公司理财课程课程讲解第7章.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,公司理财,第七章,股利政策,1,主要内容,利润分配与公司价值,公司股利政策的选择,股票股利、拆股与股票回购,2,第一节 利润分配与公司价值,3,主要内容,公司利润的构成,我国企业利润分配的一般程序,现金股利的分配,股利分配与公司筹资,股利分配与公司价值的关系理论,无关论,其他理论,4,公司利润的构成,营业利润,=,主营业务利润,+,其他业务利润,-,管理费用,-,财务费用,主营业务利润,=,产品销售净收入,-,产品销售成本,-,产品销售费用,-,销售税及附加,投资净收益,=,对外投资收益,-,对外投资损失,营业外收支净额,=,营业外收入,-,营业外支出,公司税前利润,=,营业利润,+,投资净收益,+,营业外收支净额,净利润,=,公司税前利润,-,所得税,5,我国企业利润分配的一般程序,公司法,、,企业财务通则,1.,弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款；,2.,弥补超过用税前利润抵补期限，需用税后利润弥补的亏损；,3.,提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额，要按照,10%,的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法定盈余公积金已经达到注册资本的,50%,时，可以不再提取；,6,我国企业利润分配的一般程序（续）,4.,提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施支出；,5.,向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并入本年度向投资者分配。,7,股利发放程序,登记日,在这一天登记的有资格的股东接收到现金股利。,除息日,决定股东是否有资格领取现金股利的日期，在这一天之前拥有股票的股东享有得到现金股利的权利。,现金股利,公司向股东支付现金。,8,现金股利发放程序图示,3.15,3.29.,3.31,4.15,宣布日,Ex-dividend Date,Record Date,Payment Date,Declaration Date,:,公司董事会宣布发放现金股利,Ex-Dividend Date,:,股票出售者仍享有现金股利分配权的第一天。,Record Date,:,公司准备所有有权得到本期现金股利的股东名单。,payment Date,:,公司按规定支付股利。,9,围绕除权日的股价变化,在完美的股票市场上，股票价格在除权日应下降每股现金股利的数额。,P,P-div,除权日,价格下降等于每股现金股利,-,t,-2-10+1+2,税收和其它因素会使问题变得复杂。实际上，股票价格下降小于每股现金股利，并且在除权日的最初几分钟内完成。,10,利润分配与公司价值,影响公司利润分配政策的一个核心问题是：在其他因素不变的前提下，利润分配是否会影响公司的价值？,11,保留盈利和红利增长率,红利增长是由保留盈余产生的,如果,ROE,为,14%,利润留存比率为,91%,，即,9%,的红利发放比率，那么红利增长率为多少？,假设当前净资产为,100,年末盈利为,=100,0.14=$14,支付,D,0,=140.09=$1.26,保留,14-$1.26=12.74,新的净资产基础,100+$12.74=$112.74,下一年盈利,=112.740.14=$15.78,支付,D,1,=15.780.09=1.42,，比,D,0,高出,12.7%,由于保留盈余导致的内生增长,12,从市场形象上看，保持适度的现金股利分配额有利于保持股东对企业的满意程度和企业的市场形象，但现金股利分配额过高，也会使投资者对企业的长远发展前景产生怀疑。因此，如何确定可分配利润中用于现金股利分配和企业留存收益间的比例，是股份公司利润分配决策的核心所在。,现金股利的核心问题,13,现金股利分配与公司筹资,税后利润是企业的一项重要的内部资金来源，企业的利润分配决策实质上就是企业要不要将，或者将多少税后利润用于再投资的问题。,14,关于股利政策的理论观点,股利不相关理论,关于股利政策与公司价值的其他理论,1.“,两鸟在林”不如“一鸟在手”（,birds in hand,）,2.,所得税影响,3.,股利分配的信号传递效应,15,股利不相关理论,MM,指出，在满足一定假设的前提下，公司的资本结构与其价值无关。在公司股利分配政策方面，同样存在类似的命题。即在满足相关假设的前提下，公司的股利分配政策与其价值无关。,(1),没有公司所得税和个人所得税；,(2),没有股票的发行成本与交易成本；,(3),投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好；,(4),公司的投资决策与股利分配方案无关；,(5),投资者与公司管理人员对企业未来的投资机会具有同样的信息。,16,股利政策无关论的机理,企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润；,企业的股价与其经营风险有关；,如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。,17,股利政策无关论的结论与政策含义,企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价；,企业的权益资本费用与股利政策无关。企业无需制定股利政策。,18,示例,1,设某公司全部资产均由股东权益形成，发行在外普通股,200000,股，,2001,年底公司总价值,4000000,元。公司还将继续经营两年,(2002,年和,2003,年,),，两年后将清算关闭。公司的权益报酬率为,20%,。,2002,年底，公司计划投资,600000,元，该项投资,2003,年当年即可收回全部投资并产生,20%,的投资回报。,2001,年,12,月,31,日,2002,年,2003,年,总资产（元）,4000000,股东权益（元）,4000000,净利润（元）,800000,920000,19,公司筹资方案,方案,1,，全部资金从,2002,年的税后利润中提取，公司股东将只得到,200000,元的现金股利；,方案,2,，从,2002,年的税后利润中提取,300000,元的资金，余下的,300000,元靠增发新股筹集，公司股东将得到,500000,元的现金股利。,20,筹资方案详细情况,方案,1,方案,2,内部现金总额（元）,800000,800000,2002,年现金股利（元）,200000,500000,用于再投资的资金（元）,600000,300000,2003,年投资总额（元）,600000,600000,外部筹措资金额（元）,0,300000,21,方案,1,方案,2,总量,每股股利,总量,每股股利,2002,年,现金股利（元）,200 000,1.00,500 000,2.50,2003,年,清算时全部可分配的现金构成,初始投资,(a),老股东（元）,4 000 000,4 000 000,(b),新股东（元）,0,300 000,2002,年留存收益（元）,600 000,300 000,2003,年税后净利润（元）,920 000,920 000,减：分配给新股东的现金,(a),初始投资（元）,0,-300 000,(b),税后利润（初始投资的,20%,，元）,0,-60 000,2003,年底老股东可得到的现金（元）,5 520 000,27.60,5 160 000,25.80,不同方案对股东的影响,22,方案,1,：,20,元,方案,2,：,20,元,由此可见，该公司股票价格与公司,2002,年的利润分配方案无关。,两种方案下的股票价值,23,新颖公司有,1000,万元的现金可用于现金股利分配，也可以用于一个净现值为,NPV,的项目的投资。目前新颖公司的资产负债表如表所示：,现金,1 000,负债,4000,长期资产,9000,股东权益,6 000,NPV,初始投资,1000,万元的项目的,NPV,NPV,资产总计,10 000,NPV,负债与股东权益合计,10 000,NPV,示例,2,24,新项目的筹资选择,如果新颖公司将现金用于股利分配，它需要通过发行普通股的方式筹措,1000,万元的资金用于项目投资（公司不能依靠增加负债获得,1000,万元的投资资金，因为这样做公司的资本结构将发生变化）,25,不同分配方案下的股东价值,如果新颖公司利用,1000,万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司股东权益的价值为：,6000,万元,NPV,。,26,不同分配方案下的股东价值（续）,如果新颖公司将,1000,万元的现金用于现金股利发放：,老股东权益价值股东收益价值新股东收益价值,6000,万元,NPV,1000,万元,5000,万元,NPV,与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了,1000,万元，但同时他们得到了,1000,万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。,27,公司股东权益价值与利润分配政策之间的关系,28,股东可自行决定股利政策,在满足前述各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用。,29,示例,3,在例,1,中，我们假设公司采用方案,1,，即,2002,年每股发放现金股利,1,元，将大部分利润留做投资之用。现假设有甲、乙两个股东，甲股东希望在,2002,年得到每股,2,元的现金股利，而乙股东不期望在,2002,年得到任何现金股利，而是希望在,2003,年底一次性得到全部收入。为了实现各自的目的。甲股东可以在,2002,年现金股利分配后出售部分股票，取得现金，得到平均每股,2,元的现金收入。乙股东则可将分得的现金股利重新投资于公司股票，并在,2003,年年底得到全部现金收入。,30,示例,3,（续）,根据例,1,，公司的权益收益率为,20%,，甲股东在,2002,年底得到了每股,2,元的现金，其在,2003,年的投资每股减少,1,元，因此他在,2003,年底只能得到相当于每股,27.60,1.2,26.40,元的现金。相反，乙股东由于在,2002,年底相当于每股追加了,1,元的投资，他在,2003,年底将得到相当于每股,27.60,1.20,28.80,元的现金收入。,31,设公司的资金来源全部为权益资本，,NOI,t,为,t,期公司净收益，,DIV,t,为,t,期现金股利发放额，,I,t,为公司,t,期投资额，,N,t,为公司,t,期发行在外的股票数量，,S,t,为,t,期公司股东权益总值，,P,t,为,t,期公司股票价格，,R,为贴现率，有：,即,t,期公司股票的价值等于其,t+,1,期的股利分配额与股票市价总额的贴现值。,MM,关于股利政策与公司价值无关的证明,32,由于公司的资金来源与资金运用必须相等，所以有：,NOI,t+1,M,t+1,P,t,1,DIV,t,1,I,t,1,式中,M,t+1,是,t+1,期新发行的股票数量，,P,t,1,是,t+1,期新发行的股票的价格。将上式移项后有：,DIV,t,1,NOI,t+1,M,t+1,P,t,1,I,t,1,MM,关于股利政策无关的证明（续）,33,N,t+1,N,t,M,t+1,移项后有：,N,t,N,t+1,M,t+1,=,=,MM,关于股利政策无关的证明（续）,34,股利政策与企业价值无关,只要公司的投资决策不因股利发放数量的变化而变化，公司股票的价值就不因股利发放额的不同而不同，即公司股利政策与公司股票的价值无关。,公司股票的价值取决于公司的投资决策，即公司如何利用它所筹到的资金在一定的风险条件下创造出足够的收益，而与公司如何筹措投资所需的资金无关。,因此，不论企业以何种方式筹措资金，它都不应该放弃净现值为正的投资项目。,35,股利政策无关论的问题,企业和投资者需要支付所得税；,企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；,股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策；,企业管理层与投资者之间存在信息不对称。,36,“,两鸟在林”不如“一鸟在手”,Myron Gordon,Optimal Investment,&Financing Policy,JF,May,1963,。,手中鸟理论的假设,由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；,因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利；,Ks,与现金股利成反比。,37,手中鸟理论的机理,根据：,K,S,=,股利收益率,+,股利增长率（或资本利得收益率）,=,（,D,1,/P,0,）,+g,股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际上二者的风险不同，,(D,1,/P,0,),的风险,资本增值,的风险，所以投资者偏好现金股利。,38,手中鸟理论的结论和政策含义,结论,股票价格与股利支付比例成正比；,权益资本费用与股利支付比例成反比。,政策含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。,39,所得税的影响,Robert Litzenberger&Krishna Ramaswarmy,The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices,JFE,June 1979,。,税差理论的假设,资本利得所得税与股利所得税之间存在差异；,投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。,40,美国,60,年代,-90,年代股利和资本利得所得税比较,年份,60-64,65,66-70,71,72,73-78,现金股利,90%,80%,70%,70%,70%,70%,资本利得,25%,25%,25%,29.5%,32.5%,35%,年份,79-81,82-87,88,89-90,91-93,94-95,现金股利,70%,50%,40%,33%,33%,39.6%,资本利得,28%,20%,28%,33%,28%,28%,41,我国的所得税税率,股票投资暂时无资本利得税,红利所得要征收所得税,20%,42,税差理论的机理,设有二种股票，价格都是,10,美元，总收益都是,15%,，其中：,A=,收入型股票，,D/P=10%,，,g=5%,B=,增长型股票，,D/P=5%,，,g=10%,根据税差理论，增长型股票的税后收益较高,43,税差理论的机理（续）,股票,指标,D/P,g,总收益,=D/P+g,A,税前收益,10%,5%,15%,税,(,红利,40%,；资本利得,28%),-4%,-1.4%,-5.4%,税后收益,6%,3.6%,9.6%,B,税前收益,5%,10%,15%,税,(40%,：,28%),-2%,-2.8%,-4.8%,税后收益,3%,7.2%,10.2%,44,税差理论的结论和政策含义,结论,股票价格与股利支付比例成反比；,权益资本费用与股利支付比例成正比。,政策含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。,45,税差理论的局限性,投资者因家庭年收入不同，其个人所得税税率也有很大的差异，低收人家庭的投资者的现金股利收益可能只需缴纳税率很低的个人所得税，甚至根本不需要缴纳个人所得税。因此，那些个人所得税税率较低的投资者可以选择发放现金股利较多的公司进行投资，那些个人所得税税率较高的投资者可以选择少发甚至不发现金股利的公司进行投资。只要各类投资者的数量足够多，大家都可以找到合适的投资对象，企业也可以找到相应的筹资对象。如果是这样，就不存在现金股利与资本利得孰优孰劣的问题。,46,股利分配的信号传递效应,实际上，投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称,(asymmetric information),。,投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是否合理。,财务报告,其他渠道,:,比如公司的现金股利分配,47,股利的信号效应,从长远来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支付现金股利的。,公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重要反映渠道。增加现金股利发放额是一条好消息；而减少现金股利发放则被看作公司经营状况恶化，且前途并不乐观的象征，是一条坏消息。,而股票市场对股利发放数额上下变动的反应是不对称的，股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股价上升的幅度。,因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。,48,影响公司股利政策选择的因素,各种约束,契约约束,法律约束,公司的现金流充足性约束,投资机会,资本成本,偿债能力,信息传递,对公司的控制,49,第二节 公司股利政策的选择,50,股份公司的股利政策,（一）剩余股利政策,（二）稳定股利额政策,（三）固定股利率政策,（四）正常股利加额外股利政策,（,五,）,Linter,模型,（六）股份公司的实际股利政策,51,剩余股利政策,剩余股利政策就是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：,(1),确定公司的最佳资本结构；,(2),确定公司下一年度的资金需求量,(3),确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；,(4),将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。,按照剩余股利政策，公司每年的股利分配额是变化不定的，有时差距会很大。,52,稳定股利额政策,公司各年发放的现金股利额保持稳定或稳中有增的态势。这一政策以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。,稳定股利政策的好处。,稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。当然，如果公司的亏损状况不能在短期内扭转，公司将缺乏足够的现金维持其稳定股利额政策。,许多作为长期投资者的股东,(,包括个人投资者和机构投资者,),希望公司股利能够成为其稳定的收入来源，以便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。,采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。,53,固定股利率政策,这一政策要求公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策。但这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。,54,正常股利加额外股利政策,按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高，资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利，其高出部分即为额外股利。这一股利政策为企业、特别是利润和资金需求浮动范围较大的企业提供了一定的灵活性。一方面，企业可以设定一个较低的正常股利额，以保证企业在一般年度有足够的支付能力支付现金股利；另一方面，当企业盈利较高或资金需求较低时，企业又可以额外支付一部分现金股利，增加股东的现金收入。,55,示例,4,三峰公司是一家零负债的公司，共有发行在外，面值为每股,l,元的普通股,600,万股。长期以来，该公司税后净利润一直保持着,12%,的年增长率，同时也依靠高达,80%,的再投资比率来为这种增长提供资金支持。,自,2000,年起，由于竞争环境的变化，公司永久性地丧失了大量的有利可图的投资机会，预期公司的净利润增长率将因此永久性地下降至每年,5%,，但公司,2000,年度本身的盈利能力并不受影响。,据估计，,2000,年度公司可产生,3000,万元的税后净利润，但公司可选择的收益率在,14%,（此为公司的普通股成本）以上的投资项目只需要,1200,万元的资金。如果公司继续保持原来,20%,的现金股利分配率，则公司,2000,年底的留存收益将达到,2400,万元。目前公司的管理层正在重新考虑他们的利润分配方案。,56,示例,4,（续）,假设三峰公司,2000,年采用剩余股利政策，并且完全利用税后利润对收益率在,14%,以上的项目进行投资，该公司,2000,年度预计的每股现金股利是多少？现金股利分配率是多少？,如果三峰公司未来将始终保持,60%,的现金股利分配率，你预期该公司普通股票当前的市场价格是多少？,如果三峰公司始终保持,20%,的现金股利分配率，且其留存收益的平均投资收益率（,ROE,）将因此下降为,7.5%,，三峰公司普通股票的价格又将如何变化？,57,示例,4,（续）,2000,年预计税后净利润,(,元,)30000000,减：投资需求,(,元,)12000000,剩余利润,(,元,)18000000,发行在外的普通股数量,(,股,)6000000,则每股现金殷利（,DPS,）为：,18000000(,元,),6000000(,股,),3.0,元,58,示例,4,（续）,如果保持,60%,的红利分配率，则公司的红利增长率为,5%,2000,年每股收益,EPS,30000000,6000000,5.0,元,设,2000,年度的每股现金股利为,DIV,1,，且已知未来的现金股利增长率,g,5%,，股票价格,P,0,为：,59,示例,4,（续）,如果三峰公司继续保持原来,20%,的现金股利分配率，其,2000,年度的每股现金股利,DPS,（,DIV,1,）为,1.0,元，其现金股利增长率为：,g,（,1.0,现金股利分配率）,ROE,（,1.0,0.2,）,7.5%,6.0%,所以，这时的股票价格,60,Linter,模型,John Linter,（,1956,）曾经提出过一个关于公司股利分配的模型，根据他的讨论，公司股利分配与下述四个因素有关：,公司拥有关于“股利收益”比率的长期目标值；,公司股利分配的变化与公司长期盈利能力相关联；,公司管理人员不愿意现金股利在增加之后又减少；,公司管理人员更重视现金股利变化的相对值而不是其绝对值。,61,Linter,模型（续）,如果公司以某一确定的“股利收益”比率为目标值，则,DIV1,目标股利目标比例,EPS,，,两年间的股利变化幅度为：,DIV1,DIV0,目标股利变化额,目标比例,EPS1,DIV0,由于公司管理人员不愿意减少下一年度的股利发放额，在公司收益变化时，公司只对其股利发放额做微小的调整。,DIV1,DIV0,调整率,目标股利变化额,调整率,(,目标比例,EPS1,DIV0),公司越不愿意改变其股利发放额，调整率越低。当调整率为零时，公司采用的是固定股利额政策，当调整率为,1,时，公司采用的是固定股利率政策。,62,股份公司的实际股利政策,由于股利政策具有重要的信息传递作用，对公司股票价格和投资者对公司未来发展的信心有着很大的影响，所以国外，特别是美国的股份公司都非常重视公司股利政策的制定和现金股利的发放。,总体来讲，美国公司采用的是一种稳定现金股利额的政策，尽管公司税后利润起伏较大，但现金股利额却基本上保持增长的态势。而现金股利分配率的剧烈震荡，这表明了美国公司肯定没有采用固定股利分配率的政策。,63,美国公司的实际股利,64,我国上市公司的股利分配政策,我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金加股票股利、现金股利加转赠股本、现金股利加股票股利再加转赠股本、不分配。,2000,年以前，我国上市公司倾向于不分配或少分配股利，即使分配，也偏好股票股利。,2000,年底，中国证监会为了规范上市公司配股行为，提出将现金分红作为上市公司再筹资的必备条件。,65,我国上市公司的股利分配政策（续）,1996,年至,2002,年间，我国所有上市公司中平均不分配比例高达,43.14%,，,1996,至,1999,年间，每年大约只有,30%,左右的公司实施现金分配，,2000,年以来，受政策促进虽有所改观，但也只保持在,50%,65%,的水平，并且平均派现率仅有,50%,60%,。从股利的来源看，盈利是上市公司的股利分配之源。部分上市公司由于质量不高，经营不善等原因造成盈利能力有限而无力分配股利。但是有相当数量和比例的上市公司虽然有盈利，但并不进行股利分配。,66,我国上市公司的股利分配政策（续）,我国上市公司中股利分配政策方面的反常现象。某些大股东控股比例高的公司，大股东希望以分配现金股利的方式从上市公司获取资金。这些上市公司尽管本身经营状况不佳，仅有的一点点利润也的真实性也存在疑问，用于现金股利分配的资金主要来自于银行贷款和增发配股所募集的资金。如厦门路桥的前两大法人股东控股高达,67.8%,，,2002,年分配方案为每,10,股派,5,元，共需要现金,14750,万元，然而公司期末账面现金余额只有,7615,万元。没钱还要高派现超分配，并且股利分配率超过了,100%,，不但把当年的盈利全部分光，而且将以前年度盈利也拿出来分配。,67,第三节 股票股利、拆股与股票回购,68,股票股利,拆股,股票回购,非现金的股利形式,69,股份公司以向股东赠送股票的方式派发股利，称为股票股利，又称“送红股”。,与发放现金股利不同，发放股票股利只是将公司的税后利润转化为公积金或股本金，并不会导致公司的现金流出，股东权益账面价值的总额也不发生变化。但发放股票股利将增加发行在外的普通股股票数量，导致每股股票所拥有的股东权益价值的减少。,股票股利,70,例题,假设,XYZ,公司目前流通在外的股份有,100,万股，每股价格为,21,元，公司股票的市价总值为,21,元,/,股,100,万股,2100,万元。公司按照,10%,的比例向股东派发股票股利（,10,送,1,），公司股东每拥有,10,股股票就可以获得额外的,1,股股票。这样，派发股票股利后公司的股票总数增加到,110,万股。,XYZ,公司发放股票股利前股东权益状况,普通股股本（每股面值,1,元，,100,万股）,100,万元,股本溢价（,paid-in capital,）,600,万元,留存收益（,retained earnings,）,600,万元,股东权益总计,1300,万元,71,例题（续）,普通股股本（每股面值,1,元，,110,万股）,110,万元,股本溢价（,paid-in capital,）,800,万元,留存收益（,retained earnings,）,390,万元,股东权益总计,1300,万元,72,发放股票股利的影响,由于发放股票股利后公司普通股总股数由,100,万股增至,110,万股，每股账面价值将由派发股票股利前的,13,元降至,11.8,元。同样，发放股票股利也会减少每股股票的市场价值，因此，股票的市场价格也会在发放股票股利后下跌。从理论上讲，由于分配股票股利只是增加了流通中的股票数量，并没有增加股东权益的价值，所以每股股票的市场价值也因此被稀释，股票的市场价格的下跌幅度应该与股票股利的分配比例相同，为,10%,。但实际上，股票价格下跌幅度的大小将取决于市场对的反应程度，可能与股票股利的分配比例不同。,73,发放股票股利的影响（续）,发放股票股利既不需要向股东支付现金，又可以心理上给股东以从公司取得了投资回报的影响。因此，在公司资金紧张，无力支付现金股利的情况下，采取发放股票股利的做法不失为一种权宜之计。但如果公司长期不支付现金股利，仅靠发放股票股利是不能令公司股东信服的，公司股票的投资价值可能会受到不好的影响。另外，由于发放股票股利可以降低公司股票的市场价格，一些公司在其股票价格较高，不利于交易时，常通过发放股票股利来适当降低股价水平，促进公司股票的交易。,74,拆股,拆股又称股票分割，是指股份公司用某一特定数额的新股按一定比例交换一定数额的流通在外的股份的行为，例如，两股换一股的股票分割，是指两股新股换一股旧股的行为。从会计的角度看，股票分割对公司的资本结构，资产的账面价值，股东权益的各账户,(,普通股、股本溢价、留存收益等,),等都不产生影响，只是使公司发行在外的股票总数增加，每股股票代表的账面价值降低。因此，股票分割与发放股票股利的作用非常相似，都是在不增加股东权益的情况下增加股票的数量。所不同的是，股票分割导致的股票数量的增加量可以远大于发放股票股利，而且在会计处理上也有所不同。,75,例：,XYZ,公司,2,：,1,拆股前后股东权益状况,拆股前,普通股股本（每股面值,1,元，,110,万股）,100,万元,股本溢价（,paid-in capital,）,600,万元,留存收益（,retained earnings,）,600,万元,股东权益总计,1300,万元,拆股后,普通股股本（每股面值,0.5,元，,200,万股）,100,万元,股本溢价（,paid-in capital,）,600,万元,留存收益（,retained earnings,）,600,万元,股东权益总计,1300,万元,76,对拆股的可能解释,降低股票交易价格便于股票交易，提高股票的流动性。,微软公司于,1999,年宣布进行自,1986,年上市以来的第,8,次股票分拆，分拆比例是,2,：,1,。微软公司宣布的分拆理由是“微软致力于让我们的技术更广泛地为顾客所接受。同样，我们要让我们的股票更广泛地为个人所接受，而股票分拆应该有助于实现这个目标。”,向市场传递信息：上市公司希望通过拆股或分配股票股利向股市传递这样一种信息，即公司不但目前业绩好，利润高，而且还有很好的增长潜力。,77,合股,与拆股相反，企业有时也进行股票合并操作。股票合并又称合股或逆向拆股,(reverse split),，即公司用一股新股换取一股以上的旧股,(,如一股换两股,),。显然，股票合并将减少流通在外的股票数量，提高每股股票的面值和其所代表的净资产的数额，进而提高股票的市场价格。股票合并通常是一些业绩不佳，股价过低的公司进行的，他们希望通过这种操作来提高股票价格，使之达到一个合理的交易价格水平。,78,股票回购,股票回购是指上市公司用现金从股东手中买回发行在外的股票的行为，股票回购是除现金股利分配外，上市公司向公司股东分配现金的另一种方式。在美国，自,1980,年代以来，以股票回购的方式向股东支付现金变得越来越普遍和重要。,股票回购可以在二级市场公开进行，也可以与部分投资者协商后从他们手中直接购回。,79,示例,某公司有发行在外的普通股股票,200,万股，目前公司有,400,万元的多余现金可用于发放额外现金股利（每股,2,元）或回购股票。根据公司的预测，向股东分配这,400,万元现金后，公司的净利润将保持为每年,1000,万元。按照,200,万股股票计算，每股收益为,5,元。考虑到类似公司的市盈率为,6,倍，预计公司发放,400,万元额外现金股利后公司股票的市场价格为每股,30,元。除发放额外现金股利外，公司还可以通过股票回购的方式向股东支付这,400,万元的现金。由于进行股票回购后公司的年净利润预测不变，仍为,1000,万元，但公司发行在外的股票数量将减少，每股收益,EPS,将增大，而这将导致公司的股票价格将上升。,80,合理的回购价格,股票回购前后公司的股票价格不同，回购后剩余的股票价格较高。为了保证股票回购价格的合理，公司要预期回购后股票的市场价格，并按照这一价格回购股票。如果假设回购股票前后公司股票的市盈率不变，仍为,6,倍。,设回购价格为,P,1,，回购股票数量为,N,1,，回购后的每股收益为,EPS,1,，,EPS,1,1000,万元,/,（,200,万股,N,1,）。,根据条件要求：,P,1,/,EPS,1,6,，所以，整理后有：,P,1,（,200,N,1,）,6000 ,由于用于股票回购的资金为,400,万元，所以：,P,1,N,1,400 ,解、两式构成的方程组，有：,P,1,32,元，,N,1,12.5,万股。,81,发放现金股利与股票回购的比较,公司整体,每股股票,发放现金股利,发行在外,200,万股,现金股利,4 000 000,2.00,发放现金股利后预计年净利润,10 000 000,5.00,发放现金股利后的股票价值,60 000 000,30.00,股票回购,发行在外,187.5,万股,股票回购额,4 000 000,股票回购后预计年净利润,10 000 000,5.33,股票回购后的股票价值,60000 000,32.00,82,对股东的影响,如果忽略税收和交易成本的影响，公司股东以现金股利和股票回购的方法得到这,400,万元的现金的结果是相同。以现金股利的方式，每个股东每股得到,2,元的现金股利，同时持有价值,30,元的股票，每股股票的价值是,30,元,2,元,32,元。以股票回购的方式，向公司回售的股票每股价值是,32,元，继续持有的公司股票的每股价值也是,32,元，同领取现金股利时每股股票的价值完全相同。这一示例告诉我们，如果市场是完美的，公司采取发放现金股利和股票回购两种方式向股东支付现金是没有区别的。,83,税收的影响,考虑到个人所得税的影响，进行股票回购与发放现金股利相比，可能会减少股东的税收支出，从而使其实际收益增加。比如，设某投资者持有,100,股股票，其个人边际税率是,28%,，如果按照每股,1,元向投资者发放现金股利，他将得到,100,元的现金股利，需要交纳,28,元的个人所得税，实际所得是,72,元。如果公司按照,50,元,1,股的价格从股东手中每,100,股回购,2,股股票，同样向股东支付了,100,元现金。若该股东是按照,30,元,1,股的价格买入公司股票的，则他的资本利得只有,40,元（每股股票的价格上升了,20,元），他只需要就这,40,元交纳个人所得税。如果资本利得的税率只有,20%,，则该投资者只需要交纳,8,元的个人所得税，远远低于以现金股利的方式获取,100,元收益时的,28,元。,84,税收的影响（续）,由于以股票回购的方式向股东可以节约较大额度的税收及其他一些原因，自,1980,年代以来，美国公司的股票回购明显增多。但即使如此，仍有学者认为，按照税负的原则，美国公司应该更多地采用股票回购、而不是现金股利的方式向股东分配现金。,如前所述，中国的投资者获取现金股利要按照,20%,的税率交纳个人所得税。即使按照,2005,年,6,月,13,日财政部、国家税务总局和中国人民银行的联合通知，投资者的股息红利所得可以减半纳税，仍需要交纳,10%,的个人所得税。但是，目前我国并没有开征资本利得税，投资者通过买卖股票获取价差不需要交纳个人所得税的。因此，如果公司股票的定价合理，中国上市公司的股东以股票回购的方式获取现金在税负上要优于现金股利的方式。,85,股票回购对股份公司的影响,当公司偶然有一笔多余的现金需要分配，但又不希望改变现金股利分配政策时，可采用股票回购的方式向股东分发这笔现金。这时股票回购的作用类似于一笔额外现金股利。,通过股票回购，可以减少流通中的股票数量，公司能够在不增加现金需求的情况下提高未来的每股收益和每股现金股利额。但正如我们在前面所分析的，如果市场是完美的，那么这种做法并不会影响股票的实际价值。,86,股票回购对股份公司的影响（续）,股票回购可以迅速改变公司的资本结构。比如，公司可以通过借入资金回购股票的方式使其资产负债率发生较大的变化。,股票回购也可以是公司的一种投资。当公司没有好的、具有正的净现值实业项目进行投资，而公司股票的市场价格又被低估时，公司可以通过股票回购的方式使用公司的现金。这样一方面避免了对不好的实业项目的错误投资，一方面向股东分配了现金，使这些现金在股东手中得到更好的运用，同时也向市场传递了公司股票的价格被低估的信息。,平均来讲，市场对公司宣布进行股票回购给予积极的反应。而且，进行股票回购的公司的股票价格的长期表现要明显优于不进行股票回购的类似公司。,87,股票回购的操作,一般来讲，股票回购通过要约收购（,tender offer,）或公开市场购买（,open-market purchases,）的方式进行，并不针对特定的投资者。但有时，上市公司会向特定的投资者回购股票，这称为“定向回购”（,targeted repurchases,）。公司进行定向回购的原因较多，包括为了进行反收购所进行的“绿色讹诈”（,greenmail,）。,88,我国上市公司的回购实践,“,云天化”公