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休亨得利宏观与对冲
虽然“主题”的概念有所区别，但眼下这个时点，听一听被尊称为“主题投资之父”的休亨得利（Hugh Hendry）深度访谈，也算应景。亨得利为人熟知的几点：一、敢说。二、敢做。08年金融危机赚大钱。三、看空中国。后面附上“精译”涉及过的他的相关观点。这段是最近“精译”最喜欢的采访，听听对冲基金经理二十年的感悟，有用。

问：你是如果成为对冲基金经理的？
答：命运或者上帝选择了我吧。准确地讲是我工作的基金让我不断地“轮岗”（rotate）。上世纪九十年代日本泡沫破灭后，先是把我“扔”到了日本市场，刚开始起步，“他们”说，你来看英国公司吧，然后你还该看看美股，然后一年后。。。。。。我至今记得21岁的我每月要向基金合伙人和投研人员做内部路演，我知道出一点小错意味着什么，虽然大家都说不用紧张，但我还是把提示卡拿反了，有字的一面都朝向他们。。。。。。所以当1998年我搬到伦敦的时候，任何领域都不是我的专长，我是个generalist（什么都懂点）。没人喜欢这样的人，但我必须说这对成为出色的对冲基金经理是最好的锻炼。

问：你说过你想short像你自己这样的人？何必呢？
答：我一直很瞧不起自己，当然也很不屑别人，所以这样还算说得过去。这跟我自己对经济周期理解有关。大家很少注意到，在上世纪三十年代大萧条发生后，其实出现的长达四十年的债务和杠杆的revulsion，这其实是个非常缓慢的过程。然后债务才再一次慢慢上升，大家开始经历新的周期。我干这行的二十年恰巧一直经历的是上升阶段，这样的阶段，专业投资应该能多乐观就多乐观，可我偏偏痛恨乐观。请注意，这恰巧又赶上金融行业作为经济支柱产业的崛起，我一直在想，未来难道不会想相反方向回归么？或许我现在不该在LSE给你们讲话，而应该去加入某个农业生产组织，那才是未来的希望。

问：你在youtube上火啊
精译注：大屏幕开始播放一系列Hugh Hendry在各种电视采访中与人辩论的画面（据说在youtube上相当热门），“求你们不要为了给观众留下印象是持相反观点的少数派，那样没有意义”，“你说对希腊来讲，债务不可能还不起，是市场近期过于担心了是么。醒醒吧你，一个有理性的国家是不可能这样管理的，市场是被那些投机者搅乱了，整个体系早该提示这类问题”，“这些社会学家彻头彻尾就是个笑话，他们对社会的危害程度远远没有被意识到。社会各阶层，包括我所代表的承担风险的投资人面对的是悲凉的前景，因为一切成败都维系在政策制定者手中”。。。。。。
答：我的合伙人已经禁止我在媒体面前露面，对我们的业务确实有害无利。欧洲问题现在只是在拖延，而且普通人的经济利益，被当做了政客们政治目的牺牲品，所以问题根本解决是这些国家的政坛更迭。最先可能会在爱尔兰开始，但重要转折点应该会发生在德国，当德国反对党上台，民众的利益得到政治主张，才有可能。就像我在采访中提到，现在我们都被投机者利用。

问：所以德国要先退出才行？
答：现在可能性太多，而是都是摆在桌面上，涉及太广而无法解决的问题。其实现在欧元面临的情况与上世纪二十年代末金本位遇到的问题很像，都是出现失衡，然后政策犯下种种错误。所以我只能说很失望。

问：难道政策走向与经济周期之间的“互动”或者“空挡”不应该为宏观对冲基金经理提供更多的机会么？
答：本来是这样的，但欧洲问题现在太过复杂。你知道不仅对宏观对冲而言，所有交易中，最好的交易就是衡量一切不确定性后，你依然不会惧怕未来将要承担的后果。所以现在我并不愿意承担过多风险。

问：你2005年在德国的一次会议上，说希望自己将来名垂史册的是“那个让冰岛破产的人”？
答：当时我并没有那么说，其实在那之前一年接受采访，伦敦时报拿索罗斯的事例给我下个套，我说，的确我会做空冰岛，但事实那笔交易我只打个平手而已，我的问题总是“下手过早”。不过那后面一年我确实在一次场合对末日博士鲁比尼说，“你我（看问题）与众不同，我们将永存”，而我今天确实还存活在市场上。

精译注：接下来大屏幕出现的是，Hugh Hendry在武汉中心的数段“街拍”，空置的刚刚竣工的办公大楼们。
问：干嘛跟中国过不去，那可是拯救我们所有人的希望啊。
答：我不认同的是中国一直以来追求的经济增长方式。我不认为这样特立独行的策略（更何况牵扯如此多人口）能够奏效。我理解亚洲国家走这样道路的普遍原因，是要对抗西方国家的干涉，甚至在一定程度上反抗，必须让整个国家强大起来。但这种“策略”一味追求类似于主权经济利益sovereign profits（精译注：特权？），而牺牲掉企业经济利益corporate profits，一段时间可能奏效，但无异于建立在沙土上的建筑，根基怎么可能牢固，想想日本吧。当调动资源进行投资的目的，与投资回报，经济附加值无关，那意味着什么？如果孔圣人在世，可能会说，wise man not invest in overcapacity。没错，耗费几个亿建造一幢办公大楼，可以带动水泥，钢铁，玻璃，就业等等，但债务怎么办，创造财富了么，又能可持续多久？

问：那你怎么做空中国？
答：我从业这些年有不少教训，从中学到的东西，才保证我还活在市场上。相信我，做空非常折磨人，因为你的损失可以无限大。我们都知道中国现在的地位好像太阳，“照耀”所有人。别说跟太阳对着干，就是靠近太阳，都有可能融化。我们下注日本的一些行业会恶化，因为日本非常依赖中国景气度。举个例子，日本的钢铁业，其实钢铁通常只供内需的行业，但日本钢铁除外，从八十年代开始扩产开始，日本钢铁依赖出口，但曾作为重要进口方的韩国从今年开始将不再进口日本钢铁而依靠自身产能。虽然这些仓位还没让我赚大钱，但我相信自己对未来中国趋势的判断。

问：黄金，美元？
答：大家都对竞相贬值非常担心，人们开玩笑说，上帝好懒哦，那么久才制造出一盎司黄金，你看央行行长们，一眨眼就创造出那么多货币。只有当非常负面的情况发生，类似于流星直接撞击地球，才会撼动经济运行的基础，才会迫使全球央行和政策制定者们统一行动。我认为日元和美元都会升值。因为以这两种货币发行了大量债券，如果资产价格下跌，由于抵押关系，会出现大量日元和美元需求。

问：你还有看好的国家么？
答：无语。

问：我想给你催眠，了解更深层次的你。你说过，你每做一个投资决定，都听从内心的声音，那些声音说什么了都？
答：我7岁的时候，老师对我的父母说，你的孩子很好，就是经常worry。天知道我后来以worry为生。你知道做对冲基金经理就是要对自己的行为的后果，感到非常恐惧。但不要被自己的错误绑架（not be hostage to your errors），只要过了这个坎，你就无敌了。

问：对自己未来的设想？从政?慈善？亿万花花公子？
答：选C?开玩笑。你知道我们这行，你的业绩每分每秒都备受关注。一个普遍的做法是，业绩不好，关闭，择机从头再来。但这不是我要的，我希望有自己的track record。在我离开基金的时候，大家记住的是我长期的表现。我现在不做判断自己是天才还是白痴，但我知道，未来会有一个信封，上面写着我十年，十五年，二十年，三十年的复合投资收益率。我只对那个感到好奇。

问：你对PE有什么看法？
答：比对冲基金还不透明，而且锁定时间过长。我自己的基金每月向投资者开放，只要五个工作日便可赎回。因为管理的是别人的钱，可以想见流动性对投资者的重要性。保证流动性，也可以时刻督促基金经理尽心尽力。这在08年金融危机应该体现的更加明显，如果对流动性要求很低，很可能已经血本无归。

这让我想到，08年我们曾经创下一个月收益率50%的记录，但随后基金遭到赎回，当时情况特殊，投资者需要这样做，我们也表示理解。这，就是现实。你做对冲基金经理，就应该低调，偶尔露面，说不成句，保持神秘。每年赚个5-6%，只要持续就行。而不是像我这样，一个月赚50%，然后被赎回。。。。。还被骂。

问：你说要做个橡皮泥基金经理？
答：这与提高情商有关。我们总是立誓要做的基金集中体现最佳中的最佳投资思路。。。但这意味着投入巨大情感，你说出现特殊情况（我们都是风险投资经理），你是要断手还是断脚吧（清盘）。我们为未来做各种假设，谁能先看到未来，没有。说到这里，我觉得西方文明世界中，最糟糕的发明就是汽车的安全气囊。美其名曰降低道路事故，实际呢，要我说，最有效的办法是在方向盘前面放上一把刀，保证事故率大大降低。我上周读到一本书，里面提到一位对冲基金经理，他认真的程度绝对超出你想象。他是从事套利交易，曾经为了投资钻井业务，在建仓前去达拉斯的一所大学选修了相关工程课程。但最后08年还是全部清盘。那些努力，就是他的安全气囊。他觉得那样就可以开得快了。我曾经有个医药研究员，我一度很相信他对未来的判断，忘记我们都看不到未来的事实，配了过多的仓位，损失自然惨重。我就是要承认自己看不全，看不懂。所以我时刻观察情况，不断地交易。“橡皮泥人”的好处就是可以拆了重拼，就像我有几百条腿，不得已，断几只就断吧。

“精译”涉及过的休亨得利观点集锦

2011年4月底时致投资者信中，对量化宽松投资逻辑梳理。
他现在独特观点包括：
1） 不认为欧洲会按照市场预期大幅加息（截止4月底，体现在利率掉期合约中未来3年将加息200个基点）。首先，因为欧洲央行一项谨慎，利率一般也不像美联储那样波动剧烈。其次，近期在读一位物理学诺贝尔奖得主，体会到基金经理和物理学家有一点相同，“进步”的前提都是从接受“荒诞”开始的。我们的任务不是去凭空想象不存在的东西，而是要针对眼前的一切将想象力发挥至极限。比如现在大家都认为英国必然会加息，怎么会不呢?最近一次会议上，一位著名基金经理预测明年英国的通胀将达到11%，没有人提出异议，而事实上市场对利率提高的预期已经“悄悄”降低。其实CPI统计中，忽略了最重要的一项，一直在不断走低的工资。
2） 提出加息，还有一个原因是很多人预期通胀将高企（经济将再现繁荣？），但即便已经实施过QE，为什么还没有出现高通胀呢？罪魁祸首就是银行体系的隐形损失。首先，银行和私人部门都在去杠杆化过程中，各国在推行紧缩财政政策的当口，信贷增长非常少，这些都远大于QE的影响。其次，银行还有更多损失有待减计。英国银行目前为止风险资产累计损失仅为6.2%（loss rates as a % of risky assets），而在没有出现危机的1989-1993年，该比率都高达8.5%（美国目前为止为8.8%，日本为20.2%）。这些英国没有被“认可”的损失很有可能是通胀大幅提高的一片痴心落空。
3） 最终结论，在当前环境下，接收固定利率（对手操作浮动利率）。

2010年9月接受采访
看空中国，做空日本。“坦白讲，我现在正在做空，用20亿美元做空日本工业企业债。其实我前两天还在日本看到企业界一片欣欣向荣，产品供不应求，企业capex不断增加。作为空头，这自然不是我希望看到的，但正是这种对来自中国增长引擎的盲目信心更让我坚定我的信念。”

中国出现GDP负增长不是不可能。“看空中国的根本原因是中国的经济增长模式与英美不同，资源配置不是按照盈利水平，于是很容易出现过度投资和经济增长的逆转。我曾经在2009年初亲眼看到了大量的空置商品房和空空荡荡的高铁。西方人总是不能理解中国为什么可以保持10%的GDP增长。这里一定要区分GDP增长和财富创造。在中国GDP增长是以毁灭财富为代价的。而由于财富并没有增加，于是要么大量借贷，要么提高税收。这让我想到了星巴克。当年星巴克进行扩张，股价也一路飙升，但是他们需要越来越大规模扩张才可以维持，终于到某一时点，投资出现负回报，股价也终于暴跌。”

危机从来都是有因有果，而且是连续性的。“美国房地产市场的危机后来延伸到主权信用领域和欧洲，所以我现在来到亚洲寻找机会，我认为该波及到这里了。为什么选择日本的企业债领域呢，因为任何长期接近于零的信贷交易都蕴含大量风险。IBM刚刚发行3年期企业债，收益率是1%，几乎同一天，日本的一家钢铁企业发行10年期债，利率竟然也是1%，这就蕴含了大量风险。所以具体讲，我现在做空的对象是日本周期性的，工业企业的企业债。”

“如果今年底和明年上半年，西方国家重燃经济衰退的担忧，中国和日本等亚洲国家将再次陷入危机。我不相信中国的消费可以支撑起世界经济复苏，他们仍然依赖向西方出口。”

“对于经济会出现恶性通胀等结果我并不反对，但我认为基金经理现在面临过大的压力，导致他们无法按部就班的进行分析，而恨不得一下子跳到小说的结局，去赚取那部分利润。如果你现在的组合是为了应对恶性通胀，那在前面的各个‘章节’可能有很好的表现么？而且这也高估了央行和政客，他们只能对经济压力一步步做出反应。”

“关于债券市场是否存在泡沫，最可怕的事情将会是，由于现在养老金过度投资债市，如果债市崩盘，养老金将没有足够的资金挽救，而人们将会出现更大的恐慌，而这样的恐慌将促使债市进一步走低。回想我们经历过的泡沫，七十年代大宗商品，八十年代日本，九十年代科技股，过去十年房地产。所以我的猜测是这十年最大的泡沫将出现在美国国债市场。”

黄金现在不过度参与。“我们的基金早在2003年就投资黄金，当时一是为了应对通胀，二是因为这是逆向操作，即黄金在市场并不被人看好。而现在情况不同，第一条依然成立，但第二条显然已经发生改变。我只有在市场都不看好的时候才会去下重注。”

2010年5月“精译”整理的Hugh Hendry看空中国的观点
危机后中国经济增长的动力让很多相信中国神话的人感觉被“背叛”：出口需求增长消失后，中国只能依靠政府主导信贷飙升。

2001年具有重要意义，中国进入WTO，特别是对美出口开始上升，当时恰逢美联储为了应对科技股泡沫破灭，施行宽松的货币政策，美国的房价伴随抵押贷款和各种融资开始飙升，这些对中国是有利的。可以看到，中国国际收支经常项目顺差占经济比重，从2%升到2007年11%。

海外市场对中国商品的巨大需求将中国推至世界最大债权国（2.3万亿外储）地位，但是历史经验告诉我们，最大债权国长期保持贸易顺差并不是好兆头，例如20年代的美国和80年代的日本。首先如果经济处于平衡状态，一切都没有问题，就像树木不会一直向上生长，因为重力会起到作用。对国家而言，如果很多国家都是你的债务国，那他们必须购进原材料进行生产才有能力偿还你的债务，但他们又只能反过来和你做贸易，挣得顺差，去购进原材料。所以这就形成冲突，流动性可以起到润滑剂作用，但很难保证流动性不会推动投机性资产价格泡沫，也造就了经济发生逆转的可能性。20年代的美国经济就属于这样的情况，所以华尔街一夜之间从第一坠落到倒数第一是经济不平衡导致。总结起来就是作为最大债权国并长期保持贸易顺差，如果利率未能及时调整，会产生大量投机信贷，进而导致国内资产高估，终于爆发经济危机。可惜50年后，日本重蹈覆辙，而现在让我得出中国泡沫即将破灭的原因就是中国与日本经济增长模式非常相似，即宏观层面，经济利润被国家实力和积累取代。也许有人会辩称中国这一次不同，是么？中国政府向来重投资轻消费，大量基础设施上马，农民工进城潮，的确可以显示中国克服困难的灵活性，但是是福是祸很难讲。经济政策的最终目标应该是家庭福祉最大化和消费最大化，换句话说应该是保持高水平家庭可支配收入，鉴于中国消费占比只有35%，一定有哪里不对劲。

中国2001年以来投资支出已经涨了三倍，以全球7%GDP，消费30%的铝，47%的钢铁，40%的铜；中国模式意味着永久性通缩压力螺旋式上升。国内消费增长速度永远无法消化原材料供应，所以政府只能不断追加投资，而现实是产能过剩已经导致很多领域利润极低。我们应该牢记经济增长不等于财富创造。比如在上海新建商业地产一定可以推高GDP，但没有人租住，或者此时商业地产空置率已经达到20%，新建只能意味毁灭财富。如果修建高速铁路是为了10年后提高生产力，但是实际上没有起到效果，那就意味者政府要发行更多债券或者提高税收，换句话说，最后是让家庭为这些项目提供补贴。

孔圣人虽然没有讲过“智者不宜投资过剩产能”，亚当斯密却说过财富不是来自堆放在那里的黄金及其等价物，无利可图的经常项目顺差积累起来的外储也不能创造财富，真正的财富应该建立在国民的技能和生产力基础之上。这将决定着亚洲经济发展模式可持续性。关于这一点，问日本人好了。