名创优品研究报告.pdf

公 司 研 究 2023.07.14 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 S 名 创 优 品（09896）公 司 深 度 报 告 极简品类为核数字化驱动，品牌升级+轻资产模式空间广阔 分析师 刘章明 登记编号：S1220523050001 联系人 张其超 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 专业连锁 最新收盘价(港元)35.75 总市值(亿)(港元)451.77 52 周最高/最低价(港元)38.80/8.77 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 名创优品是全球领先的自有品牌家居零售公司名创优品是全球领先的自有品牌家居零售公司。名创优品于 2013 年在广州开设第一家门店，公司目前已经成功孵化了两个品牌，分别是旗舰品牌名创优品和潮玩品牌 TOP TOY。公司以高颜值、高品质及高性价比为旗舰品牌的核心，产品涵盖 11 个主要品类。公司自 2015 年起持续拓展海外市场，并与各大 IP 与品牌合作，目前已经在全球拥有超过 5000 家门店。自有品牌综合零售市场自有品牌综合零售市场赛道分散，赛道分散，公司公司 alphaalpha 能力为驱动赛道增长和自身能力为驱动赛道增长和自身份额提升的关键份额提升的关键。生活家居产品市场规模超 4 万亿，其中，预计 2022 年自有品牌家居零售市场规模超过 1000 亿，而预计 2022 年潮玩行业市场规模为 465 亿元。由于整体市场格局分散，品类众多，我们认为在这个赛道中需要更加注重公司的 alpha 能力。名创优品的品类选择是其竞争力的核心，品类表现为低壁垒低集中度名创优品的品类选择是其竞争力的核心，品类表现为低壁垒低集中度+覆覆盖人群广盖人群广+弱购买决策需求弱购买决策需求。我们认为目前名创优品的品类选择具备特色，是其多年业务发展与迭代尝试筛选后的一个较优结果，而这个品类特色也是其能够拓展大量门店，吸引大量消费者的真正原因。我们针对名创优品、KKV、无印良品的上海市内 O2O 渠道产品涉及到的品类做了较为详尽的记录并分类对比，认为名创优品在品类上表现为：1、小件基础款高转化率。2、低壁垒低集中度低切入成本。3、极简品类更广覆盖人群。数字化为数字化为重要的驱动重要的驱动力，以轻资产模式快速扩张力，以轻资产模式快速扩张。品类选择既是数字化选品的结果，也是数字化供应链能高效发挥能力的原因。公司以高效的数字化能力赋能上中下游，在国内渠道端采用“财务合伙人”的模式，利用加盟商的资金优势和选址能力，结合自身的品类能力和品牌，以轻资产的形式快速扩张。而国外由于国家众多，采用代理模式进行快速发展。渠道品牌升级，渠道品牌升级，IPIP 内容内容+新品类驱动毛利率提升新品类驱动毛利率提升。2023 年 2 月 24 日，名创优品在广州召开了“中国名创点亮全球”全球品牌战略升级发布会，未来，IP 内容和新品类将成为驱动公司毛利率增长的新动力。盈利预测与估值：预计公司 FY2023/FY2024 归母净利润 16.23/20.29 亿元，对应 25x/20 x PE，首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。风险提示：国内市场拓店不及预期，毛利率提升不及预期，品牌升级推新不及预期，海外多国市场增长不及预期。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10086 11690 13472 15406(+/-)%11.18 15.90 15.25 14.35 归母净利润 638 1623 2029 2454(+/-)%145.10 154.37 24.98 20.97 EPS(元)0.53 1.28 1.61 1.94 ROE(%)9.08 18.76 18.99 18.68 PE 0.00 25.38 20.31 16.79 PB 0.00 4.76 3.86 3.14 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-31%16%63%110%157%204%22/7/1422/10/1323/1/1223/4/13名创优品恒生指数名创优品(09896)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 生活家居+IP 好物零售龙头，轻资产模式+内容产品变现能力驱动增长.5 1.1 公司简介：主营创意生活家居产品，旗下有名创优品和 Top toy 两大品牌.5 1.1.1 名创优品是一家生活家居零售公司，主要销售生活家居产品以及潮流玩具.5 1.1.2 TOP Toy 是公司的第二品牌，聚焦潮玩赛道.6 1.2 历史复盘：从国内到国外，持续扩张的 IP 好物集合店.7 1.3 股权结构：股权集中，叶国富夫妇为实际控制人.8 2 行业：预计 22 年中国自有品牌综合零售市场+潮玩市场规模超 1500 亿，名创优品为自有品牌综合零售龙头.8 2.1 自有品牌综合零售市场持续增长，名创优品为行业最大龙头.9 2.1.1 市场规模：全球自有品牌综合零售市场规模超过 3000 亿人民币，新兴市场快速增长.9 2.1.2 竞争格局：名创优品在国内外生活家居产品市场均为龙头.11 2.2 潮玩行业：市场规模量级为 400 亿，预计未来综合增速为 24%，泡泡玛特为领先者.12 2.2.1 市场规模：2021 年潮玩市场规模 345 亿元，预计未来增速 24%.12 2.2.2 竞争格局：泡泡玛特为领先者，市场集中度低.13 3 竞争优势：以极简品类为内核，依靠数字化全链路能力推动渠道、产品、品牌形成优势联动.13 3.1 品类选择：低壁垒低集中度+覆盖人群广+弱购买决策需求.14 3.1.1 品类对比：针对名创优品的品类逐一探讨具有必要性.14 3.1.2 品类为小件基础款，尽可能提升转化率.16 3.1.3 品类极简，覆盖更广的人群，尽可能扩大用户基数.17 3.1.4 品类位于低壁垒低集中度赛道，尽可能降低切入成本.17 3.2 数字化为核心：高效的数字技术赋能上中下游，数字化选品尤为重要.19 3.3 渠道：国内外分别主要采用合伙人和代理商模式线下扩张，线上全渠道成为新的增量.21 3.3.1 国内门店：以名创合伙人轻资产模式快速扩张.22 3.3.2 海外门店：以代理商为主要门店模式进行快速拓展.24 3.3.3 线上渠道：O2O 和电商结合，形成全链路销售.25 3.4 产品：数字化驱动高效供应链，以平价定位做出高内容变现可能性.26 3.4.1 供应链：规模化+以分散而高效的数字化供应链灵活供应所需产品.26 3.4.2 名创优品以亲民价位提供高颜值、高品质、高性价比的产品.27 3.4.3 文化跨界变现能力强，高性价比产品矩阵赋能内容消费.28 3.5 具备强渠道品牌效应，逐步以 IP 内容+新品类为路径转向产品品牌.30 3.5.1 门店设计和社媒传播构建品牌力，以渠道品牌赋能低产品壁垒门类.30 3.5.2 品牌战略升级：逐步以 IP 内容+新品类为路径转向产品品牌，毛利率有望提升.32 4 盈利预测与估值模型.33 4.1 公司未来增长点.33 4.2 关键假设与未来展望.33 4.3 财务模型摘要及投资建议.34 5 风险提示.35 5.1 国内市场拓店不及预期.35 5.2 毛利率提升不及预期.35 5.3 品牌升级推新不及预期.35 5.4 海外多国市场增长不及预期.35 rQmRsQsMqRsOyRxPpOpMqPaXaX8OdN6MmOqQsQoNeRnNrOeRrQqN8OnPoOwMpPqONZoMmM名创优品(09896)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:旗舰品牌“名创优品”产品举例.5 图表 2:公司营收拆分（亿元）.6 图表 3:公司门店数量（个）.6 图表 4:TOP TOY 产品.7 图表 5:FY2022 TOP TOY 销售占比.7 图表 6:公司关键业务里程碑.8 图表 7:名创优品港股上市后股权架构.8 图表 8:按 GMV 计中国生活家居产品市场的市场规模（十亿元）.9 图表 9:生活家居产品市场分类.9 图表 10:按 GMV 计中国自有品牌综合零售市场的市场规模（亿元）.10 图表 11:全球自有品牌综合零售市场的市场规模（亿美元）.10 图表 12:新兴市场国家和发达国家增速比较.11 图表 13:2021 年国内自有品牌综合零售市场份额.11 图表 14:2021 年全球自有品牌综合零售市场份额.12 图表 15:中国潮流玩具行业市场规模（亿元）.12 图表 16:潮玩细分市场规模及增速（亿元）.13 图表 17:2021 年潮玩市场份额（亿元）.13 图表 18:名创优品、无印良品、KKV 上海核心区范围内可通过 O2O 购买的主要品类比较.15 图表 19:无印良品的有一些大产品体积的单品，不适合货架摆放，需要较强购买决策.16 图表 20:名创优品中国门店在不同级别城市的分布（个）.17 图表 21:名创优品选的产品是相对最难构建起差异化产品力或品牌力的.19 图表 22:名创优品的数字系统.20 图表 23:名创优品的全领域数字化技术.21 图表 24:名创优品门店结构（个）.21 图表 25:名创优品国内门店拆分（个）.22 图表 26:名创合伙人模式的主要优劣势.22 图表 27:名创优品合伙人政策.23 图表 28:国内名创优品门店模型.23 图表 29:TOP TOY 门店模型.23 图表 30:海外门店数量拆分（个）.24 图表 31:代理商和名创优品之间的权责划分.24 图表 32:海外 GMV（亿元）.25 图表 33:公司线上 GMV.25 图表 34:存货周转天数（天）.26 图表 35:部分品牌全球门店数（个）.26 图表 36:公司新消费零售体系和旧体系的对比.27 图表 37:名创优品产品.28 图表 38:淘宝名创优品各价格段产品数量分布（个）.28 图表 39:名创优品官网通过新闻展示的品牌、IP 联名或合作.29 图表 40:名创优品进行 IP 或内容创作的空间更大.30 图表 41:部分生活家居品牌的客单价（元）.30 图表 42:名创优品门店和 TOP TOY 门店.31 图表 43:自有品牌综合零售主要品牌小红书笔记数量.31 图表 44:推广广告、授权费支出占比提升.31 名创优品(09896)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:财务模型摘要.34 图表 46:可比公司估值.35 名创优品(09896)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 生活家居生活家居+IPIP 好物零售龙头，轻资产模式好物零售龙头，轻资产模式+内容产品变现能力驱动增内容产品变现能力驱动增长长 1.11.1 公司简介：主营创意生活家居产品，旗下有名创优品和公司简介：主营创意生活家居产品，旗下有名创优品和 T Top toyop toy 两大品牌两大品牌 1.1.11.1.1 名创优品是一家生活家居零售公司，主要销售生活家居产品以及潮流玩名创优品是一家生活家居零售公司，主要销售生活家居产品以及潮流玩具具 名创优品是全球领先的生活家居零售公司，以自有品牌“名创优品”名创优品是全球领先的生活家居零售公司，以自有品牌“名创优品”打打造创意生造创意生活家居产品。活家居产品。名创优品于 2013 年在广州开设第一家门店，创始人是叶国富。自创始以来，公司已经成功孵化了两个品牌，分别是名创优品和 TOP TOY。公司已将旗舰品牌“名创优品”打造为全球认可的零售品牌，以高颜值、高品质及高性价比为核心，为消费者提供超过 7600 核心 SKU 的广泛产品组合。名创优品产品涵盖 11 个主要品类，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品。图表1:旗舰品牌“名创优品”产品举例 资料来源：名创优品官网，方正证券研究所 公司主要营收来源为生活家居及潮流玩具产品销售公司主要营收来源为生活家居及潮流玩具产品销售。公司通过轻资产模式快速扩张，大量开设合伙人门店和代理门店，通过一定的分成协议从门店开设与产品销售中获益。从 FY2022 的数据来看，公司 90%左右的营收来自于生活家居及潮流玩具产品销售。品类产品举例生活家居瓷感牙刷、保温杯小型电子产品蓝牙音箱、小风扇、有线键盘纺织品萌趣动物毛巾、旅行内裤包袋配饰趣味毛绒挂件、手机斜挎包、弹力束发带美妆工具全棉化妆棉、自动眉笔、粉扑玩具毛绒公仔、系列盲盒彩妆九色眼影盘、双头眼线笔个人护理棉签、毛巾零食海带结、果冻香水大师香薰文具和礼品笔记本名创优品(09896)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司营收拆分（亿元）资料来源：公司 FY2022 年报，公司招股说明书，方正证券研究所 图表3:公司门店数量（个）资料来源：公司 FY2022 年报，公司招股说明书，方正证券研究所 1.1.21.1.2 T TOP ToyOP Toy 是公司的第二品牌，聚焦潮玩赛道是公司的第二品牌，聚焦潮玩赛道 名创优品以名创优品以 toptop toytoy 切入潮玩细分类目切入潮玩细分类目。Top toy 的主要商业模式是通过潮流玩具形式将 IP 内容变现，IP 内容可以是自有的也可以是第三方的。尽管名创优品在创立 top toy 之前就已经在进行多种模式的 IP 变现，但之前并未将潮玩这个类目独立出来，2020 年 12 月潮玩第一股泡泡玛特上市，名创优品同月推出了 top toy 品牌切入潮玩赛道。T Topop toytoy 具备具备优质优质的的 IPIP 供给，聚焦以潮玩形式变现供给，聚焦以潮玩形式变现。Top toy 和名创优品品牌的主要差别并不是内容供给，而是产品形式。Top toy 通过盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、雕塑、一番赏等潮玩形式将 IP 变现，这些产品的“玩”的属性更重，而名创优品品牌下，产品形式更多是家居生活好物。截至 2022 年 6 月 30 日，top toy 推出了约 3800 个 SKU。84.680.680.490.06.15.96.66.93.183.363.774.03020406080100120FY2019FY2020FY2021FY2022其他授权费、基于销售的特许权使用费及咨询服务费生活家居产品及潮流玩具产品销售372542224749519933970100020003000400050006000FY2019FY2020FY2021FY2022名创优品店铺top toy店铺名创优品(09896)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:TOP TOY 产品 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 图表5:FY2022 TOP TOY 销售占比 资料来源：公司 FY2022 年报，方正证券研究所 1.21.2 历史复盘：从国内到国外，持续扩张的历史复盘：从国内到国外，持续扩张的 I IP P 好物集合店好物集合店 20132013-20152015：品牌初创，国内持续扩张：品牌初创，国内持续扩张。2013 年，品牌创始人叶国富携家人前往日本旅行时，发现当地有很多生活用品专营店，这类店铺销售的日用生活百货不仅质量好、设计美观，价格还很实惠，而且绝大多数都是“中国制造”。叶国富因此获得商业灵感，出于对零售的热爱及行业发展潜力的认可，在中国广州创办“以 IP 设计为特色的生活好物集合店”名创优品。2013-2015 年，名创优品在国内持续扩张，2015 年门店总数量达到 1000 家。20152015-20172017：开始全球扩张：开始全球扩张。2015 年，名创优品启动全球化战略正式进军海外市场。2016 年与韩国、澳大利亚、美国、土耳其等多个国家达成合作。20182018 至今：多渠道发展，持续与各大至今：多渠道发展，持续与各大 IPIP 与品牌合作与品牌合作。公司打通线上和线下的新零售渠道，不断与各大 IP 与品牌合作，如漫威、芝麻街、故宫。MINISO品牌94%TOP TOY品牌4%其他2%名创优品(09896)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:公司关键业务里程碑 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.31.3 股权结构：股权集中，叶国富夫妇为实际控制人股权结构：股权集中，叶国富夫妇为实际控制人 叶国富与杨云云夫妇为公司实际控制人，持股比例与投票权均为叶国富与杨云云夫妇为公司实际控制人，持股比例与投票权均为 62.33%62.33%。在全球发售完成及不同投票权架构解除后，叶国富与杨云云通过 Mini Investment Limited、YGF MC Limited、YYY MC Limited 及 YYY Development Limited，拥有公司已发行股份总数约 62.33%的权益，并有权在股东大会上行使已发行股份的约 62.33%的投票权。图表7:名创优品港股上市后股权架构 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2 2 行业：预计行业：预计 2222 年年中国中国自有品牌综合零售市场自有品牌综合零售市场+潮玩市场规模超潮玩市场规模超 15001500亿，名创优品为自有品牌综合零售龙头亿，名创优品为自有品牌综合零售龙头 名创优品主要涉及两大市场：生活家居产品市场和潮玩市场名创优品主要涉及两大市场：生活家居产品市场和潮玩市场。在生活家居市场下，公司主要品牌为名创优品；在潮玩市场下，公司主要品牌为名创优品和 top toy。名创优品(09896)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.12.1 自有品牌综合零售市场持续增长，名创优品为行业最大龙头自有品牌综合零售市场持续增长，名创优品为行业最大龙头 生活家居产品一般指各种消费性家居用品。生活家居产品一般指各种消费性家居用品。例如个人护理产品、包包和配饰、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日常用品、纺织品和玩具等。参照弗若斯特沙利文提供的上述产品范围，基本包含了日常家居生活中所用到的大部分小件产品。生活家居产品市场规模超过生活家居产品市场规模超过 4 4 万亿万亿。根据弗若斯特沙利文报告，按 GMV 计，中国生活家居产品市场的规模由 2017 年的人民币 3.1 万亿元增至 2021 年的人民币4.2 万亿元，年复合增长率为 7.8%，为所有零售分部中增长最快的市场之一。图表8:按 GMV 计中国生活家居产品市场的市场规模（十亿元）资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 根据弗若斯特沙利文的分类，生活家居产品市场可按零售商类型细分，其中，自有品牌综合零售，一般指零售商分销各类生活家居产品，其总 GMV 有超过 50%来源于自有品牌生活家居产品。图表9:生活家居产品市场分类 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 我们认为，三类渠道实际上是在做不同的生意：我们认为，三类渠道实际上是在做不同的生意：自有品牌综合零售做的是全链路的生意，上游品牌、中游分销、下游零售都涉及，可以获得产品、渠道的品牌溢价，也可以获得渠道效率优化的价值。专卖零售做渠道生意涉及的是某一个品类，重点在于通过经营具体品类获得渠道心智溢价，通过效率提升扩大市场占有率。商超集合零售做的是纯渠道生意，赚取上下游价差，主要提升点在于提升效率，竞争更为激烈。2.1.12.1.1 市场规模：全球自有品牌综合零售市场规模超过市场规模：全球自有品牌综合零售市场规模超过 30003000 亿人民币，新兴市亿人民币，新兴市场快速增长场快速增长 生活家居产品市场定义自有品牌GMV占比特定类型产品GMV占比举例自有品牌综合零售一般指零售商分销各类生活家居产品大于50%-名创优品、无印良品等专卖零售零售商主要专注于分销一类特定地点生活家居产品-大于50%潮玩店铺、床上用品店等商超集合店零售零售商大范围分销各个品牌可选的多类生活家居产品小于50%-大型综合超市如沃尔玛名创优品(09896)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中国自有品牌综合零售市场规模近千亿，未来有望以中国自有品牌综合零售市场规模近千亿，未来有望以 14.2%14.2%的的 CAGRCAGR 快速增长快速增长。根据弗若斯特沙利文报告，按 GMV 计，中国自有品牌综合零售市场的规模由 2017年的人民币 715 亿元增至 2021 年的人民币 951 亿元，年复合增长率为 7.4%，且预计 2022 年至 2026 年期间将以 14.2%的年复合增长率进一步增加，超过整体生活家居行业增速。图表10:按 GMV 计中国自有品牌综合零售市场的市场规模（亿元）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 20222022 年全球自有品牌综合零售市场规模预期超过年全球自有品牌综合零售市场规模预期超过 500500 亿美元，未来有望以超过亿美元，未来有望以超过10%10%的的 CAGRCAGR 持续增长持续增长。按 GMV 计，全球自有品牌综合零售市场的规模由 2017 年的 414 亿美元增至 2021 年 的 419 亿美元，年复合增长率为 0.3%，且预计 2022年至 2026 年期间将以 12.6%的加速年复合增长率持续增长。图表11:全球自有品牌综合零售市场的市场规模（亿美元）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 新兴市场国家市场规模增速更快新兴市场国家市场规模增速更快。发达国家的消费者对于优质生活家居产品具有稳定的需求，而且品牌已经成为消费者选择产品的关键因素，而新兴市场国家中，零售市场正逐步从传统零售模式发展为以电商赋能的现代零售模式，消费结构升级、线下和线上渠道整合及购物体验提升，将推动新兴市场国家自有品牌综合零售市场的增长。7159311005784951111612961488168918950200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E414.0484.0520.0342.0419.0540.0618.0698.0782.0868.001002003004005006007008009001000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E名创优品(09896)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:新兴市场国家和发达国家增速比较 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.1.22.1.2 竞争格局：名创优品在国内外生活家居产品市场均为龙头竞争格局：名创优品在国内外生活家居产品市场均为龙头 中国自有品牌综合零售市场竞争激烈，格局分散，名创优品为龙头中国自有品牌综合零售市场竞争激烈，格局分散，名创优品为龙头。行业内的参与者超过1000家，以2021年的GMV计算，前五大参与者的总市场份额约为18.6%，名创优品的市场份额为 11.4%，排名第一。图表13:2021 年国内自有品牌综合零售市场份额 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 全球自有品牌综合零售市场较中国市场更为分散，名创优品是最大龙头全球自有品牌综合零售市场较中国市场更为分散，名创优品是最大龙头。按 2021年的 GMV 计，前五大参与者的总市场份额约为 20.3%。名创优品在全球自有品牌综合零售业务的 GMV 约为人民币 180 亿元（28 亿美元），占全球自有品牌综合零售市场的市场份额的 6.7%，排名第一。国家2021年市场规模（亿美元）22-26年CAGR美国8810.9%加拿大109.5%印度2314.4%印度尼西亚1214.0%墨西哥1813.1%名创优品 11.4%无印良品 2.8%三福 2.6%诺米 0.9%生活无忧 0.8%其他 81.4%名创优品(09896)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:2021 年全球自有品牌综合零售市场份额 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.22.2 潮玩行业：市场规模量级为潮玩行业：市场规模量级为 400400 亿，预计未来综合增速为亿，预计未来综合增速为 24%24%，泡泡玛特为，泡泡玛特为领先者领先者 潮流玩具指注入具有独特设计和美感的潮流文化内容或以电影、动画、卡通或游戏角色为特色的授权内容的玩具，品种繁多，包括盲盒、艺术玩具、手办、玩偶、组装玩具和拼搭套装等。2.2.12.2.1 市场规模：市场规模：20212021 年潮玩市场规模年潮玩市场规模 345345 亿元，预计未来增速亿元，预计未来增速 24%24%中国中国 20212021 年潮流玩具市场规模为年潮流玩具市场规模为 345345 亿元，预期未来综合增速为亿元，预期未来综合增速为 24%24%。潮玩行业出现于 20 世纪 70 年代，于 2010 年左右进入中国，伴随着中国居民消费力的快速提高和消费意识的转变，中国潮玩行业得到了快速的发展。中国的潮流玩具市场在过去五年发展迅速。按 GMV 计，中国潮流玩具市场规模由 2017 年的人民币 108 亿元增至 2021 年的人民币 345 亿元，年复合增长率为 33.7%，且预计 2022年至 2026 年将以 24.0%的年复合增长率增长。图表15:中国潮流玩具行业市场规模（亿元）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 名创优品 6.7%大创 5.5%无印良品 5.3%Flying Tiger1.9%三福 1.0%其他 79.7%108140207249345465614764926110129.6%47.9%20.3%38.6%34.8%32.0%24.4%21.2%18.9%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市场总规模yoy名创优品(09896)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:潮玩细分市场规模及增速（亿元）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 活跃、多样化和不断壮大的粉丝群体驱动行业不断增长活跃、多样化和不断壮大的粉丝群体驱动行业不断增长。中国潮流玩具行业快速增长的主要驱动力是其大部分来自 Z 世代（出生于 20 世纪 90 年代中后期至 21世纪 10 年代初期）和千禧一代（出生于 20 世纪 80 年代初期至 20 世纪 90 年代中期及至 21 世纪 00 年代初期）年龄段的热诚、活跃和多样化的粉丝群体。该等粉丝不断寻找方法来表达其对自己喜爱的潮流文化内容的喜爱并与之互动。创新产品、类别和潮流文化特征的持续扩张有助于拓展不同年龄段和性别的粉丝群体。随着时间的推移，由于对潮流文化内容的持续接触和讨论，许多偶尔购买潮流玩具的消费者已成为频繁复购者。为更好地满足粉丝对通过潮流玩具产品参与更多潮流文化内容的需求，潮流玩具行业参与者近年来组织了潮流玩具贸易展和展览等线下活动，且随着人气的不断提高，预计未来将出现更多潮流玩具活动和展览。2.2.22.2.2 竞争格局：泡泡玛特为领先者，市场集中度低竞争格局：泡泡玛特为领先者，市场集中度低 中国潮流玩具市场处于行业生命周期的成长期，市场份额集中度较低中国潮流玩具市场处于行业生命周期的成长期，市场份额集中度较低。2021 年，名创优品在中国潮流玩具业务的 GMV 为人民币 3.74 亿元，占中国潮流玩具市场的市场份额的 1.1%，按 GMV 计在中国潮流玩具市场参与者中排名第七。图表17:2021 年潮玩市场份额（亿元）资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 3 3 竞争优势：以极简品类为内核，依靠数字化全链路能力推动渠道、竞争优势：以极简品类为内核，依靠数字化全链路能力推动渠道、产品、品牌形成优势联动产品、品牌形成优势联动 2017-2021CAGR2022-2026CAGR202020212022E2023E2024E2025E2026E盲盒129.40%28.60%5397155219280349424组装玩具和拼搭套装22.10%20.70%648098123150178208手办25.70%22.80%43557090111134159玩偶23.60%19.30%28354354657687艺术玩具25.70%22.30%24303849607285其他25.30%22.60%3748617998117138市场总规模33.70%24%2493454656147649261101公司2021GMV市场份额泡泡玛特4713.6%乐高267.5%Hot Toys92.6%万代51.4%孩之宝51.3%Funko41.1%TOP TOY41.1%星辉30.9%X1120.5%名创优品(09896)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 名创优品的增长逻辑更多来自公司自身名创优品的增长逻辑更多来自公司自身。如第二章所述，名创优品所处的是一个极大的行业（中国生活家居行业规模 4 万亿）中的一个细分类目（自有品牌家居生活零售市场规模 1000 亿元），公司在这个细分赛道中占据 10%以上的市场份额。对于自有品牌家居生活零售市场，它的品类和其他渠道如商超的品类交错融合，难以完全错位竞争。所以我们认为，对于旗舰品牌名创优品，逻辑上应当更加关注公司的自身 alpha 能力，而较少地关注其所归属的大赛道成长给公司带来的成长。3.13.1 品类选择：低壁垒低集中度品类选择：低壁垒低集中度+覆盖人群广覆盖人群广+弱购买决策需求弱购买决策需求 3.1.13.1.1 品类对比：针对名创优品的品类逐一探讨具有必要性品类对比：针对名创优品的品类逐一探讨具有必要性 虽然说零售需要供应链、渠道、运营等多维度的支持，但是最终消费者购买的仍然是产品，我们认为，对名创优品产品品类的细分探讨是研究公司的核心。本章将主要探讨目前门店能力上和名创优品更加接近的两个渠道，这两个渠道中，KKV并不属于自有品牌家居生活零售赛道，因为 KKV 销售的大多不是自有品牌，而无印良品销售的全部都是自有品牌。这两个品牌简介如下：无印良品无印良品是一个日本杂货品牌，在日文中意为无品牌标志的好产品。产品类别以日常用品为主。产品注重纯朴、简洁、环保、以人为本等理念，在包装与产品设计上皆无品牌标志。KKVKKV 作为综合性的生活方式潮流零售品牌，KKV 在超 300 至 3500 平方的标志性超大空间里，集合了品质日用、精美食品、进口酒类、匠心文具、3C 小家电等 14 种关于精致生活方式的主题。作为横跨多个产品类目的公司，名创优品的品类具备特色，本节进行了详细对比作为横跨多个产品类目的公司，名创优品的品类具备特色，本节进行了详细对比。本小节先整理类目进行对比，后三节详细说明。本文的对比分析以手机定位在上海静安核心区后，各家O2O小程序内显示的目前可销售/可快递送达的无印良品、名创优品、KKV 商品选项作为样本。我们认为，上海作为我国经济发达的一线城市，在此城市可通过 O2O 渠道/快递渠道购买的商品通常具备一定的标杆性，在较高的经济水平支持下，商品品类丰富度也相对高且全面，贴近具体渠道的真实情况。具体对比如下图：名创优品(09896)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:名创优品、无印良品、KKV 上海核心区范围内可通过 O2O 购买的主要品类比较 资料来源：名创优品、无印良品、KKV 的 O2O 小程序，2023 年 3 月 9 日，方正证券研究所 名创优品无印良品KKV无火香薰、香薰膏、香氛、香包等办公：笔记本、笔、桌面收纳、笔袋、胶带、胶棒、剪刀、贴纸、明信片、卷笔刀、电子计算器等香薰蜡烛：蜡烛、无火香薰、香包香片等小风扇、衣架、耳塞、抱枕摆件等收纳：收纳柜、钢制挂钩、置物架、各类木柜套装及组合、收纳盒、框子、袋子等出行：分装带、小浴巾、分装瓶、伞、雨衣、收纳包、一次性毛巾内裤、喷雾等勺子、循环用冰块、碟子、餐具、碗等家具：沙发、写字台、床、餐桌、床垫、座椅、沙发套、化妆镜、凳子脚、儿童车护理保健：各类花式口罩、暖手包、足浴液、暖宫贴、敷颈贴、碘伏、晕车贴、薄荷精油、剃须刀、剃须泡沫等收纳框、刷子、拖鞋、毛巾、擦手巾等宠物园艺：宠物窝、宠物粮、宠物零食、宠物玩具、猫抓垫、宠物湿巾、园艺用品餐具：多种设计的水杯、碗口罩、折伞香薰类：蜡烛、香薰机、各类香精油、香氛蜡烛、香薰石、蜡烛台、香碟等礼品包装、捶背棒、多种设计品牌的笔、彩色笔、笔刨、便利贴、手账、尺子、文具袋、剪刀、回形针、胶水、文具刀、订书机、各类笔记本、纸册、美术绘画材料、信封等纺织品：各类毛毯、枕头、被子、全套床品、毛巾、窗帘、地毯、拖鞋、靠垫厨房用具：各类定位细分的锅碗瓢盆、置物架、料理刷、量杯、滤纸、抹布、筷子益生菌口暴珠、益生菌牙膏卫生用品：化妆棉、棉签、口罩护理：护理卫生巾、卫生护理液体空气清新剂、各类卫生巾、洗护喷雾粉剂凝露漱口水等美发：发夹、发梳、束发带、发梳刷、发圈、剪刀其他护理：口腔护理、手部护理、身体护理卫生巾、安心裤、马桶垫、香皂片、牙刷、牙粉、湿巾肌肤清洁：沐浴刷、浴球、起泡网、香皂盒、浴巾、搓澡巾、洗浴用品等洗发护发、沐浴清洁、棉棒、足膜、眼罩、美发工具洗脸巾、毛巾浴巾、洗手凝露、洗衣液、洗发护发产品、身体乳、沐浴液清洁：湿巾、洁厕、洗手液、消毒液、除味膏、彩漂粉、洗衣液、除臭剂、各细分品牌的衣物清洁工具卫浴：干发帽、卫浴钩、护发素、发膜、拖鞋、面巾、搓背条、沐浴棉、洗澡巾、洗澡刷纸巾：有非常多的细分类目，厕纸、婴儿纸、抽纸、手帕一次性内裤，男女款袜子、拖鞋、内裤女士针织衫、衬衫、裤、裙、外套、睡衣、内衣等袜子、帽子防晒袖套、防晒眼镜、防晒帽男士针织衫、编织衫、衬衫、外套、裤子、睡衣、夹克等防晒袖套、丝巾、布包皮筋童装婴儿、儿童、幼儿的各类衣物头绳、发夹、蝴蝶结帽子、围巾、手套、雨伞、手帕、腰包、钱包、袜子、裤袜等运动鞋、凉鞋、平底鞋、拉杆箱、挎包、手提袋等蓝牙耳机、小音箱大风扇、洗手机、小风扇、台灯数据线、电脑配件（鼠标等）、充电器、充电宝电动牙刷、CD播放器、香薰机、时钟桌面灯具、灯饰微波炉、充电直发夹、烤箱、取暖器、研磨杯零食：坚果蜜饯、海味素食、糖巧果冻、冲调饮料、饼干威化、肉脯肉干零食：休闲零食、饼干、巧克力/棉花糖、糕点、怀旧零食、糖果膨化食品、糕点饼干、糖果巧克力、肉干肉脯、果冻布丁、坚果饮品：瓶装饮料、咖啡和茶方便食品：各类泡面/米粉或类似产品、桶装即食产品、麦片方便食品：速食米面、速食冲调汤、调料包、咖喱/意面、酱/汤滋补膳食：芝麻丸、枸杞、酵素酒水饮料：果汁、牛奶、碳酸饮料、啤酒、洋酒、白酒、葡萄酒、咖啡冲调茶饮：茶叶、花茶、果茶、奶茶、糖水、泡腾片洁面乳、玻尿酸洁面乳、防晒喷雾、防晒乳化妆用具：睫毛夹、吸油面纸、化妆盒、眼镜布、美妆蛋、眉笔桶、指甲刀、粉扑、刷子、剪刀等面霜精华：润百颜、敷尔佳、若美欣等多品牌面妆：粉饼、喷雾、隔离乳、散粉护肤：洁面泡沫、护理油、补水乳、护理油、护发素、护手霜、洁面霜、乳液、面膜、身体磨砂膏、抗皱面霜、细肤精华液、BB霜、去角质洁面霜、草本乳液眼部护理、面部护理、唇部护理、保湿凝胶眼妆：眼线笔、睫毛膏、眼影、眉笔、假睫毛胶水、阴影笔美妆：化妆水、卸妆油、腮红、唇线笔、眼影、唇釉、眼线笔、美甲工具、粉底、粉饼、化妆棉、高光粉、控色隔离霜、眉粉各品牌防晒喷雾、防晒液、防晒霜、防晒乳唇釉、卸妆水、美甲工具、化妆棉、洁面油、香水喷雾、香水各类男士护肤品牌、化妆棉、卸妆膏、卸妆水、工具：粉扑、