图 11：CRB 指数与利润周期趋势一致.15 图 12：基于季节性规律对 2023 年利润当月增速的预测.15 图 13：2005 年以来我国的库存周期情况.17 图 14：2022 年 10 月末行业产成品存货处于 2012 年以来的分位值水平.18 图 15：当前行业库存周期所处阶段定位.19 图 16：社融领先制造业 PMI 指数 1-8 个月左右.19 图 17：社融领先工业产成品库存 12 个月左右.19 图 18：万得全 A 指数底部拐点与制造业 PMI 同步.20 图 19：10 年国债收益率底部与库存底部较为同步.20 图 20：第一二三产业不变价 GDP 年复合增速变化.23 图 21：第三产业内部细分行业不变价 GDP 复合增速.24 图 22：第二产业内部细分行业不变价 GDP 复合增速.25 图 23：地产和基建投资复合增速情况.25 图 24：工业部门内部增加值增速与疫情前比较.26 图 25：细分新兴产业 EPMI 疫后均值相当于疫前水平.27 图 26：主要经济体 COVID-19 严格指数.28 图 27：美国新冠疫情新增确诊例数和严格指数.29 图 28：美国不变价个人消费支出折年数.30 图 29：美国不变价个人消费支出环比折年率.30 图 30：美国疫情前后各类别不变价消费支出季度复合增速.31 图 31：美国各类别不变价商品消费支出折年数.32 图 32：美国各类别不变价服务消费支出折年数.32 图 33：韩国新冠疫情新增确诊例数和严格指数.33 图 34：韩国不变价家庭消费支出.34 图 35：韩国不变价家庭消费支出季调环比.34 图 36：韩国各类别家庭消费支出疫情前后季度复合增速.34 图 37：韩国各类别消费支出相较于 2019 年四季度恢复情况.35 图 38：日本新冠疫情新增确诊例数和严格指数.36 图 39：日本不变价家庭消费支出.37 图 40：日本不变价家庭消费支出季调环比.37 图 41：日本各类别家庭消费支出疫情前后季度复合增速.37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 42：日本两人以上家庭商品消费支出.38 图 43：日本两人以上家庭服务消费支出.38 图 44：房地产指数与个人住房贷款平均利率.40 图 45：房地产指数与商品房销售面积同比.40 图 46：家用电器和音像器材类零售滞后于地产销售.40 图 47：家具类零售滞后于地产销售.40 图 48：从滞后 2 年的期房销售面积来观测 2023 年交付情况.41 图 49：建材行业指数与房屋施工面积增速.41 图 50：土地成交的触底对增量施工面积形成支撑.41 图 51：细分战略性新兴产业 PMI12 月移动平均情况.43 图 52：EPMI 趋势领先或同步于制造业 PMI.44 图 53：浙江省战略性新兴利润趋势与整体工业企业一致.44 图 54：新能源汽车产量增速具有顺经济周期特征.45 图 55：工业机器人产量的顺经济周期特征更强.45 图 56：集成电路产量与经济周期波动趋势也比较一致.45 图 57：太阳能电池产量的顺经济周期相对偏弱.45 图 58：移动通信基站设备则与经济周期明显负相关.46 图 59：装备制造行业工业增加值增速与出口趋势.47 图 60：计算机通信电子增加值增速与出口.48 图 61：专用设备行业增加值增速与出口.48 图 62：电气机械行业增加值增速与出口和基建投资.48 图 63：仪器仪表行业增加值增速与出口和基建投资.48 图 64：装备制造行业产成品存货高于整体工业部门水平.49 图 65：房地产贷款和中长期工业贷款余额占金融机构贷款余额比重.50 表 1：截至 11 月底各细分行业盈利预测情况.16 表 2：被动去库存阶段中信风格指数涨幅与万得全 A 比较.21 表 3：被动去库存阶段申万行业指数涨幅与万得全 A 比较.22 表 4：今年以来新兴产业主要跟踪指标增速与 2021 年比较.42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 总量篇总量篇：经济周期主线下的行业特征：经济周期主线下的行业特征 一、一、利润利润周期周期触底，上下游切换触底，上下游切换 今年前今年前10个月的工业企业利润个月的工业企业利润：增速转负，同比下降增速转负，同比下降3%；趋势单边下行，；趋势单边下行，1-3季度季度同比同比分别分别为为8.5%、-4.6%、-8.7%；受经济景气影响，受经济景气影响，单月节奏上呈现单月节奏上呈现4月和月和7月两个月两个阶段性低点阶段性低点。2022年前年前10个月规上工业个月规上工业企业利润同比下降企业利润同比下降3%，结束了结束了2020年以来连续两年的正年以来连续两年的正增长增长。趋势上单边下行趋势上单边下行，1-3季度利润同比分别为季度利润同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，与，与PPI趋势趋势一致一致。今年前10月，规上工业企业利润总额同比下降3%；而今年上半年利润总额为增长1%；2020年、2021年全年利润同比增速分别为4.1%、34.3%。按照利润当季同比来看，今年1-3季度利润同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季下行的趋势。历史经验显示，利润趋势与工业品价格指数一致。图图1：利润同比与利润同比与工业品价格指数在今年均呈现单边下行工业品价格指数在今年均呈现单边下行趋势趋势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 量、价、利润率三因素拆解来看，量、价、利润率三因素拆解来看，工业增加值、工业增加值、PPI和利润率分别贡献了利润增速下和利润率分别贡献了利润增速下滑的滑的18%、9%和和73%。1-10月规上工业增加值同比增长4%，较2021年的9.6%回落了5.6个点。1-10月PPI累计同比增长5.2%，2021年为8.1%。1-10月，规上工业企业营收利润率6.24%，2021年为6.81%。从三因素构成来看，利润同比增速由2021年的34.3%回落至今年前10个月的-3%，其中，工业增加值、PPI、利润率分别贡献了18%、9%和73%。-15-10-5051015-50-40-30-20-100102030405020122013201420152016201720182019202020212022工业企业:利润总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右轴)%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5353 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图2：利润构成的三因素情况利润构成的三因素情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 节奏上节奏上，利润在今年利润在今年4、7月形成两个阶段性低点，与月形成两个阶段性低点，与疫情扰动下的疫情扰动下的经济景气（经济景气（PMI）完全一致。完全一致。按照当月同比来看，4-6月利润当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%；根据累计利润值和同比增速倒推计算当月同比，7-9月分别为-13.4%、-9.2%、-3.