2022年中国经济展望：差序格局下的高质量发展.pdf

证券研究报告证券研究报告差序格局下的高质量发展差序格局下的高质量发展2022年中国经济展望年中国经济展望主要观点主要观点2一一、差序格局既是挑战也是机遇差序格局既是挑战也是机遇。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国“以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。二二、奔赴高质量发展的中国经济奔赴高质量发展的中国经济。2022年，在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，我们预计中国经济可以实现全年5.3%左右的实际增速，“十四五”规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。三三、助力高质量发展的宏观助力高质量发展的宏观政政策策。2022年中国经济增长的内外压力均有加大，对宏观调控政策提出更高诉求和更大挑战。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合，全面宽松的空间不大。四四、拥抱高质量发展的资本拥抱高质量发展的资本市市场场。迈向高质量发展的中国，将在资本市场提供丰厚的投资机会。股票市场关注货币宽松助推下，持续高增的成长赛道；销售毛利率改善下，专精特新的高技术制造业；绝对收益视角下，低估值高股息的红利因子；新一轮猪周期前夜，生猪养殖行业的Beta行情。债券市场可阶段性把握货币政策趋松的契机，资金使用质效的提升亦将驱动中长期利率水平下移。人民币汇率作为调节内外平衡的稳定器，或更加突出双向波动，以此释放国内货币政策自主空间，平衡出口企业成本压力。目录目录CONTENTS一、差序格局既是挑战也是机遇一、差序格局既是挑战也是机遇二、二、奔赴高质量发展的中国经济奔赴高质量发展的中国经济三、助力高质量发展的宏观政策三、助力高质量发展的宏观政策四、拥抱高质量发展的资本市场四、拥抱高质量发展的资本市场0101差序格局既是挑战也是机遇差序格局既是挑战也是机遇2022年对中国而言是新冠疫情冲击平复后，经济归于常态化的第一年，对于“十四五”开局更具方向性意义。对海外经济而言，则仍处于从疫情走向复苏的关键阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能显著提速。这将使海外对中国的外溢效应产生新变化，突出表现为在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现反向“增速差”，在货币政策上呈现“松紧差”。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国“以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。1.1 防疫政策的“开放差”防疫政策的“开放差”全球新冠疫情仍在蔓延全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是核心原因是“群体免疫群体免疫”在变异病毒出现后难度大增在变异病毒出现后难度大增。2021年下半年Delta变异病毒的出现暂时打破了“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退）的愿景。据美国疾控中心（CDC）数据，Delta病毒的出现使新冠病毒的传播系数（R0）由从2.6飙升至8.5左右。基于WHO最新疫苗有效性数据、以及各国使用疫苗的种类与占比，我们估算出主要经济体实现“群体免疫”所需疫苗接种率：大部分经济体目标接种率由原来的64-95%上升为上升为92-136%。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、部分群体接种意愿有限等因素，实现100%疫苗接种或不现实；再考虑到疫苗有效性或随时间推移而下降，“群体免疫”可能更加遥远。5病毒变异后，“群体免疫”所需疫苗接种要求大幅上升病毒变异后，“群体免疫”所需疫苗接种要求大幅上升资料来源：Wind,CDC,WHO,纽约时报,平安证券研究所1.1 防疫政策的“开放差”防疫政策的“开放差”2022年一季度年一季度，全球疫情传播风险较高全球疫情传播风险较高，新冠对健康的威胁仍显著高于流感新冠对健康的威胁仍显著高于流感，以劳动力市场为代表的实体以劳动力市场为代表的实体经济仍受影响经济仍受影响。1）变异病毒已经出现，且“冷冬”环境较利于病毒存活与传播，但海外经济体已经迫不及待解封。2）新冠病毒的伤害性尚不能“约等于”流感：观察2021年8-10月每日新增死亡和新增确诊比例的平均值，美国和英国分别为1.3%和0.35%，均高于流感致死率的0.1%。3）疫情对经济的冲击主要表现在劳动力市场恢复缓慢：即使疫苗接种率较高的高收入国家，其工作时间缺口仍有2.4%（1130万岗位）。6新冠疫情仍在压制全球劳动力市场修复新冠疫情仍在压制全球劳动力市场修复未来一个季度全球新冠疫情反弹风险较高未来一个季度全球新冠疫情反弹风险较高资料来源：Wind，ILO，平安证券研究所1.1 防疫政策的“开放差”防疫政策的“开放差”2022年二季度及以后年二季度及以后，全球疫情风险有望继续下降全球疫情风险有望继续下降，具体取具体取决于加强针和特效药的推广情况决于加强针和特效药的推广情况。7新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段新冠加强针推广虽刚起步、但速度较快新冠加强针推广虽刚起步、但速度较快1）加强针：）加强针：加强针能使抗体水平提高5-10倍，且在疫苗有效期的局限下很有必要。不少经济体已经开始加强针接种，预计在2022年二季度左右主要经济体能够实现加强针的广泛普及。2）特效药：）特效药：新冠治疗药物研发推广已处于冲刺阶段，全球首款新冠药物已于英国上市。全球正在开发的新冠治疗药物达372种，其中约三分之二早于2020年上半年已经开始研发；目前已有76种进行至临床三期以上、8种已获得紧急使用资格。3）变异病毒：）变异病毒：Omicron病毒已拉响全球警报。但病毒的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。目前尚无确凿证据表面现有疫苗对新病毒失效。我们尚不改变对2022年全球疫情演化形势的核心判断。资料来源：Our World in Data,BIO,平安证券研究所中国的疫苗和药物研发亦走在全球前列，且防疫手段更能高效实施。如果海外经济体解封后疫情风险切实可控，那么中国也将在合适的条件下逐步迈向“常态化”，从而“开放差”问题“开放差”问题只是阶段性的。只是阶段性的。1.1 防疫政策的“开放差”防疫政策的“开放差”海外经济体陆续解封海外经济体陆续解封，中国或面临暂时性的中国或面临暂时性的“开放差开放差”。中国疫苗在安全性与有效性的权衡中更注重前者，且人口基数对于开放后的医疗承载能力有较高要求，这些都是中国不急于迈向“常态化”的重要原因。不过不过，对可能出现的对可能出现的“开放差开放差”也需辩证看待也需辩证看待。8中国迈向疫情“常态化”的步伐相对谨慎中国迈向疫情“常态化”的步伐相对谨慎海外经济不太可能因解封而实现快速反弹，海外经济不太可能因解封而实现快速反弹，短期疫情仍会冲击劳动力市场、制约供给链修复，而加强针和特效药的推广还需一个过程。新冠疫情的发展始终存在不确定性，中国相对严格的防疫政策，中国相对严格的防疫政策，能够确保经济运行的行稳致远。能够确保经济运行的行稳致远。资料来源：Our World in Data,平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”经济复苏的“增速差”2021年全球经济复苏快慢有别年全球经济复苏快慢有别，意味着意味着2022年各国经济的年各国经济的“起跑线起跑线”和和“速率速率”均有不同均有不同，中美经济复苏周中美经济复苏周期出现错位期出现错位。“起跑线起跑线”方面方面，中国和美国复苏领先全球，2021年将基本达到新冠疫情爆发前的趋势增长水平；欧洲经济落后于美国，英国落后于欧元区；除中国以外的新兴市场（如印度）落后于发达市场。“速率速率”方面方面，中国增长潜能基本持平于疫情前，美国增长潜能高于疫情前，2022年中美经济复苏周期将出现错位。9美国经济增长潜能较疫情前已有提升美国经济增长潜能较疫情前已有提升不同经济体距离疫情前趋势增长水平的差距不同经济体距离疫情前趋势增长水平的差距资料来源：IMF,平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”经济复苏的“增速差”2022年年，欧元区以及中国以外的新兴经济体增长相对乏力欧元区以及中国以外的新兴经济体增长相对乏力，核心因素是财政刺激更加保守与外需走弱核心因素是财政刺激更加保守与外需走弱。发达经济体中发达经济体中，欧元区国家财政刺激比英国、日本、澳新等经济体更加保守。且欧洲经济所受能源危机和供应链中断的扰动更大。2020年欧盟原油和天然气消费分别有95.9%和87.4%为外部进口，而美国能源品基本可实现自给自足。2021年10月欧元区HICP同比达到4.1%，其中能源价格上涨的贡献超过50%。新兴经济体新兴经济体财政力度整体更弱于发达经济体，因其主权融资成本较高，加上货币政策相对谨慎，无法实现“宽货币+宽财政”的组合，继而经济复苏动能进一步受限。与此同时，随着2022年美国及全球财政普遍退坡，非美经济体的外需也将收缩，疫情以来“强出口”对经济的拉动将进一步弱化，经济复苏动能与美国再拉开差距。10疫情后非美经济体财政刺激更加保守疫情后非美经济体财政刺激更加保守非美经济体出口高景气或难延续非美经济体出口高景气或难延续资料来源：IMF(2021.7更新),Wind,平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”经济复苏的“增速差”112022年美国仍是海外年美国仍是海外经济复苏“领头羊”经济复苏“领头羊”服务消费“接棒”商品消费继续复苏。服务消费“接棒”商品消费继续复苏。2021年1-3季度，美国商品消费支出较2019年同期大幅增长21.7%，而服务消费同期仅增长2.3%，致使服务消费占比由疫情前的70%下滑至65%左右。未来随着疫情影响继续淡化，美国服务消费仍有巨大复苏空间。房地产市场繁荣延续。房地产市场繁荣延续。本轮美国房地产与次贷危机前截然不同，主要由真实需求拉动，而供给端进入补库存阶段。即使未来美国利率水平上升对总需求形成一定抑制，但考虑到居民杠杆率不高、住房占有率仍有上升空间、且部分需求还因库存不足而尚未释放，美国地产“供需两旺”格局有望延续。拜登基建计划实施。拜登基建计划实施。拜登政府以“基建”为主题的中长期财政计划步入实施阶段，基建计划与地产周期共振拉动投资增长。资料来源：Wind，平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”经济复苏的“增速差”不过不过，2022年美国对全球经济的外溢效应将有所减弱年美国对全球经济的外溢效应将有所减弱。需注意以下三点变化：需注意以下三点变化：一是一是，美国财政刺激的尾部效应不足美国财政刺激的尾部效应不足。虽然美国前期大规模“撒钱”使居民总收入甚至高于疫情前水平，但随着居民支出不断增加，目前居民储蓄率已经基本下降至疫情前水平，意味着财政刺激对居民消费能力的提升已到达瓶颈。往后看，“拜登基建”虽然有望拓宽美国总需求复苏的空间，但截至目前，其基建计划已经大幅缩水，除投资规模缩水外，其财政计划中所包含的税收减免、民生服务等部分也明显缩水，这些都将进一步制约消费增长。12美国居民储蓄率已降至疫情前水平美国居民储蓄率已降至疫情前水平美国财政刺激规模缩水美国财政刺激规模缩水资料来源：Wind,白宫，平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”经济复苏的“增速差”二是二是，美国服务消费外溢性远不及商品消费美国服务消费外溢性远不及商品消费。新冠疫情爆发以来，因财政刺激，美国商品（尤其耐用品）需求迅速增长，带动商品进口激增、贸易逆差迅速扩大，商品贸易逆差由疫情前800亿美元以内扩大至2021年9月的982亿美元、创历史新高。往后看，随着消费能力不再提升、且耐用品消费周期较长，2022年美国商品进口需求势必回落。虽然部分商品消费需求将转向服务消费，但服务消费的外溢性不强。疫情以来，美国服务贸易顺差由疫情前的每月220亿美元以上降至2021年10月的172亿美元，其修复空间远不及商品贸易逆差的扩张。且需注意，美国服务贸易出口主要成分为旅游业，该部分仍将持续受新冠疫情制约，尤其对于边境开放较迟的新兴经济体而言。13美国贸易差额扩大、未来有望收窄美国贸易差额扩大、未来有望收窄美国服务贸易顺差主要在旅游业美国服务贸易顺差主要在旅游业资料来源：Wind,平安证券研究所1.2 经济复苏的“增速差”经济复苏的“增速差”三是三是，美国库存总量难扩张美国库存总量难扩张、仅结构再平衡仅结构再平衡。疫情以来，美国零售库存大幅下降，其补库需求或被视为进口需求的重要来源。然而，本轮美国零售库存的下降主因并非其上游的批发、制造库存不足，而是批发和零售环节中的运输物流环节暂时受阻。如果看三大商的库存总额，其已恢复至疫情前的绝对水平。往后看，我们认为美国库存总额或大致保持目前的增速，而不是加快回升至疫情前的趋势增长水平，因观察到历史上美国库存总额“失速”后一般不会回归至此前的趋势增长水平。总之，2022年美国三大商库存将随着供应链问题的缓解而发生结构性调整，而总量增速有边界，不宜高估美国补库需求的外溢效应。14美国零售库存下降，但其上游库存充足美国零售库存下降，但其上游库存充足美国库存总额或难恢复至此前的趋势增长水平美国库存总额或难恢复至此前的趋势增长水平资料来源：Wind,平安证券研究所1.3 货币政策的“松紧差”货币政策的“松紧差”2022年年，以美联储为代表的发达经济体央行将处于紧缩周期以美联储为代表的发达经济体央行将处于紧缩周期。相比金融危机后的紧缩周期相比金融危机后的紧缩周期，本轮美联储紧缩周期本轮美联储紧缩周期有三大特点值得关注：通胀超调有三大特点值得关注：通胀超调、“前慢后快前慢后快”、“同辈压力同辈压力”。1）通胀超调通胀超调。2022年，美国通胀形势的不确定性将对美联储的预期引导构成更大挑战。尤其是，美国当前陷入类滞胀困境，通胀上升并非经济的乐观信号，由通胀压力导致的政策收紧将对资本市场造成巨大压力。假设未来一年PCE月均环比达0.3%，则2022年末美国PCE同比将达到3.4%、2022年一季度PCE同比仍将高于5%。152022年美国年美国PCE同比走势预测同比走势预测2022年美国能源、食品、二手车等价格增速或回落，但年美国能源、食品、二手车等价格增速或回落，但住房、运输服务和其他项等仍不确定住房、运输服务和其他项等仍不确定资料来源：Wind，平安证券研究所1.3 货币政策的“松紧差”货币政策的“松紧差”2）“前慢后快前慢后快”。2021年以来，美联储努力保持“慢转弯”。类似2013年，美联储从提到Taper到正式实施也历经了近半年的时间。但往后看，本轮美联储实施Taper乃至加息的过程将快于历史。由于后半程缺乏历史参照物，美联储的预期引导难度会更大；尤其如果美联储选择加快Taper，这一举动可能释放提早加息的政策信号。2022年上半年，市场会紧盯美联储Taper决策变动；下半年，市场或持续对加息抱有警惕。16本轮美联储实施本轮美联储实施Taper乃至加息的过程将快于历史乃至加息的过程将快于历史资料来源：FED，Wind，平安证券研究所1.3 货币政策的“松紧差”货币政策的“松紧差”3）“同辈压力同辈压力”。与历史不同的是，本轮发达经济体的后疫情复苏之路是相对同步的，这意味着货币政策动向也有较强同步性。因此，本轮美联储行动与其他发达经济体央行决策可能相互影响。2021年0月以来，市场对于（除欧央行外的）主要经济体央行的加息预期均大幅提前，这也体现在其短端国债利率的大幅跃升上。而英国央行11月会议暂未宣布加息使市场预期落空，市场对美联储的加息预期又同步回落。总之，2022年美联储紧缩周期可能持续受到其他央行的影响，这也意味着市场波动风险的来源明显增多。17资料来源：CME FedWatch Tool,Wind，平安证券研究所市场对市场对2022年美联储加息预期大幅提前年美联储加息预期大幅提前2021年年10月以来，除德债外的主要发达市场月以来，除德债外的主要发达市场短端国债收益率飙升短端国债收益率飙升1.3 货币政策的“松紧差”货币政策的“松紧差”2022年年，中美复苏周期错位决定了货币政策错位：美国趋中美复苏周期错位决定了货币政策错位：美国趋紧紧、中国趋松中国趋松。我们判断我们判断，本轮美联储紧缩周期对我国货币的外溢作用本轮美联储紧缩周期对我国货币的外溢作用有限有限，中国货币政策能够中国货币政策能够“以我为主以我为主”地支持国内稳增地支持国内稳增长长，人民币资产价格具备较强韧性人民币资产价格具备较强韧性。金融危机后的四轮美联储货币政策紧缩周期中，有三段时期中国央行坚持“以我为主”：2011年中至2012年中（中国经济增速“破8”；美国结束QE2而实施“扭曲操作”）、2015年（中国“股灾”；美国已结束QE3并酝酿加息）、2018年（中美贸易摩擦；美联储加息四次）。对比来看，本轮中国货币政策以及金融市场环境的优势在于：中美利差空间充裕中美利差空间充裕、人民币汇率更有弹性人民币汇率更有弹性、中美中美股市联动效应减弱股市联动效应减弱。18金融危机后出现三轮“中松美紧”的货币周期错位时期金融危机后出现三轮“中松美紧”的货币周期错位时期资料来源：Wind，平安证券研究所0202奔赴高质量发展的中国经济奔赴高质量发展的中国经济2022年中国经济下行压力主要来源于：一是，2021年房地产调控政策冲击延伸，房地产投资可能滑向纵深调整，但在改善性、市民化、城市群三大新发展动能的支撑下，房地产销售的基本面并未崩塌，且房地产行业的发展愈发融入，且更紧密地内嵌到高质量发展的进程中，我们对2022年房地产投资并不过度悲观。二是，海外对中国出口的拉动效应可能弱化后，中国经济更多转向内循环为主，但国内消费潜力释放仍存挑战。三是，绿色转型和技术攻坚撬动下，制造业投资成为高质量发展关键增量来源，对2022年制造业投资可以高看一眼。但出口景气高位回落后、绿色转型路径更加明晰前，其“高歌猛进”的条件尚不够成熟。在跨周期调节的顶层设计下，在体制机制改革红利的继续释放中，我们预计中国经济可以实现全年5.3%左右的实际增速，“十四五”规划的第二年将成为中国经济蜕变的“第二春”。2022年主要经济指标预测年主要经济指标预测20资料来源：Wind，平安证券研究所2.1 房地产：融入新发展房地产：融入新发展 2021下半年以来房地产销售下半年以来房地产销售、投投资呈断崖式下滑资呈断崖式下滑，第二批土地购第二批土地购置一改第一批的高热度成交置一改第一批的高热度成交，出出现大面积流拍现大面积流拍。这主要源于恒大事件冲击下这主要源于恒大事件冲击下，房房企企、金融机构金融机构、居民的信心均受居民的信心均受挫挫，融资收紧与房企境况恶化形融资收紧与房企境况恶化形成负反馈成负反馈。进入10月之后，房地产融资政策开始出现边际调整，10月居民中长期贷款恢复增长，发债等自筹资金降幅明显收窄，但国内贷款和定金预收款同比仍在进一步下挫。212021下半年以来房地产销售、投资断崖式下滑下半年以来房地产销售、投资断崖式下滑2021年三季度房地产资金来源从各维度收紧年三季度房地产资金来源从各维度收紧资料来源：Wind，平安证券研究所2.1 房地产：融入新发展房地产：融入新发展 历史上历史上，当房地产销售出现负增长时当房地产销售出现负增长时，都伴随房地产投资断崖式下跌都伴随房地产投资断崖式下跌。但但2018-2019年颇为不同年颇为不同，其核心原因在于其核心原因在于，2017年之后年之后，土地供应面积显著增加土地供应面积显著增加，改变了改变了2014-2016年土地年土地供应实质缩量的状况供应实质缩量的状况。22历次房地产销售转负都伴随房地产投资断崖式下跌历次房地产销售转负都伴随房地产投资断崖式下跌资料来源：Wind，平安证券研究所2.1 房地产：融入新发展房地产：融入新发展 然而然而，2021年截至年截至10月月，土地供应面积显著下滑土地供应面积显著下滑，仅略高于仅略高于2017年同期水平年同期水平，使得近年来房地产投资稳步上使得近年来房地产投资稳步上台阶的基础条件发生了改变台阶的基础条件发生了改变。因此因此，2022年房地产投资最大的威胁在于年房地产投资最大的威胁在于，房地产销售以目前趋势来看可能跌入负增长区间房地产销售以目前趋势来看可能跌入负增长区间。同时同时，2021年年土地供应大幅缩水土地供应大幅缩水，叠加开发商拿地叠加开发商拿地、新开工意愿下降新开工意愿下降，房地产投资可能再现断崖式下跌房地产投资可能再现断崖式下跌。232018-2020年，土地供应面积显著增加年，土地供应面积显著增加2021年土地供应面积回到年土地供应面积回到2017年水平年水平资料来源：Wind，平安证券研究所2.1 房地产：融入新发展房地产：融入新发展 我们认为：我们认为：1）房地产销售相对而言不是太大的问题房地产销售相对而言不是太大的问题。2021年10月以来，房贷政策调整最先行的就是加快了居民按揭贷款的投放，“维护住房消费者的合法权益”。住房是人民群众对美好生活向往的一部分，“房住不炒”打击的是房地产投机，而非刚需和改善型需求。在改善性、市民化、城市群三大新发展动能的支撑下，房地产销售的基本面并未崩塌，且房地产行业的发展愈发融入、内嵌到高质量发展的进程中。24房地产销售增速与房贷利率的变化呈反向相关房地产销售增速与房贷利率的变化呈反向相关资料来源：Wind，平安证券研究所2.1 房地产：融入新发展房地产：融入新发展 2）土地供应亟待恢复土地供应亟待恢复。要有效控制房价，尤其解决人口流入的热点城市房价过高问题，根本上还是要增加住房供给，而其前端就是土地供应。这也是实现“住有所居”“共同富裕”发展目标的应有之义。3）房企信心需要加强引导房企信心需要加强引导。“信心比黄金贵”，要使房企回到高周转、降杠杆的良性轨道上，还需要政策在近期释放积极信号的基础上，给予稳定呵护。252022年土地购置费和建安投资增速均有进一步下行压力年土地购置费和建安投资增速均有进一步下行压力资料来源：Wind，平安证券研究所2.1 房地产：融入新发展房地产：融入新发展 可见可见，对对2022年房地产投资的走向还需动态观察：年房地产投资的走向还需动态观察：上半年房企信心可能延续低迷上半年房企信心可能延续低迷，使房地产投资滑向纵深调整使房地产投资滑向纵深调整，不排除出现过去从未出现过的房地产投资不排除出现过去从未出现过的房地产投资负增长负增长。基于许宪春等基于许宪春等（2015）的估算结果的估算结果，如果房地产投资从高位回落如果房地产投资从高位回落10%（疫情前房地产投资增速疫情前房地产投资增速就达到就达到10%），那么至少会拉低中国经济约那么至少会拉低中国经济约1个百分点个百分点。而房地产投资的纵深调整可能对而房地产投资的纵深调整可能对2022年上半年年上半年中国经济产生显著拖累中国经济产生显著拖累。而如果政策能够有效促进房企信心修复而如果政策能够有效促进房企信心修复，并尽早重新加快土地供应并尽早重新加快土地供应，那么下半年房地产投资增速有望企那么下半年房地产投资增速有望企稳回升稳回升，进而带动中国经济增长企稳进而带动中国经济增长企稳。262.2 制造业：谋定而后动制造业：谋定而后动 本轮资本开支周期于本轮资本开支周期于2021年一季度开始到达高位年一季度开始到达高位，参照前期经验参照前期经验，资本开支周期对制造业投资的驱动有望继资本开支周期对制造业投资的驱动有望继续贯穿到续贯穿到2022年年。观察2006年以来的几轮制造业上市企业资本开支周期，可见每轮周期中资本开支同比处于高位的时间均在两年左右，而在此期间，制造业投资增速通常能够稳中有升，尤其放在近年来制造业投资增速持续下行的进程中，更可显见其驱动作用。27上市制造业企业资本开支同比有望在上市制造业企业资本开支同比有望在2022年延续高增，对制造业投资有支撑年延续高增，对制造业投资有支撑资料来源：Wind，平安证券研究所2.2 制造业：谋定而后动制造业：谋定而后动但但2022年制造业投资高歌猛进的条件尚不成熟：年制造业投资高歌猛进的条件尚不成熟：一是一是，与与2018年相似年相似，2022年制造业企业家信心处于回落过程年制造业企业家信心处于回落过程，制造业投资以被动设备更新为主制造业投资以被动设备更新为主。2022年中国制造业的处境或与2018年有相似之处：1）制造业企业均面临成本上升；2）制造业产能利用率都处于高位；3）制造业企业尤其是下游行业的盈利预期并未好转。28随着出口景气下降，随着出口景气下降，2022年制造业企业家信心或将高位回落年制造业企业家信心或将高位回落资料来源：Wind，平安证券研究所（注：2021年制造业投资增速为两年平均增速）2.2 制造业：谋定而后动制造业：谋定而后动 二是二是，2021年制造业投资增量高度集中于受益出口和上游涨价的行业年制造业投资增量高度集中于受益出口和上游涨价的行业，随着出口步入下行周期随着出口步入下行周期，绿色转型严绿色转型严控高耗能行业新增产能控高耗能行业新增产能，相关行业继续增加资本开支的空间或将有限相关行业继续增加资本开支的空间或将有限。1）以2019年为基期，今年1-10月计算机通信电子设备、医药、专用设备、黑色金属冶炼延压加工业和非金属矿物制品五个行业，贡献了98.1%的制造业投资增量，均是受益于出口或上游涨价的行业。2）出口或将步入下行周期，2030年前碳达峰行动方案明确要求严禁新增钢铁和水泥熟料的产能，制造业相关子行业持续增加资本开支的动力不足。3）汽车行业是受制于产业链供应瓶颈和行业竞争转向，主流车企重研发投入而轻固定资产投资，或也难有大幅反弹。29按行业拆分看，今年按行业拆分看，今年1-10月制造业投资增量高度集中月制造业投资增量高度集中资料来源：Wind，平安证券研究所2.2 制造业：谋定而后动制造业：谋定而后动 三是三是，绿色转型将成为绿色转型将成为2022年制造业投资的重要撬动力量年制造业投资的重要撬动力量，但还需路径信号的进一步明确但还需路径信号的进一步明确。2022年碳减排支持工具势必成为撬动绿色投资的重要抓手，其鼓励金融机构向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁地提供碳减排贷款，且初期支持范围突出“小而精”。但需要注意的是，制造业投资中将近90%都是民间投资，而民间投资通常更关注经济和政策的不确定性。因此，其在绿色转型的路径中，不太可能成为“打前阵”的角色，更可能是作为地方政府和国有企业加大绿色投资后的“跟投”，而这还需要更加明确的路径信号。对制造业和绿色转型的融资支持政策，还需配合企业投资意愿和能力的实质增强，才能形成有效投资。302.3 双循环：面临新挑战双循环：面临新挑战 2021年以来年以来，在发达国家需求高涨在发达国家需求高涨、供应链短缺以及疫情再次大面积爆发等因素的作用下供应链短缺以及疫情再次大面积爆发等因素的作用下，我国出口呈现我国出口呈现出超预期的韧性出超预期的韧性。可以从总量可以从总量、份额和价格三个方面进行探讨：份额和价格三个方面进行探讨：外需总量上外需总量上，2021年全球总需求的较快复苏使得全球商品贸易迅速回暖年全球总需求的较快复苏使得全球商品贸易迅速回暖。但值得注意的是，新冠疫情后“逆全球化”的进程或有提速。根据IMF的预测，2021年在全球经济增长反弹过程中，出口增速仅与名义GDP增速大致持平，2022年全球经济增长有所放缓，而出口增速回落幅度可能稍大。31全球经济复苏带动国际贸易回暖全球经济复苏带动国际贸易回暖资料来源：Wind，IMF，平安证券研究所2021年以来我国出口份额仍然保持较高水平年以来我国出口份额仍然保持较高水平2.3 双循环：面临新挑战双循环：面临新挑战322021下半年中国出口市场占有率已有明显回落下半年中国出口市场占有率已有明显回落 出口份额上出口份额上，疫苗普及进程不均衡疫苗普及进程不均衡，且德尔塔病毒大面积传播且德尔塔病毒大面积传播，延缓了我国出口市场份额的回落延缓了我国出口市场份额的回落。但需要关但需要关注到注到，2021下半年以来下半年以来，中国出口市场分额优势已显著收窄中国出口市场分额优势已显著收窄，所替代的份额主要集中在美墨加地区，这与美国迟迟未能缓解的供应链瓶颈，以及新增确诊、死亡病例的高位反复相联系。而美国在疫苗和药物研发上具备较强实力，意味着这种替代更可能是暂时的。2022年中国出口市场份额或将面临进一步回落的压力。资料来源：IMF，WTO，平安证券研究所2.3 双循环：面临新挑战双循环：面临新挑战 出口价格上出口价格上，2021年以来全球大宗商品价格大涨年以来全球大宗商品价格大涨，价格因素对我国出口的支撑作用也从价格因素对我国出口的支撑作用也从2021年年7月开始凸显月开始凸显。出口量的贡献从6月的31.2%下降到7月的16.3%，近乎减半，而价格的贡献快速上升，才使得出口增速保持了平稳。10月以来，国内和国际大宗商品价格都出现见顶迹象，2022年价格对中国出口同比的贡献也面临逐渐弱化。33大宗商品价格已开始见顶回落大宗商品价格已开始见顶回落2021年下半年来，出口的价格贡献明显上升年下半年来，出口的价格贡献明显上升资料来源：Wind，平安证券研究所2.3 双循环：面临新挑战双循环：面临新挑战 2022年中国出口增长回落的方向比较明确年中国出口增长回落的方向比较明确。首先，全球疫后经济复苏最快的时间段已经过去，全球贸易增速将随着经济增速的下降而回落，“去全球化”进程亦会产生拖累。其次，欧洲、东南亚及其它欠发达国家的生产能力将进一步恢复，随着美国供应链瓶颈问题得到解决，其终端低库存状态或将快速反转，都将使得我国出口市场份额进一步承压。最后，随着全球大宗商品供需紧张格局趋于缓解、美元走强、全球流动性拐点的出现，全球大宗商品价格已出现见顶迹象，价格因素对我国出口的支撑亦将趋于减弱。在外循环贡献减弱的背景下在外循环贡献减弱的背景下，内循环的重要性势必进一步凸显内循环的重要性势必进一步凸显。新冠疫情爆发后我国消费恢复较慢新冠疫情爆发后我国消费恢复较慢，提振消提振消费已成为中国经济的中长期挑战费已成为中国经济的中长期挑战。预计预计2022年国内消费将延续缓慢修复年国内消费将延续缓慢修复。342.3 债务压力继续压制居民消费能力债务压力继续压制居民消费能力对对2022年居民消费恢复不宜抱有过高期待年居民消费恢复不宜抱有过高期待。一是一是，债务压力继续压制居民消费能力债务压力继续压制居民消费能力。根据我们在从国庆数据看为何“补偿式消费”迟迟未至中的分析，以年还本付息额/可支配收入、债务余额/可支配收入衡量的中国家庭部门实际偿债压力，2020年已超过美国、日本、德国、法国、英国等多数主要发达经济体。新冠疫情可能进一步放大了偿债负担。352020年各国家庭部门的债务余额年各国家庭部门的债务余额/可支配收入可支配收入2020年各国家庭部门的还本付息压力年各国家庭部门的还本付息压力资料来源：Wind，BIS，OECD，平安证券研究所2.3 居民消费意愿难有大幅提振居民消费意愿难有大幅提振 二是二是，居民消费意愿难有大幅提振居民消费意愿难有大幅提振。2022年国内疫情仍有多点散发的可能；出口和房地产产业链步入下行周期后国内稳就业压力上升，退休潮来临拖累边际消费倾向；疫情以来我国居民人均可支配收入的中位数增长持续低于平均数增速，意味着收入分配的不平等扩大，同样拖累边际消费倾向。以上因素均不利于居民消费能力的释放362018年房地产业和建筑业的从业人员占比年房地产业和建筑业的从业人员占比接近两成接近两成新冠疫情后居民的收入不平等问题显著扩大新冠疫情后居民的收入不平等问题显著扩大资料来源：Wind，全国经济普查主要数据公报，平安证券研究所2.3 地产后周期消费的拖累难有明显缓解地产后周期消费的拖累难有明显缓解 三是三是，地产后周期消费的拖累难有明显缓解地产后周期消费的拖累难有明显缓解。2016年开始，在地产销售进入上行周期、货币化棚改和投资投机需求等多股力量的推动下，我国住宅销售出现了一定透支迹象。截至2021年10月，房地产销售面积单月的两年平均同比已连续3个月为负，预计2022年地产后周期消费难有明显起色。372018年以来房地产相关消费增长持续低迷年以来房地产相关消费增长持续低迷2016年以来房地产销售开始呈现出透支迹象年以来房地产销售开始呈现出透支迹象资料来源：Wind，平安证券研究所（注：2021年为两年平均增速）2.3 公共消费贡献边际增量公共消费贡献边际增量 2020年底召开的中央经济工作会议指出年底召开的中央经济工作会议指出“要合理增加公共消费要合理增加公共消费”“”“提高教育提高教育、医疗医疗、养老和育幼等公共服务养老和育幼等公共服务支出效率支出效率”。我们认为我们认为，2022年在需要财政发力稳增长年在需要财政发力稳增长，但合适基建项目有限的情况下但合适基建项目有限的情况下，财政支出适当向公财政支出适当向公共消费倾斜共消费倾斜，将是一个非常有益的边际增量将是一个非常有益的边际增量。根据国家统计局数据，2020年中国基尼系数为0.468，仍明显高于0.4的国际警戒线，增加公共消费以缓解中低收入人群的后顾之忧，也是“共同富裕”顶层目标下财政政策的应有之义。38资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所2010年至今，政府最终消费支出占比基本稳定年至今，政府最终消费支出占比基本稳定除少数年份，中国公共消费率长期低于全球平均除少数年份，中国公共消费率长期低于全球平均2.4 通胀：不再是紧约束通胀：不再是紧约束PPI：高基数下大概率回落：高基数下大概率回落，四季度或至负值区间四季度或至负值区间 翘尾翘尾因素：因素：对2022年PPI的贡献逐月降低。新涨价新涨价：油价和黑色产业链价格中枢下移，电价市场化改革存在一定的扰动。39PPI：增速拆分翘尾因素：翘尾因素：我们测算，2022年1月，翘尾因素对PPI的拉动约910百分点（具体取决于2021年年末的PPI环比运行节奏），而到2022年10月份则将下滑至负值区间。黑色产业链：黑色产业链：诸多政策助力下，未来PPI煤炭产业链的环比有望逐步回落而焦煤、焦炭及螺纹钢等其他黑色系商品受此影响也出现较大幅度的调整，亦可减弱PPI上行压力。原油价格：原油价格：在美国原油储备进一步投放、OPEC进一步增产或将落地的情况下，2022年油价大概率趋于下行。电价改革：电价改革：根据我们在报告再论煤电市场化改革对PPI的影响中的测算，三种情形下，煤电市场化改革分别抬升2022年的PPI同比0.9个、1.2个和1.3个百分点，但不会改变PPI同比回落的形态。2.4 通胀：不再是紧约束通胀：不再是紧约束PPI：高基数下趋势回落：高基数下趋势回落，四季度或至负值区间四季度或至负值区间 中性情境下中性情境下，一季度到四季度的PPI同比增速分别为7.8%、3.7%、1.4%和-1.5%，同比增速在10月转为-2.0%见底，全年均值为2.9%。如若海外疫情超预期恶化如若海外疫情超预期恶化，引发欧美国家在很长一段时间内边境封锁力度较大，2022年油价中枢或从我们中性预测的75美元/桶降至65美元/桶，推动全年PPI中枢下行0.26个百分点至2.6%左右。如若海外疫情控制得当如若海外疫情控制得当，主要国家纷纷开放边境带动航空煤油需求增长，而OPEC+的增产力度不强，供需缺口扩大推动油价上探90-100美元/桶区间，2022年油价中枢或升至85美元/桶，推动全年PPI中枢上行至3.2%左右。40油价和黑色产业链价格中枢下移拖累油价和黑色产业链价格中枢下移拖累翘尾因素的贡献趋弱对翘尾因素的贡献趋弱对PPI同比增速形成拖累同比增速形成拖累资料来源：Wind，平安证券研究所2.4 通胀：不再是紧约束通胀：不再是紧约束 CPI：上半年温和上行：上半年温和上行，三季度或上探三季度或上探3%。从核心CPI来看，2022年整体疲弱的需求和滞后作用的货币因素不足以支撑核心CPI的超预期上行，预计将显著低于2016年、2017年的较高中枢水平。同时，能源价格和PPI增速趋于回落一定程度上拖累着CPI的上行。不过，新一轮猪周期的启动预计将带动2022年下半年CPI冲高。41CPI：增速拆分核心核心CPI：一方面，经济运行在潜在增速之下，需求难有明显提升。另一方面，领先核心CPI四到五个季度的社会融资规模于2020年11月开始