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,中南大学商学院,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,Click to edit Master title style,本资料仅供参考，不能作为科学依据。谢谢。本资料仅供参考，不能作为科学依据。谢谢,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Click to edit Master title style,*,*,本资料仅供参考，不能作为科学依据。谢谢。本资料仅供参考，不能作为科学依据。谢谢,第,2,章 有效市场价说及其缺点,有效市场假说,2,标准金融理论体系,1,有效市场假说缺点,3,第1页,1,引导案例：皇家荷兰和壳牌企业股票价格长久偏离,皇家荷兰和壳牌企业分别位于荷兰和英格兰，两家企业同意在保留各自独立有区分实体基础上将两企业利润以,60:40,百分比进行合并。全部现金流也按这个百分比进行分割。皇家荷兰和壳牌企业股票在欧洲和美国九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌企业股票主要在英国交易。假如证券市场价值与未来现金流净现值相等，那么按照,60,：,40,百分比，皇家荷兰价值应是壳牌企业,1.5,倍。然而事实呢？,第2页,2,皇家荷兰和壳牌企业股票价格,案例思索：,1.,我国股票市场成熟度到底怎样？,2.,我国股票市场与西方差距有多大？,引导案例：皇家荷兰和壳牌企业股票价格长久偏离,第3页,3,2.1,标准金融理论体系,代表人物,经典理论,Modigliani,和,Miller,资本结构理论,（,MM,理论）,Markowitz,当代投资组合理论（MPT）,Sharpe,、,Lintner,和,Black,资本资产定价,模型（,CAPM,）,Fama,有效市场假说,（,EMH,）,Black,，,Scholes,和,Merton,期权定价理论,（,OPT,）,第4页,4,资本结构理论,（,MM,理论）,MM,理论结论是，企业经过借债和发行股票两种方式融资成本是相同，也能够说企业价值与其资本组成情况是不相关。,（,1,）无企业税时,MM,理论指出，一个企业全部证券持有者总风险不会因为资本结构改变而发生变动。所以，不论企业融资组合怎样，企业总价值必定相同。,无企业税时企业价值：,VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku,式中，,VL,为有杠杆企业价值，,Vu,为无杠杆企业价值；,K=Ku,为适当资本化比率，即贴现率；,EBIT,为息税前净利。（,2,）有企业税时,MM,理论认为，存在企业税时，举债优点是负债利息支付能够用于抵税，所以财务杠杆降低了企业税后加权平均资金成本。,避税收益现值,=tc,*,r*B/r=tc*B,式中：,tc,为企业税率；,r,为债务利率；,B,为债务市场价值。,MM,理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为,100%,时企业价值最大。不过这种分析未考虑企业破产成本，所以,100,负债使企业价值最大结论远离经济现实。,第5页,5,当代投资组合理论（,MPT,）,当代资产组合理论（,Modern Portfolio Theory，,简称,MPT），,由马柯维茨提出。,1952,年,3,月马柯维茨在,金融杂志,发表了题为,资产组合选择,论文，将概率论和线性代数方法应用于证券投资组合研究，探讨了不一样类别、运动方向各异证券之间内在相关性，并于,1959,年出版了,证券组合选择,一书，详细叙述了证券组合基本原理，从而为当代西方证券投资理论奠定了基础。,该理论假设：,1,、市场是有效，投资者能够得知金融市场上各种收益和风险变动及其原因。,2,、假设投资者都是风险厌恶者。,3,、投资者依据金融资产预期收益率和标准差来选择投资组合。,4,、假定各种金融资产之间收益都是相关，假如得知每种金融资产之间相关系数，就有可能选择最低风险投资组合。,该理论认为，有些风险与其它证券无关，分散投资对象能够降低个别风险（,unique risk or unsystematic risk,），由此个别企业信息就显得不太主要。,即使分散投资能够降低个别风险，不过有些风险是与其它或全部证券风险含有相关性，在风险以相同方式影响市场上全部证券时，全部证券都会做出类似反应，所以投资证券组合并不能躲避整个系统风险。,第6页,6,资本资产定价模型（,CAPM,）,CAPM,是诺贝尔经济学奖取得者威廉,夏普,(William Sharpe),于,1970,年在他著作,投资组合理论与资本市场,中提出。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（,Systematic Risk),，市场中无法经过分散投资来消除风险；非系统性风险（,Unsystematic Risk,）是属于个别股票自有风险，投资者能够经过变更股票投资组合来消除。,当代投资组合理论（,Modern portfolio theory),指出特殊风险是能够经过分散投资来消除。,CAPM,是建立在马科威茨模型基础上，马科威茨模型假设自然包含在其中，,CAPM,附加假设条件：,1,、能够在无风险折现率,R,水平下无限制地借入或贷出资金。,2,、全部投资者对证券收益率概率分布看法一致，所以市场上效率边界只有一条。,3,、全部投资者含有相同投资期限，而且只有一期。,4,、全部证券投资能够无限制细分，在任何一个投资组合里能够含有非整数股份。,5,、买卖证券时没有税负及交易成本。,6,、全部投资者能够及时无偿取得充分市场信息。,7,、不存在通货膨胀，且折现率不变。,8,、投资者含有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间协方差含有相同预期值。上述假设表明：第一，投资者是理性，而且严格按照马科威茨模型规则进行多样化投资，并将从有效边界某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效市场，没有任何磨擦妨碍投资。,第7页,7,夏普发觉单个股票或者股票组合预期回报率,(Expected Return),公式以下：,其中，,r,f,(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹货币时间价值；,a,是证券,Beta,系数，,r,m,是市场期望回报率,(Expected Market Return)，,r,f,是股票市场溢价,(Equity Market Premium).,CAPM,公式中右边第一个是无风险收益率，假如股票投资者需要承受额外风险，那么他将需要在无风险回报率基础上多取得对应溢价。,不足,第8页,8,CAPM,存在着一定不足。表现在：,首先，,CAPM,假设前提是难以实现。比如，假设之一是市场处于完善竞争状态是极难实现，“做市”时有发生。假设之二是投资者投资期限不可能完全相同。假设之三是投资者能够不受限制地以固定无风险利率借贷，这一点也是极难办到。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一个理想状态。,其次，,CAPM,中,值难以确定。一些证券因为缺乏历史数据，其,值不易预计。另外，因为经济不停发展改变，各种证券,值也会产生对应改变，所以，依靠历史数据估算出,值对未来指导作用也要打折扣。总之，因为,CAPM,上述不足，金融市场学家仍在不停探求比,CAPM,更为准确资本市场理论。当前，已经出现了另外一些颇具特色资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一个理论可与,CAPM,相匹敌。,第9页,9,期权定价理论,（,OPT,）,期权定价模型（,OPT,）由,Black,Scholes,和,Merton,在,20,世纪,70,年代提出。该模型认为，只有股价当前值与未来预测相关；变量过去历史与演变方式与未来预测不相关。模型表明，期权价格决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。,期权定价模型基于对冲证券组合思想。投资者可建立期权与其标股票组合来确保确定酬劳。从,Black-Scholes,期权定价模型推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。,B-S,模型有,5,个主要假设,:,1,、金融资产收益率服从对数正态分布；,2,、在期权使用期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定；,3,、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；,4,、金融资产在期权使用期内无红利及其它所得,(,该假设后被放弃,),；,5,、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。,第10页,10,B-S,定价公式,:,C,期权初始合理价格,L,期权交割价格,S,所交易金融资产现价,T,期权使用期,r,连续复利计无风险利率,H,2,年度化方差,N(),正态分布变量累积概率分布函数,B-S,模型是看涨期权定价公式，依据售出,购进平价理论,(Put-callparity),能够推导出使用期权定价模型，由售出,购进平价理论，购置某股票和该股票看跌期权组合与购置该股票同等条件下看涨期权和以期权交割价为面值无风险折扣发行债券含有同等价值，,Black-Scholes,方程模型优缺点：,优点：对欧式期权，有准确定价公式；,缺点：对美式期权，无准确定价公式，不可能求出解表示式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接收和掌握,第11页,11,二项式模型（,Binomial Model）,Black-Scholes,期权定价模型即使有许多优点,不过它推导过程难认为人们所接收。在,1979,年,罗斯等人使用一个比较浅显方法设计出一个期权定价模型,称为二项式模型,(Binomial Model),。该模型建立了期权定价数值法基础，处理了美式期权定价问题。,第12页,12,2.2,有效市场假说,有效市场假说（,Efficient market hypothesis,EMH,）：,若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反应了全部信息，则认为市场是有效率，即若证券价格不会因为向全部投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率，这意味着以证券市场信息为基础证券交易不可能取得超额利益。,第13页,13,依据,Roberts,（,1967,）,对与资产定价相关信息分类提出了区分有效市场三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。,有效市场分类：,全部信息,公开信息,强式有效性,半强式有效性,弱式有效性,历史信息,2.2,有效市场假说,第14页,14,（,1,）,资本市场上全部投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效；,（,2,）,当部分投资者为非理性投资者时，他们交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统价格偏差；,2.2.1,有效市场假说基本假定,2.2,有效市场假说,第15页,15,（,3,）,即使这些非理性投资者交易以相同方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者存在也会消除其对价格影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场有效性；,（,4,）,即使非理性交易者在非基本价值价格交易时，他财富也将逐步降低，以致不能在市场上生存。,2.2.1,有效市场假说基本假定,2.2,有效市场假说,第16页,16,2.2.2,有效市场假说下套利均衡,套利定价理论,(APT),基本思绪是经过结构套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件资产收益率,(,定价,),，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。,它基本假设是：,（,1,）卖空不受限制,（,2,）无交易成本,（,3,）有足够多证券可利用,2.2,有效市场假说,第17页,17,2.3,有效市场假说缺点,1.,理性交易者假设缺点,2,.,完全信息假设缺点,（,1,）交易客体是同质,（,2,）交易双方均可自由进出市场。,（,3,）交易双方都是价格接收者，不存在操纵市场行为。,（,4,）全部交易双方都具备完全知识和完全信息。,（,1,）（,2,）满足,（,3,）（,4,）不成立,第18页,18,3,.,检验缺点,用市场有效性前提下预期收益模型是无法检验市场有效性。,4,.,套利有限性,在现实金融市场中套利交易会因为制度约束、信息约束和交易成本等很多原因而受到极大限制。,2.3,有效市场假说缺点,第19页,19,市场有效前提是理性人无成本套利行为和套利行为推进下无套利均衡。假如套利无法实现，那么以此为基础所构建金融理论对金融现实解释力将受到局限。,实证表明，现实金融市场中套利交易会因为制度约束、信息约束和交易成本等原因而受到极大限制。,套利有限性,2.3,有效市场假说缺点,第20页,20,有限套利理论分析主要是围绕与套利相关风险和成本进行：,基础风险,(,fundamental risk,),噪声交易者风险,(,noise trade risk,),风险,模型风险,履约成本,套利有限性,2.3,有效市场假说缺点,第21页,21,案例：长久资本管理基金套利失败,长久资本管理基金（,LTCM,，,Long-Term Capital Management,）是成立于,1993,年对冲基金，该基金不但雇佣天才交易家，还将因期权定价理论贡献而荣获诺贝尔经济学奖,Robert Merton,和,Myron Scholes,纳入合作人。然而，,1998,年夏俄罗斯卢布套利失败却使,LTCM,陷入了危难之中，基金价值在,1998,年,8,月出现了大幅下挫。,套利有限性,2.3,有效市场假说缺点,第22页,22,案例：价格对基础价值长久偏离,股票价格长久偏离基础价值市场异像，使得股票价格只随基础价值改变而改变观点受到挑战。,2.3,有效市场假说缺点,美国股市,1925-1999,年间基础价值与真实价格比较,第23页,23,
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