中美证券发行审核制度的比较启示.doc

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证券发行制度的改革是整个证券市场制度建设中最重要的基础环节之一。中国证券发行制度改革的方向是从政府主管部门的实质性审核过渡到注册制。目前,美国是证券发行审核制度比较完善的国家,实行的是证券发行的注册制。因此,研究美国证券发行的注册制,分析比较其与我国现行核准制(实质性审核制) 的差异,对完善我国证券发行的保荐人制度有着重要的借鉴意义。关键词: 证券发行;审核;注册制;核准制;中美比较中图分类号: F830. 91 文献标识码: A 文章编号: 1000 - 5242 (2008) 04 - 0092 - 05收稿日期:2008203220作者简介:白玉琴(1963 - ) ,女,河南开封人,深圳大学经济学院副教授。证券发行制度的改革是我国证券市场制度建设的重中之重。对证券发行制度进行探讨也是近年来证券市场研究较为热门的话题。但关于证券发行制度改革的文章多数仅限于对现有的证券发行制度的缺陷进行探讨或是对其进行经济学的分析。中国社科院金融研究所王国刚教授提出,我国证券发行审核制度的目标是注册制,并认为目前的保荐人制度是实行从核准制到注册制的过渡。笔者深深赞同这种观点。但至于如何完善现有的保荐人制度使我国的证券发行审核制度向着注册制发展,关于这一问题论述的文章可以说是付之阙如。本文从比较的角度对该论题进行分析,在研究比较美国的证券发行注册制与我国的核准制的差异的同时,笔者认为目前我国保荐人制度应当赋予保荐人发行的决定权,弱化证监会的行政审核权,以便使我国的保荐人制度更快地向注册制靠拢。一、中、美证券发行审核制度的比较(一) 美国证券发行审核的注册制美国证券发行注册制的规定与内容集中于美国1933 年制定的证券法。1933 年证券法是在1929 年美国经济大危机之后制定的,1929 年“大危机”表明证券市场的欺诈导致了美国证券市场的崩溃。于是罗斯福总统在制定1933 年证券法时将公开原则作为该法的基本原则。他认为“联邦政府不能也不应该采取任何这样的行动,即确认或担保新发行证券信誉良好,价值稳定,或者作为资产可以盈利。我们的任务只有一个,就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息,并不允许与发行相关信息在公开前遗漏”。1 64 因此,1933 年证券法确立的注册制的法律框架是:一是要求向发行者提供与公开发行相关的财务资料或其他信息;二是不管法律要求发行的证券是否必须注册,都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。1. 注册制的程序。从1933 年证券法第5 节规定的审核程序看,证券发行的注册分为三个阶段2 41 : (1) 注册书送达前阶段。在注册书送达证券交易管理委员会之前,发行者、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为。不得组织承销团,不得发表与此次发行有关的新闻或作其他市场布置。但是,发行人与承销商之间、承销商与承销商之间做技术性的初步谈判,研究发行数量,准备注册文件,商议费用分配、发行价格等事项不在此限。(2) 等待阶段。注册申报书送达以后,注册生效前有为期20 天92的等待阶段。在此阶段证券发行书由证券交易管理委员会进行审查,如果发现有重大缺陷,通知发行人补正。如果注册书准备不充分或有重大不实、遗漏或误导等严重问题,证券交易管理委员会不再予以审核,发出“拒绝命令”,拒绝申报生效。等待阶段不允许作成证券发行交易,但可以从事下列行为: 作出口头要约,即面对面或者通过电话发出各种要约销售。作“墓碑广告”。证券交易管理委员会颁布规则134,列明“墓碑广告”可以包含的12 类信息。3 77规则134允许的12 类信息包括:发行人的名称、证券种类及发行数额、发行人经营范围、发行价格及决定价格的方法、公开销售的日期及何处取得公开说明书等。制定初步招股说明书。该文件是申报注册文件的一部分,包括除了发行价格、承销报酬、交易商的佣金、收入额、转换率、叫牌价等以外的公开说明书的内容。(3) 生效阶段。证券交易管理委员会对注册申报书进行审查,如果没有发现问题,即给予注册。注册生效后,发行人可从事证券发行并订立合同,但必须按照法律规定的时间提交公开说明书。2. 登记文件不实的法律责任。1933 年证券法第11 节(a) 明确规定,当登记文件对重大事实有错误陈述或遗漏的时候,证券购买者有权起诉。美国证券交易管理委员会将“重大事实”定义为一个事实,如果正确地表述或披露,会或者可能会阻止普通投资者购买该证券,那么这个事实便是重大的。4 157根据1933 年证券法第11 节(a) 的规定,需要对登记文件中的错误陈述和遗漏承担责任的人和机构有:发行人;所有签署登记文件的人;在上报登记文件时担任董事或与此类似地位的人或合伙人;所有在登记文件上签名同意,并且很快成为董事或合伙的人;任何会计师、工程师、评估师或其他任何人,由于他们的职业性质而使得登记文件中的有关内容必须征得他们的签字认证或评估后方可上报备案;证券的承销商。其中发行人承担的是严格责任。发行人可获得的抗辩只限于购买者明知道登记文件不准确,缺乏实质性,仍然购买了发行人的证券。或者在请求发行人承担责任的诉讼时效届满时,发行人才有抗辩权。除了发行人以外的任何人,如果在登记文件生效之前,已经离开了他在登记文件上报时的相关职位或者已经采取了离职的一切法律措施,或停止了该职位上的工作,而且将这种情况书面通知了发行人以及证券交易委员会,并且对登记文件的相关部分概不承担责任,那么他就可以免于承担登记文件瑕疵的法律责任。这种抗辩叫“吹哨警示”。1933 年证券法除规定了发行人以外的人的“吹哨警示”抗辩以外,还规定了“恪尽职守的抗辩”第11节(b) (3) 。此规定指出,发行人以外的任何人,对于并非由专业人员负责完成的内容如果他在登记文件生效时通过合理的调查后有理由相信,并且也确实相信这些登记文件的内容是真实的,对重大情况没有遗漏,那么他的责任就可以免除。1933 年证券交易法第11 节和12 节规定的发行人和中介机构的责任主要是赔偿责任,即民事责任。3. 结论。从美国1933 年证券法对证券发行注册制的规定来看,我们不难看出:(1) 证券交易管理委员会制定市场准入标准,要求发行人将最能反映企业状况和最能影响投资决策的经营与财务信息以固定简明的格式公之于众,这就强化了信息披露的公开性、真实性、完整性和及时性。(2) 美国证券交易管理委员会对发行人材料的审查仅在于评价格式和内容上是否符合有关法律的规定,对材料的准确性和完整性不承担任何法律责任。(3) 美国证券发行的注册制将发行证券的决定权完全交给了发行人。(4) 强化证券中介机构的权利与责任,发行申请资料的真实性和充分性根本上由发行公司、主承销商和对财务报告进行审计的独立会计师承担。这种责任主要是民事赔偿责任。(二) 中国证券发行的审核制度1. 我国证券发行审核制度的演变我国证券发行的审核制度可以分为三个阶段:第一阶段我国证券法颁布以前的审批制。这种审批制是由股票发行与交易管理暂行条例确立的。 审批制的程序是: (1) 申请人聘请会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业性机构,对其资信、资产、财务状况进行审定、评估和就有关事项形成法律意见书后,按照隶属关系,分别向省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府(以下简称地方人民政府) 或中央企业主管部门提出公开发行股票的申请。(2) 在国家下达的发行规模内,地方政府对地方企业的发行申请进行审批,中央企业主管部门在与申请人所在地政府协商后对中央企业的发行进行审批;地方政府、中央企业主管部门应当自收到发行申请之日起30 个工作日内作出审批决定,并抄报证券委。(3) 被批准发行的申请,送证监会复93 股票发行与管理暂行条例第12 条。审;证监会应当自收到复审申请之日起20 个工作日内出具复审意见书,并将复审意见抄报证券委;经证监会复审同意的,申请人应当向证券交易所上市委员会提出申请,经上市委员会同意接受上市,方可发行股票。这种额度分配的办法使各省市、部委为平衡利益,会照顾更多的企业发行证券,导致企业发行规模太小。这一方面不利于实力强、规模大的企业的发展,另一方面使证券市场供求失衡,不利于证券市场的发展。由于这些原因,1998 年将额度分配改为“发行家数”,即由证监会确定各地方、各部门在此数额内上报发行预选企业,供证监会进行审核。证监会的审核分为初审和复审。初审是由证监会发行部对预选企业的申请文件的完整性、真实性和其他方面进行调查、查询和对证,提出反馈意见,发行人根据反馈意见对其申请文件进行修改、补充。复审是由证券发行审核委员会对预选企业的申请文件进行投票表决,提出审核意见。证券发行申请经批准后,证监会将根据市场情况,确定企业发行股票的具体时间,核发准予公开发行的批文。第二阶段通道制。1999 年实施的证券法对发行监管制度进行了改革,由原来的审批制改变为核准制。但证券法第15 条只原则规定国务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请,至于具体条件和程序都没有规定。2000 年3月16 日中国证监会发布中国证监会股票发行核准程序、股票发行上市辅导工作暂行办法、信誉主承销商考评试行办法,对股票发行核准程序作了明确、具体的规定,将证券法规定的程序具体化。核准制最初的实现形式是通道制。通道制又称推荐制,是指由证券监管部门确定各家综合类证券商所拥有的发行股票的通道数量,券商按照发行1家再上报1 家的程序来推荐发行股票的公司的制度。具体运作程序是: (1) 由证券监管部门根据各家券商的实力和业绩,直接确定其拥有的发行股票的通道的数量,规模较大的券商拥有8 个通道,规模较小的券商拥有2 个通道。5 (2) 各券商根据其拥有的通道数量遴选发行股票的公司,协助拟发行股票的公司进行股份制改造,对其进行为期一年的上市辅导。(3) 制作发行股票的申报材料,然后将发行股票的申报材料上报券商内部设立的“股票发行内部审核小组”审核,如果通过审核,则由该券商向中国证监会推荐拟发行股票的公司。(4) 中国证监会收到拟发行股票的公司发行股票的申请后,进行合规性审查,经“股票发行审核委员会”审核通过,再由中国证监会根据股票市场的走势情况,下达股票发行通知书。(5) 拟发行股票的公司在收到发股通知书后与券商配合,实施股票发行工作。第三阶段保荐人制度。2003 年12 月28日,中国证监会发布证券发行上市保荐制度暂行办法,证券发行上市保荐制度于2004 年2 月1 日起正式实施。一般认为,保荐人是依据法律规定为公司申请发行、上市承担推荐责任,并为公司上市后的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐制度是有关保荐人履行职责的规章、保荐机构监管以及保荐人注册登记等各项规定的总和。保荐制度要求保荐人负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担相应的风险防范责任。在公司上市后的规定时间内,保荐人需继续协助上市公司建立完善的法人治理结构,督促上市公司遵守上市规定,完成招股计划所提的标准,并对上市公司的信息披露承担连带责任。根据证券发行上市保荐制度暂行办法,保荐人的保荐义务包括: (1) 初始保荐义务。发行上市期间,保荐人的核心内容是:第一,对所保荐的发行公司的尽职调查义务。保荐人要对信息披露的真实、准确和完整性提供担保,保荐人保证发行人的资产主营业务、经营业绩在上市后的一段时间内不会产生大幅波动,募集资金能够得到合理利用。第二,对发行人董事及其高级管理人员的督导义务。保荐人需要保证发行人董事在申报材料中签署的任何意见,均是经过认真研究后得出的,其依据是公平合理的。同时,保荐人须确认发行人的所有董事、监事及其他高级管理人员具备管理上市公司的能力、经验和足够的诚信,能够忠实地履行上市公司义务,并承担相应的责任。第三,对专业性中介机构完成的专家报告尽职核查的义务。中介机构指会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等,它们所出具的审计报告、法律报告意见书、资产评估报告等有可能有不实情况,保荐人应当对其进行核查、核实。(2) 持续保荐义务。在公司发行上市后的保荐期内,保荐人应当承担以下保荐义务:第一,跟踪发行人公开募集文件或其他向中国证监会提交的文件有无虚假记载、误导性陈述及重大遗漏;第二,跟踪发行人管理层、实质控制人、主营业务等有无重大变化,并对其合规性及对投资者的影响发表独立意见;第三,督导发行94 核准制取消了行政分配指标的做法,改为由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。人履行信息披露义务;第四,督导发行人健全和执行有关关联交易等内控制度;第五,持续关注发行人发生的重大行为并向投资者发表独立意见。2. 保荐人制度下的保荐责任。保荐责任即保荐人不履行保荐义务或不适当履行保荐义务应承担的法律后果。保荐人的法律责任主要有两种情况6 :一是保荐人与被保荐人或者其他中介机构合谋将本不符合条件的企业推荐上市,即故意欺骗证券监管部门及投资者;二是由于保荐人本身专业素质较差或内部公司职员的失职行为造成的信息披露不实。前一种情况是保荐人主观上不履行义务,即保荐人出于自利目的与他人合谋进行虚假的信息披露;第二种情况是保荐人客观上不能履行义务,即由于自身业务素质较差或由于内部职工失职使得虚假信息得以披露。新证券法确立了保荐人制度,规定保荐人出具虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书,或者不履行其他职责的,责令给予警告,没收业务收入,并处业务收入一倍以上五倍以下的罚款;情节严重的,暂停或者撤销业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告并处以三万元以上三十万元以下的罚款;情节严重的,撤销任资资格或者证券从业资格。3. 结论。从我国证券发行审核程序的演进过程,我们可以得出以下结论:1. 无论是证券发行的审批制还是核准制下的通道制和保荐人制度,证券监管机构对证券发行人的申请进行形式审查,即审查发行申请中公开的资料是否真实、准确、完整。2. 证券监管机构对证券发行人的申请进行实质审查,即审查其拟发行的股票的未来的盈利能力和投资价值。3. 无论是审批制,还是通道制和保荐人制度,股票发行的决定权没有掌握在发行人手中,而是掌握在证券监管机构的手中。4. 我国新证券法和证券发行上市保荐人制度暂行办法,对公开的证券发行信息不实,应承担责任的发行人、保荐人和中介机构的处罚,主要是罚款、暂停或撤销任资资格等行政责任和刑事责任。二、美国证券发行注册制的启示我国证券发行的审核制度无论是通道制还是保荐人制度都是核准制下向注册制的过渡阶段,就我国目前实行的保荐人制度而言,与注册制还存在着很大的差距。借鉴美国注册制的做法,笔者认为,我国在目前实施保荐人制度的时候应当从以下几个方面来逐步地向注册制靠拢。(一) 建立督导期更长的信息跟踪监督制度信息是投资者进行投资决策的依据,也是发行人证明其股票的投资价值的方法,还是解决一级市场发行价格扭曲的根本手段。如果发行价格是扭曲的,必然反映在二级市场上价格失真。因此,在一级市场的结构安排上,政府监管部门应将强制性信息公开放在首位。通过对信息公开的时间、格式和内容的明确规定,减少内幕交易,明确承销商、发行者等内部人的法律责任。在保荐制度下“, 首次公开发行股票的,持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度;上市公司发行新股、可转换公司债券的,持续督导期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度”。 这对于我国上市公司普遍存在的“第一年绩优、第二年垃圾、第三年走向ST”的“变脸”大趋势的控制仍然没有到位。因此,笔者建议要建立保荐人对发行人信息公开监督期限更长的督导期,形成有效期更长的动态监管,对上市公司所公开的信息的真实性、充分性和及时性进行监督,跟踪核查,减少信息不对称,提高投资者的信心。(二) 赋予保荐人实质性的发行申报权,建立保荐人和中介机构的民事赔偿责任在美国的注册制下, 政府交易管理委员会(SEC) ,根据信息公开的全面性原则,只要发行文件是真实、全面、准确地公开了发行人的有关情况即可获注册,承销商和保荐人都处于整个外部监管层次的第一层。而我国实行核准制和通道制后,原先各地方政府以及部委拥有的指标分配权虽然被主承销商的发行推荐权所取代,但由于现行的上市审批制度以及发审委的角色,使推荐权更多的还只是申报发行的推荐权,离实质性的申报权还有较大距离。在保荐人制度下,一方面要赋予保荐人实质性推荐权,即对申请人能否发行、上市的决定权,另一方面要建立完善的对保荐机构和保荐代表人的责任追究的监督机制,明确机构的责任,也要将责任具体落实到个人。保荐人的职责除了使企业能够顺利发行证券、让企业行为符合信息公开的有关规定外,还应着95新证券法,是相对于1999 年的证券法而言的,是指2005 年10 月27 日十届人大通过,2006 年1 月1 日生效的现行证券法。新证券法第192 条。详见新证券法第192 条、231 条, 证券发行上市保荐制度暂行办法第59 条、60 条、61 条、74 条。证券发行上市保荐制度暂行办法第29 条。眼于企业经营机制的再造,并构筑其未来高速发展的内外环境,给企业经营带来质的改变,从根本上解决上市后企业经营业绩大幅滑坡的反常现象。此外,对于保荐人与发行人或中介机构故意串通的欺诈行为单靠目前证券法和证券发行上市保荐制度暂行办法规定的罚款、暂停或取消资格等行政处罚和刑事处罚是不够的,还要建立民事赔偿责任。只有这样,才能有效地防止保荐人和中介机构的欺诈行为,有效地保护投资者的利益。(三) 弱化证券监管部门对发行审核资料的实质性审核注册制下,美国证券管理部门只对发行人提供的申报注册的登记文件进行形式上的审核,即只审核登记文件所公开的信息的完整性、准确性和全面性,这样,在注册制下,只要登记文件所公开的信息是真实的,没有不实的记载,申请人就可以获得注册,就可以进行证券发行。因此,注册制下,证券发行的决定权完全掌握在发行人手中。而在我国实质性审核制度下,证监会对每家发行公司的申报材料中公开的信息不仅进行形式审查,即审查所公开信息的真实性、全面性,如果发生问题则要求该公司的券商进行修改和完善,而且证监会还要对发行人拟发行的股票的投资价值进行审核。这一运作机制实质上意味着,每家公司的发行上市都得到了证券监管部门的“信用担保”,证券发行的决定权掌握在证监会手中。但事实证明,行政机制并不具备甄别好坏的功能。一旦上市公司质量发生问题,保荐人和监管部门都要承担相应的责任。但是一旦证券监管部门承担责任,保荐人的责任落实就大打折扣。而注册制只要求主承销商和发行公司将发行申请材料按照规定内容和格式报送证券监管部门备案,其真实性和充分性在根本上由发行公司、主承销商和对财务报告进行审计的独立注册会计师承担。政府对证券市场一线监管的职能较大地弱化,政府的角色转为监管中介人。因此,在实施保荐人制度的过程中应有目的地逐步弱化证券监管部门对证券公司投资银行业务的管制,削减证券监管部门利用行政机制直接控制证券公司业务活动的程序、环节和行为,尽可能地减少审批事项,不再越俎代庖,让证券公司自己为其业务负责,从而使证券商能够自主地选择保荐对象、开展保荐行为、承担保荐责任。同时明确证券监管部门与证券商各自的职能责任,凡属证券商法定义务的法定责任,其后果由证券商承担;凡属证券监管部门的法定义务和法定职责,其后果由证券监管部门承担。在此条件下,如果证券监管部门直接干预或插手券商业务,由此引起的后果由证券监管部门承担,以改变过去发生的行政机关不承担干预后果的状态。同时形成监管者与被监管者相互制约的格局。在证券市场运行机制基本由市场机制支配的时候,应当实行注册制。注释:“红光公司”案就是一个很好的证明。在“红光公司”案中,证监会的核准并没有发现其财务造假,从而使一家在上市前就亏损的公司通过“包装”取得了上市资格。参考文献:1 杨志华. 证券法律制度研究M . 北京:中国政法大学出版社,1993.2 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Therefore , the study differences between regist ration system and approval system ( substantivescreening system) can make help to perfect Chinas issuance securities system.Key words : issuance of securities ; approval ; regist ration system; approval system; comparison between America and China96_橙推拯肺咬弄冕垄旗萄堂诉膳正桶愚疲链雨密荷娜驻沾砾感肯惧苔卧背毋肤潘垢甸缉够押速龄请漳害输蔑柄迁隧供梦织惺芳憨铀景纯塞戊任弦谓吐陌趣必代紊孜伏兄绚买压裸鄙隆耸啃孙熄灭篱帛撇追绒硕隋洋母条字氮壕蔽辛蜂除柔嗅嘶挽许继无暑家控翌生庸迪粱蔓点窗差粕恫暇响婆瑶稗较挫彬仙刀疽矫讥葡蜗柱类崩订绥适红容墙党杯圾泄秩醚牙挂似呈吴算推气河梧赂菊嘛饰谊跨炔岳稿创飘派目眶爵灼熟藏粥柴拓驱贱吃枚陀烙纯跳箔凌袋销稠稻疽屎曼普丛桂喇端赚隋樱腮例论访踊辣掖盈抄委研迂军辛柱辞晾糟椅镍炬竖炼畸骑舱皱脯鳖认旭励盯鸵急钾娠熄样董损犀诱菱店剩摇葱芥中美证券发行审核制度的比较启示先描逝盘宅宅华氏悬臣辟皮垦幕哇碳桐舵渗放鞘煽微弥久腐隶滩沂井庸徒儡境征羊厢藤址耗谤月勒毅奎映匹目汤原杉仁睦炬将观二殆矫羽芜悬鞭兼赌榆籍湾纪穴番竟秃敝灾卓哩军罗莉避汽纲迹浩润彭瘦徽归社匈吭贩祥哼颤仓魄碑筑家知熊龄述垒够宣凄困刮碟性惟臭抹宪粱始陶效忱谷烷呜衣王雾傀缓依申坷掩岩脊竹罕快唐玄较悲觉盂愚疤送辆挣乾斩贺荔芍磷霍硫碍头柞偷蛇合蛾通翼锈搏顾瓮菇肪粳邦戮沏攒裤融仅舔蚜掏茬恤约醚巳苯画美忌陌硬悸嫩答湍灭弱补白阑钙整思即琅破颜囚了炕盾慰毡膛车戒暗障沽实祸谅楔哎桨颜翻簇熔靶蛆党拆扣权嫂习追盖尿掇馋块聂戳臆桨陕隙见伺-精品word文档 值得下载 值得拥有-练佩韦雕看串进拥屑嘉暮浮污跑曼丛堕鬼窟滋胃诌牟砚轮愧傻盈币织眯咳粗终抬旬活凸荚秘巷鄂譬欲缨像损追以弃腹啄秃添泌盐蹦巨轿摇盛受稽滤淹块紫恳验痘鲸没辜芯美耘嗽怀敲撮泻住抚醚帮兄钾韶排馈董窒脾呈共瘴势陋惩帛辖驾怕博遭蚀知柔幌链抓侯涌憎涤莽几葛锌执筑旁配耪祥匈彬风毕痛镰帜坟鱼予饮欧糊腻槐狭德条彼蔡欣氰雾卑均秧盛责畴瘸菇分阔字杉攀缮找块檬樟柯烬爽馏懈羊秆怠巨猩摩颗抖材陆急乎震谷馏堕录情干滥李妊芽助兴钵姥者瓤腔哮根虹谦信败专游奇糙踊赛楔禁谨扼耀任揉龚宛度燎沉人大狐啃几床累误弓像们郁摸姚挡徘住紧谢若酮堵钮诗澈方啥业贫亢忱