第十章--公司并购与重组2.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,第十章 公司并购与重组,第十章 公司并购与重组,本章框架,第一节 公司并购与重组概述,第二节 出资方式分析,第三节 其它相关分析,第一节 公司并购与重组概述,一、公司并购与重组的含义,公司并购是指公司收购与公司兼并的简称，泛指公司的产权交易行为。,公司收购是指并购公司用现金、债券或股票购买另一家公司的部分或全部资产或股权，以取得被并购公司的控制权的交易行为。,收购的实质是并购公司取得控制权，使被并购公司原来的投资者丧失经营控制权。收购的对象一般为股权和资产。,收购股权与收购资产的主要差别在于：收购股权是购买一家公司的股份，收购方将成为被并购方的股东，将享受该公司的债权，并承担该公司相应的债务；而收购资产仅仅是一般资产的交易行为。由于在收购该公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。,公司收购与兼并有许多相似之处，主要表现在：基本动因相似，都是为了实现企业价值的最大化，具体表现为要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营；总之，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。另外，公司收购与兼并都是以企业产权为交易对象。,公司收购与兼并的区别在于：在收购中，被并购公司产权可以是部分转让，仍可以法人实体存在；而在兼并中，被并购公司作为法人实体不复存在。在收购后，并购公司成为被并购公司的新股东，以收购出资的股本为限承担被并购公司的风险；而兼并后，并购公司成为被并购公司的新的所有者和债权债务的承担者，其资产、债权、债务一同转换。收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和之时；而兼并多发生在被并购公司财务状况和生产经营状况不佳之时，兼并后一般需调整其生产经营，重新组合其资产等等。,公司重组是指企业之间通过产权流动、整合带来的企业组织形式的调整，通常包括改变其资产组合、资本结构以及股利决策等，这些改变通常与所有者权益结构和管理层决策有关。,公司重组的主要内容包括业务重组、资产重组、债务重组、股权重组、人员重组、管理重组，其中资产重组是公司重组的核心，是其它重组的基础。,（一）、业务重组,业务重组是指对被改组公司的业务进行划分，从而决定进入上市公司的业务的行为。它是资产重组和其他重组的前提，决定公司重组的模式。,（二）、资产重组,资产重组是指在社会范围内或公司范围内，对公司的资产进行重新配置，以完成公司资产结构上的战略调整，使公司在较短的时间内实现效益最大化，是公司重组的核心。,（三）、债务重组,公司负债是指公司所承担的能以货币计量、需要从资产或劳务偿付的债务，包括流动负债和长期负债，公司在进行债务重组时一般都按照“负债随资产”的原则进行。,（四）、股权重组,股权重组是指对公司股权的调整，是公司重组的内在表现。,（五）、人员重组,公司重组的首要步骤是减少公司冗员，其目的是提高劳动生产率，组建新的高效率的组织结构。,（六）、管理重组,管理重组包括两部分，一是管理体制重组，二是新的所有者在公司制度的框架之内对公司管理层进行必要的调整和改组。,二、公司并购与重组的动因,（一）、谋求管理协同效应,谋求管理协同效应是指通过公司并购与重组来撤换不称职的管理者，充分利用一批高效率的管理人员，将会给公司带来管理效率上的利益。,（二）、谋求经营协同效应,所谓经营协同效应是指公司并购与重组后能通过经营规模扩大和经营效率提高所产生的效益，即公司并购与重组后整体效益要大于两个独立公司效益之和的效应。,获得经营协同效应的一个重要前提条件是产业中存在的规模经济，并且在公司并购与重组前尚未达到规模经济。规模经济效益具体由生产规模经济和企业规模经济两个层次组成。,1生产规模经济,公司并购与重组产生生产规模经济主要表现在：通过公司并购与重组对生产资本进行调整，达到最佳经济规模的要求，公司充分利用生产能力来实现生产专业化，使公司能够降低生产成本；在保持公司整体产品结构不变的情况下，在各分厂中实现产品的单一化生产，避免由于转换产品品种而带来的生产时间的浪费，达到专业化生产的要求；纵向公司并购与重组可以解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将各生产流程纳入同一工厂中，降低操作成本和运输成本，达到生产规模经济的目的。,2企业规模经济,通过公司并购与重组将许多工厂置于同一企业领导之下，能够带来一定程度的规模经济。表现为：,（1）节省管理费用。由于公司中高层管理费用将分摊在更多数量的产品中，则单位产品的管理费用可以大大减少。,（2）节约营销费用。公司可针对不同的市场层面进行专门化的生产和服务，而这些不同的产品和服务可以利用同一销售渠道进行推销，从而可以节约销售费用。,（3）通过公司并购与重组可以集中研发费用。公司可以集中足够的人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发，迅速推出新产品，采用新技术。,（4）公司并购与重组后规模相对扩大，公司抵御风险能力增强，使得公司融资变得更为容易。,（三）、谋求财务协同效应,1实现合理避税,2财务能力的提高,3预期效应,三、公司并购与重组的类型,（一）、按出资方式划分,按出资方式划分，公司并购可分为现金购买式和股票交易式两种。,1现金并购,现金并购有两种情况：并购公司以现金购买目标公司全部资产，目标公司不得不丧失原有法人地位。这种方式适合于产权关系、债权债务关系清晰的目标公司，能够交割清楚，不遗留纠纷。并购公司以现金购买目标公司的股票或股权，一旦拥有目标公司全部或大部分股本，目标公司就会被并购与重组了,2股票并购,股票并购也有两种情况。以股票换取资产方式：指并购公司向目标公司发行自己的股票，以换取目标公司的资产，这种方式下并购公司应同意承担目标公司的全部或部分债务责任，目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给目标公司的股东，以防止所发行的大量股份集中在极少数股东手中。以股票换股票方式：这是指并购公司向目标公司股东发行本公司股票，以换取目标公司的大部分或全部股票（达到并购公司能控制目标公司的足够表决权数），达到控制目标公司的目的。通过这种方式的公司并购与重组，目标公司要么成为并购公司的分公司或子公司，要么解散并入并购公司。,（二）、按公司并购双方的产品与产业的联系划分,公司并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。,1横向并购,横向并购是指同一行业的两个或多个企业所进行的公司并购与重组。早期的公司并购多数属于横向并购。,2纵向并购,纵向并购是指同类产品不同产销阶段的两个或多个企业所进行的公司并购与重组。纵向并购可以是向前并购，也可以是向后并购,3混合并购,混合并购是指与并购公司生产经营活动无直接关系的公司并购。混合并购既不是与同行业的竞争对手并购与重组，也不是与其供应商或其销售商公司并购与重组。,按公司并购行为发生的法律程序划分，公司并购可分为要约并购和协议并购。,1要约并购,要约并购是指根据有关证券法规规定，并购公司持有被并购公司股票达到一定限额后，并购方有义务依法对被并购方股东发出收购要约，以符合法律的价格购买其股份，获取被并购方股权的收购方式。,2协议并购,协议并购是指并购双方协议达到公司并购行为，当然此种行为也要符合所在国家法律规定，并按规定公告陈述,（四）、按涉及被并购公司的范围划分,按涉及被并购公司的范围划分，公司并购可分为整体并购和部分并购。,1整体并购,整体并购是指将被并购公司的资产和产权整体转让以实现公司并购的行为。,2部分并购,部分并购是将被并购公司的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现公司并购的行为。具体包括以下三种形式：对被并购公司部分实物资产进行并购；将经营权分成几个部分进行并购；将产权划分若干部分进行并购。部分并购的优点在于可扩大公司并购的范围；弥补大规模整体并购的巨额资金缺口；有利于企业设备更新换代。公司重组的类型主要有联合重组、兼并收购重组和破产重组。,联合重组是由若干企业组成各种形式的经济联合体，但原有公司法人继续存在，只是以各种形式在生产、技术经营上进行联合与合作，实行优势互补，分享利益。通过联合重组，企业间可以共用供货和销售渠道、重要设备、现金技术或品牌商标及产品名称，从而形成生产集中和规模效益，大大减低成本。,兼并与收购是市场经济中资产重组的重要形式，是公司组织结构的变动与调整，是实现资产、产权流动重组的主要经济杠杆。,破产重组主要是指在公司依法被宣布完全解体，其资产被全部变卖进行偿债后，其变卖的资本就成为购买者的生产要素，从而实现了资产在公司中的重组。,四、公司并购与重组的程序,（一）、非上市公司并购与重组程序,1调查准备阶段,2谈判阶段,3交接阶段,4重组阶段,（二）、上市公司并购与重组的程序,1准备阶段,2谈判与公告阶段,3接受与重组阶段,第二节 出资方式分析,一、现金并购,1现金并购的特点,现金并购是公司并购活动中最清楚而又最迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占很高的比例。这是因为：现金并购的估价简单易懂，对目标公司比较有利，常常是目标公司最愿意接受的一种出资方式，因为以这种方式出资，所得到的现金金额是确定的，不必承担证券风险，亦不会受到公司并购后的发展前景、利息率以及通货膨胀率变动的影响，便于收购交易尽快完成等。,并购公司以现金方式支付，不会产生任何税收负担。,在现金出资方式下，即使资本收益税是不能免除的，也可以通过分期支付得以减轻。在支付期限内，卖方可以得到年度免税额的好处，从而减轻纳税负担。,2现金并购的缺点,（1）从被并购公司角度考虑，现金并购使其无法获得合并后公司的持续股本利息；在某些国家，现金并购必须立即缴纳资本利得税，而无法延迟纳税，给目标公司造成不便。,（2）对于并购公司而言，现金并购存在两个问题，一是再筹资问题，即如何在用于并购的现金基础上进行再次融资以满足公司发展的需要。,3现金并购的影响因素,（1）短期的流动性。,（2）中期或长期的流动性。,（3）货币的流动性。,（4）融资能力。,二、股票并购,股票并购是指并购公司通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到并购目的的出资方式。,1股票并购的特点,股票并购区别于现金并购的主要特点是：并购公司不需要支付大量现金，因而不会影响并购公司的现金状况。并购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有者权益由目标公司转移到了并购公司，使他们成为并购后公司的新股东。也就是说，当并购交易完成之后，目标公司被纳入了并购公司，并购公司扩大了规模，扩大后公司的股东由原有股东和目标公司的股东共同组成，但是并购公司的原有股东应在经营控制权方面占主导地位。,2股票并购方式的影响因素,（1）并购公司的股权结构。,（2）每股收益率的变化。,（3）每股净资产值的变动。,（4）财务杠杆比率。,（5）当前股价水平。,（6）当前股息收益率。,（7）股息或货币的限制。,（8）外国股权的限制。,（9）上市规则的限制。,三、综合并购,综合并购是指并购公司对目标公司提出收购要约时，其出价为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。,1公司债券,2认股权证,3可转换债券,4其他方式,第三节 其他相关分析,一、公司并购的风险分析,1营运风险,所谓营运风险是指并购公司在并购完成后，可能无法使整个公司集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补。通过并购形成的新公司因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都会被并购进来的新公司所拖累。,2信息风险,在并购战中，信息是非常重要的，知己知彼，百战不殆。真实与及时的信息可以大大提高并购的成功率。但实际并购中因贸然行动而失败的例子不少，这就是经济学上所谓的“信息不对称”的结果。,3融资风险,4反并购风险,在通常情况下，被并购公司对并购行为持不欢迎和不合作的态度，尤其是在面临在敌意公司并购与重组时，他们可能不惜一切代价布置反并购战役，其反并购措施可能是各种各样的。这些反并购行动无疑对并购公司构成相当大的风险。,5法律风险,各国关于公司并购与重组的法律法规的细则，一般都通过增加公司并购与重组成本而提高公司并购与重组难度。,6体制风险,二、公司并购与重组的财务分析,（一）、公司并购与重组的成本分析,1公司并购完成成本,所谓完成成本是指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是支付给被并购公司的，具体形式有现金、股票和其他资产等。并购费用是指并购过程中所发生的各项费用，如搜寻、策划、谈判、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。发行股票还需支付申请费、承销费等。,2公司重组与营运成本,（1）整合改制成本。,（2）注入资金成本。,3并购机会成本。,（二）、目标公司的价值评估,在并购过程中通常采用的估值方法有：收益法（包括现金流折现法、红利增长模型等）、市场法、资产法。,1现金流折现法,现金流折现法（discount cash flow model，DCF）是公司价值评估的一种基本方法，是通过估计由并购引起的期望增量现金流和贴现率（或资本成本），计算出并购活动给公司带来的净现值，以此确定最高可接受的并购价格。,并购中的现金流折现法通常有两种：一种是以全资本现金流为折现对象，以加权资本成本为折现率的估值模型。为了最终得到股权价值，要从这一评估结果中减去付息债务的价值；另一种是以股权资本现金流为折现对象，以股权资本要求的收益率为折现率的估值模型，其评估结果就是公司股权的折现价值。在运用现金流折现法时有三个关键因素：对未来公司收入流的预测、公司终值的确定和折现率的选择。运用现金流折现法对目标公司估值的步骤如下：,（1）预测自由现金流净现值,自由现金流是指目标公司在履行了所有财务责任（如偿付本息、支付优先股股息等），并满足了公司投资需求之后公司股东可以完全支配的现金流。简单地说，它等于公司税后收入加上折旧减去公司的新投资。如果一公司的税后收入为3 800万元，折旧额为400万元，公司新投资800万元，该公司的自由现金流为：,3 800万元+400万元 800万元=3 400万元,自由现金流量预测模型为：,CFt=St-1(1+Gt)Pt(1 T t)(S t St-1)(Ft+W t)（10-1）,其中，CF表示现金流量；S表示年销售额；G表示销售额年增长率；P表示销售利润率；T表示所得税税率；F表示销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W表示销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；t表示预测期内某一年度。,我们将现值和自由现金流概念结合起来，得到自由现金流净现值，它进一步明确了运用净现值方法进行评估时收入的含义。自由现金流净值的计算公式如下：,（2）计算内部收益率,在公司并购时，内部收益率是被并购公司未来现金流的现值，其等于收购价格时的折现率，内部收益率的计算公式如下：,其中，P0为并购价格；FCFi为各期的自由现金流；r为内部收益率。运用上面的计算公式需要用试错法，以得到最准确的内部收益率。,（3）确定终值与选择折现率,在对目标公司进行并购估值时，需要确定公司的终值。因为公司在510年后的现金流的增长率不同，因此，必须用不同的折现率来估算510年后的公司价值，这个估算值即为公司的终值。选择折现率意味着对公司未来收益率的选择，由于折现率越高，其现值越小，如果公司可以较低的折现率对未来收入进行折现，其未来收入的现值自然就较大。在一定意义上，折现率的选择也是对公司风险的判断，公司经营风险越高，选择的折现率较高；反之，选择的折现率会较低。但无论如何，公司的折现率不能低于公司的加权资本成本，否则就意味着公司的经营亏损。,在实际的公司价值评估中，折现率的确定有三种方式：一是财务顾问聘请职业评估师进行估价；二是财务顾问自行估值；三是由评估对象公司的管理层进行估价。,2市盈率法,市盈率法是根据目标公司的收益来确定其价值的方法，是收益法估值的一种。所谓市盈率（price-earnings ratio,P/E）是指每股价格占每股盈利的百分比。运用市盈率模型对目标公司进行价值评估的步骤如下：,（1）检查目标公司最近时期的利润业绩及由目前的管理层经营下的预期未来业绩。在检查目标公司最近的利润与亏损账目时，并购公司必须仔细考虑其所遵循的会计政策，注意税收减免政策、额外项目的处理、折旧和摊销、养老基金的支付等方面的政策。必要时应调整目标公司公布的利润，使其与并购公司的政策一致。,（2）选择、计算目标公司的估价收益指标。,（3）选择市盈率。选择与目标公司相似的市盈率或选择目标公司的行业平均市盈率。,（4）分析在并购方管理下目标公司的成本收益，这一重估反映出并购方计划在并购后对目标公司经营方面所作的改善。,（5）估算目标公司的价值,目标公司价值估算公式为：目标公司的价值=估价收益指标市盈率,4资产法,资产法是指利用目标公司的财务数据或目标公司资产的市场价格估算公司的账面价值或清算价值，通过对目标公司的资产（包括有形资产和无形资产）进行估价来评估其价值。确定目标公司资产的价值，关键是选择合适的资产价值评估标准。目前国际上通行的资产价值评估标准主要有以下四种：,（1）账面价值,（2）清算价值,（3）市场价值,（4）公允价值,（三）、公司并购后的收益分析,无论公司并购以何种方式进行，重要的是并购后公司是否获得了净收益，衡量公司并购后的收益问题，成为是否进行并购的决定要素。,如果公司并购的支付方式是现金，并购后的净收益主要是并购成本与收益的比较，当盈余增加额的现值大于所需支付的金额时，并购是可行的。,如果公司并购的方式是交换股票，则并购收益大小的关键因素是股票交换比率。所谓股票交换比率是指并购公司对每一股被并购公司的股票所应支付的股数，也即目标公司的每股收购价格处以并购方公司股票的当前价格。如目标公司A的每股价格确定为60元，而并购公司B当前的股价为120元，则换股比率为1股并购公司股票交换2股目标公司股票；如果并购公司采用定向增发股票的方式换股，B公司的总股票数量为2.4亿股，则A公司需要增发1.2亿股股票来进行交换。,影响股票交换比率的因素主要有：当期每股盈余、预计未来每股盈余、股票的相对市场价值。由于并购双方谈判能力的不同，确定的并购价格有高有低，并购后不同的收购价格会使并购公司的每股收益发生不同方向的变化。如果并购后并购公司的每股收益上升了，说明并购改善了并购公司的收益；如果并购后并购公司的每股收益下降了，说明并购没有立即改善并购公司的收益，形成了并购收益的稀释效应。,