2024春季宏观经济展望：内外兼修.pdf

内外兼修2024年春季宏观经济展望证券分析师：屠强 A0230521070002 贾东旭 A0230522100003 王茂宇 A0230521120001 王胜 A2主要内容主要内容主要内容主要内容引言：我们总体上仍维持去年11月提出的经济“倒U型”判断不变，今年以来重点关注两大新的积极变化，其一是“被低估”的出口外部环境，其二是“被忽视”的国内政策方向。出口与海外：“被低估”的三条主线。凡是成功走出后地产时代的经济体，均采取转型出口模式。我国也需借鉴，但目前市场对于我国出口存在三方面低估。1）长期：主流观点认为逆全球化将压制我国出口长期表现，但数据上显示全球技术进步与全球化高度相关，背后是技术进步后供给创造需求、产业链再分工的效果，本轮全球技术进步也将驱动全球化率提速，且每一轮发达国家制造业回落往往是全球化率提升的起点，而非终点。2）中期：市场担心美国制裁将压制我国出口中期表现。但实际上，我国出口产业链出现两大变化形成对冲，其一是产业变化，包括从依赖美国的加工贸易转向依赖自身的自主产业，以及加工贸易内部提档升级。其二是国别变化，虽然美国降低从中国进口，但非美国家包括欧盟日本仍在加快从中国进口，且2021年以来出现“绕道”美国监管、对美国形成出口的新型对冲方式，且疫后美国财政天量扩张后，高昂的债务付息成本也令其难以真正与低通胀输出国（中国）完全脱钩。3）短期：市场认为只有欧美补库才能拉动我国出口增速回升，但实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口。换言之，欧美库存去化结束本身也利好我国出口，测算潜在空间达10个百分点，同时还包括与欧美库存不相关的出口利好逻辑。4）总结：全年出口增速预期1.3%，中期呈现出口韧性、进口减少特征，贸易顺差率将上升。地产：供给超调与“被忽视”的政策。从海外住宅投资占GDP比例来看，我国三年时间完成了海外8-10年“去地产”工作，但该现象背后是我国地产调控模式不同。海外调控是收紧需求，但我国调控是遏制供给，这注定了我国地产供给侧会在短期出现持续超调，有三大影响：1）影响一：房地产拉长施工周期，投资仍将继续回落，同时期房竣工率较低（46%），期房交付风险积聚，住宅竣工高增相应不可持续。2）影响二：购房需求并未被政策打击，但供给超调导致居民产生观望情绪，进而新增35万亿超额储蓄，并导致信用传导不畅、M1M2剪刀差走扩。3）影响三：潜在需求无法释放，房价持续下跌。而在应对政策方面，“三大工程”无助于直接解决供给超调，且结构上存在难以形成盈利闭环等三大局限，政策仍需要针对供给超调“对症下药”，也即保交楼需要加码，后者此前被市场忽视，而3月国常会部署房地产工作中首要强调保交楼，后续关注PSL扩容、政策性信贷等工具配合。保交楼相应产生四大效果，其一稳投资，其二释放潜在购房刚需，稳定房价，其三缓和居民对于存量资产交付的担忧，降低预防式储蓄动机、稳定消费，其四疏通居民部门信用向企业传导，缓解M2-M1剪刀差与低通胀问题。3主要内容主要内容主要内容主要内容消费与财政：关注消费季节性、财政收入稳定性。居民消费的锚仍是居民收入本身，但短期内消费的节奏发生变化，主要是源于服务消费，且具有以节日为中心的散点式分布特征，24Q1服务消费集中释放或会令24Q2服务消费降温。商品消费方面，我们发现不同地区的韧性是不同的，以江苏浙江代表的高收入地区汽车和家电是趋于改善的，该地区房价稳定时其弹性可能释放的更充分。再叠加地产竣工和“以旧换新”的传导，汽车和家电仍是商品消费中的亮点。综合上述分析，我们小幅上修全年社零增速至5.3%。财政方面，净融资积极但难掩财政收入的不确定性，这令财政四本账支出占GDP比重距离2018-2020年水平仍有一段距离。同时，财政化债的范围在扩大，预算外净融资的潜在压力可能对冲预算内扩张对经济的积极效果。不过考虑到财政是政府稳定需求的最有效抓手，我们不排除后续为弥补收入不足而额外加码的行为。在综合考虑以上因素后，我们维持全年广义基建投资增速15%左右的判断不变。货币与通胀：政策锚定价格水平。自去年四季度政策将“价格水平”作为今年重要考量以来，年初降准降息幅度均录得今年新高，在春节错位因素扰动逐步消退后，CPI通胀也回到正数区间，结构上更是呈现核心商品CPI高于核心商品PPI的特征，显示产能过剩虽压制出厂价格，但终端零售价格并不低。展望后续，货币政策上半年靠前发力已完成，后续更多为配合型操作，包括设备投资再贷款等结构性工具可能新增或扩容。而下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时，也即年中美联储降息之后，同时也需要等待银行净息差压力的缓和，因此，预计后续存款利率下调先于贷款利率，而贷款降息预计在7月之后，降准预计9月。通胀方面，关注“双碳政策”强化对于中游高耗能行业生产的约束，能否对冲产能过剩对于PPI的压制，CPI则预计延续好于PPI的过程，维持全年CPI同比0.6%判断不变。库存与GDP：服务业补库存护航经济。去年服务业库存指标（批发零售业）持续去化，去化程度明显大于工业。相应的，服务业补库空间也大于工业。而自去年底以来，在总体需求并未大幅回升背景下，工业生产与服务业投资却持续超预期，或已在显示服务业补库的相应拉动。展望后续，欧美去库存结束本身也将利好出口，国内“保交楼”政策加码有促进销售、稳定消费、疏通信用传导的三大潜在效果，后续关注配套政策是否会如预期落地并见效，此外，基建制造业投资维持高增，被市场忽视的服务业补库，也相应推动服务业投资和工业生产表现好于预期，我们维持上半年经济表现好于去年Q4的判断不变。预计2024年实际GDP增速可达到4.8%5.0%，一季度预计5.1%。风险提示：欧洲经济低于预期、地产政策不及预期导致居民加剧观望、产能过剩风险。宏观展望：内外兼修宏观展望：内外兼修1.出口与海外：被低估的“三条主线”2.地产产业链：供给超调与被忽视的政策3.消费与财政：消费季节性与财政稳定性4.货币与通胀：政策锚定价格水平5.库存与GDP：服务业补库，护航经济51 1.1.11 1.1.1 国国际际比较：海比较：海外经济外经济体采取体采取转型出转型出口应对口应对后地产后地产时代时代国国际际比较：海比较：海外经济外经济体采取体采取转型出转型出口应对口应对后地产后地产时代时代 主要国家普遍在1990年后经历去地产时代。譬如德国、韩国、新加坡、美国等，日本是1988年后。主要经济体应对后地产周期采取两大思路。1）短期方面，通过政府投资、政府消费稳定经济，也包括促进居民消费，但从长期看上述三项占GDP比例均会下滑至低于地产周期时水平。2）中长期方面，均是由“非贸易部门（房地产）”向“可贸易部门（制造业）”转型来摆脱地产拖累，其一为转型出口，出口占比提升最为明显。其二为鼓励供给侧技术升级，无形资本形成占比明显上升，替代固定资产投资。资料来源：CEIC，申万宏源研究，样本国家包括美国、德国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等。主要经济体“地产周期”前后GDP分项占比变化（横轴t=0为住宅投资占比最高年份，纵轴为占比变化幅度，%）-15-10-505101520-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1012345678910111213私人消费政府消费设备投资政府投资无形资本形成出口（右）61.2 1.2 1.2 1.2 被被低低估估的长期因素：的长期因素：被被低低估估的长期因素：的长期因素：技术进步将驱动全球化再提速技术进步将驱动全球化再提速技术进步将驱动全球化再提速技术进步将驱动全球化再提速市场悲观逻辑：部分观点认为我国难以像其他国家转型出口，主因1990s是全球化率提升的宏观背景，彼时主要国家有机会转型出口，但认为现在我国难以期待全球化率的再提升。实际情况：全球化率实际上是结果、而非原因，驱动因素在于全球技术进步速度，后者具备创造需求、以及重塑全球产业链分工的作用。本轮以数字经济、大模型为代表的新一轮技术进步提速，或也将再度带动全球化率重新上升，从美国经验来看，可贸易部门技术升级确实存在供给创造需求的良性效果。资料来源：CEIC，申万宏源研究全球化率与主要国家TFP走势高度一致 0.700.740.780.820.860.900.940.981.021012141618202224262830全球化率（出口/GDP，%）主要经济体全要素生产率平均值（TFP，2017=1，右）71.2 1.2 1.2 1.2 新新型型全全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟新新型型全全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟市场悲观逻辑：也有观点认为即使全球化率回升，但发达国家可能更倾向于将产业分工由东盟、印度承接，而并非中国。基于此，我们设置三个指标讨论这一问题，结论是东盟与印度难以替代中国：其一，虽然中国劳动力成本高于部分新兴国家，但考虑能源、运输等综合成本并不高。回顾1990-2008年的全球化进程，彼时出口份额提升幅度最大（提升6个百分点）、最受益全球化的国家是中国，但中国并不是劳动力成本更低的国家。事实上，劳动力成本只是其中之一，而我国其他成本，譬如能源成本（煤炭大国、发电成本低）以及运输成本（基建完善）均更低，综合成本具备比较优势。资料来源：CEIC，申万宏源研究上一轮全球化，比中国劳动力成本高的国家出口份额也明显提升，比中国低的国家出口份额提升却不明显 中国俄罗斯沙特阿拉伯韩国越南巴西澳大利亚泰国爱尔兰卢森堡印度尼西亚马来西亚芬兰新加坡瑞士加拿大德国英国美国日本-6-4-2024680100020003000400050006000出口份额提升幅度（%）月收入（美元）81.2 1.2 1.2 1.2 新新型型全全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟新新型型全全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟其二，工业体系规模也是承接发达国家产业分工的核心。若发达国家想将商品推广给全球使用，只能选择工业体量足够大的新兴国家进行承接。其三，产业链配套完善度也是能否承接全球产业分工更核心的原因。工业模式不能局限于低附加值加工与组装，需要利用当地资源禀赋与中间品，与发达国家产业协同配合、提升效率，也即产业链当地配套程度要更高，表现为贸易顺差率越高的国家，越有可能提升出口份额。资料来源：CEIC，申万宏源研究上一轮全球化数据显示，工业体系规模与完备性是重要的影响全球产业分工因素 中国沙特阿拉伯印度韩国越南欧盟加拿大德国英国美国日本-6-4-20246805000100001500020000250003000035000出口份额提升幅度（%）实际工业增加值（2015年美元）上一轮全球化数据显示，工业模式与深度也是重要的影响全球产业分工因素 中国俄罗斯联邦沙特阿拉伯阿联酋印度韩国欧盟荷兰法国加拿大德国英国美国日本-6-4-20246-5000-4000-3000-2000-1000010002000出口份额提升幅度（%）净出口（亿美元）91.2 1.2 1.2 1.2 新新型型全全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟新新型型全全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟最新数据：目前中国是全球最大的工业国，产业体系完备、工业禀赋较高，同时综合成本（劳动力、能源、运输等等）实际上仍具备比较优势，因此新一轮全球化下预计仍将是中国受益为主，而不是越南等工业体系薄弱的国家受益为主。我国的工业体量远大于印度东盟等新兴国家。同时，印度2023年已出现贸易逆差持续扩大、政策开始转向投资内需的模式，因此，产业链单薄的国家难以持续给欧美做分工、依赖出口，一当国际经济形势变化，单薄的产业链会放大国内经济压力，后者是他们必须面临的更直接的问题。资料来源：CEIC，世界银行，申万宏源研究目前中国是全球主要国家中工业体系最大、且贸易顺差最高（产业链配套最完善）的国家 中国美国欧盟日本德国印度韩国英国俄罗斯法国澳大利亚沙特阿拉伯泰国马来西亚越南新加坡-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000010000200003000040000500006000070000净出口（亿美元）实际工业增加值（亿，2015年美元）101.2 1.2 1.2 1.2 全全球球化化利好高附加值商品，新型全球化关注两大领域利好高附加值商品，新型全球化关注两大领域全全球球化化利好高附加值商品，新型全球化关注两大领域利好高附加值商品，新型全球化关注两大领域上一轮全球化时期全球商品出口中，消费电子与能源资源品占比提升，前者反映全球产业分工，后者反映工业发展催生能源需求。对应到本次由数字产业技术革新带动的技术进步，由此催生的新一轮全球化，或也是数字产品出口更受益，此外能源资源在当前时代下重要性也更加凸显。资料来源：CEIC，申万宏源研究上一轮全球化时期全球商品出口中，消费电子与能源资源品占比提升 1015202530354045全球出口中消费电子占比（%）全球出口中汽车等机械制造占比（%）全球出口中能源资源占比（%）全球出口中低附加值商品占比（%）111.2 1.2 1.2 1.2 制制造造业业回流是全球化的起点，回流是全球化的起点，制制造造业业回流是全球化的起点，回流是全球化的起点，而不是终点而不是终点而不是终点而不是终点目前发达国家诉诸制造业回流，一度引发市场对于逆全球化的担忧。但实际上，制造业回流是全球化的起点，背后传导机制是“发达国家制造业回流技术进步加快全球化率提速”。而若本轮发达国家制造业回流并成功引领技术升级突破，虽然美国或因为政治因素对中国承接产业分工形成干扰，但从经济因素来看中国要明显优于东盟，加之欧洲对于中国的态度较美国更柔和，因此中国预计仍将较大程度受益于新一轮新型全球化。资料来源：CEIC，申万宏源研究上一轮全球化：发达国家制造业回流技术进步加快全球化率提速-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21516171819202122198019851990199520002005201020152020发达国家制造业增加值/全球制造业增加值（%）全球化率速度（%，右）121.1.3 3 1.1.3 3 被被低低估估的的中期中期因素：因素：美国制美国制裁影响裁影响有限，有限，两大变两大变化对冲化对冲被被低低估估的的中期中期因素：因素：美国制美国制裁影响裁影响有限，有限，两大变两大变化对冲化对冲一、我国产业转型在缓解美国制裁影响，其一是出口模式在转型：1）2015年之前中国消费品在全球的出口份额持续提升，但2015年后停滞，改由中间品、资本品出口份额提升。通过对比我国商品出口/全球商品出口，衡量我国贸易模式以及在全球产业链中的位置变化。在2015年之前，我国更多扮演的是全球主要消费品供应国的角色。2）观察更细分的商品结构可以发现，我国出口模式由依赖美国的加工贸易（附加值低）为代表的电子产品，转向依赖国内的自主产业，譬如机械制品与能源资源（附加值高）。资料来源：CEIC，申万宏源研究我国出口模式由加工贸易为代表的电子产品，转向机械制品与能源资源 0510152025303519921995199820012004200720102013201620192022出口份额：电子产品（中国/全球，%）出口份额：机械制品（中国/全球，%）出口份额：能源资源（中国/全球，%）出口份额：轻工制品（中国/全球，%）2015年前后中国出口商品模式出现相反变化 024681012141651015202530199619992002200520082011201420172020中国消费品出口份额：中国/全球（%）中国中间品和资本品出口份额：中国/全球（右，%）131 1.3 3 1 1.3 3 产产业业变变化：出化：出口模式口模式向一般向一般贸易转贸易转型，加型，加工贸易工贸易提档升提档升级级产产业业变变化：出化：出口模式口模式向一般向一般贸易转贸易转型，加型，加工贸易工贸易提档升提档升级级其二是加工贸易内部提档升级：1）我国手机、电脑整机出口份额下降，反映出口向东盟转移的问题。近年来我国计算机、手机等传统加工贸易出口在全球份额占比有所回落，分别从2013年的40.8%、2015年的41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%，回落幅度相对有限。2）但我国手机、电脑零部件向新兴国家出口占比明显提升。尤其是2018年中美贸易摩擦以来，我国电脑零部件中出口给新兴国家的占比由43%左右大幅提升至55%以上。上述变化显示我国加工贸易出口由低附加值的组装集成，向更高附加值的中上游生产资料转型，这也是政府工作报告强调的“加工贸易提档升级”。资料来源：CEIC，申万宏源研究中国各出口商品份额：中国/全球（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022计算机等办公机器手机和电话机集成电路、二极管等半导体器件中国手机零部件和电脑零部件出口中去往新兴国家的占比提升（%）303540455055606520162017201820192020202120222023手机零部件电脑零部件141 1.3.3 1 1.3.3 国国别别变化一：变化一：转向非转向非美发达美发达国家，国家，缓和美缓和美国制裁国制裁影响影响国国别别变化一：变化一：转向非转向非美发达美发达国家，国家，缓和美缓和美国制裁国制裁影响影响二、我国出口国别变化是对冲美国制裁影响的第二大手段，具体表现为三个方面：1）虽然美国制裁导致我国出口压力，但加速融入欧洲、日本“犹豫性”令我国对非美出口相对稳定，缓和整体发达国家市场压力。通过观察主要经济体总进口中自中国的比例可以发现，自2018年中美贸易摩擦以来，美国自中国进口比例持续下滑。但与此同时，欧元区和英国自中国进口比例同期快速上升。日本虽然自2018年以来也在压降对自中国进口，但效果并不显著，近期日本自中国进口比例反而有所回升。资料来源：CEIC，申万宏源研究主要发达经济体自中国进口占比（%）051015202530美国欧元区日本英国151 1.3.3 1 1.3.3 国国别别变化二：变化二：绕道“绕道“加墨”加墨”，额外，额外缓和美缓和美国制裁国制裁影响影响国国别别变化二：变化二：绕道“绕道“加墨”加墨”，额外，额外缓和美缓和美国制裁国制裁影响影响2）虽然美国总进口中，自中国比例在明显下滑，但其中未包括我国出口转移的对冲效果，这是2021年以来的“新手段”。从数据上来看，东盟只是我国出口转移的“替补”国家，“主力”国家是美国周边国家，譬如加拿大与墨西哥。换言之，虽然目前美国采取“近岸化、本土化”，从加拿大加大进口，但其中很多商品实质上是我国出口转移，这一手段此前最多可带动我国出口增速高于美国进口增速10个百分点，效果不弱。同时，本轮美国政府制裁自由度较2018年明显降低，源于疫情以来美国财政天量扩张。美国财政债务付息成本高企，若今年对中国商品施加巨额关税，导致美国通胀超预期，会影响美联储降息与美国财政空间。资料来源：CEIC，申万宏源研究我国缓解美国制裁影响并不是通过出口向东盟转移，而是出口向加拿大墨西哥转移-30-20-1001020304020102011201220132014201520162017201820192020202120222023同比：中国对美国出口（%）同比：美国来自中国进口（%）-20-10010203040 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比：中国、东盟对美国出口（%）同比：美国来自中国、东盟进口（%）-30-20-100102030 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比：中国+墨西哥+加拿大对美国出口（%）同比：美国来自中国+墨西哥+加拿大进口（%）161.3 1.3 1.3 1.3 国国别别变变化三：向新兴国家加快渗透化三：向新兴国家加快渗透国国别别变变化三：向新兴国家加快渗透化三：向新兴国家加快渗透3）美贸易摩擦以来，新兴国家进口中来自中国比例快速上升，对冲发达国家走弱影响。上一轮全球化时期（1990-2008），发达国家进口中来自中国比例快速上升，而新兴国家进口中来自中国比例的上升是滞后于发达国家的，至2000年才开始提速。但在2018年中美贸易摩擦、逆全球化进一步加剧背景下，发达国家进口中自中国的比例总体趋于下降。但同期新兴国家进口中自中国比例开始快速上升。拆分结构看，主要新兴国家自海外进口中，来自中国的占比近年来均出现普遍性提升。譬如2013-2023年，俄罗斯由17%提升至28%，越南由28%提升至34%，印度尼西亚由16%提升至28%，泰国由15%提升至24%，沙特由12%提升至21%，韩国由16%提升至22%。资料来源：CEIC，申万宏源研究全球、发达国家和新兴国家自中国进口占总进口比例（%）02468101214161819851990199520002005201020152020全球发达新兴主要新兴国家自中国进口/总进口（%，将韩国也计入主因产业结构类似）1015202530352014201520162017201820192020202120222023韩国泰国越南印度尼西亚马来西亚俄罗斯沙特171 1.3.3 1 1.3.3 国国别别变化三：变化三：国国别别变化三：变化三：主要新主要新兴国家兴国家中国市中国市占率仍占率仍有提升有提升空间空间主要新主要新兴国家兴国家中国市中国市占率仍占率仍有提升有提升空间空间资料来源：CEIC，申万宏源研究韩国进口中自新兴国家比例为56.8%，自中国为21.9%0500100015002000250001020304050607092949698000204060810121416182022韩国：总进口（当季值，亿美元，右）韩国：自新兴国家进口/总进口（%）韩国：自中国进口/总进口（%）020040060080010001200140001020304050609092949698000204060810121416182022新加坡：总进口（当季值，亿美元，右）新加坡：自新兴国家进口/总进口（%）新加坡：自中国进口/总进口（%）0100200300400500600700800900010203040506070939597990103050709111315171921泰国：总进口（当季值，亿美元，右）泰国：自新兴国家进口/总进口（%）泰国：自中国进口/总进口（%）0200400600800100001020304050608486889092949698000204060810121416182022马来西亚：总进口（当季值，亿美元，右）马来西亚：自新兴国家进口/总进口（%）马来西亚：自中国进口/总进口（%）新加坡进口中自新兴国家比例为48.7%，自中国为14%泰国进口中自新兴国家比例为56.3%，自中国为24.3%马来西亚进口中自新兴国家比例为49.3%，自中国为21.3%181 1.3.3 1 1.3.3 国国别别变化三：变化三：国国别别变化三：变化三：主要新主要新兴国家兴国家中国市中国市占率仍占率仍有提升有提升空间空间主要新主要新兴国家兴国家中国市中国市占率仍占率仍有提升有提升空间空间资料来源：CEIC，申万宏源研究俄罗斯进口中自新兴国家比例为55.2%，自中国为27.9%印度进口中自新兴国家比例为64.8%，自中国为14%中东进口中自新兴国家比例为60.2%，自中国为18.2%非洲进口中自新兴国家比例为60%，自中国为17%01002003004005006007008009001000010203040506092949698000204060810121416182022俄罗斯：总进口（当季值，亿美元，右）俄罗斯：自新兴国家进口/总进口（%）俄罗斯：自中国进口/总进口（%）0500100015002000250001020304050607092949698000204060810121416182022中东：总进口（当季值，亿美元，右）中东：自新兴国家进口/总进口（%）中东：自中国进口/总进口（%）020040060080010001200140016001800200001020304050607092949698000204060810121416182022非洲：总进口（当季值，亿美元，右）非洲：自新兴国家进口/总进口（%）非洲：自中国进口/总进口（%）0500100015002000250001020304050607080070911131517192123印度：总进口（当季值，亿美元，右）印度：自新兴国家进口/总进口（%）印度：自中国进口/总进口（%）191 1.3.3 1 1.3.3 国国别别变化三：变化三：国国别别变化三：变化三：主要新主要新兴国家兴国家中国市中国市占率仍占率仍有提升有提升空间空间主要新主要新兴国家兴国家中国市中国市占率仍占率仍有提升有提升空间空间资料来源：CEIC，申万宏源研究拉美进口中自新兴国家比例为46%，自中国为19%自中国进口比例提升空间最大的是中东、非洲和印度050010001500200025003000350040004500010203040506092949698000204060810121416182022拉美：总进口（当季值，亿美元，右）拉美：自新兴国家进口/总进口（%）拉美：自中国进口/总进口（%）0200040006000800010000120001400016000010203040506070拉美俄罗斯 马来西亚泰国新加坡韩国中东非洲印度自新兴国家进口占比（%）自中国国家进口占比（%）进口规模（亿美元）201 1.4.4 1 1.4.4 被被低低估的短期估的短期因素：因素：年内出年内出口改善口改善无需依无需依赖欧美赖欧美补库补库被被低低估的短期估的短期因素：因素：年内出年内出口改善口改善无需依无需依赖欧美赖欧美补库补库市场认为只有欧美补库才能拉动我国年内出口，但我们观点与市场不同，实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口，换言之，欧美去库结束本身也利好我国出口。观点不同主因分析框架差异，传统的国别框架存在内生性问题。无法排除出口转移与协同供给的影响，导致结论容易存在线性外推。我们摒弃国别框架，建立商品框架，结合全球产业链分工，将出口划分为发达国家驱动、新兴国家驱动和协同供给。资料来源：CEIC，申万宏源研究我国全口径出口商品中去往发达国家的占比.64.7 62.2 57.8 56.1 53.5 49.7 47.3 46.8 45.0 43.5 42.4 40.6 39.9 38.9 38.0 37.9 34.4 32.5 28.8 24.4 17.4 8.1 010203040506070玩具锂电池电动载人汽车家用电器家具计算机等办公机器太阳能电池精密仪器手机和电话机木制品及纸制品投影机、传声器及无线电设备纺织服装鞋帽箱包等电气设备及零件其他机械设备及零件食品橡胶塑料化学品车辆及零部件矿物与金属及制品火车、飞机等其他交运设备面板集成电路、二极管等半导体器件全口径出口商品中对发达国家出口占比（%）211.4 1.4 1.4 1.4 发发达达国国家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈发发达达国国家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈发达国家驱动类商品出口增速，与我国对发达国家出口增速高度一致。直接显示我们框架能精确拆解出发达国家对我国出口的影响，后者可进一步分为两类：1）中间品出口，受发达国家工业生产影响，占我国对发达国家出口的三成左右。2）消费品出口，由发达国家消费品进口驱动，占我国对发达国家出口的七成左右。资料来源：CEIC，申万宏源研究发达国家驱动类商品出口增速，与我国对发达国家国别出口增速高度一致-40-30-20-1001020304016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01发达国家驱动类商品出口同比（%）对发达国家出口同比（%）我国对发达国家中间品出口受发达国家工业生产影响-30-20-100102030-12-10-8-6-4-20246816-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01发达国家工业生产同比（滞后2M，%）我国对发达国家中间品出口同比（%，右）-30-20-100102030-25-20-15-10-50510152016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01发达国家自全球消费品进口同比（%）我国对发达国家消费品出口同比（%，右）我国对发达国家消费品出口受发达国家自全球消费品进口影响221.4 1.4 1.4 1.4 发发达达国国家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈发发达达国国家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈但发达国家消费品进口并不直接由发达国家消费需求决定，而是需求和库存博弈后的供需缺口决定。因此，总结下来，我国对发达国家出口3成由发达国家工业生产影响，7成由发达国家消费需求和库存博弈后的供需缺口影响。因此，影响我国消费品出口的并非发达国家消费需求，而是其消费与库存匹配后影响进口，后者才是我国消费品出口的影响指标。资料来源：CEIC，申万宏源研究2023年以来发达国家进口大幅低于生产-15-10-50510-14-12-10-8-6-4-20246发达国家工业生产同比（%）发达国家进口同比（%，右）-10010203017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01发达国家核心商品零售同比（%）发达国家消费品进口同比（%）同期发达国家消费品进口偏低是主因 -40-20-1001020304050200020022004200620082010201220142016201820202022美国库存同比（%）欧盟库存同比（%）231.4 1.4 1.4 1.4 去去库库存存结束即可拉动消费品出口，无需等待补库结束即可拉动消费品出口，无需等待补库去去库库存存结束即可拉动消费品出口，无需等待补库结束即可拉动消费品出口，无需等待补库对发达国家出口，未来关注两条改善逻辑：1）发达国家去库存结束，“二阶导”见底即可利好我国消费品出口增速至多10个百分点。无须等待发达国家终端消费品补库，仅前期去库过程结束即可拉动我国出口，若补库则有额外拉动，结构上欧盟补库的空间大于美国。而若发达国家去库结束，即使库存持平，当期消费品进口增速也会向当期需求增速回归（当期供需缺口正常化），相应贡献我国出口。后续缺口收窄的空间有10个百分点，估算即可拉动我国2024年全年整体出口增速2.5个百分点。而若发达国家均开启补库，则对出口有额外拉动，而由于此前欧盟去库的幅度大于美国，后续补库的空间也相应大于美国。资料来源：CEIC，申万宏源研究发达国家终端零售渠道消费品去库接近尾声-15-10-5051015202530151617181920212223美国批发零售业库存同比（%）美国制造业库存同比（%）-20-10010203017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01发达国家核心商品零售同比（%）发达国家消费品进口同比（%）发达国家消费品进口重新向需求回归 美欧持续去库存，欧盟去库存程度大于美国 241.4 1.4 1.4 1.4 去去库库存存结束即可拉动消费品出口，无需等待补库结束即可拉动消费品出口，无需等待补库去去库库存存结束即可拉动消费品出口，无需等待补库结束即可拉动消费品出口，无需等待补库对欧洲出口空间大于对美国，除了欧洲在加快提升自中国进口比例以外，欧洲去库存结束概率更大。而美国方面更多存在结构性机会，其中，非耐用品改善空间大于耐用品，前者关注纺织服装等轻工制品，后者关注地产链商品而非消费电子。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国批发商库存增速数据（%）-药物啤酒，葡萄酒和蒸馏饮料化学品和相关产品纸张和纸制品石油及石油产品服装、布匹和缝纫用杂货机械、设备和用品机动车和汽车设备计算机和计算机外围设备电子产品木材和建筑材料其他耐用消费品金属和矿产，不包括石油家具和家居非耐用品耐用消费品总体批发商库存当前值最低值最高值耐用消费品非耐用消费品251.4 1.4 1.4 1.4 去去库库结结束后工业生产逐步正常化，利好中间品出口束后工业生产逐步正常化，利好中间品出口去去库库结结束后工业生产逐步正常化，利好中间品出口束后工业生产逐步正常化，利好中间品出口2）发达国家中间品去库存也接近结束，23年底工业生产明显反弹，关注发达国家生产正常化后对我国中间品出口的拉动，譬如电气设备、机械设备等等。发达国家也相应拉动协同供给出口，同时消费电子等产能向东盟转移也将利好中间品出口，预计机械设备、集成电路、手机电脑零部件也将受益。但韩国、东盟工业生产并非协同供给类出口领先指标，而是滞后指标，因为我国是中间品主要供给国。资料来源：CEIC，申万宏源研究发达国家中间品进口与生产基本匹配，23年底明显反弹-16-14-12-10-8-6-4-202468-14-12-10-8-6-4-2024616-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01发达国家工业生产同比（%）发达国家中间品进口同比（%，右）我国出口增速（%）：协同供给出口增速走势更接近发达国家-20-1001020304018-0119-0120-0121-0122-0123-01发达国家协同供给新兴国家我国协同供给类出口增速领先新兴国家生产2个月-505101520-20-100102030405018-0119-0120-0121-0122-0123-01协同供给类商品出口当月同比（%）新兴国家工业生产当月同比（滞后2M，%，右）机械设备及零件,12%、15%燃油车及零部件,4%、13%纺织服装鞋帽箱包等,19%、11%矿物与金属及制品,%、%橡胶塑料,6%、6%手机和电话机,8%、6%电气设备及零件,%、5%医药与化学品,5%、5%其他,6%、5%计算机等办公机器,4%、4%家具,4%、3%投影机、传声器及无线电设备,3%、2%家用电器,2%、2%精密仪器,2%、2%食品,2%、2%玩具,2%、2%木制品及纸制品,2%太阳能电池,1%、1%电动载人汽车,0%、1%火车、飞机等其他交运设备,2%、1%锂电池,0%、1%面板,0%、0%261.4 1.4 1.4 1.4 新新兴兴国国家驱动：家驱动：新新兴兴国国家驱动：家驱动：资源国加快自中国资本品进口资源国加快自中国资本品进口资源国加快自中国资本品进口资源国加快自中国资本品进口我们对新兴国家进行进一步拆分，观察渗透率提升的商品领域：对中东和俄罗斯加速渗透的主要为汽车和装备制造资本品，而轻工制品渗透率下降，产业链升级可见一斑。资料来源：CEIC，申万宏源研究我国对“中东+俄罗斯”出口结构（内圈2019年，外圈2023年，加红为占比提升领域）我国对“东盟+印度+韩国”出口结构（内圈2019年，外圈2023年，加红为占比提升领域）271.4 1.4 1.4 1.4 新新兴兴国国家驱动：家驱动：新新兴兴国国家驱动：家驱动：生产国加快自中国中间品进口生产国加快自中国中间品进口生产国加快自中国中间品进口生产国加快自中国中间品进口此外，传统的协同供给国家，譬如对东盟、韩国、印度出口中，在加快提高从中国中间品、资本品进口。比如电气设备零部件、橡胶塑料、光伏