2022年宏观与大类资产配置策略：全球通胀背景下的大类资产展望.pdf

2021年年11月月8日日2022年年宏观与大类资产配置策略宏观与大类资产配置策略全球通胀背景下的大类资产展望全球通胀背景下的大类资产展望明明明明中信证券研究部中信证券研究部 首席首席FICC分析师分析师1 1核心观点核心观点全球通胀：海外高通胀或将持续到明年全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动国内猪周期启动全球通胀：气候变化和极端天气、劳动力短缺和供应链问题的缓解。国内通胀：新一轮猪周期或将启动，警惕通胀向非食品价格传导。政策组合：财政重回扩张周期政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡货币在防通胀和稳增长间权衡财政回归扩张周期，专项债前置的可能性较大，上半年基建发力稳增长。货币以我为主，在防通胀与稳增长之间把握平衡，结构性工具支持实体，碳减排支持工具或发力。大类资产：股市焦点从上游向下转移大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率先上后下利率先上后下股票：产业链利润中心向中下游转移，中下游制造业和消费的相对景气度有望改善。债券：上半年信用风险有望边际缓释，年中货币或有宽松空间，利率先上后下。商品：工业品价格大致见顶，对贵金属保持谨慎，关注拉尼娜事件下农产品的机会。风险因素：风险因素：全球疫情进展具有不确定性，国内外货币政策选择可能与预期不符，碳中和背景下工业品供给的收缩可能超预期，中美关系可能超预期恶化。qZlYjZnVdUqUqRpOaQ9R9PmOmMoMoPjMpOpOlOqQvN6MrQzRxNpOzRuOoPnM目录目录CONTENTS21.1.全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动2.2.政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡3.3.大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“N N”型”型走势走势4.4.风险因素风险因素3 3资料来源：Miao等Evaluation of Northern Hemisphere surface wind speed and wind power density in multiple reanalysis datasets（2020）资料来源：Volue Insight1980-2016年北半球表面风速变化情况（年北半球表面风速变化情况（m/s/年）年）北欧水电供需失衡北欧水电供需失衡气候变化和能源错位气候变化和能源错位气候变化导致能源错位气候变化导致能源错位北半球风能资源呈现减弱趋势：北半球风能资源呈现减弱趋势：由于全球变暖以不同的方式影响南北半球，导致北半球西风带风速降低，而南半球风能资源趋于增强。北欧水电供给下降：北欧水电供给下降：今年副热带高气压影响下的降雨带北移导致了水电装机的错配，加剧了电力供给端的短缺。4 4上一次拉尼娜事件发生于上一次拉尼娜事件发生于2020年年，2021年大概率将成为年大概率将成为“双拉尼娜年双拉尼娜年”。通常而言，受拉尼娜影响的冬季，北半球极端冷事件发生频率增加。极端天气影响下极端天气影响下，全球能源出现短缺：全球能源出现短缺：欧美等地天然气库存显著低于往年水平，随着用气高峰来临，后续库存去化或加剧供需矛盾。天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，引发石油作为替代品的连带涨价效应。资料来源：climate.gov资料来源：Eurostat，中信证券研究部拉尼娜事件的影响拉尼娜事件的影响今年欧盟今年欧盟27国天然气库存显著低于近年水平（百万立方米）国天然气库存显著低于近年水平（百万立方米）冷冬和能源短缺冷冬和能源短缺0200004000060000800001000001200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020215 5能源供需缺口或在冬季之后逐渐扭转能源供需缺口或在冬季之后逐渐扭转石油：石油：需求逐步增加，供给持续修复，预计当前石油的供需缺口或在明年二季度开始扭转。天然气：天然气：短缺和高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动冬季后天然气价格回落。煤炭：煤炭：国内政策强有力发声，近期带动煤价理性回归，海外煤价也联动回落。资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 注：2021Q4及之后为预测数据全球能源危机或延续至明年一季度全球能源危机或延续至明年一季度-4-202468020406080100120供需缺口（供给-消费，右轴）供给消费全球石油供需缺口或在明年二季度开始扭转（百万桶全球石油供需缺口或在明年二季度开始扭转（百万桶/每天）每天）资料来源：Wind，中信证券研究部煤炭价格煤炭价格近期近期回归理性回归理性（元（元/吨，美元吨，美元/吨）吨）05010015020025030005001,0001,5002,0002,5002021-012021-02 2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10CZCE动力煤秦皇岛港:市场价:动力煤(Q:5000,山西产)纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（右轴）欧洲ARA港动力煤现货价（右轴）6 6本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响充足的失业保障导致美国人就业意愿下降，劳动参与率大幅下降，工资的上涨速度达到过去15年以来的新高。美国房价上涨速度逼近08年金融危机前的最高点：2021年二季度全美房价指数的同比增速达到11.91%，08年金融危机前房价同比上涨最快的一个季度2005年二季度为11.95%。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部劳动参与率系统性下降，工资抬升（劳动参与率系统性下降，工资抬升（%，美元），美元）美国房地产价格大幅上行（美国房地产价格大幅上行（%）劳动力就业意愿下降劳动力就业意愿下降-20-15-10-50510152020012003200520072009201120132015201720192021美国:(OFHEO)房屋价格指数:当季同比标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比27.027.528.028.529.029.530.030.531.060.060.561.061.562.062.563.063.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09美国劳动力参与率美国私人非农企业平均时薪7 7当前推升全球通胀的主要因素已经从前期的需求增长切换当前推升全球通胀的主要因素已经从前期的需求增长切换为供应链瓶颈为供应链瓶颈，其中劳动力短缺是根本原因其中劳动力短缺是根本原因劳动力紧缺在交运和仓储行业较为明显，较大的劳动力缺口导致全球运输受挫，冲击供应链的中间环节。欧美主要港口效率低下，大量的集装箱滞留在港口，从而制约了全球供应链的传导。洛杉矶和芝加哥洛杉矶和芝加哥两港两港CAI指数（指数（Container Availability Index）已持续处于高位，）已持续处于高位，大量的集装箱滞留在港口大量的集装箱滞留在港口劳动力短缺成为制约全球供应链的关键劳动力短缺成为制约全球供应链的关键美国交运和仓储行业的劳动力短缺问题凸显（美国交运和仓储行业的劳动力短缺问题凸显（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0职位空缺率-聘用率美国:职位空缺率:交通和仓储美国:聘用率:交通和仓储洛杉矶港口芝加哥港口资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Container Xchange 注：集装箱可用性指数（CAI）可用于观察各港口集装箱盈余/短缺情况，若CAI持续数周0.5则表明该港口集装箱较为富余8 808年金融危机后全球固定资产投资增速放缓年金融危机后全球固定资产投资增速放缓08年金融危机之后，工业和公用事业GDP增速显著下滑，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。资料来源：Wind，中信证券研究部全球固定资产投资增速大幅下滑（全球固定资产投资增速大幅下滑（%）长期固定资产投资不足长期固定资产投资不足-6-4-202468102003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018世界:GDP年均增速:采矿业、制造业和公用事业世界:GDP年均增速:资本形成总额:固定资产形成-3%9 9积极的财政政策：积极的财政政策：以拜登为首的民主党频频推出新的财政刺激提案，美国国债发行规模和财政支出规模均快速扩大。宽松的货币政策宽松的货币政策：美联储通过量化宽松政策大规模购债，低利率刺激部分消费品、资产价格大幅走高。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部疫情后美国国债发行和财政支出显著增加（疫情后美国国债发行和财政支出显著增加（%，亿美元），亿美元）抵押贷款利率走低，房价走高（抵押贷款利率走低，房价走高（%，%）过于宽松的宏观政策过于宽松的宏观政策020004000600080001000012000140001600018000-70-203080130180230财政支出:同比国债月度发行额（右轴）05101520250123456抵押贷款利率：30Y标普/CS房价指数:20:同比（右轴）1010资料来源：Wind，中信证券研究部疫情后海外通胀全面走高疫情后海外通胀全面走高疫情后美国疫情后美国PCE及核心及核心PCE走势（走势（%）疫情后欧元区疫情后欧元区HICP及核心及核心HICP走势（走势（%）资料来源：Wind，中信证券研究部今年今年4月起月起，美国三大通胀数据美国三大通胀数据PCE、CPI以及以及PPI全面走高全面走高，并连续超出市场预期并连续超出市场预期，欧元区通胀也摆脱持续低迷欧元区通胀也摆脱持续低迷美国4月CPI同比从2.6%跃升至4.2%，核心CPI同比从1.6%跃升至3%。此后，美国通胀开始居高不下，CPI同比保持在5%以上的水平，PCE同比保持在4%以上水平，PPI同比更是跃升至8%以上。欧元区通胀一改低迷态势，HICP及核心HICP双双走高，尽管核心HICP涨幅相对有限，但依然达到2%附近。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5PCE:同比核心PCE:同比-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5HICP:同比核心HICP:同比1111美国高通胀或将持续到明年年中美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落此后逐步回落，到到2022年底回落至年底回落至2%附近附近政策宽松助推的通胀可能在明年年中有所缓解，住房供给增加需要较长时间，房价上涨带动住房租金上涨，由此造成的通胀或仍将持续一年左右，随着劳动力供给修复，工资增速或将企稳，由此带来的通胀压力或将逐步消散。预计美国通胀或将在明年初到达峰值，同比增速或在5.7%左右，并从年中开始回落，到明年底可能回到2%左右的水平。欧元区HICP同比增速与美国CPI以及PCE同比增速走势总体保持一致，欧元区通胀水平或也将在明年年中后有所回落。海外海外高高通胀通胀或持续到明年年中或持续到明年年中资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：虚线为预测部分2022年美国年美国CPI同比走势预测（同比走势预测（%）0.01.02.03.04.05.06.0美国:CPI:同比资料来源：Wind，中信证券研究部美国美国CPI与欧元区与欧元区HICP同比走势总体一致（同比走势总体一致（%，%）-1012345-3-2-101234562000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05美国:CPI:同比欧元区:HICP:同比（右轴）1212猪价主导食品项猪价主导食品项CPI，本轮猪周期接近尾声本轮猪周期接近尾声，警惕猪油共振警惕猪油共振能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期接近尾声。2022年可能再度面临猪油共振的局面，历史上往往对应CPI的上行风险。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部历史上猪油共振往往对应历史上猪油共振往往对应CPI的上行风险的上行风险能繁母猪存栏与猪价的领先滞后关系能繁母猪存栏与猪价的领先滞后关系（%，元，元/千克）千克）国内通胀：新一轮猪周期或将启动，警惕猪油共振国内通胀：新一轮猪周期或将启动，警惕猪油共振-4-20246810-100-50050100150CPI猪肉:当月同比（%，左轴）布伦特原油期货结算价（美元/桶，左轴）CPI:当月同比（%，右轴）1313PPI同比向非食品同比向非食品CPI同比传导风险同比传导风险（1）与原油化工产业链相关的服装、家电等消费品价格；（2）石油煤炭开采PPI石油、煤炭及其他燃料加工PPI电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI水电燃料CPI、交通工具用燃料CPI。家庭服务项CPI同比显著滞后于PMI从业人员的变动，房租项CPI和服务CPI同比基本与PMI从业人员的变动同步。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部,PMI从业人员:同比:两年平均是根据PMI从业人员指数进行同比转化，2021年1月9月为2019年以来两年同比增速与原油相关的消费品价格（与原油相关的消费品价格（%，%）与劳动力市场相关的服务价格（与劳动力市场相关的服务价格（%，%）非食品价格的传导风险非食品价格的传导风险1414猪周期影响下猪周期影响下，预计明年预计明年CPI同比呈回升态势同比呈回升态势基于明年二季度前后新一轮猪周期启动的假设，基数效应的影响将导致食品项CPI同比呈先下后上的走势。2021年上半年非食品CPI环比已经是5年以来的最高值，明年非食品项环比也将重回季节性规律。基于三种情景假设，预计2022年CPI同比整体前低后高，猪肉价格快速上涨可能带动CPI同比在下半年存在破3%风险。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部预测,非食品非食品CPI环比季节性特征（环比季节性特征（%）2022年年CPI同比预测（同比预测（%）CPI同比前低后高同比前低后高-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016(%)2017(%)2018(%)2019(%)2020(%)均值2021-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11悲观情景中性情景乐观情景1515PPI同比高点在今年年底同比高点在今年年底，预计预计明年二季度明年二季度PPI同比快速下滑同比快速下滑，下半年转向通缩下半年转向通缩：PPI同比与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月时间。今年年中开始商品房销售增速下滑速度加快，对应明年二季度起PPI同比增速也将快速下行。预计明年原油供需格局逐步平衡，油价在明年二季度开始逐步转为下行；石油产业链的化工产品价格略滞后于原油价格；黑色和非金属矿物制品与地产投资和基建投资关联度大，预计明年需求端边际改善，价格缓慢回落。预计PPI同比全年持续下跌，其中二三季度为下跌速度最快的时期，且PPI同比将在下半年转负。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：黄色部分为预测值PPI同比约滞后商品房销售面积增速同比约滞后商品房销售面积增速10个月（个月（%，%）2022年年PPI同比测算（同比测算（%）PPI同比基数效应下或走向通缩同比基数效应下或走向通缩-10-5051015-60-40-200204060802000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05商品房销售面积:累计同比PPI同比（右轴，+10个月）-10%-5%0%5%10%15%2013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12乐观假设中性假设悲观假设目录目录CONTENTS161.1.全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动2.2.政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡3.3.大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“N N”型”型走势走势4.4.风险因素风险因素1717财政回归扩张周期财政回归扩张周期，预计明年赤字率预计明年赤字率3%，新增专项债限额在新增专项债限额在4万亿左右甚至略多万亿左右甚至略多一般公共预算：一般公共预算：由于明年的经济压力和GDP目标完成难度会比今年更大，预计明年财政将会重回扩张周期，预算赤字率预计会保持在正常时期的上限3%，大致对应赤字规模3.67万亿，略高于今年。地方政府新增专项债：地方政府新增专项债：从2019年的2.15万亿，到2020年的3.75万亿，再到2021年的3.47万亿，新增专项债的扩容已经成为惯例，预计明年可能会在今年3.47万亿的基础上增加到4万亿左右。资料来源：Wind，中信证券研究部预测预算赤字率和地方政府新增专项债（预算赤字率和地方政府新增专项债（%，亿元），亿元）财政重回扩张周期财政重回扩张周期10004000800013500215003750034676400002.3332.62.83.63.230500010000150002000025000300003500040000450000.00.51.01.52.02.53.03.54.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E新增专项债限额（右轴）预算赤字率1818今年底到明年上半年稳增长压力较大今年底到明年上半年稳增长压力较大，地方政府债券发行节奏或将前置地方政府债券发行节奏或将前置历年国债的节奏相对比较固定，一季度少，二三季度适中，四季度大规模净融资。地方政府新增专项债的节奏会视情况而定。2019年、2020年地方债发行前置，2021年后置，主要取决于当年稳增长的压力。资料来源：Wind，中信证券研究部预测（2021Q4为预测值）资料来源：Wind，中信证券研究部预测（2021Q4为预测值）历年国债发行节奏大致相同（亿元）历年国债发行节奏大致相同（亿元）历年新增专项债发行节奏不完全相同（亿元）历年新增专项债发行节奏不完全相同（亿元）财政前置概率较大财政前置概率较大-2000020004000600080001000012000140001600018000一季度二季度三季度四季度2019年2020年2021年0200040006000800010000120001400016000一季度二季度三季度四季度2019年2020年2021年1919年底基建资金充足：年底基建资金充足：由于今年前三季度政府性基金支出偏慢，考虑了四季度土地收入下滑和年底的结转结余之后，保守估计政府性基金仍比去年同期多出5000亿。明年的基建资金哪里来明年的基建资金哪里来？预算内资金在基建资金来源中占比越来越高，明年的专项债额度很可能高于今年。政府土地收入、城投融资的各种途径可能会在今年见底。缺不缺项目缺不缺项目？审批类项目（有预算内的资金参与的项目）申报数量的弹性非常大，2020年18个样本省份审批类项目同比增长超过50%，说明只要政府稳增长的决心足够强，就不存在缺项目的问题。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各省发改委，中信证券研究部注：2021年截至10月31日基建资金来源占比（基建资金来源占比（%）18个样本省份发改委汇总项目增速（个样本省份发改委汇总项目增速（%）基建投资能不能起来？基建投资能不能起来？010203040506070809010020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金-40-20020406080总投资额总项目数审批类项目数水利设施项目数电热燃水项目数2020202120202008年国际金融危机后的年国际金融危机后的10年没有发生明显通胀年没有发生明显通胀，但疫情后通胀压力大幅增加但疫情后通胀压力大幅增加长期低通胀的原因较多：全球化、技术进步，需求端的人口老龄化、债务透支、贫富分化等。疫情后发达经济体央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动 2021年全球通胀明显升温。稳通胀关键还是要管住货币稳通胀关键还是要管住货币，我国通胀压力可控我国通胀压力可控，得益于货币增速自去年得益于货币增速自去年 5 月起就逐步回归正常月起就逐步回归正常央行认为中国的PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落。可能会导致CPI有所上行，但仍将保持在合理区间，通胀总体可控。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各省发改委，中信证券研究部次贷危机后海外通胀中枢下移（次贷危机后海外通胀中枢下移（%）美联储总资产增速和美联储总资产增速和M2增速（增速（%，%）央行：防通胀要管好货币央行：防通胀要管好货币-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国欧元区051015202530-200204060801001201401602008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05美联储总资产:同比美国M2:同比（右轴）2121货币政策持续面临内外矛盾的权衡货币政策持续面临内外矛盾的权衡：2021年类滞胀环境 2022年经济增速下台阶+猪油接力通胀+海外Taper/加息。2021年货币政策偏松，狭义流动性平稳：上半年100亿元滚续+预期管理，下半年流动性投放力度加大+再贷款。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部,上半年上半年100亿滚续，亿滚续，下半年季末时点流动性投放增大（亿元）下半年季末时点流动性投放增大（亿元）资金利率围绕政策利率窄幅波动（资金利率围绕政策利率窄幅波动（%）货币以我为主，防通胀和稳增长之中有空间货币以我为主，防通胀和稳增长之中有空间-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/10逆回购MLF+TMLF降准净投放0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11逆回购利率:7天DR001DR00722222022年年货币政策货币政策“以我为主以我为主”+稳增长稳增长/防通胀防通胀：“以我为主”决定了货币政策以稳为主的基调，跨周期调节下，货币政策维持广义流动性匹配、狭义流动性平稳。OMO+MLF+SLF+再贷款保持流动性合理充裕，上半年存在相机降准的可能性：上半年配合财政政策发力+PPI同比回落、CPI同比处于低位+美联储尚未启动加息的窗口，货币政策或存在相机降准的可能。结构性货币政策工具支持实体，碳减排支持工具或发力。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部,货币政策的“跨周期调节”（货币政策的“跨周期调节”（%，%）再贷款总额度和余额匡算再贷款总额度和余额匡算（亿元亿元）货币以我为主，防通胀和稳增长之中有空间货币以我为主，防通胀和稳增长之中有空间1.41.61.82.02.22.42.610.010.511.011.512.012.513.013.514.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10社会融资规模存量:同比DR007：MA20（右轴）逆周期跨周期05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09支农再贷款余额支小再贷款余额扶贫再贷款余额再贴现余额再贷款占比匡算总额度2323-10-5051015202530120140160180200220240260280201020112012201320142015201620172018201920202021非金融全社会杠杆率（%）同比增加（%，右轴）金融监管大致金融监管大致5年一个周期年一个周期，对比对比2017年与目前国内外环境年与目前国内外环境，预测预测2022年监管风格年监管风格共通之处：共通之处：海外央行退出宽松政策，金融监管并无太大的宽松空间，实体经济依然面临融资难题明显差异：明显差异：经济下行压力明显高于2017年；已经处于本轮债务周期的底部区域。金融监管发挥跨周期调节作用金融监管发挥跨周期调节作用，预计重点预计重点仍将放在金融产品的规范整改上仍将放在金融产品的规范整改上，巩固前期的改革成果巩固前期的改革成果。但与但与2017年不同之处在于年不同之处在于，监管料将监管料将弱化对于杠杆率的控制弱化对于杠杆率的控制。资料来源：wind，中信证券研究部当前已经处于本轮债务周期的底部区域当前已经处于本轮债务周期的底部区域金融监管周期金融监管周期2424严格限制资管产品的估值方法严格限制资管产品的估值方法，摊余成本法的应用范围可能大幅缩减摊余成本法的应用范围可能大幅缩减。资管新规及相关配套细则表明，监管整体鼓励市值法估值，可以使用摊余成本法的情况大幅受限聚焦系统重要性银行聚焦系统重要性银行，推进差异监管推进差异监管。目前已建立了附加资本、附加杠杆率等附加监管指标体系，明确了系统性重要银行的恢复与处置计划要求。存单指数基金发行加快存单指数基金发行加快，可能对货基规模构成冲击可能对货基规模构成冲击。截至10月底，已有华夏、鹏华、富国、招商等近50家基金公司申报同业存单指数基金。20222022年年值得关注的监管值得关注的监管动向动向监管聚焦于金融机构与金融产品监管聚焦于金融机构与金融产品资料来源：中信证券研究部目录目录CONTENTS251.1.全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动2.2.政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡3.3.大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“N”“N”型型走势走势4.4.风险因素风险因素2626-10010203040501001502002503002000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09宏观杠杆率杠杆率预测同比增加（右）同比增加预测（右）2022年对应新一轮债务周期扩张阶段的起点（年对应新一轮债务周期扩张阶段的起点（%）2022年预计成为新一轮债务周期扩张阶段的起点年预计成为新一轮债务周期扩张阶段的起点数据来源：Wind，中信证券研究部预测本轮杠杆收缩周期非金融企业部门承压最为明显（本轮杠杆收缩周期非金融企业部门承压最为明显（%）2022年预计成为新一轮债务周期扩张阶段年预计成为新一轮债务周期扩张阶段的起点的起点本轮杠杆收缩幅度可与金融危机后的20102011年对比。宏观杠杆率自2020Q3的高点271.2%下降至2021Q3的264.8%。2022年稳增长压力的加大、“保持信贷平稳增长仍需努力”、政府债券发行的放量、地产政策的边际放松，有望共同推动债务周期进入新一轮扩张阶段。分部门加杠杆的空间：企业分部门加杠杆的空间：企业政府政府居民居民制造业投资可能是信贷资源的主要流向。政府资金落地推动基建逆周期发力。“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，居民加杠杆空间并不大。5年3年3年3.5年3.5年3年?-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-03居民杠杆率同比增加非金融企业杠杆率同比增加政府杠杆率同比增加2727当前股债性价比处于中性位置（当前股债性价比处于中性位置（%）当前股债性价比处于中性位置当前股债性价比处于中性位置数据来源：Wind，中信证券研究部；注：均值和标准差均使用过去三年数据计算，轻总量，重结构指于2021年4月1日外发的研究报告2021年4月大类资产配置月报：轻总量，重结构中证中证500的配置价值高于沪深的配置价值高于沪深300（%）股债性价比处于中性位置股债性价比处于中性位置，指向不明确指向不明确历史上10Y国债利率-沪深300PE倒数在极值区域（2倍标准差）对中长期的股债相对择时有较好的指示意义。如在2014年6月/2019年1月/2020年4月配置股票，在2018年1月/2021年2月配置债券。当前该指标处于中性位置，指向不明。中证中证500配置价值高于沪深配置价值高于沪深300若使用中证500计算股债性价比，则当前位于偏向于股票的1倍标准差位置。维持在轻总量，重结构（2021/4/1）中认为这一轮从大市值向中小市值的风格切换是中长期趋势的判断。-10.0-8.0-6.0-4.0-2.02014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-0110Y利率-300PE倒数均值-2STD-1STD+1STD+2STD-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.52014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-0110Y利率-500PE倒数均值-2STD-1STD+1STD+2STD2018年1月2019年1月2020年4月2021年2月2014年6月2828若若2022年能成为新一轮宽信用的起点年能成为新一轮宽信用的起点，对应广义流动性的扩张阶段对应广义流动性的扩张阶段，则对权益资产较为有利则对权益资产较为有利历史上M1增速与Wind全A年度回报率高度正相关（2015年除外）。债务周期上行阶段通常对应于广义流动性的扩张。但权益资产的上行幅度仍然受制于宽信用的空间。2022年上市公司盈利增速大概率回落年上市公司盈利增速大概率回落，但预计对权益资产制约有限但预计对权益资产制约有限盈利周期与通胀周期较为一致。根据中信证券研究部策略组的预测，2022年中证800净利润增速预计为-3%。历史上权益资产的中期波动通常领先于盈利，今年盈利高增但A股以区间震荡为主。数据来源：Wind，中信证券研究部数据来源：Wind，中信证券研究部广义流动性扩张对权益资产较为有利（广义流动性扩张对权益资产较为有利（%）权益市场中期波动通常领先于盈利（权益市场中期波动通常领先于盈利（%）股票：广义流动性扩张对权益资产较为有利股票：广义流动性扩张对权益资产较为有利-100-500501001502002503000510152025303540451995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-11M1同比Wind全A收益率（YoY，右）-100-5005010015020025