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利率高频变动对股市政策效应的影响分析

摘要： 从2008年9月到2011年4月，中国人民银行调整利率政策九次，利率政策的多次变动是在重重矛盾中产生的，虽然幅度不大，但其意义不可忽视。文章通过利率对股市影响的传统理论、利率政策的评价关系以及影响利率政策实施的相关性检验，得出利率政策对股市的影响效果呈边际效应的结论，并深入探析其原因，最后提出了相应的政策建议。
关键词：利率高频变动；边际效应；关联度

被视为国民经济的“晴雨表”的股票市场经过十多年的发展，已经在中国经济中占有举足轻重的地位，而被誉为宏观经济“指挥棒”的利率政策, 又是央行调节经济的重要手段之一，利率的调整对股票市场的发展有着重要的影响。本文将从2008年9月至2010年4月央行利率的九次变动以及变动后持续几日股票市场的变动，用实证分析法分析国家利率政策的变动对股票市场影响的关联度。

1利率与股票价格关系
利率在市场经济中是调节经济的重要杠杆，它主要通过影响股票的内在价值以下途径对股价产生影响，股票价格等于未来各期每股预期股息与某年后出售其价值的现值之和，根据其表达公式为：

其中D指股票在未来t时期为投资者带来的预期股利，M是指在n+l时期出售股票的价格，i是指特定风险下的贴现率，它包括市场利率与股票风险报酬率两个部分，P是指目前股票的价格。
从上面的公式可以看出，股票价格与市场利率成反比，即当利率上升时，股票价格下降；利率下降时，股票价格上升。

2 利率变动与股市变动的数据分析
自2008年9月份以来，央行连续九次降息加息，利率频繁变动，股市反应各不相同，将2008年9月至2011年4月，利率变动与股市变动基本情况整理，如下表所示：

表1 利率——股市变动表
数据上调时间
贷款基准利率
T
T+1
T+2
T+3
T+4
调整后
调整幅度
上海
深圳
上海
深圳
上海
深圳
上海
深圳
上海
深圳
2011-4-6
6.31%
0.25%
1.14%
0.33%
0.22%
1.18%
0.74%
1.13%
-0.24%
-0.85%
-0.15%
-0.18%
2011-2-9
6.06%
0.25%
-0.89%
-1.53%
1.59%
3.07%
0.33%
1.00%
2.54%
3.62%
0.00%
-0.21%
2010-12-26
5.81%
0.25%
-0.70%
-0.70%
-1.90%
-2.02%
-1.74%
-1.95%
0.68%
0.42%
0.29%
0.20%
2010-10-20
5.56%
0.25%
0.07%
1.23%
-0.68%
-0.14%
-0.28%
0.87%
2.57%
3.85%
-0.32%
-0.03%
2008-12-23
5.31%
-0.27%
-4.55%
-4.69%
-1.76%
-1.54%
-0.61%
-0.88%
-0.05%
-1.19%
-0.06%
-0.70%
2008-11-27
5.58%
-1.08%
1.05%
2.29%
-2.44%
-0.37%
1.25%
1.58%
-0.26%
0.47%
4.01%
3.61%
2008-10-30
6.66%
-0.27%
2.55%
1.91%
-1.97%
-1.19%
-0.52%
-0.25%
-0.76%
-2.68%
3.16%
3.47%
2008-10-9
6.93%
-0.27%
-0.84%
-2.40%
-3.57%
-5.52%
3.65%
2.92%
-2.71%
-1.50%
-1.12%
-1.03%
2008-9-16
7.20%
-0.27%
-4.47%
-0.89%
-2.90%
-2.82%
-1.72%
-1.75%
9.45%
9.00%
7.77%
4.40%
数据来源：根据央行网站和华泰联合证券通达信行情整理
其中T、T-1和T+1分别表示利率变动当天以及前一交易日和后一交易日证券市场的涨跌幅。

根据股市的传统理论分析，利率变动会引起股票价格指数的反向变动。从上表可以看出，央行利率的九次变动时股价指数的变动幅度与利率调整的方向大部分是一致的，即利率上升股价指数也上升，利率下降股价指数也下降，这与理论分析结果不同的。从以上数据看出只有在2011.2.9、2010.12.26、2008.11.27、2008.10.30利率变动的当天，沪深股市的变动符合理论分析，其余五次则是同向变动，其中2008.12.23降幅最大，沪深两市分别达到了-4.55%、-4.69%，另外一方面看出政府无论加息还是降息，在数日内沪深两市涨多跌少。结合2007年的五次加息数据，发现利息变动对市场影响有限。

下面再从沪深两市加息涨跌幅折线图来观察利息变动对股票市场的关联度。

图1 沪市：贷款基准利率——加息涨跌幅折线图

图2 深市：贷款基准利率——加息涨跌幅折线图

系列1表示调整后的贷款基准利率，系列2、系列3分别表示T日、T+4日沪深两市相对于即期（T-1日）的涨跌幅。
从沪深两市加息涨跌幅折线图来看，除2011.2.9和2008.9.16证券市场上T日、T+4日相对于T-1日的涨跌幅呈反向变动外，其余七次基本呈同向变动，然而在证券市场上利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应,因为利率下调首先引起储蓄分流,增加股市的资金供给,更多的资金追逐同样多的股票,引起股价上涨,反之股价则下降，利率上调到股价下跌之间有一个过程，但从图中看出T日和T+4日之间股市相对于即期并没有太大的波动，利率的变动对股市影响不大。
再从存贷款利率的调整幅度与T日、T+4日相对于即期（T-1日）的涨跌幅的相关系数R（通过EXCEL统计中的CORREL）的分析来看，存贷款利率的调整幅度与T日沪深股市涨跌幅的相关系数| R1 |分别为0.013027932、0.200295293，与T+4日沪深股市涨跌幅的相关系数| R2 |分别为0.1167242、0.12151。根据相关系数的性质,| R | < 0.3时称为低度相关,由此看出两者的相关系数很小，说明利率变动对股市的作用不太明显。 在08年经济危机时国家为刺激经济增长连续下调利率，可股市并没有随人们的预期而看涨，反而在外界因素的影响下波动更大。因此货币政策变动对股市的影响将越来越小，同时也意味着存在其他的宏观因素会对股市产生更大的影响。
3相关因子分析
从前面利率调整对股价指数影响的实际分析中可以知道，利率的调整对股价指数变动是有影响而且两者之间存在“非反向性”的变动趋势，股票市场的反应与理论分析有很大的差距。可以推测，股票价格指数除了受到利率对影响外，还受到其他一些变量的影响与随机因素的影响。
3.1高通胀对股价的拉动对冲利率政策的影响
当前我国内外部资金流动性充裕，通胀压力不断加大，CPI屡创新高，其中2008年9月-2011年2月利率调整当月的CPI同比增幅分别为4.6%、4%、 2.4%、1.5%、4.4%、4.6％、4.9%，2008全年CPI上涨5.9%，2010年年度涨3.3％，2011年一季度上涨5.0%。所以中国近几年一直处于高通胀状态，高通胀的预期几乎左右了中国股市2010年10月～2011年4月份的大盘走势。由股票价格增长率和预期通货膨胀率构建一个平价关系如下：

M是指在n+l时期出售股票的价格，P是指目前股票的价格，E（）表示在特定时间（n到n+1时期）的预期通货膨胀率，以上关系表明股票价格增长率约接近于预期通货膨胀率。
对抗通胀最直接、最有效的货币工具主要包括“调高存款准备金率”和“加息”，利用信贷杠杆使市场价格整体回归理性。政府货币政策多频变动的首要目标是应对物价上涨所带来的压力，而非证券市场。央行基于通胀的调控可以保持相对平稳的经济增长，为股市创造出稳定的氛围。同时伴随利率上调、通货膨胀的加剧，证券市场的名义价格升高，自动拉大价格差，通货膨胀的幅度大于利率上调幅度，利率相对与通货膨胀产生了对冲效应，减小了利率变动对证券市场的影响。
3.2高通胀导致保值性投资增加
利率变动造成的资产组合替代效应,利率变动通过影响存款收益率,投资者就会对股票和储蓄以及债券之间做出选择,实现资本的保值增值。降息通过储蓄存款收益的减少，国债、股票和企业债券价格的提高而提高证券投资的相对收益率，从而引导储蓄存款投入证券市场，然而08年的多次降息并没有达到如此的效果，反而深受国际环境的影响导致股市下跌，4万亿的经济刺激计划也未能对股市产生良好的效果。在“负利率”的背景下，居民储蓄难以保值增值，纷纷流出银行体系，可能加大物价压力和资产泡沫。央行2010年四季度储户调查就显示，45.2%的城镇居民倾向于“更多投资（如购买债券、股票、基金等）”，37.6%倾向于“更多储蓄”，“更多投资”已取代“更多储蓄”成为居民的第一选择。现实高通货膨胀引导保值性投资使得人们更愿意进行长期性多头保值，而长期性多头保值主要体现在储蓄和在中长期证券市场上购买股票债券等金融资产，用中长期股票债券市场的时间价值对冲短期投资的风险折价，因此短期利率政策对长期投资影响几乎可以忽略不计。
3.3利率频繁变动使得市场适应性增强
利率与股票市场的波动性及两者的适应性是市场经济的一种表现形式。理论上货币政策紧缩在短期内对股市影响偏负面，但随着每一次加息或者上调存款准备金率，货币政策收紧的空间将越来越小，连续的几次加息使得市场拥有足够的适应力来应对其冲击，货币政策给股市带来的利空正逐步出尽。
从2008年9月至2010年4月，央行利率共进行了九次变动，并确定货币政策是以“稳健”为基调。总体来说沪深股市涨多跌少，就2010.年10月20日而言，上证指数收市报3003.95点，涨0.07%；深证成指收市报13130.01点，涨1.23%。深沪两市全日共成交4508亿元，较10月19日放大三成，当天A股市场放量上涨迹象极为明显。即便是在2010年12月26日和2011年2月6日受加息影响，股市当天微弱下跌，可在数日内又迅速反弹，反映大量资金借加息利空逢低进场，显示出投资者做多信心高涨。再者市场对央行加息已有预期，在近期多次上调利率和存款准备金后，其涨跌幅度仍在众多投资者意料之中。每一次利率变动，市场就会进行相应的调整，从而加强了市场应对利率变动的适应能力，因此央行加息难损做多信心。
3.4企业国际融资对冲利率政策效果
一般意义上利率的变动通过影响上市公司的利润从而对股票价格产生影响。从银行贷款是上市公司主要的融资途径之一，贷款利率的高低直接影响着上市公司的利润。加息会加大企业在国内的融资成本，使公司利润减少、股价下降。央行加息后,企业融资成本进一步提高,尤其是中小企业的资金压力很大,因为银行对于中小企业的贷款还有30%的上浮空间,也就是中小企业的贷款利率会达到8%以上,再考虑到大宗商品价格和劳动力成本上升,中小企业的资金链十分紧张。相反降息会减轻企业负担，改善企业财务状况，其利润会相应增加。然而由于中国国情的特殊性,中央银行货币政策较难传导到股市,对股市资金流量不能发生明显的影响。
同时国家财政对国有控股上市公司的扶持力度较大，其资金供应问题基本上可以不用担心，最近上市公司已经昭示的年报显示，上市公司不缺钱，业绩可持续增长，这足以让投资者安心持股。在国际金融市场逐步开放的背景下，利用不同国家地区的金融政策差异，企业的融资方式更加灵活多变。国内股票市场因为加息政策的实施被“掉空”，企业转而在具有较低融资成本的国外市场采用上市发行股票和债券等方式进行国际融资，利率调整对国内股票市场几乎产生不了影响。
4.结论
通过以上分析，我们容易发现在国内市场利率变动时，股票市场的反应和理论分析有很大的差别，利率对股市的效应逐步削弱，其他的宏观经济因素对股市的影响正在加大。通货膨胀、负利率是加息的主因，央行在实施利率政策时，逐渐减少考虑利率对股票市场的影响，而是利用货币政策效应解决当前市场环境中存在的通货膨胀、通货紧缩等问题。
其次，市场的适应性增强，A股市场震荡上升行情有望得以延续。多次加息市场早有预期,加息的影响也在前期走势中得以消化。加息出台,反倒有“利空出尽”的感觉,所以很多商品市场都有了不错的涨势。
最后利率的调整引起的股价指数的变动，且变动幅度与变动的方向在调整的各个时期呈现多样化，说明我国股票市场制度还是存在一定的缺陷，因此在发展国民经济的同时要不断完善股票市场制度，为投资者建立一个良好的投资环境，促进我国股市向有效的方向发展。

参考文献：
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[3]央行加息“靴子”为何意外落下 短期利空是否出尽.人民日报 2010-12-26.
[4]加息延续商品弱势振荡行情中,研究院指数研究组,期货日报,2011-4-8
[5]加息对股市影响不大 A股二季度存两利空,2011年04月05日,中国新闻网.