研究思路.ppt

,国泰君安证券,2007,年,8,月,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,证券研究的目标：预测未来,用望远镜看前方，而非后视镜看后方,。,战略分析,会计分析,财务分析,前景分析,1,价值驱动:多因素模型,资本支出,净收益,EBITDA,行业地位,公司业务,公司地位,宏观经济,2,分析方法与逻辑：三点共识,分析逻辑：宏观研究（内外经济）、中观研究（产业周期、组织结构）、微观研究（企业管理、竞争战略）,基本工具：全球视角的供求力量分析（议价、定价能力,波特模型）、财务指标比例分析,价值评估：经营指标,-,管理绩效（治理、战略、激励）,财务指标,-,价值创造（,ROIC,、增长、现金流）,3,行业分析背景：与宏观经济周期密切相关,与经济周期相关度,行业增长驱动因素,典型行业,增长性行业,弱,技术进步、新产品,计算机和生物医药,周期性行业,强,投资、出口景气拉动,汽车、机械、钢铁、有色等制造业、部分消费品,防御性行业,弱,稳定消费需求,食品和公用事业类,6,行业分析背景：与宏观经济周期密切相关,0,5,10,15,20,25,30,1996,年,2,月,1996,年,8,月,1997,年,2,月,1997,年,8,月,1998,年,2,月,1998,年,8,月,1999,年,2,月,1999,年,8,月,2000,年,2,月,2000,年,8,月,2001,年,2,月,2001,年,8,月,2002,年,2,月,2002,年,8,月,2003,年,2,月,2003,年,8,月,2004,年,2,月,2004,年,8,月,利率、汇率等宏观经济变量影响行业盈利状况。如图，,04,年,4,月份以后的信贷紧缩，导致工业企业产成品资金占用增速和应收帐款增速的大幅飙升。,7,行业分析背景：与宏观经济周期密切相关,工程机械行业增长对固定资产投资周期的“路径依赖”,8,行业分析背景：与宏观经济周期密切相关,消费品行业则受宏观经济周期的影响较小。,9,行业生命周期分析,初,创,期,增,长,期,成,熟,期,衰,退,期,10,行业周期分析：不同生命周期的特性,初创期,增长期,成熟期,衰退期,市场,广告宣传，知名度，销售渠道,建立品牌信誉，开拓销售渠道,保护既有市场，渗入其他市场,选择市场区域，维持企业形象,生产,经营,提高生产效率，制定产品标准,改进产品质量，增加花色品种,巩固客户关系，降低成本,裁减生产能力，保持价格优势,财力,利用财务杠杆,开发生产和技术能力,控制成本,提高管理控制系统的效率,人事,培训员工适应新的生产和市场,培育生产和技术能力,提高生产效率,转向新的增长领域,研究,开发,掌握技术秘诀,提升产品质量和功能,降低成本、开发新品种,面向新的增长领域,成功关键因素,营销、市场份额、消费者信任,对市场需求反应灵敏，质量,生产效率、产品功能，新产品开发,面向新的增长领域,利润,亏损或微利,迅速增长,开始下降,下降甚至亏损,现金流,没有或极少,少量至增长,增长,大量至衰竭,11,产品生命周期曲线,行业具有完整的生命周期,-,内部产业价值链,初创期,成长期,成熟期,衰退期,汽车、电力,传统家电,新能源,传媒,网游,12,产品生命周期与产业转移,行业具有完整生命周期,-,全球产业转移和贸易,发达国家的传统产业很可能在发展中国家是新兴产业,热水瓶是高科技产品吗？,13,行业组织结构：传统厂商理论,规模经济,产品差异,集中度,进入壁垒,合作、合谋,利润率,行业结构 对定价的影响 盈利能力,14,行业结构,厂商数量,产品差异,需求曲线,定价能力,典型行业,完全竞争,许多,同质、无差别,水平线,价格接受者,家电、农业,垄断竞争,一定数量,同业不同质、有差异,向右下方倾斜,可以影响价格，价格与非价格竞争,纺织服装、医药、发电,寡头垄断,少数几个,差异大，产品创新,拗折的需求线,定价博弈，非价格竞争,石油、汽车、飞机制造、电子通讯,完全垄断,一个,政府或私人垄断,行业需求线,垄断定价、价格歧视,电网、水务等公用事业,行业组织结构：竞争形态,15,现存和潜在的竞争力,现存对手之间的竞争,产业的成长性,集中度,产品区别度,转换成本,规模与学习曲线,固定和变动成本,超额,(,生产,),能力,退出壁垒,新进入对手的威胁,规模经济,先动优势,市场进入障碍,商业关系,法律障碍,替代产品的威胁,对手的价格和业绩,消费者意愿的转换,行业获利能力,在购买和销售市场上谈判的能力,消费者的谈判能力,转换成本,产品区别度,产品成本和质量的重要性,购买者的数量和每个购买者购买的数量,供应商的谈判能力,转换成本,产品区别度,产品成本和质量的重要性,供应商的数量和每个供应商供应的数量,行业获利能力分析波特模型,16,行业竞争态势,:,波特模型的五大战略要素,潜在进入者：,进入壁垒较低，马士基和中海集团等客户开始介入。,现有竞争者,：中集集团和新加坡胜狮货柜两家龙头占有,80%,份额。其余,20,家企业占,20%,。,上游供应商：,钢材和木材企业，有一定谈判能力。,下游客户,：主要需求来自大型航运公司，谈判能力很强。,替代产品,：不多，主要来自于其他形式运输,。,波特模型：以集装箱制造业为例,17,行业竞争态势,:,白酒行业案例,供应者力量,酒业的粮食消耗问题受到重视,潜在进入者,受到白酒业高利润的吸引，有一部分准备进入的未来竞争者,替代品,洋酒，软饮料，啤酒，果酒，假冒伪劣产品都在侵蚀白酒市场,购买力,近几年消费者人均收入、可支配收入并没有明显上升,业内竞争者,各厂家在地方市场，全国市场展开激烈竞争,造酒受到一定限制,潜在竞争加剧,原本属于白酒的一部分,市场被分割,白酒的消费在减少,市场竞争激烈,状况,后果,资料来源：,KFJ,营销咨询报告,18,行业生命周期分析,市场容量,市场增长率、需求增长率,产品的技术水平,产品品种,竞争者数量及进出壁垒,结论：行业生命周期的阶段判断,行业市场结构分析,供需关系,竞争者数量,各自市场份额,力量对比,行业集中度,行业发展的影响因素,行业对资源和技术的要求（资金密集型、劳动密集型、技术密集型）,行业技术发展趋势、技术进步前景,国家宏观政策对于行业的影响（鼓励、限制、无影响）,其他可能存在的制约因素,资源约束、环保要求、其他要求,行业分析提纲,行业竞争结构分析,行业中现有企业的竞争,竞争方式（价格、质量、服务、品牌）,激烈程度,新进入者的威胁,进入壁垒（政策、特许、自然垄断、规模经济、资金、技术、资源供应）,供应链分析,上游行业状况,资源供应状况,供应品可替代性及重要性,供应者集中度,替代产品的威胁,替代产品技术上的可替代性,替代产品成本上的可替代性（盈利性）,替代产品的转变费用,客户压力,客户集中度,产品在客户产品中的成本比重,客户盈利能力,19,上市公司行业分类,20,公司（股票）研究基本框架,21,公司（股票）分析结构,战略,&,竞争地位,业绩表现,估值定价,管理战略,竞争压力,投资回报,增长,资本成本,价格是什么,价值是什么,22,财务报表,管理人员的信息优势,会计估计错误的干扰,管理人员会计政策选择导致的报表失真,其他可获取的公开信息,行业和公司数据,其他公司的财务报表,商业上的运用,信贷分析,证券分析,企业合并分析,债务,/,股利分析,公司信息战略分析,通用报表分析,分析工具,战略分析,通过行业和竞争战略分析,来分析企业未来预期业绩,会计分析,通过评估会计政策和会计估,计来评估会计信息的质量,财务分析,利用比率分析和现金流量分析,来评估经营业绩,前景分析,对企业未来价值,进行预测,公司（企业）分析框架,23,公司战略与业务分析一般框架,成本优势,以更低的成本提供相同,产品或服务的能力,大量大批生产的规模优势,生产的高效率,产品设计简化,低投入成本,较少的研究开发费用或者广告费,严格的成本控制机制,差异优势,以成本低于售价供应,独一无二的产品或服务,消费者优先考虑购买,更好的产品质量,更多的产品花样,更好的客户服务,更加灵活的交货方式,投资于产品品牌,更多,投资于研究开发,着眼于产品的改革和创新,竞争优势,执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配,执行战略要求公司价值链和活动相互匹配,竞争优势的重要性,24,公司评估：经营管理指标,同行业内企业经营管理水平的对比分析,人均主营收入,B,D,A,C,人均净利润,25,公司评估：经营管理指标,公司竞争策略：安德鲁斯的,SWOT,模型,(,以振华港机为例,),优势,S,劣势,W,全球最先进的技术和新产品开发能力,1,资产负债率相对较高,2,全球规模最大的生产基地和相对最全面的产品系列,2,主导产品相对单一,3.,享受所得税优惠,3,从设计、研发、制造到运输的一体化优势,4,国产配套体系和低成本优势,机会,O,威胁,T,1,港口机械行业的全球龙头，占据,50%,以上市场份额,1,人民币升值预期影响盈利。,2,技术创新分享全球港口码头自动化的机遇,2,诺尔等国外巨头向国内转移生产基地。,3,在巩固优势的基础上，做大散货机械、海上重机、大型钢结构等业务，形成一业为主的多元化经营。,3,全球经贸增长有减速的担心,26,公司评估:财务指标与估值,ROE,权益乘数,资产净利率,资产周转率,销售净利率,1/1-,资产负债率,盈利能力判断：毛利率与净利率、,ROE,与,ROIC,杜邦分析方法：财务比例的细化分解,ROIC,EBITDA/S,S/IC,27,公司评估:财务指标与估值,价值驱动因素,:ROIC,（效率）、年收益增长率（规模）,营业利润增长率,投入资本收益率（,ROIC,）假定,WACC=10%,7,5%,10%,12,5%,15%,20%,3%,887,1000,1058,1113,1170,6%,708,1000,1117,1295,1442,9%,410,1000,1354,1591,1886,价值毁损,价值保持,价值创造,28,公司评估,:,价值公司和数量公司的现金流量,价值公司,第,1,年,第,2,年,第,3,年,第,4,年,第,5,年,净利润,100,105,110,116,122,净投资,（,25,）,（,26,）,（,27,）,（,28,）,（,29,）,分给股东的现金,75,79,83,87,91,数量公司,第,1,年,第,2,年,第,3,年,第,4,年,第,5,年,净利润,100,105,110,116,122,净投资,（,50,）,（,52,）,（,55,）,（,58,）,（,61,）,分给股东的现金,50,53,55,58,61,如上表,价值公司新投入资本,ROIC,为,20%,，而数量公司,ROIC,仅,10%,。,29,价值矩阵,股票的种类,发电厂,资本杀手,经营不善企业,现金牛,投资资本收益,/,资本成本,增长,资产负债表差,重组,价格偏高,高速行业增长,价格力量、连锁价值,投资战略,价格偏低是合理的,行业增长缓慢,现金丰富,30,投资机会,四种股票会发生转换,发电厂,资本杀手,现金牛,经营不善企业,增长,投资资本收益,/,资本成本,31,现金流量折现,估价：折现率反映了现金流量的风险度，是资产内在价值的衡量尺度。包括,DCF,、,FCF,、,DMM,等方法，取两阶段,/,三阶段增长模型。,经济附加值法（,EVA),：公司是通过资本投资并取得高于资本成本的回报来创造价值的。,倍数估价：相对价值而非内在价值；包括,市盈率（,PE,）、市净率（,P/B,）、市销率（,P/S,）、市现率（,P/CF,）、,PEG,、,EV/EBITDA,等指标。,期权定价模型，适用于已经陷入困境的公司、自然资源公司、以及价值大部分来自产品专利的公司。,公司评估,:,财务指标与估值,32,公司评估,:,财务指标与估值,启示：不同方法适用于不同行业，比如制造业很难运用,DCF,，实践中多种方法结合更容易给出定价区间。,倍数估值法只是估值第一步，因为倍数本身传递的信息量有限，在相对比较中才有意义。因此，确定可比对象非常重要,如欧美企业较日企更具可比性,理想状态：倍数估值法是现金流量等方法的适当补充，通过与可比公司的进一步比较，分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行判断和必要修正。如,PEG,、,EV,EBITDA,目前很受欢迎。,33,公司评估:财务指标与估值,行业,下属行业,最常使用的倍数估值法,汽车,整车、零部件,P/S,、,P/CF,的相对指标,银行、房地产,P/BV,，,EV/EBITDA,，,P/NAV,基本原材料,造纸,化学制品、金属和矿物,P/BV,EV/EBITDA,，,EV/S,，,P/CF,资本性产品,工程制造、国防、建筑,P/S,，,EV/EBITDA,，,EV/S,食品、饮料和烟草,食品生产,啤酒生产和酒吧,酒精饮料、烟草,EV/EBITDA,，,EV/CF,P/S,的相对指标,EV/EBITDA,保健,P/S,的相对指标,/S&P,；,EV/EBITDA,石油天然气,综合油气公司,P/S,，,EV/CV,零售和消费品,服装,食品,与市场和部门比较的,P/S,，,EV/EBITDA,P/S,的相对指标,技术,软件，设备和半导体,P/S,，,EV/EBITDA,的增长率,交通运输,航空,、,公路客运,EV/EBITDA,、,P/S,公用事业,P/S,，,P/CF,34,特殊行业的一些另类估值法,软件业,企业研发费用（,R&D),相当重要，以,R&D,衡量的指标，,P/R&D,消费品业,为提升品牌价值不断投入营销成本，本质上等同于制造业的固定资产投资，将利润加上营销开支后再行估值。,35,各公司基本情况,股权结构与组织结构,经营状况,品牌、客服,财务状况,业务,/,产品组合,各业务的销售额,/,利润,关联公司,公司体制与管理层,公司历史沿革,竞争地位,市场中主要公司与指标,各公司的增长率比较,各公司的实力,各公司的市场竞争地位,各公司的发展趋势,各公司可能面临的主要问题与解决方案,公司分析提纲,36,研究报告分类、撰写与利用,37,研究报告的分类,公司类报告,公司深度研究,公司更新报告,公司调研报告,公司调研简报,新股定价分析,此外，还有宏观类、策略类、债券类、基金类、衍生品和市场类等其他报告。,行业类报告,行业深度研究,行业更新,行业月报,行业事件点评,大宗原材料月报,行业事件点评,行业会议纪要,38,研究报告的主要内容（公司类）,完整的公司类深度研究报告应包括但不限于以下要点：,1.,概括：概括要点，明确结论，包括公司优势、增长前景、负面因素、估值和评级；,2.,三张财务报表的预测；,3.,估值分析：应包括相对估值（国内外可比公司的,PE,、,PB,、,PEG,、息率等指标的比较）和绝对估值（可以采用,DCF,或,DDM,方法）。,3.,公司优势所在：与可比公司相比公司在盈利能力、增长前景、经营模式等方面的优势，或者描述公司的竞争力；,4.,风险因素：公司治理、财务状况等方面的潜在风险；,5.,财务分析：分析公司财务的“健康状况”，其财务状况是良好还是处于困难之中。通过分析公司历史和未来的盈利、现金流、资产负债状况来判断其财务状况的变动趋势，可能的融资计划等。,6.,盈利预测：对公司未来的收入、成本、费用等主要项目进行分解预测，最终形成全面的盈利预测基础。,7.,公司背景：描述公司治理、产品结构、收入规模、在行业中的地位等内容,8,行业背景：描述行业现状及竞争格局,39,优秀研究报告应该具备的要点,明确而且在未来能够被验证为准确的观点；,完整和多层次的分析框架；,严密的逻辑推导；,详实的数据支持；,合适的数量化工具运用；,全面的国际化比较；,增添趣味性的时尚元素,；,40,影响曲线,研究贯穿公司整个成长过程,信 息,分 析,分 析,分析深度,时 间,事件发生之前,事件发生之际,事件发生之后,41,必须注意的两大问题,掌握足够的,资料与信息,（基础）,掌握科学实用的,研究方法,（灵魂）,谨防,:,资料堆砌，变成了文献综述；,非公开信息披露引起法律纠纷；,过份集中于上市公司本身财务和经营研究，忽略了上、下游，竞争对手等其他关键因素。,42,公司研究的目的,为投资策划服务,公司业绩增长,(,经典型,),重组,制度变革,其他（题材等）,盈利预测,估值,科学与实用相结合,定性分析与定量分析相结合,43,企业的组织结构图,（以利润中心或价值中心为要素）,资产分布,（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）,主要产品种类及其经济数据,(,售价,成本构成等，必须把变动成本与固定成本分开考察,),主要业务的技术与流程,（可采访技术专家）,主要业务与资产的会计处理,大股东和高管人员的情况,将尚不清楚但必需的信息列入调研清单,步骤一：理透上市公司的公开材料,44,步骤二：了解公司的背景材料,行业背景,（社会需求，行业成长阶段，经济周期与行业，市场结构，市场行为，影响行业兴衰的因素，产业政策）,区域背景,（自然基础条件，区域内的,比较优势,）,企业背景,将尚不清楚但必需的信息列入调研清单,45,步骤三：初步建立盈利预测与估值的模型,模型的前提假设,模型的构成：结构与数据,模型的基本原则：分割法,将尚不清楚但必需的信息列入调研清单,将可能出现变动的信息列入调研清单,46,步骤四 充分思考企业运作中的核心要素,存在的和可能出现的问题,存在的和可能出现的机遇,产品的竞争能力分析（成本优势，技术优势，品牌优势，销售优势）,公司的经营管理分析，应变与创新能力,成长性分析（新项目，财力，新技术储备）,公司发展中的各种,变数,将尚不清楚但必需的信息列入调研清单,47,步骤五 上市公司调研,调研前的准备工作异常重要,（形成调研的问题清单，并对这些问题进行重新设计；,2,建立与上市公司人员进行交流的知识基础）,调研前应初步建立盈利预测与估值的模型,（调研完成之后再进行完善）,问题重新设计的要点：,切忌问题表述太长,切忌回答问题所需的表述太长,切忌提问目标不清,切忌问题标的太大（分拆）,提问方式及表述要能让对方接受,打乱提问，让对方搞不清你的逻辑,设计好问题可能的多种答案，诱导对方，观察对方的反应,48,步骤五 上市公司调研,选择合适的对象进行合适的访谈,验证自已的许多设想,实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等,核对信息披露的真实情况,了解上市公司的发展战略，评估其可实现性,49,步骤六 盈利预测与估值模型的完善,将调研收集的信息用于盈利预测与估值模型的修改与完善，并得出最终的预测结论和估值结论，提供投资建议,50,