国信培训课程-公司价值评估.ppt

国信证券经济研究所交流培训课程,公司价值评估理论与应用方法,首席策略分析师 汤小生,Sep.2008,目 录,现金流折现是公司价值评估的主流方法,公司价值评估的基本理论框架,基于公司财务预测模型的估值方法,公司财务预测假设与估值要素的讨论,估值方法的拓展与运用,我们对策略研究的理解,现金流折现是公司价值评估的主流方法,价值评估,贯穿金融学理论发展的红线,现金流是衡量公司价值的尺度,一个虚拟例子,假设：,两个公司的资本结构、采用的会计标准、经营业务的风险等基本相同。,问题：,两个公司的价值是否相同？,现金流,揭示利润的含金量,两公司预期现金流量折现值,DCF,：,Good Company,：,NPV=212,Bad Company:NPV=323,结论：,拜得公司更具价值！,公司,/,资产的价值,未来预计现金流的现值,现金是投资和分红的根本保证；,DCF,能可靠地评价公司的长远价值,不仅涵盖了公司未来相当长的时期内利润和利润增长，而且考虑到了收益的风险；,每股收益（,EPS,）,和市盈率（,P/E,）,方法往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值。通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。,公司的,DCF,值与其市场价值高度相关,依据：,Value Line Investment Survey,预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流,+,预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。,DCF,值与公司市值关联系数大于,0.9,From McKinsey:,Valuation,Measuring and,Managing the,Value of,Companies,(3,rd,edition),公司价值评估的基本理论框架,企业价值与股票价值：“分清是谁的,1,元钱”,任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。,如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（,Enterprise Value,，,EV,）,或资产价值（,Asset Value,，,AV,）。,如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（,Equity Value,）。,资本资产定价模型（,CAPM,）,资本市场线,M,B,C,D,A,借出,借入,资本市场线,新的有效边界,（,Capital Market Line,，,CML,）,切点组合,无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合,M,通常被称为切点组合（,Tangency Portfolio,）。,资本市场线上投资组合的风险和收益,“无风险的,1,元钱比有风险的,1,元钱值钱”,按照,CAPM,，,投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的,决定，并满足右边的公式。任何资产的预期收益均位于证券市场线上。,资本资产定价模型（,CAPM,）,证券市场线,预,期,收,益,率,1.0,0,证券市场线,（,Securities Market Line,SML,）,股票和公司的现金流量的贴现率分别为：,股票的贴现率：,公司的贴现率：,“今天的,1,元钱比明天的,1,元钱值钱”,MM,定理,1,：公司价值与资本结构无关,推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，,即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。,假定：,资本结构不影响投资决策。,没有税收。,公司破产无成本。,公司管理层致力于股东价值最大化。,资本市场无交易成本。,信息对称。,证明：无风险套利思想,投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。,MM,定理,2,：财务杠杆不影响资产折现率,MMII,：,自由现金流量的折现率,理由：,当,“,低成本,”,的债务增加的时候，,股票投资者将要求更高的收益率,以补偿其负担的额外风险，同时,债务的风险也会上升。,股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，,Business Risk,）,和公司债务的多少（财务风险，,Financial Risk,）。,经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。,假定公司股票市值为,E,，,公司债务为,D,。,则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。,财务杠杆与股票,利息税收抵减效应（,Interest Tax Shield,，,ITS,）,政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减效应,。,只考虑公司所得税并假定债务永续,考虑个人所得税并假定债务永续,税收抵减的现值,不考虑破产成本时的公司价值,公司价值,=PV,（自由现金流量）,+PV,（利息税收抵减）,公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为,股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能,无限抵提高财务杠杆！,公司价值,=PV,（自由现金流量）,+PV,（利息税收抵减）,这就是现金流折现的,APV,（,Adjusted Present Value),方法。,管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！,金融类公司往往能通过负债为股东创造价值，而非金融类公司一般专注于提高经营绩效为股东创造价值。,金融类公司的现金流折现估值不宜采用,APV,方法。,基于公司财务预测模型的估值方法,公司历史,财务数据,各类假设,三大报表,预测模型,主要财务预测,数据和估值,结果（图表）,公司财务预测与估值模型整体框架,输,入,分析,输,出,转化,FCF,预测与估值,各种基于财务,和估值模型,的后续分析,估值的核心,可操作性之的核心,利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表，并将三个财务报表联系起来。,三大财务报表的关系之五：从,BS,和,IS,导出,SCF,现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务,融资活动,经营活动,投资活动,自由现金流量（,FCF,）,to,股东和债权人,FCF,（,Free Cash Flow),是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。,从,EBIT,开始,从,EBITDA,开始,从,NI,开始,EBITDA,税、息、折旧、摊销前的利润,EBIT,税息前的利润,D&A=,折旧和摊销,CapEx,资本性投资,IE,利息费用,II,利息收入,T,税率,FCF,的计算：,股东的现金流量（,FCFE,）,FCFE,（,Free Cash Flow of Equity),是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE,FCF,用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利,+,从普通股股东以外的资本提供者取得的现金,向普通股股东以外的资本提供者支付的现金,贴现率的确定,贴现率的计算一般使用,CAPM,。,为此，必须知,道,、和 风险溢价 。,理论上可以用任何无风险资产（,T-Bills,，,T-Bonds,，,T-Notes,）,的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。,在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用,S&P500,的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。,建议,A,股市场的无风险利率用,7,年期国债收益率,4%-4.5%,，风险溢价取,7,左右较为恰当。新兴市场国家风险溢价逐步消失，尤其是经济处稳定上升周期时。,贝塔值的确定,直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；,直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如,Bloombg,；,参照行业平均水平值：先选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于,IPO,公司最为适合。,注意把前两种方法得到的贝塔值与第三种方法的结果作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。,有债公司和无债公司,有债公司,（,Levered Firm,）,是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（,Unlevered Firm,),是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。,如果不考虑有债公司的资本结构，则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（,Free Cash Flow to Unlevered Firm,，,FCFU,），,也即的,FCF,。,考虑资本结构，则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为,FCFE,。,同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。,的确定,单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的,确定,可比,公司,的,去除资本结,构的影响，,确定各可比,公司,计算可比,公司,的均值,考虑资本结,构的影响，,计算所估值,公司的,贝塔值计算例子,不考虑税收（,T=0,）,时，该公司与前面 与 计算式子一致！,目标公司贝塔值偏离度大的案例,截至,2000,年美国市场啤酒行业公司的贝塔值,案例公司贝塔值与美国市场平均水平的对比,美国市场水运类公司的贝塔值与财务杠杆情况,（选择市值前,20,家公司）,Ka,、,Ke,与,WACC,的计算,由假设直接给出行业资产平均 值；,Ka=,r,f,+,（,r,m,-,r,f,）,=,（,1+D/E,（,1 T,）,Ke,=,r,f,+,（,r,m,-,r,f,）,WACC=,Ke,E/,（,D+E,）,+,KdD,/,（,D+E,）（,1 T,）,在计算,WACC,中，,E,、,D,取其账面值（,Book Value,），,但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。,WACC,方法,按,WACC,直接对,FCF,进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；,永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；,企业值,EV,还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；,计 算,WACC,时，要求对公司的目标,/,最佳资本结构作出合理假定。,永续价值的倍数确定法及其原则,永续价值（,Terminal Value,）的存在意味着企业经营期是永续的；,永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的,EBITDA,的倍率测算，建议取,6-12,倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过,10,倍；,成熟市场的历史经验说明，倍,率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其,EV/EBITDA,可作为参考指标；,经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；,APV,（,Adjusted Present Value,）方法,公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。,APV,方法首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值，然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减（,ITS,）,的价值，从而得到企业值,EV,。,按,Ka,（或,Ku,）对,FCF,进行贴现，得到无债公司的价值；按,K,ITS,对利息税收抵减进行贴现，这部分是因公司财务结构而需要调整的价值。,K,ITS,建议取,Ka,，,如果公司债务固定，也可取,Kd,。,预测,FCFE,；,按,Ke,对,FCFE,进行贴现，得到公司的股票价值；,加回公司债务得到企业价值,EV,。,FCFE,方法（股东现金流折现法）,由于银行的负债比率大，金融类公司存在通过负债途径创造价值的可能，负债的价值确定较为复杂，建议运用,FCFE,方法直接估算股票价值。,一般模型：,DDM,方法（,Dividend Discount Model,）,股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与,FCFE,的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；,长期来看，公司的,FCFE,的总额应与其,Dividend,的总额一致；,需要注意的是在不同增长阶段公司的,Beta,将发生变化；,如果上述要素不做相应调整，根据经验,DDM,方法的估值结果往往偏低,20%,公司不同发展阶段的股利分配存在变化,高速成长期,过渡期,稳定成长期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利润增长率,T,AE,方法（,Abnormal Earnings,）,超常利润方法认为公司的价值来源于公司,ROE,与其股本成本间的差距（,AE,），,并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。,会计政策对,ROE,的影响从长期看会自动纠正；,其它,DCF,方法中，,TV,对估值结果的影响较大；而,AE,中，当前,BV,和预测期间的,AE,两者已占到估值结果的相当部分，估值结果对,TV,不太敏感。,敏感性分析（具体方法见案例）,针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；,针对,Ka,、,Ke,、,WACC,等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；,对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来,股价的估算是区间估算而不是点估算！,敏感性分析结果演示（一般前景下）,前景分析,根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景,/,较好前景、悲观情景,/,较差情景下的预测基准；,在每种情景下同样可以进行敏感性分析；,对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。,公司财务预测假设与估值要素的讨论,EVA,（,Economic Value Added,）,分析,行 业,资本市场,公司股价涨跌,ROIC,WACC,公司是否创造价值,收入增长速度受到行业平均水平的制约,在较长的时期内，行业内各类公司收入增长速度趋同,资料来源：,Business Analysis&Valuation:Using Financial Statement,；,by,Palepu,/Healy/Bernard,；,South-Western College Publishing,美国工业企业各类公司收入增速,10,年内的变化趋势图,利润率受到行业平均水平的制约,在较长的时期内，行业内各类公司的营业利润率趋同,美国工业企业各类公司营业利润率,10,年内的变化趋势图,净资产收益率受到行业平均水平的制约,在较长的时期内，行业内各类公司的净资产收益率趋同,美国工业企业各类公司及资产收益率,10,年内变化趋势图,确定永续增长率：,GDP,增长率与通胀水平？,理论上，公司的收入永续增长率不应超过,GDP,的长期增长率；,要注意公司业务量（产品,/,服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越,GDP,增速，但因为产品,/,服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过,GDP,的长期增长率。,行业在不同的发展阶段成长性不同,进入成熟期后行业“蛋糕”进一步扩大难以为继,中国城镇居民的消费结构变迁,未来,20,年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；,食品、服装和家庭用品增速较低，但总量较大，其中符合消费升级潮流并具有品牌优势的公司将胜出。,消费项,消费金额（,10,亿元）年均复合增长率,数据来源：中国国家统计局，,McKinsey Global Institute,按,2000,年不变价格,A,股市场估值全景图及其特殊性,人民币汇率,利 率,GDP,预期增长率,资产升值,机会成本,企业利润增长,估值水平,公司治理结构,股权分置,所有者缺位,政治经济体制,流通股含权,监管、法制法规,制,度,因,素,经,济,因,素,股票市场的估值因素一般包含经济性因素与制度性因素两类。,“流通股含权”预期、股权分置与所有者缺位下的上市公司治理结构缺陷以及人民币汇率是,A,股市场估值的特殊性所在。,影响,A,股市场估值的三个特殊因素将成为市场的焦点！,图：,2004,年底部分国家和地区股票市场市盈率水平 图：,S&P500,市盈率与美国利率和经济增长率对比,市盈率,PE=,（,1+G,）,/(,Ke,-G),，,Ke,=,Rf+(Rm-Rf,),。,发展中国家的经济增长率超出发达国家一倍左右，理应成为股票市场高市盈率定位的最大支持因素。,需要解释的是新兴,市场市盈率水平并没有超出成熟市场。,新兴市场市盈率水平没有超出成熟市场,图,:2002-2003,年度部分国家商业银行不良贷款比率,数据来源：中国人民银行，,“Global Nonperforming Loan Report 2004”by Ernst&Young LLP,，,CEIC,发展中国家偏高的银行不良贷款比率预示着资金使用的低效益，企业资本投资回报率总体水平被拖累，企业利润的增长难以带来相应的现金流回报。,发展中国家平均,17.2%,图：中国国有银行不良贷款形成原因,新兴市场：成长的烦恼带来估值的压力,EVA,分析的主要步骤,计算投入资本额,1,、从资产负债表的左侧项目开始：,投入资本额（,Invested Capital,）,=,营运资金（营运流动资产,-,非附息流动负债）,+,固定资产净值,-,其他运营资产和净负债,+,无形资产或商誉,2,、从资产负债表的右侧项目开始：投入资本额,=,股东权益,+,累计无形资产或商誉摊销,+,递延所得税额,+,所有附息债务,计算经调整的净营业利润（,Net Operating Profit Less Adjusted Taxes,NOPLAT,）,=,净利润,+,少数股东权益,+,税后利息费用,+,无形资产或商誉摊销,+,递延税款贷项增加额,+,研发开支,+,经营性租赁利息费用 （后三项为调整项）,ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/IC,EVA,分析的主要步骤（续）,计算,WACC,注意资本结构按账面值确定,EVA=Invested Capital,（,ROIC-WACC,）,PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当,ROIC=WACC,时,PE=1/WACC,结论之一：高成长未必创造价值,结论之二：业务改善一定创造价值,结论之三：即便成长性相同，资本密集型与轻资产型公司的,PE,定价也会存在差异,成长性对于估值的边际递进作用,数据来源：国信证券经济研究所,资本成本,WACC,固定时,PE,与投资回报率,ROIC,和成长性,g,之间的关系,g=9%,g=8%,g=7%,g=5%,g=3%,WACC=10%,边际作用扩大,一定的投资回报率水平下，成长性,g,提升对于估值提高的边际作用,PE/g,加速；,一些投资回报率或者,ROE,保持在,20%-30%,的轻资产性公司多年来的成长性超过,10%,，使其市盈率定位存在想象空间。,PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当,ROIC=WACC,时：,PE=1/WACC,资本密集型的二元分类,美国部分行业投入资本,/,收入比例中位数,资料来源：国信证券经济研究所。数据来源：,Thomson Financial,，样本公司,04,年收入大于,1,亿美元,运营资本密集型,零售、超市,软件,文化传媒,互联网,固定资产密集型,采掘,石化,钢铁,航空,能源电力,电信,机场港口公路,电子,汽车,机械,纺织服装制鞋,资本密集型的二元分类,A,股市场非金融类行业资本密集度统计,资料来源：,WIND,资讯，国信证券经济研究所。,注：各行业指标为各年整体法测算值，取,1998-2007,年序列的中位数，运营资本,=,流动资产,-,流动负债,2007,年,A,股市场行业资本密集度,资料来源：,WIND,资讯，国信证券经济研究所。注：未包含金融、地产。,科技类公司的例子：轻资产型公司的价值底线,数据来源：,Bloomberg,，,国信证券经济研究所，截至,2005,年,12,月,5,日,S&P500,科技股指数,10,年的,PE,与,PB,变化情况,“微笑曲线”：价值创造“路线图”,下游,上游,附加值,加工制造,资源与技术,品牌与渠道,“,微笑曲线”示意图,我们强调上游资源与技术、下游消费领域中品牌与渠道是长期投资选择方向，其中具有中国特质和打上鲜明中国烙印的公司可坚定看好；,中间加工制造业的机遇主要来自于收购兼并的估值提升以及行业整合与集中度提高趋势下的长期估值要素改善；,竞争优势,品牌消费类公司的估值反思：贵州茅台的例子,数据来源：,WIND,资讯，国信证券经济研究所，截至,2006,年,12,月,8,日,上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率,当前贵州茅台的复权股价超过,300,元，对应,40,倍,06,年,EPS,的市盈率，,01,年,8,月,27,日公司上市时持股股东二级市场年均复合收益超过,50%,。,如果当前股价属于合理估值水平，假设每年预期投资回报为,10%,，则其上市定价应该是,188,元，相当于,143,倍,01,年,EPS,的市盈率！,PE06E=40,什么才是公司最佳经营状态？,数据来源：,WIND,资讯，贵州茅台定期财务报告，国信证券经济研究所,01/06,年间贵州茅台绩效指标均值,01/06,年贵州茅台产量、收入与净利润增长态势,预收款,效应,成长性：产品销量和售价上升；,现金流：应收账款和存货下降并有预收账款；,资产质量：随时间上涨；,资本开支：高的投资回报率,什么时候永续增长率可归为,0,？,从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，,(g 0),也不能创造更多的价值，公司的永续性价值不能夸大。,T0 T1 T2,时间,T,增长率,g,显性期,永续期,ROIC=WACC,g=0,半显性期,ROICWACC,gGDP growth rate,PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC,财务状况分析（,Financial Status,）,盈利能力指标,毛利率、净利润率、,EBITDA,利润率、,EBIT,利润率等,资产结构,流动资产,/,总资产比率、固定资产,/,总资产比率等,偿债能力指标,资产负债率、流动比率、速动比率、,EBITDA/,利息费用倍率、,EBIT/,利息费用倍率等,其它估值指标,每股经营性现金流、,EV/EBITDA,、,PEG,等,并购溢价,97/05,年全球被并购公司估值水平的行业中位数,数据来源：,Bloomberg,，,国信证券经济研究所,基于产业资本的投资标准，当前市场已经存在一些极具并购价值的公司；,我国的资源类公司利润增长趋势短期看淡，但并购价值突出。,PS,指标在并购目标公司估值中重要性提高。,并购：公司价值“催化剂”,数据来源：,Bloomberg,，,国信证券经济研究所,97/05,年全球公司并购的支付方式构成,全流通后并购的可行性加大；,全流通下的并购支付方式多样化；,P/S,与,P/C,成为重要的参考估值指标,97/05,年全球各行业被并购公司溢价中位数,按收购方出价相对公告前,20,日测算,恶意收购：落后者被鞭策,恶意收购与善意收购的估值差距,97/05,年全球并购案例中恶意收购的行业比例,数据来源：,Bloomberg,，,国信证券经济研究所,恶意收购是促使经营管理绩效提高的外部力量之一；,恶意收购支付更高的溢价,恶意收购发生后的反收购强化股东利益；,资源性公司更容易被恶意收购,每股现金是触发恶意并购的重要指标,并购的双重力量：价值与成长,数据来源：,Bloomberg,，,国信证券经济研究所,CISCO,在并购中实现跨越式成长,换股并购减少现金需求；,优势公司在并购中实现跨越式发展；,并购是消除竞争对手的重要手段，也是行业整合的有效途径。,资本开支,收入增长的基石,长期来看，公司收入的增长要靠规模,/,产能扩张，价格提升往往只是短期效应；,公司规模,/,产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模,/,产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；,一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来,5,年将投入多少资本来支持公司的发展战略；,不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；,固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。,毛利率,预测的起点还是终点？,从财务角度来看，毛利率是预测的起点（,Top Line,）；,从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！,为了能更加准确地确定公司的毛利率水平，应该把公司的收入增长按动因和产品分类进行预测，并通过把成本与收入之间构建适合的关联进行细化分析；,预测过程中要对公司在中长期时间内的毛利率变化趋势有较好的把握，更重要的是对未来两年的毛利率水平有准确的把握，因为这对估值影响较大。,收入增长的动因与产品分类明细,收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。,案例公司的运营成本构成,2002年,2003年,类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析。,运用模型量化预期的变化,短期内股价变动受到预期力量的支配；,在西方市场，短期的界定可以是,2,年以内,公司当前股价水平对应于一定的市场预期，而股价水平的变化取决于市场预期的变化；,市场预期随公司经营业绩的加速提高而不断提高；,公司财务预测与价值评估模型是定量化测算预期变化的重要工具；,研究员可以通过与模型的互动不断完善所建模型与假设条件的合理性，从而更好地把握市场波动的“命脉”。,滚滚“预期车轮”,预期车轮,V,a,速度,v,=市场预期：已隐含于股价,加速度,a,=市场预期提高：推动股价上涨,瘦身计划：,企业有效与无效资产各有多少？,净资产收益率,总资产报酬率,权益乘数,销售利润率,总资产周转率,净利润率,销售收入,100%,销售收入,资产总额,销售收入,-,总成本,+,其他利润,-,所得税,长期资产,+,流动资产,制造成本 管理费用 销售费用 财务费用,其他流动资产 现金、有价证券 应收账款 存货,=,（资产总额,/,所有者权益）,=,（,1/,资产负债率）,企业经营绩效因子：内在价值推动因素,实例：,Sears v.s.Wal-Mart,1997,年,12,月,31,日，两公司价值水平定位情况,股东权益和债务市值,/,投资资本额 比率,Sears$425,亿,/307,亿,=1.4,Wal-Mart$1013,亿,/321,亿,=3.2,意味着，,Wal-Mart,投资的每,1,美元被市场估价为,3.2,美元；,而,Sears,投资,的每,1,美元仅被市场估价为,1.4,美元。,Wal-Mart,公司,的经营管理人员在为股东和债权人创造价值方面做得非常优秀！,遗憾的是，在过去的,5,年时间内（,1993-1997,年）,，,Wal-Mart,股,票年均投资回报率仅为,5%,，而,Sears,为,22%,！,预期高的公司二级市场回报不一定高,Wal-Mart,公司的股价走势,Sears,公司股价走势,市场预期与实际表现的差异图,Wal-Mart,Sears,市场预期,估值方法的拓展与运用,不同特性行业的估值指标变化范围差异大,19992004,年美国市场部分行业的市盈率高低区间,行业趋势看淡或者处于低谷时，,PB,是衡量价值底线的重要指标；,资本密集型行业大多具有周期特性，极限,PB,可以低于,1,，而轻资本型行业的,PB,底线相对较高。,95/05,年,S&P500,部分行业指数的,PE,与,PB,变化范围,数据来源：,Reuters,Bloomberg,国信证券经济研究所,市盈率悖论,强调“预期”的金融市场，人们对于周期性行业的投资采用“反市盈率法则”。,机械地把国内行业市盈率水平在某个时刻点与国外相比以期判断投资价值与机会有时会产生较大差错。,周期性行业内公司：双重趋势下的权衡,周期性股票的实际走势与这两种预测下的概率加权平均估算相吻合！,而实际上行业更多地重复以往波动态势。,分析师往往在上升周期中预测行业会出现一个轮番上升趋势,纵向动态比较的必要性：股市反映预期,数据来源：,WIND,资讯，国信证券经济研究所，截至,2005,年,7,月,1,日,95/05,年,S&P500,指数及其市盈率与美国经济增长和利率对照,宏观经济增长带动企业利润提高，促使股市上涨，但同时市盈率水平会降低；,较低的市盈率水平往往反映利率走高对股市的压力以及经济增速将放缓,钢铁的例子：周期性行业的估值困惑,数据来源：,Bloomberg,，,国信证券经济研究所，截至,2005,年,12,月,5,日,S&P500,钢铁指数,10,年的,PE,与,PB,变化情况,有限期公司估值：,NAV,（,Net Assets Value,）方法,高速公路公司股价与其内在价值,NAV,方法适用于房地产和资源类公司,高成长性公司估值：把未来作为起点,Amazon,5,年后,Amazon,会成为什么？,A,DCF,C,B,概率,15%,40,55%,80,100,30%,估值结果,=$80,未来会怎样？客户网点数量与营业收入规模的预测需要对当前商业模式和赢利模式有独到的理解和认识！,摆脱密集资本的约束有助于快速成长，但也意味着新竞争者可以轻易介入，如何构建独特的商业模式和赢利模式至关重要！,何为商业模式创新？,商业模式,：,商业模式是产业链当中利益相关者之间的交易结构，通俗地讲，是指能够持续为公司带来收益并且收益越来越大的赚钱方式。,商业模式创新,：,重构利益相关者间的交易结构以极大化各方利益，其内涵有：,1.,销售模式,麦当劳,的,连锁销售,方式,安利,的无店铺,直销,方式,微软,的客户捆绑销售方式,携程,的网络销售方式,2.,运营模式,核心,企业内部人、财、物、信息等各要素的结合方式,3.,资本模式,支撑体系,资本的方式以及资本运行的方式,商业模式创新的核心,资源的有效整合,商业模式创新是更高层次的创新,企业通常要考虑能为顾客提供什么独特价值？谁能帮助你提供这些价值？这就是“利益相关者”，在商业模式竞争的时代，企业应该用更多的资源，来回答以下问题：,1,、企业有哪些潜在的“利益相关者”？,2,、企业的“利益相关者拥有什么价值”，又需要什么价值？,3,、如何和企业的“利益相关者”建立一个双方利益最大化的交易结构？,这样思考就开始从创新商业模式的角度，来看待企业，将为企业带来更大价值。,企业创新的内涵，过去我们一般理解为技术创新和产品创新，而今天则是系统的商业模式创新，其路径包括：信息平台、网络平台、市场平台、服务平台、观念和概念平台。,独特商业模式,注重独特资源的培育,仔细认清行业的本质,深入研究目标客户群的偏好,必须依靠团队的高效执行,选择的方式突出规模效益性,独特商业模式的形成要素,典型的独特商业模式案例,GE,模式：以先进技术为支撑、以金融体系为支撑,高通模式：以技术及其标准为运营核心模式,可口可乐,模式：以品牌运营及渠道控制模式为特点,微软模式：以技术标准形成垄断模式为特点,国美模式：以渠道强化与地产结合模式为特点,鸿海模式：以,成本控制,与代工品牌相结合为特点,苹果,重新定义顾客价值：开发,iPod,产品,宝洁,改变产品服务路径：药店,销售薇姿,五粮液,改变收入模式：与,金六福,的品牌联盟,如家酒店,经营模式：低成本连锁店经营,PPG,男士,衬衫,本质上的服务器公司,利用期权概念和定价方法提高估值的准确性,一方面，公司用可转换债券筹资或对员工用股票期权和其它形式的认股权进行激励，都将影响公司的资本成本，必须运用期权定价方法予以核算；,另一方面，期权定价方法是准确评估不确定性条件下投资与管理决策的有效手段，称为实则期权方法,(Real Option),。,股权激励引发的费用测算,数据来源：,国信证券经济研究所,美国中型上市公司,CEO,收入构成变迁,高科技公司：评判标准与影响估值的关键因素,评判高科技公司的标准,公司产品的科技含量高？公司产品附加值高？生化、,IT,、,新 材料、新能源领域的公司？,？,研究与开发（,R&D,Research and Development)!,是,R&D,创造了新产品，而新产品是创造需求，加速公司销售和收入增加的推动力；,R&D,及其新产品使公司增强竞争力并获得高利润率和投资回报率的重要保证；,R&D,是高科技公司争取市场份额，摆脱经济和行业周期制约，走可持续性发展道路的必由之路。,定量标准：,R&D,费用,/,销售额,5%7%,美国部分高科技公司,R&D,费用与,5,年股价表现,R&D,是高科技公司成功的真正基石,美国部分医药公司市值与,R&D,费用,R&D,是医药公司生存和发展的命脉,一个用实则期权方法进行项目,/,专利评估的例子,有一高科技项目需投资额,I=1600,万元，每年（包括投资基年）生产一台仪器。此类仪器现价为每台,150,万元，但下年有,50%,的可能性增加至,250,万元，另有,50%,的可能性降到,50,万元,假设折现率,K=10%,立即投资！因为,NPV0,用,DCF,方法求得该项目预期净现值为：,NPV=-1600+,（,150+150/1.1+150/1.21+)=50,按实则期权法延迟一年投资才是正确决策！,此决策下的期望净现值,NPV=,0.5 MAX,（,-1600/1.1+250/1.1+250/1.21 +,），,0+,0.5 MAX,（,-1600/1.1+50/1.1+50/1.21 +,），,0,=0.5 MAX 1150/1.1,，,0+0.5MAX-1050/1.1,，,0=523,有些管理人员会把投资机会延迟一年，而且只有在市场条件有利的情况下再进行投资。,而只有其他公司没有生产该设备的专利的情况下，管理层才能有再等一年的“砝码”，这就是专利的价值！,不确定性、获得新信息的可能性,管理自由度、应对新情况的能力,管理灵活性价值的决定因素,实则期权方法的应用实例,1,、美国许多保险公司在,80,年代为什么倒闭？,2,、石油、天然气及矿业开采权的价值评估和投资决策；,3,、,9596,年美国计算机厂商面对亏损却没有推出该行业；,4,、许多,R&D,项目，包括多阶段生物制药,R&D,项目都已开始使用该方法。,5,、高科技公司和处于创业阶段公司的股价为什么波动性大？,实则期权方法的启迪,运用实则期权方法只是手段上的一个重要发展，而不是对基于现金流价值评估这一主流思想的否定。,实则期权方法首先并不是针对高科技公司的投融资决策的，但由于高科技公司在经营管理中的一些特点，使该方法显得尤其重要；同时，随着新经济的发展和高科技公司的不断涌现和壮大，实则期权方法日益受到重视，应用也将更为广泛。,实则期权方法在具体定量分析上仍存在不少的困难，就现阶段而言，它的重要作用在于改变经营管理人员的思想：,（,1,）从“惧怕不确定性并压缩投资”到“向不确定性要收益并尽可能获得新信息”；,（,2,）要善于创造机会，并准确评定灵活性所具有的价值；,（,3,）动态地看待将来并作好应对新情况的准备。,公司价值评估与公司治理结构,美国的企业管理理论：公司价值最大化表现为公司股票价值最