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,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,本幻灯片资料仅供参考，不能作为科学依据，如有不当之处，请参考专业资料。谢谢,投资学,(第七版),滋维.博迪 亚历克斯.凯恩,艾伦.J.马库斯,第1页,1,第四篇：固定收益证券,第十四章：债券价格与收益,第十五章：利率期限结构,第十六章：债券资产组合管理,第2页,2,第十六章 债券资产组合管理,16.1 利率风险,16.2 凸性,16.3 消极债券管理,16.4 主动债券管理,第3页,3,前 言,债券投资组合,消极管理,当前市场价格公平合理,指数化组合,投资组合免疫,主动管理,预测利率未来改变,内部市场分析，识别被低估板块或者债券,利率风险很关键,第4页,4,关键点：,债券久期和凸性（普通和含权）,消极债券投资组合,主动债券投资组合,第5页,5,16.1 利率风险,股票风险,方差（标准差）总风险,Beta系数（系统性风险）,APT风险原因敏感性系数,债券风险,利率风险是最主要风险,单位市场利率改变造成证券价格改变,百分比,第6页,6,16.1 利率风险,Bond,Maturity,Coupon,Rate,Yield,A,5,12%,10%,B,30,12%,10%,C,30,3%,10%,D,30,3%,6%,第7页,7,16.1 利率风险,Bond,Maturity,Coupon,Rate,Yield,A,5,12%,10%,B,30,12%,10%,C,30,3%,10%,D,30,3%,6%,第8页,8,16.1 利率风险,债券价格与利率负相关，利率上升，债券价格下降；,YTM增加造成债券价格下降幅度，小于债券价格下降造成债券价格上升幅度。,长久债券价格相对于利率改变敏感性大于短期债券。,伴随债券到期日增加，债券价格相对于利率改变敏感性并非成百分比增加。,债券价格相对于利率改变敏感性与债券票面利率负相关。,债券价格相对于利率改变敏感性与债券当前YTM负相关。,第9页,9,16.1 利率风险,久期（Duration）,到期时间是债券利率风险一个主要影响原因。,不过不足以充分度量利率风险,零息债券和息票债券,第10页,10,16.1 利率风险,能不能把“利息”原因考虑进来，对到期时间进行修正，近似度量债券利率风险？,付息债券能够看做是不一样到期日零息债券组成投资组合。,计算:,第11页,11,16.1 利率风险,久期应用,修正久期,相同修正久期，相同利率风险敏感程度,第12页,12,支付期数,支付年限,现金流,现金流现值（5%贴现率）,权重,支付年限,X,权重,A.8%,息票率,1,0.5,40,38.095,0.0395,0.0197,2,1.0,40,36.281,0.0376,0.0376,3,1.5,40,34.554,0.0358,0.0537,4,2.0,1040,855.611,0.8871,1.7741,累计:,964.540,1.0000,1.8852,B.,零息债券,1,0.5,0,0.000,0.0000,0.0000,2,1.0,0,0.000,0.0000,0.0000,3,1.5,0,0.000,0.0000,0.0000,4,2.0,1000,822.702,1.0000,2.0000,Sum:,822.702,1.0000,2.0000,六个月期利率,0.05,（六个月期支付）,第13页,13,16.1 利率风险,久期法则,1.零息债券久期等于到期时间,2.到期时间固定，票面利率高，债券久期低,早期支付现金流含有更高权重,3.若票面利率不变，债券久期伴随到期时间而增加。,平价或者溢价发行债券久期均如此改变,严重折价久期则不是,4.其它原因不变，YTM低，债券久期较高。,5.永续年金久期=,(1+y)/y,第14页,14,第15页,15,16.2 凸性,久期刻画债券价格对利率改变只是近似预计,债券价格改变与YTM改变成百分比,第16页,16,16.2 凸性,假如YTM改变范围足够大，那么用久期度量利率风险不准确,久期总是低估了债券价值,利率下降，低估了债券价格上涨幅度,利率上升，高估了债券价格下降幅度,这就是凸性在起作用,凸性：,度量了久期改变率,价格-到期收益率曲线斜率改变率（再除以初始债券价格）,第17页,17,16.2 凸性,计算公式（基于修正久期）,修正使用方法,一直为正,利率改变较大时很主要,第18页,18,16.2 凸性,计算,债券收益率上升至10%，价格将下降18.85%,久期计算,-11.26%X0.02=-0.2252,包含凸性：,-0.2252+0.5X,212.4,X0.02,2,=-18.27%,第19页,19,16.2 凸性,可赎回债券久期和凸性,第20页,20,16.2 凸性,负凸性,价格收益率曲线展现负面效应非对称性,利率增加造成债券价格下降超出对应利率下降造成利率上升。,根源：发行人持有了一个利率看跌期权或者是债券看涨期权。,债券持有些人“正面输，反面也输”，低价能够赔偿持有者不利局面。,麦考利久期不适用,因为含权期权存在，持有些人未来现金流收入不再确定,有效久期,第21页,21,16.2 凸性,计算含权债券价格特殊估值方法,单位市场利率改变,注意区分：,不是利用YTM计算，而是市场利率改变。含权债券可能被提前赎回，YTM并不是一个相关统计量。,有效久期将受到与传统久期不相关变量影响利率波动率。,第22页,22,16.2 凸性,MBS久期和凸性,Size：3.8万亿,房利美、房地美，购置住房贷款，发放MBS,“巨型”贷款和次级贷款支持证券（不符合机构制订方针）私人企业,提前偿还风险,利率降低时候，贷款人能够提前偿还,MBS和可赎回贷款区分,（1）MBS售价高于未偿还抵押贷款人未偿还本金。因为业主不会马上融资偿还贷款。,第23页,23,16.2 凸性,第24页,24,16.2 凸性,信用增强国家机构进行担保,仅仅是确保偿还利息和本金，而非收益率,管理利率风险方式CMO,重组MBS现金流，分为不一样种类衍生证券。再出售给不一样利率风险承受能力投资人。,第25页,25,16.2 凸性,第26页,26,16.3 消极债券管理,定价准确，寻求组合风险控制指数化策略和免疫投资策略,债券指数基金,复制债券市场指数,三种债券市场指数,包含了政府、企业、MBS和扬基债券,到期时间超出一年，伴随时间流转，短于一年债券要被淘汰。,超出5000只债券，难以被复制。其中有些债券流动性小，定价可能存在偏差。,结论，准确地构建债券指数组合不可行。,分层抽样,第27页,27,16.3 消极债券管理,第28页,28,16.3 消极债券管理,免疫策略,债券投资组合与利率风险绝缘，普通用于含有当前或者未来负债机构投资人银行、养老基金和保险企业,净财富免疫策略,资产和负债同时受到利率风险影响,负债久期=资产久期,保险企业特定业务,GIC例子,利率风险再审阅再投资风险和价格风险,第29页,29,GIC 确保投资合约 10，000美元，5年内到期，确保收益率为8%,第30页,30,16.3 消极债券管理,需要注意地方：,久期匹配平衡了在投资风险和价格风险。,第31页,31,16.3 消极债券管理,保险企业为何盈余？,凸性购置付息债券凸性高于其负债,利率发生改变时，久期发生了改变,债券资产与负债久期在利率改变中，久期并不是一直相等。,启示？,第32页,32,16.3 消极债券管理,投资组合再平衡,连续地调整债券资产久期和负债久期，保持相等。,即使利率不发生改变，伴随时间推移，到期时间发生改变，久期也会发生改变。,免疫策略之所以是消极投资策略，是因为这种方式并不是寻找价值被低估股票,必须主动调整、监督债券头寸久期,第33页,33,16.3 消极债券管理,现金流匹配和贡献策略,债务现金流流出与资产现金流流入一一匹配,自动消除了利率波动，实现免疫,多期现金流匹配被称为贡献策略（零息与付息债券）,优点：,一次性消除利率风险,不需要再平衡,限制：,债券选择限制,第34页,34,16.3 消极债券管理,传统免疫问题,久期仅仅对一个平坦收益率曲线有效；,若不平坦，久期定义必须做出修改,CF现值计算发生改变,仅仅对于收益率曲线是平行移动才能有效免疫,复杂久期模型允许收益率曲线弯曲变动，不过实证结果显示，并没有显著增加收益。,在通胀环境下，免疫策略并不适当,确保资产名义收益,第35页,35,16.4 主动债券管理,债券组合投资收益起源,利率预测,预测整个固定收益市场动向；,预期利率下降，增加组合久期，价格上升幅度增加,不过历史业绩并不好,识别市场上错误定价债券,主动策略分类债券交换,替换交换,市场内差价交换,利率预期交换,存收益曲线使用,第36页,36,16.4 主动债券管理,水平分析（Horizon Analysis）,利率预测一个形式；,选择特定持有期间，而且预测此期间收益率曲线,给定债券期末到期时间，债券收益能够从预测收益率曲线和期末价格中预测出来,暂时免疫,主动和主动策略混合一个投资策略,第37页,37,Thank you,第38页,38,
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