《衍生金融工具》第十五章-信用衍生产品.pptx

单击此处编辑母版标题样式,#,第,十五,章,信用衍生产品,1,1,学习目标,信用衍生工具是,20,世纪,90,年代初出现的一种新型的衍生金融工具,它的出现对金融的发展和风险管理产生了十分深远的影响,。,学习,本章要求掌握信用违约互换,(CDS),、,CDS,的远期合约和期权、总收益互换、一篮子信用违约互换、债务抵押债券、一篮子,CDS,和,CDO,的概念及其基本构建原理,;,理解信用指数的基本交易机制,;,了解,CDS,和,CDO,的估值方法,;,了解我国信用衍生产品的发展历史与,现状。,2,信用衍生产品及其发展,3,信用衍生产品是以,贷款,或,债券,的信用作为基础资产的金融衍生工具,其实质是一种,双边金融合约安排,。在这一合约下,交易双方对约定金额的支付取决于贷款或债券支付的信用状况,通常有两种方式对其进行交易,即期权或互换。而所指的信用状况一般与违约、破产、信用等级下降等情况相联系,一定是可以观察到的,。,信用衍生产品及其发展,4,信用,衍生产品自,1992,年首次出现以来至,2008,年次贷危机之前，增长非常,迅速。,信用衍生品最初主要被用于信用风险管理领域，后来随着金融市场全球化的深入、信用衍生品的交易主体类型的丰富，信用衍生品的种类不断创新，使得信用衍生品具备了套利、增加金融机构杠杆、投机等功能，在资本市场也得到飞速发展,。,2008,年随着全球金融危机的爆发，大量信用衍生品无法履行约定的偿付义务，暴露了信用衍生品市场的诸多问题与风险，信用衍生品的名义金额出现明显回落，随后监管部门从加强立法监管、成立中央清算机制、合约标准化、信息披露等方面对信用衍生品市场进行全面改革。此后，全球信用衍生产品市场一直保持平稳发展，继续广泛活跃在国际金融市场上,。,15.1,信用违约互换,4,信用违约互换,(credit default swap,CDS),又称为信贷违约掉期,也叫贷款违约保险,是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。国际互换和衍生品协会,(ISDA),于,1998,年创立了标准化的信用违约互换合约,在此之后,CDS,交易得到了快速发展,。,信用,违约互换的出现解决了信用风险的,流动性,问题,使得信用风险可以像市场风险一样进行交易,从而转移债权方或担保方风险,同时也降低了企业发行债券的难度和成本。,15.1,信用违约互换,4,在信用违约互换交易,中：,（,1,）,信用保护,买方：希望,规避信用风险的,一方；,（,2,）,信用保护,卖方：愿意,承担,信用风险的一方。,信用,违约互换是信用保护买方,(,风险出售方,),和信用保护卖方,(,风险购买方,),之间签订的双边金融合约。在合约中交易双方对合约大小、有效期、参考资产、违约事件的划定、定期支付的保险费率、或有偿付比率和结算方式均达成协议,。,15.1,信用违约互换,4,在交易过程中,信用保护买方定期向保护卖方在合同期限内支付一笔固定的,保险费，,又称,违约互换费用,或,违约互换价差,其表现为参考资产的一定基点形式,该支付的截止时间是违约发生时间和到期日两者之间的,最小者,。,当合约中指定的违约现象或信用事件没有发生时,买方支付保险费至到期日,卖方无任何支付义务,;,当指定的违约事件出现时,买方即可停止保险费的支付,信用保护卖方将按承诺向信用保护买方赔付违约损失，对应参考资产的信用可以是某一资产的信用,也可以是一篮子资产的信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约,信用保护卖方就必须向对方赔偿损失,。,在这里,，,卖方为买方补偿的损失常被称为,或有支付,。,15.1,信用违约互换,4,在信用违约互换交易,中，要注意：,（,1,）当,参考资产的信用风险从,买方向卖方,发生转移时,参考资产的所有权没有改变,仍然 归,信用保护买方,所有；,（,2,）信用,违约互换只能使,信用风险,在交易双方之间转移,与参考资产有关的利率风险和市场风险等并不在保护的范围,之内。,15.2,信用指数,4,信用衍生产品,市场构造,了一些信用指数来追踪信用违约互换的溢价,。,信用,违约互换指数,诞生于,2004,年,当时在全球进行交易的国家也仅仅限于美国和欧洲,但由于它发展迅速,仅仅三年时间就已经位列全球信用衍生品交易量的第二,位。,指数,提供者所采用的两种标准交易组合是,:,CDX.NA.IG,和,iTraxx,。其中,CDX.NA.IG,是由北美,125,家投资级公司组成的组合,iTraxx,是由欧洲,125,家投资级公司组成的组合。这些交易组合在每年的,3,月,20,日和,9,月,20,日更新,不再具备投资等级的公司会被剔除,同时在指数中加入新的投资级公司。,15.2,信用指数,4,【,例,151,】,假设某做市商对,CDX.NA.IG,的,5,年指数报出的买入价为,65,个,基点,卖出价为,66,个基点,(,这被称为指数溢差,),这意味着一个交易员可以按每家,公司,66,个基点的价格买入,125,家公司的信用违约互换。假定一个交易员想对每家公司都取得面值为,800 000,美元的保护,交易员的总费用为,0.006 6800 000125,即每年,660 000,美元,。,类似地,交易员也可以卖出,125,家公司单个面值为,800 000,美元的信用保护来换取每年,650 000,美元的,收入,。,当,某家公司违约时,信用保护的买入方会得到信用违约互换的收益,而且付款费用每年减少,660 000125=5 280,美元。期限为,3,年、,5,年、,7,年和,10,年的,CDS,指数保护的买与卖都十分活跃,这些合约的到期日通常为,6,月,20,日和,12,月,20,日,(,意味着,5,年合约的实际期限通常为,4.75,年或,5.25,年,),。粗略来说,指数值等于所包含公司,CDS,溢价的平均值,。,15.2,信用指数,4,作为标准化产品,CDS,指数不仅为交易商迅速实现大规模的成交量提供了保证,而且其交易成本只有一个基点的二分之一,远远小于单一标的资产信用违约互换的交易成本,因此获得了交易商和投资者的广泛支持。由此,CDS,指数被公认为是,衡量市场整体信用风险,的一个关键性指标,能够比单一标的资产的信用违约互换更迅速地反映市场的基本情况,并且由于,CDS,指数为投资者提供了以低廉的成本来快速分散、购买或出售信用风险的可能,因此基于,CDS,指数的交易还有,化解系统性信用风险,的作用。,另外,CDS,指数的信用违约样本有,125,种,交易者可以对其进行复制从而在信用衍生品市场上做多头或者空头的交易。当市场价格发生暴跌或者暴涨时,交易者就可以在两个市场上作对冲交易来回避风险,从而增强了信用衍生品整体市场的流动性。,15.3,信用违约互换的估值,4,信用违约互换是,一种,新的信用风险管理工具,如何对其进行较为合理的定价还没有,定论,特别是定价理论模型的选择问题上,。,虽然定价理论模型发展较快,但这些,模型是否能真正合理地对信用违约互换定价需要长期的实际操作和经验积累才能得到验证,而信息披露有限,限制了统一模型的形成。,目前,信用违约互换定价在学术界和实务界有三类定价方法,:,（,1,）基于,复制技术的,定价；,（,2,）基于,保险理论的,定价；,（,3,）基于,随机模型的定价,。,15.3,信用违约互换的估值,4,信用违约互换中的市场溢价,(,即交易商报出的买入与卖出溢价的平均值,),可以由,违约概率,来估算。,【,例,152,】,假定迪尔,(Deere),公司的,1,年违约概率为,3%,在不存在前期违约的条件下,通过计算可以得到未来,4,年支付日对应的参考实体的生存概率和无条件违约概率。在计算过程中的贴现因子指的是对应时期的无违约风险的零息债券的价格。在第一个支付日违约概率为,0.03,参考实体在第一年底的生存概率为,0.97,在第一年与第二年之间的违约概率为,0.030.97=0.0291,;,参考实体在第二年底的生存概率为,0.970.97=0.9409,在第二年与第三年之间的违约概率为,0.030.940,=0.0282,依此类推,。,15.3,信用违约互换的估值,4,表,15-1,未来,4,年迪尔,公司每年,的生存概率与无条件违约概率,(,即,0,时刻观察到的违约概率,),这里,假定,违约发生时间均为每年的,中期,，,且,信用违约互换合约中信用保费的支付时间是,每年年末,，,同时,假定违约回收率为,60%,时间,(,年,),违约概率,生存概率,1,0.0300,0.9700,2,0.0291,0.9409,3,0.0282,0.9127,4,0.0273,0.8853,15.3,信用违约互换的估值,4,表,15-2,本金,为,1,美元的预期回报的贴现值。,以回报发生在第二年中期为例,此时该事件的发生概率为,0.0291,由于回收率为,60%,所以对应于第二年中期的预期回报为,0.02910.41=0.0116,美元,此时预期的贴现值为预期回报额与贴现因子的乘积,即为,0.01160.9277=0.0108,美元。依此类推,可以计算出在未来,4,年发生违约时预期回报的贴现值,由此可以得到预期回报贴现值总计为,0.0416,美元。,时间,(,年,),违约概率,回收率,预期回报,(,美元,),贴现因子,预期回报的贴现值,(,美元,),0.5,0.030,0,0.6,0.012,0,0.975,3,0.011,7,1.5,0.029,1,0.6,0.011,6,0.927,7,0.010,8,2.5,0.028,2,0.6,0.011,3,0.882,5,0.010,0,3.5,0.027,3,0.6,0.010,9,0.837,9,0.009,1,总计,0.041,6,15.3,信用违约互换的估值,4,接下来需要计算信用违约互换溢价费用的贴现值和应计付款的贴现值。令信用违约互换合约中每年支付的信用利差为,w,本金为,1,美元。例如,在第二年付款日信用利差的概率为,0.940 9,对应的付款量为,w,因此预期付款,0.940 9w,对应的贴现值为预期付款额与贴现因子的乘积,即,0.940 9w0.904 8=0.851 3w,由此未来所有信用保护预期付款的贴现总值为,3.284 4w,。,表,15-3,预期付款的贴现值,时间,(,年,),生存概率,预期付款,贴现因子,预期付款的贴现值,1,0.970,0,0.970,0w,0.951,2,0.922,7w,2,0.940,9,0.940,9w,0.904,8,0.851,3w,3,0.912,7,0.912,7w,0.860,7,0.785,6w,4,0.885,3,0.885,3w,0.818,7,0.724,8w,总计,3.284,4w,15.3,信用违约互换的估值,4,应计付款是指从上一次支付日到违约时间发生期间信用保护买方需要支付给卖方的保护费用。,仍以,第二年中期发生违约为,例,违约发生在第二年中期的概率为,0.0291,此时对应的累积应计付款的期限为半年,所以应计付款为,0.5w,对应这一时间段的预期应计付款为,0.02910.5w=0.0146w,其贴现值为,0.0146w0.9277=0.0135w,则总计预期应计付款贴现值为,0.0520w,。,表,15-4,应计,付款的贴现值,时间,(,年,),违约概率,预期应计付款,贴现因子,预期应计付款贴现值,0.5,0.030,0,0.015,0w,0.975,3,0.014,6w,1.5,0.029,1,0.014,6w,0.927,7,0.013,5w,2.5,0.028,2,0.014,1w,0.882,5,0.012,4w,3.5,0.027,3,0.013,7w,0.837,9,0.011,4w,总计,0.051,9w,15.3,信用违约互换的估值,4,由上述,表,153,和,表,154,可以得预期付款贴现值为,:3.284 4w+0.051 9w=3.336 3w,。,对应预期回报的贴现值为,0.041 6,美元,。,令,3.336,3w=0.0,416,得,w=0.012 5,因此信用违约互换溢价的中间价为,0.0125,乘以本金,即,每年,125,个基点,。,以上例子计算较为简单,但实际计算要比该例复杂,这是因为信用保护付款的频率常常大于一年一次,违约发生的频率远大于一年一次。,15.4,CDS,远期和期权,4,CDS,提供,了一种有效防范参与,CDS,合约的确定的参考实体对其债券违约的工具。其本质上是一种期权交易,交易的标的对象是信用,。,一个远期,CDS,合约指的是,在未来某一具体时间,以,某确定差价,购买或者出售一个,确定参考实体,的,CDS,的合约。如果参考实体在远期合约有效期内发生违约,那么远期,CDS,自动终止。这里,远期,CDS,价差定义为使得远期合约价值为零的确定价差,。,一份,CDS,期权的定义类似于,远期信用违约互换,它是一份,欧式期权,指持有者有权在未来一个特定时期内以,某价差,购买或者出售对某确定的,参考实体的保护,。如果在期权有效期内参考实体违约,那么该期权被敲出,;,如果参考实体没有发生违约,那么当市场的,CDS,价差大于,(,看涨,),或者小于,(,看跌,),事前确定的交割价差时,该期权被执行。与信用违约互换远期类似,如果在期权到期之前参考实体违约,CDS,期权合约将自动终止。,15.4,CDS,远期和期权,4,【例,15,-,3,】,一,个投资者在某交易商处买入某种权利,投资者在一年后可以买入一个,5,年期的福特汽车公司信用保护,买入这种保护投资者每年需付费,280,个基点。这一产品是个看涨期权。如果在一年后,福特公司的,5,年期信用违约互换溢价大于,280,个基点,期权将会被执行,否则期权不会被执行。期权的费用要在期权成交时付清,。,类似,地,一个投资者可以买入另外一种形式的权利,投资者在,1,年后可以卖出一个福特汽车公司的,5,年期信用保护,卖出这种保护时投资者收费,280,个基点。这是一个,CDS,的,看跌期权。在一年后,如果福特汽车公司信用违约互换溢价小于,280,个基点,期权将会被执行,;,否则期权不会被执行。期权的费用也同样必须在期权成交时付清。,15.5,总,收益互换,4,总收益互换是指信用保护,买方,在协议期间将参考资产的总收益转移给信用保护,卖方,总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得,;,作为交换,信用保护,卖方,则承诺向对方交付协议资产增值的特定比例,通常是,LIBOR,加一个差额,以及因资产价格不利变化带来的资本亏损,。,在总收益互换中,信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手,即信用保险卖方或总收益接受方,而得到一个事先约定的利率回报,该利率可以是浮动利率或者固定利率。,15.5,总,收益互换,4,总收益互换和信用违约互换最大的区别在于,总收益互换不仅把信用风险转移出去,而且也将其他风险,如利率风险、汇率风险等也转移了。如果由于信用事件而使参考信用资产的市场价值下降,那么信用保险买方就会因信贷资产市场价值的下降而遭受损失,但它在互换合约中所获得的利率收入就有可能大于其支付的总收益,于是两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。,总收益互换在不使协议资产变现的情况下,实现了信用风险和市场风险的共同转移。无论在信用违约互换中,还是在总收益互换中,风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模,而是作为表外业务加以处理。,15.5,总,收益互换,4,【,例,15-4】,一家,银行以利率,12%,贷款给某企业,20,亿美元,期限为,5,年。如果在贷款期限内,该企业信用风险加大,银行将承担贷款市场价值下降的风险。银行为转移这类风险而购买总收益互换,按该合约规定,(,以一年为支付期,),银行向信用保护卖方支付以固定利率为基础的收益，该支付流等于固定利率加上贷款市场价值的变化,。同时,信用保护卖方向银行支付浮动利率的现金流。当合约规定固定利率为,15%,以及浮动利率这时为,13%,在支付期内贷款市场价值下降,10%,那么银行向交易对方支付的现金流的利率为,15%-10%=5%,从交易对手处获得的现金流的利率为,13%,。交换现金流后这笔收入可以用来冲销该银行在信贷市场上的损失。但是,总收益互换存在利率风险,如果浮动利率大幅度下降,那么互换后的现金流会受到极大影响。,15.6,一篮子信用违约互换,4,在现实经济中，考虑,公司的违约风险时,应充分考虑公司与其他公司之间的违约相关性,即现实中存在几家公司之间的违约是相互关联的。随着信用衍生产品市场近年来的快飞速发展,与多家公司的违约有关的信用衍生产品越来越流行,这类信用衍生产品的主要代表就是,一篮子信用违约互换,(basket CDS),。,15.6,一篮子信用违约互换,4,一篮子,CDS,本质上是一份针对多个公司发生违约事件的,保险合约,。,假设,投资者,A,购买了一篮子,n,家公司发行的,n,种不同的有违约可能性的零息债券的,CDS,这些债券的违约是相互关联的,那么投资者,A,实际上买入了一篮子信用违约互换或一篮子,CDS,。,CDS,的出售者,B,只赔偿,CDS,购买者,A,由于第一次债券违约所带来的损失的,CDS,被称为,首次违约,CDS,;,而,B,对一篮子债券中的前两次违约进行保护的,CDS,称为,二次违约,CDS,这种产品的合约一直有效，直到篮子中的第二只债券违约或合约到期,出售者,B,对购买者,A,赔偿最多由于前两次债券违约所带来的损失,;,依此类推,对篮子中的前,m(mn),次违约进行保护的产品被称为,m,次违约,CDS,。,15.7,债务,抵押债券,4,债务抵押债券,(collateralized debt obligation,简称,CDO),是资产证券化家族中重要的组成部分。其出现要比真正意义上的信用衍生品，信用风险缓释合约早。大约在,1988,年金融机构就开始发行,CDO,。它的标的资产通常是,信贷资产,或,债券,。这也就衍生出了它按资产分类的两个重要的分支,:,CLO,(collateralized loan obligation),和,CBO,(collateralized bond obligation),。前者指的是信贷资产的证券化,后者指的是市场流通债券的再证券化,但它们都统称为,CDO,。,15.7,债务,抵押债券,4,CDO,是一种固定收益证券,现金流量的可预测性较高,不仅可以为投资人提供多元的投资渠道以及增加投资收益,更强化了金融机构的资金运用效率,转移了不确定风险,。,凡是,具有现金流量的资产,都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集成群组,然后作资产包装及分割,转给,特殊目的载体,(special,purpose,vehicle,SPV),以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益,凭证,。,传统的,资产支持证券,(asset-backed securities,ABS),的资产池可能为信用卡应收账款、现金卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等,而,CDO,背后的支撑则是一些,债务工具,如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券,亦可包含传统的,ABS,、住宅抵押贷款证券及商用不动产抵押贷款证券等资产证券化商品。,15.7,债务,抵押债券,4,国际金融资产证券化市场始于,20,世纪,70,年代,标的资产的种类越来越多样化,其中债务,抵押债券（,CDO,）是其中快速成长的证券化商品,。,2004,年全球的总发行量为,9 025,亿美元,至,2005,年全球总发行量为,6 650,亿美元。在欧洲地区,该市场已经发展得十分成熟,;,而亚洲地区的日本,CDO,市场亦从,2000,年几乎为零的发行量,成长至,2004,年的,3,兆余日元,发展速度相当惊人。由于,CDO,的利率通常较定存或一般公债更高,所以在当今的低利率时代,已成为国际上相当热门的投资商品,。,CDO,在中国的发展已,处于起步,阶段。,2005,年,12,月,国家开发银行发行了,41.772,亿元的,CDO,产品,并在,2006,年,4,月再次发行,57.298,亿元的,CDO,产品。,2007,年,9,月,浦发银行成功发行了,07,信贷资产支持证券,总规模为,43.83,亿元。,15.7.1,现金流,CDO,4,CDO,依标的资产的不同可分为,现金,流,CDO,及,合成,CDO,。,现金,流,CDO,（,Cash Flow,CDO,）的,标的资产通常由放款、债券等组成。发行人通常为银行,银行将其债权资产包装转移给特别目的公司（,SPV,）,再由,SPV,依不同的信用等级发行不同券种的凭证给投资人,其凭证的价值与债权资产现金流量的绩效相联结。由于,SPV,实际买入标的资产,有实质的现金交付,所以称为现金,流,CDO,。,现金流,CDO,实际上就是资产证券化的一个典型产品；,它把资产池所产生的总票息进行重新分配产生新的、不同收益的产品,。,15.7.1,现金流,CDO,4,如右图，,假定现金流,CDO,的资产池是由银行贷款或者是公司债券组成，并且假定资产池的平均票息为,6.5%,，经过票息再分配后，,3,种不同收益率的产品出现了。其中,权益层,（,Equity Tranche,）承受资产池中前,10%,的信用损失，,中间层,（,Mezzanine Tranche,）承受资产池中,10%-25%,的信用损失，,高级层,（,Senior Tranche,）承受最后,75%,的信用损失。,15.7.1,现金流,CDO,4,例如，一个价值,100,万元的资产池，如果在资产到期时的信用损失为,5,万元，那么权益层的投资者在其债券到期后就只能拿到,5,万元的本金，而中间层和高级层可以拿回全部本金,。,这,就是,CDO,的一个特色，资产池中的个别债务损失对于,CDO,的投资者来说是无差别性的，在我们的例子里，只要损失在资产池中资产总量的占比在,10%,以下，就只有权益层的投资者来承受损失。这种风险的重新分配也导致了收益的重新分配。在我们的例子中，权益层（承担前,10%,损失）和中间层（承担,10%-25%,损失）的投资者承担的风险远远大于原资产池的平均风险，因此投资者被赋予高于平均票息的收益率。而高级层只有在资产池中的资产损失超过,25%,的时候才开始承担风险，这要比平均风险低得多，因此票息,4%,也自然低于原资产池的平均票息,6.5%,。,15.7.2,合成,CDO,4,合成,CDO,（,Synthetic CDO,）是传统,CDO,的衍生产品,在传统,CDO,的基础上进行改造而成,。,传统,CDO,将支撑的债务工具,如银行贷款债权,实际转移出售给担任风险隔离的第三者,即,SPV,整个架构为,真实出售,SPV,在此基础上发行不同信用品质的债券,故传统,CDO,在风险转移之外,还可获得筹资的利益,。,合成,CDO,并不拥有一个承担风险的资产池,合成,CDO,承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的,经济风险,而不是因法定所有权所带来的经济风险,。,合成,CDO,的最初发行人是美国和欧洲的银行,通过发行,合成,CDO,使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩,使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时,降低法定,资本金要求,和,经济风险,这种融资结构的,CDO,称为合成式资产负债表,CDO,。,15.7.2,合成,CDO,4,合成,CDO,的具体构造过程是：由发起人将一组贷款债权汇总包装,(,债权群组,),并将债权群组与,SPV,承做信用违约互换合约,发起人则定期支付权利金,。,与,传统,CDO,的,SPV,一样,合成式,CDO,的,SPV,将发行不同系列的债券。但不同的是,此时,SPV,将发行不同信用等级的债券给投资人,在收到投资人的本金后,利用本金购买高质量债券作担保品,以确保未来还本的安全性。,15.7.2,合成,CDO,4,合成,CDO,（,Synthetic CDO,）是传统,CDO,的衍生产品,在传统,CDO,的基础上进行改造而成,。,传统,CDO,将支撑的债务工具,如银行贷款债权,实际转移出售给担任风险隔离的第三者,即,SPV,整个架构为,真实出售,SPV,在此基础上发行不同信用品质的债券,故传统,CDO,在风险转移之外,还可获得筹资的利益,。,合成,CDO,并不拥有一个承担风险的资产池,合成,CDO,承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的,经济风险,而不是因法定所有权所带来的经济风险,。,合成,CDO,的最初发行人是美国和欧洲的银行,通过发行,合成,CDO,使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩,使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时,降低法定,资本金要求,和,经济风险,这种融资结构的,CDO,称为合成式资产负债表,CDO,。,15.7.2,合成,CDO,4,合成,CDO,不属于真实出售,贷款债券资产并未出售给投资人,也就是说,SPV,并,没有实际购入,债权群组中的资产,CDO,的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权。通过一个类似债券保险的机制,创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人,。,上述,权利金与投资获得的利息收益,作为支付,SPV,所发行的各系列债券的利息。若资产池中的贷款债权发生违约,则,SPV,需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额,而这部分损失则由,CDO,的投资者承担。,15.7.2,合成,CDO,4,合成,CDO,不属于真实出售,贷款债券资产并未出售给投资人,也就是说,SPV,并,没有实际购入,债权群组中的资产,CDO,的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权。通过一个类似债券保险的机制,创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人,。,上述,权利金与投资获得的利息收益,作为支付,SPV,所发行的各系列债券的利息。若资产池中的贷款债权发生违约,则,SPV,需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额,而这部分损失则由,CDO,的投资者承担。,15.8.1,一篮子,CDS,的估值,4,对一篮子,CDS,进行定价的关键就是对一篮子债券违约相关性问题的研究,目前主要有三种方法,:,(1),条件独立违约方法。这种方法是通过各个公司的违约强度都依赖于一个公共的状态变量集合来体现公司之间的相关性的,一旦设定了这些状态变量,公司之间的违约是独立的。,(2),传染模型。它是条件独立违约方法的扩展。一旦一家公司发生违约,它会对其他公司产生影响,增大或降低其他公司违约的可能性。这种模型的困难之处是处理违约的相互循环作用产生的回路效应。,(3)Copula,模型。,Copula,模型是由单个公司的边际分布通过一个,Copula,函数得到多个公司的联合概率分布,公司之间的相关结构完全由,Copula,函数决定。,15.8.2 CDO,的基本定价模型,4,CDO,定价的核心观点为,:,在严格预测,CDO,资产池中单一标的资产的违约概率、回收率及多个标的资产之间的违约相关系数的假设下,选定标的资产进入资产池,;,运用计量模型对资产池的现金进行分析和压力测试,根据实际测算结果对现金流进行结构性安排,再加上适当水平的信用增强,使资产池中标的资产的收益与风险处于可控范围,;,同时,考虑发行时机,根据不同投资人的要求,确保,CDO,顺利发行。可见,CDO,资产池中的标的资产组合及其管理就是,CDO,的命脉,其中关键的问题为违约概率、回收率及违约相关系数的估计,以及,CDO,定价模型的构建和,应用。,15.8.2 CDO,的基本定价模型,4,（,1,）,BET,模型，即,二项式扩展法,最早是由,Cifuentes A.,等提出,其基本思想,是：将,多个违约相关性高的资产组合转化成具有一定多样性要求的、彼此同质的理想化资产组合。据此得出加权平均回收率、加权平均违约概率,再利用二项式分布估计整个投资组合的预期损失,最后应用穆迪信用评级与预期损失的对照表将预期损失转换成信用评级,再利用信用等级与信用价差之间的关系对相应的信用产品进行评价,。,该,方法的特点是模型简单、计算方便,但是存在以下缺陷,:(1),违约概率相同且服从二项式分布的基本假定不尽合理,;(2),对资产池的多样性划分严重受制于分析者的经验知识,;(3),其主导思路是静态的,未充分关注时间因素,因而从中看不到违约事件的时间分布,;(4),所涉及的违约概率强烈依赖于历史数据,因而不适用于历史数据不足情况下的资产池信用分析,也难以对未来的资产池信用状况做出有效的预测。,15.8.1,一篮子,CDS,的估值,4,（,2,）,Copula,模型的基本思想是,:,通过,Copula,函数和标的资产的边际概率分布得到资产池的联合累积概率分布,配合使用蒙特卡洛模拟方法估算资产池累积损失,并利用损失面,DL(default leg),与收益面,PL(premium leg),预期期望值相等的关系估算各分券的信用价差,。,较之,BET,模型,Copula,模型更灵活,定价精确度得以提高,且具有对历史数据的要求相对宽松的特点,适合我国信用基础数据匮乏的情况,但比较而言,该模型的假设仍过于简单和理想化,而基于蒙特卡洛模拟的计算方法在计算效率上也有所局限。,15.8.1,一篮子,CDS,的估值,4,（,3,）,因子,Copula,模型认为资产价值受市场共同因子与非共同因子的影响,由此假设各个因子服从一定的概率分布,再由,Copula,转换为给定的市场共同因子的条件违约概率,最后将市场共同因子积分后可得各个资产的风险中性违约概率,从而以条件概率的方式刻画预期损失的概率分布,再由预期损失的分布函数求解损失面和收益面,并最终由无套利定价原理,求得各分券的信用价差,。,因子,Copula,模型具有定价准确和计算快捷的优点,所以自提出以来发展迅速,并为当前几乎所有主流投资机构和评级公司广泛采用。目前,因子,Copula,模型已成为,CDO,定价中的里程碑式标准模型。,15.9,我国信用衍生产品市场的发展,4,2010,年,10,月，在总结吸收发达市场经验教训的基础上，我国银行间市场交易商协会发布,信用风险缓释工具试点业务指引,，首次提出了中国版的,CDS,信用风险缓释工具,（,CRM,），这是一个“,2+N”,的创新产品体系，其中核心产品是,信用风险缓释合约,（,CRMA,）和,信用风险缓释凭证,（,CRMW,），并于,2010,年,11,月,5,日正式启动这两类产品的售卖。,CRMA,与参考债务捆绑销售，不可单独流通,。,CRMW,是由独立于参考实体以外的第三方创设的，为凭证持有人就参考债务提供信用风险保护，是可在银行间市场交易流通的有价凭证，参考债务为债券或其他类似债务,。,2016,年,9,月,23,日，银行间市场交易商协会发布修订后的,银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则,，以及信用风险缓释合约（,CRMA,）、信用风险缓释凭证（,CRMW,）、信用违约互换（,CDS,）、信用联结票据（,CLN,）等四份产品指引；与,2010,版相比，新版的,业务规则,增设了,CDS,和,CLN,两种新产品，其中,CDS,的最终落地受到市场普遍关注。,15.9.1,我国信用,衍生产品的基本类型,4,我国现有的信用衍生品主要有以下四种，即信用风险缓释合约（,CRMA,）、信用风险缓释凭证（,CRMW,）、信用违约互换（,CDS,）、信用联结票据（,CLN,）。,(,1),信用风险缓释合约（,Credit Risk Mitigation Agreement,，,CRMA,）：,CRMA,是指信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释合约是以单一债券为标的的信用违约互换，针对的是某一主体的某一特定债项创设，非标准化的，一对一的，不可转让的。,15.9.1,我国信用,衍生产品的基本类型,4,(2),信用风险缓释凭证（,Credit Risk Mitigation Warrant,，,CRMW,）：,CRMW,是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。信用风险缓释凭证的结构与信用风险缓释合约类似，只是信用风险缓释凭证可以在全国银行间市场流通转让，是标准化的信用风险缓释合约,。,(3),信用违约互换（,Credit Default Swap,，,CDS,）。,(4),信用联结票据（,Credit Linked Notes,，,CLN,）：,CLN,是附有现金担保的,CDS,产品，投资者购买,CLN,后，如果没有发生信用风险事件，就可以获得本金的利息和,CDS,保费两重收益；如果发生信用事件，投资者需要用认购的本金向发行主体进行担保赔付。,15.9.2,我国信用衍生产品特性,4,(1),从基础资产来看，,CRMA,和,CRMW,盯住单一债项，,CDS,和,CLN,盯住多个债项，通常而言，为同一主体的不同债项。相比盯住单一债项的,CRMA,和,CRMW,，,CDS,和,CLN,盯住同一发行主体的多债项，更能确切反映债项的信用违约风险；此外，,CDS,与,CNL,更加接近国际标准,。,(2),从产品标准化来看，,银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则,将这四项产品分为可标准化流通的凭证类产品（,CRMW,、,CLN,）和非标准化流通性较差的合约类产品（,CRMA,、,CDS,）,。,(3),从参与者分类来看，,银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则,要求参与者应在开展信用风险缓释工具业务前加入交易商协会成为会员，并备案成为核心交易商或一般交易商，其中核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。,15.9.2,我国信用衍生产品特性,4,(4),从产品的创设来看，对合约类产品而言，参与者备案成为交易商后即可与相应的交易对手进行交易；而对凭证类产品而言，只有净资产不少于,40,亿人民币的核心交易商经交易商协会金融衍生品专业委员会备案认可后才能成为创设机构，产品创设后，交易商协会仅对产品的披露信息进行形式审核。,(5),从买卖规模限制来看，核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的,500%,；一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的,100%,。对于具体产品而言，,银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则,对,CRMA,和,CRMW,均作出了更为明确的限制，对,CLN,和,CDS,信用违约互换则未作出进一步限制。,15.9.3,我国信用,衍生产品市场状况,4,(1),从参与机构来看。据中国银行间市场交易商协会（,NAFMII,）,2017,年最新数据显示，从,2010,年,11,月推出,CRM,产品运行至今，国内已有,28,家,CRM,核心交易商、,7,家,CRM,一般交易商、,19,家,CLN,创设机构和,18,家,CRMW,创设机构完成备案。参与机构以银行和券商为主，保险公司和基金公司仍未获批参与,CRM,交易,。,(2),从交易产品来看。,2010,年,11,月,5,日，首批,CRMA,上线交易，共有,9,家交易商达成,20,笔合约交易，名义本金合计,18.4,亿元人民币。参与首批交易的机构涵盖了中外资商业银行和信用增进机构。每笔合约均针对单笔特定的标的债务，标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款，其中针对短期融资券的,3,笔，中期票据的,9,笔，贷款的,8,笔，涵盖,10,个不同的标的实体。合约期限以,1,年期为主，同时涵盖了从,36,天到,2.21,年不等的各种期限长度。同时，合约中涉及的“信用事件后的结算方式”既包括实物结算，也包括现金结算。,15.9.3,我国信用,衍生产品市场状况,4,(3),从流动性来看。,CRMA,和,CRMW,的流动性均不容乐观。对于,CRMA,，截至,2015,年底，有,16,家机构达成,47,笔交易，名义本金,40.4,亿元，其中,2014,年仅达成,1,笔交易，名义本金,1,亿元。对于,