房地产市场与酒店业地产市场的研究.doc

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酒店业地产研究
酒店地产在全部商业地产中所占的比例超过 10％, 有些学者推算, 酒店业地产投资占到整个房地产市场投资额的12％。撇开这些或真或假的数据不谈, 酒店业地产带来的商业回报确实是十分诱人的。可是, 高额回报带来的诱惑有时候却伴随着苦涩。
有些学者试图探究酒店市场的运作机理, 其研究结果必然能帮助房地产管理者们避免在酒店开发过程中出现失误。另外, 对酒店业市场的研究也为其它类型的地产市场研究提供了借鉴, 而且我们能够从中探寻地产消费市场和地产投资市场与当地及整个宏观经济条件的对应变化关系。
本文的写作目的是进一步明确我们对酒店业地产市场的认识。本文的研究并不是对前人成果的重复。而是要进一步解释酒店业房地产市场的内部机制, 并对该市场未来几年的走向作出预测。
过去二十年中, 市场统计数据的有效性和可用性都得到了大幅提升, 包括关于零售业地产市场和写字楼市场的相关资料。这些统计资料有助于我们从直观上大概了解房地产行业的市场行为。因此, 本文的观点也是在综合研究包括酒店业房地产市场在内的各类房地产市场相关资料的基础之上得出的。
一、 房地产消费市场与房地产投资市场的关系
现代学者在房地产市场研究中, 将有形房地产市场划分为两个高度相关的子市场——一个是房地产消费市场, 该市场上购置房产是为了自己使用或者获取周期性的收益; 另一个是房地产投资市场, 该市场上购置房产是为了资本升值需要。之因此这样划分, 是因为我们认识到, 房地产的产权拥有者并不一定是房地产空间的实际使用者——这一点在酒店业地产市场上表现得特别明显。
过去二十年中, 房地产投资者们见证了消费市场与投资市场由于相互作用而导致的起伏波动。 和 的经济环境与上世纪八十年代初期的情况有些类似——都是需求不足导致的经济衰退, 而且伴有灾难性的事件发生。
发生在消费市场或者投资市场上的某种现象对这两个市场会造成何种影响?比如, 房地产日常收益的波动对房地产价值评估的影响如何, 这一直是一个引人关注的重要问题。可是, 理论上的研究很难对这一问题作出令人满意的解答。有些学者研究了 和 经济萧条的背景下, 房地产日常收益下降20％而且伴有”9．11”悲剧, 相应的酒店业房地产价值的下跌程度。研究结果表明, 房地产价值损失与房地产日常收益下降幅度之间的相关性在5％—10％之间。
这一结论说明, 在经济衰退的大背景下, 房租收入的下降与房地产本身的价值并不是高度相关的, 其它学者的研究也证明了这一点。
二、 房地产市场与酒店业地产市场的均衡
只有当价值等于重置成本时, 房地产投资市场才会达到均衡。可是正如一些学者所指出的, 只有当房地产消费市场的均衡条件满足时, 房地产投资市场才能实现价值等于重置成本。房地产消费市场极少能达到全面饱和, 它的情况与劳动力市场有些类似。长期来看, 房地产消费市场实现均衡时的房屋空置率就像劳动力市场的自然失业率。几十年来的观察数据也证明了这一假设, 在房地产价格调节下, 房屋现实空置率不断围绕着自然空置率上下波动。
很多学者经过研究住宅市场以外的房地产市场数据, 发现不同的地域和不同的房地产类型下, 自然空置率也是不同的, 这种区别是根源于市场需求的。比如酒店业房地产市场, 有些学者研究了酒店业房产自然空置率和需求之间的关系, 并考察了酒店业房地产市场的供需缺口。
(一)房地产均衡时的租金和房地产的日均价格的关系
当前, 对自然空置率相关研究的批判主要集中于一个焦点——对自然空置率的估算过于孤立静态, 脱离了长期均衡的大环境。直接评估均衡状态下的租金水平是相当困难的, 需要同时限定若干个均衡条件。对均衡状态下日均房地产价格的估算也存在同样问题, 很少有运用正规的研究方法估算均衡日均价格的文献。
房地产价值与重置成本的比例是房地产投资市场实现均衡的核心问题。这套衡量方法和相关论述来源于托宾的固定资产投资理论——她认为, 将市场上房地产的价值与重置成本的比值设为q, 若q>1, 即地产价值高于重置成本时, 房地产开发会继续进行, 直到q＝1时, 房地产开发就会失去动机。
酒店业地产价值与重置成本之间的关系在上个世纪九十年代的研究中被给与了广泛关注, 学者们发现, 当比值q下降到低于0．5的值时, 会迅速反弹到1以上。当前, 研究工作者仍密切注意着酒店业房地产市场的q值, 试图发现未来市场发展的趋势和新的获利机会。
后来有的学者对q比值的计算方法进行了改良, 将其适用范围推广到了整个房地产市场, 并确定了预警值。
(二)房地产证券市场均衡
将q比值近似均衡原理推广到房地产证券市场, 我们能够看到, 证券市场的均衡就表现在股票价格与净资产值之间的关系上。当每家公司在证券市场上的价值与其自身净资产值都相等时, 整个证券市场就达到了长期均衡。
上述一整套与资产净值相关的投资理论每年都有新的发展, 大部分投资者都相信这套理论的科学性。甚至那些紧跟酒店地产业信托投资公司的投资者, 也都是根据公司净资产额的损益来判断套利机会。
三、 经济周期对酒店房地产业的影响
酒店业房地产市场的周期性表现得十分明显。整个市场行情围绕着均衡水平平缓而有规律的上下浮动, 这一点能够用两条原因来解释:
首先, 酒店业的市场需求与整个经济环境密切相关, 酒店业市场受到个人收入水平, 社会失业率的影响非常明显, 而个人收入水平和失业率又决定于宏观经济状况。当经济处于扩张时期, 就业率上升, 个人收入水平提高, 公司商务活动频繁, 个人旅行成行率高, 酒店房地产业市场就繁荣; 相反, 当经济衰退时, 失业率上升, 个人收入水平下降, 公司倒闭严重, 商务活动减少, 酒店房地产业市场就会萧条。因此, 酒店业市场需求的周期性很大程度上来源于整个商业环境的周期性波动。
第二, 从理论上讲, 市场供给变化是决定于需求变化的, 尽管这一过程往往存在着滞后效应。如果整个商业环境的周期性变化都是平缓的而且是可预期的, 那么酒店业市场的周期变化也必然总是平缓的——因为正如第一点所述, 酒店业的市场需求取决于整个商业环境。
最近几十年, 酒店业市场表现出异常的大幅度波动, 这种现象的出现是由于宏观经济和酒店业市场所受的巨大冲击, 一系列事件使酒店客房供给, 或者需求受到了影响, 当然, 也可能是两者皆有。
一些学者和机构研究了近几十年来美国酒店业入住率和日均价格的周期性变动趋势。经过考察美国历史上的相关数据, 我们能够得出这样几个结论:
1．房屋入住率显示出明显的周期性变动趋势。这一趋势在上世纪八十年代开始变得平缓, 进入九十年代以后变得越来越不稳定——当前也是如此。
2．日均房地产价格呈现周期性变动, 但总的来看是保持着上升的趋势。
3．在一些特定的时间段内, 比如1972年-1974年、 1985年-1987年, 房屋入住率与日均价格呈现相反的变动方向, 这种反常特例可能是因为当时联邦政府针对房地产市场采取的一些特殊的政策。
4．从上世纪九十年代早期开始, 包括1990年之前的部分时间里, 房屋入住率引导着房产价格上下波动。
5． 之后的酒店业房地产市场复苏到来时间比大部分学者预料的要早。
四、 周期性波动下的市场表现
酒店业房地产经济学告诉我们, 房屋入住率反映了房地产市场供给与需求之间的现实关系。当需求大于供给时, 房屋入住率就会高于正常水平, 或者说高于自然入住率。在异常的高入住率情况下, 日均价格就会上涨, 同时导致入住率下降。
酒店业房地产经济学还告诉我们, 日均价格也反映了房地产市场供给与需求之间的现实关系。因此, 如果需求大于供给, 日均价格就会高于正常水平, 或者说高于均衡价格。这种情况下, 房地产开发就会变得活跃, 直到新增的房屋供给能够满足相对过剩的需要, 日均价格和房屋入住率开始趋于稳定。当新增供给进一步加大时, 房屋入住率和日均价格都会开始下降。
从新增供给与房屋入住率和日平均价格来思考酒店业房地产市场, 必须要考虑其中暗含着的几条重要假设。首先, 酒店业房地产市场变化规律如上文所述: 第一, 市场需求与市场供给之间有滞后效应存在。市场只有先意识到需求的变化, 才能接着去做方案设计、 开发、 建设这一系列工作, 新增供给才成为可能, 市场需求才能够得到填补。正是由于这种滞后效应的存在, 房地产开发商不可能与市场需求实现同步, 新增的市场需求被满足之后, 新增的市场供给可能还会继续。
毫无疑问地, 酒店业房地产市场运行规律中包含着房屋入住率到日均价格调整之间的滞后, 这种滞后是明显能够观察到的, 但仅仅是停留在经验层面上的, 未经严格的理论证实。当市场行情从波峰滑至波谷时——比如1998年到 之间, 疲软的市场需求让酒店经理们不得不降低价格以保证较高的入住率。在需求萎缩的大背景下, 这种调整价格的措施延缓了入住率的下降。
与之相反的, 当市场行情从波谷爬上波峰时, 酒店房屋的需求增长使入住率有了迅速改进。酒店经理们提高价格的措施使入住率的上升趋势变得缓和。这种提价措施在入住率接近正常水平时就已经开始了。
五、 酒店业房地产市场滞后现象的实证研究
市场很少能带来及时的调整。因此, 深入研究酒店业房地产市场上各个要素之间相互引导和滞后的规律, 对于理解整个市场的运转规律有着重要意义。酒店业房地产市场是在几种模式综合作用下形成的。
下面是一系列相关的问题和解答:
1．如果消费者个人收入和失业率这类关键经济因素发生变动, 酒店客房需求受到影响产生变化需要多久?
酒店消费是种典型的奢侈品。因此, 当经济衰退时, 酒店消费会第一个从家庭日常开支和企业日常开支中被剔除出去, 而经济复苏时, 酒店消费又往往是各项消费需求中最后一项被人们想起来的。正因为如此, 一般认为酒店业是能够引发经济衰退并迟缓经济复苏的。传统观点认为, 酒店业的反应和调整需要两个季度。
因此, 酒店业对收入是非常敏感的。有学者测算指出酒店业的收入弹性系数为1．2甚至更高。
最近有些学者运用新的方法测算得出酒店业收入弹性系数低于1．0, 这一结论对传统观点提出了质疑。考虑到滞后效应, 有些学者运用计量经济学模型研究了1988年至 之间的相关数据, 提出, 尽管酒店业完成调整需要两个季度, 但65％-70％的调整都发生在第一个季度内。
2．房地产消费市场调整到房地产投资市场的调整需要多久?
不超过一个季度, 资本化率就能反映出入住率变化情况; 不超过两个季度, 资本化率就能反映出日均价格变化情况。9．11惨案发生在 第三季度, 到 第二季度时, 房屋租金收益变化带来的影响已经完全反应到房屋价值上了。
3．实施滞后需要多久?
由于设计、 施工等过程带来的房地产市场供给滞后被称为实施滞后。实施滞后包含两部分内容, 一部分是根据新增需求设计并选择建设方案所需耗费的时间; 另一种是建设施工所需耗费的时间。
实施滞后会因为酒店类型不同而有所区别。对于提供有限服务的中低档酒店来说, 其实施滞后时间要远远短于那些提供全面服务的高档酒店。中低档酒店投资者要求的风险贴水要远远高于高档酒店投资, 也是基于这个原因。一般来说, 提供有限服务的中低档酒店实施滞后时间约为一年, 而提供全面服务的高档酒店则长达两年甚至更长时间。
另外还有一个复杂因素——并非所有房地产开发商都同时开工、 同时完工。因此, 整个市场实施滞后的时间一般要长于某个项目的滞后时间。
4．房屋入住率与日均价格之间的滞后关系
上文中对房屋手住率与日均价格之间的引导和滞后关系已经有了充分论述, 可是, 这一观点并未经过严格的理论证明。这两者之间的滞后时间大约十几个星期, 如果信息成本降低, 时间或许会缩短。有关机构的一份研究报告中指出, 本轮房地产行情中, 房屋入住率在 第2季度攀上波峰, 同年第4季度, 日均价格达到了最高。
5．酒店业房地产市场周期有多长?
过去50年的房地产市场变化数据表明, 房地产市场发展周期并不像我们观察到的数据所表现出的规则。事实上, 市场行情从波谷爬向波峰需要相当长的时间, 相比之下, 从波峰到波谷则非常迅速。
房地产市场行情随着宏观经济的衰退和复苏而波动, 衰退很迅速, 而复苏很缓慢。最近一个周期中, 市场行情从波谷到波峰用了9年时间(1991年— ), 而下滑的过程只用了 到 两年时间。
六、 是否酒店业房地产市场比其它房地产市场更容易出现供给过剩?
大量的研究文献针对房地产市场的过量供给问题给出了似是而非但丰富多样的观点:
1．政府政策
1980年到1985年之间, 美国的商业房地产市场供给过剩最为严重。疲软的市场需求之下, 各类工程项目却方兴未艾。导致这种现象的最直接原因是上世纪八十年代早期联邦政府经过的两项法案, 这两项法案催生了一系列相关管理部门, 并带来了道德风险。很多学者的研究成果都证明了这些法案带来的市场破坏效应。
2．投资行为的滞后和市场预测的难度
商业地产从策划设计到完工交付使用需要若干年时间; 因此, 房地产开发商难以预测几年后的地产价值和租金变化。也正因为开发商只能看到短期内的市场行情, 而房地产开发周期又很长, 因此其投资和开发行为相对于整个市场情况来说往往存在着滞后。
有些学者的研究成果也揭示了经济低迷时期房地产开发持续进行的原因。
3．房地产开发商的决策行为具有盲动性, 或者一起蜂拥而上, 或者普遍消极。这也从一个方面揭示了为何房地产市场供给会在不恰当的时候持续增长。大量的地产开发活动可能只是因为害怕被对手抢先, 或者是基于学者们提出的其它各种各样的原因。
有些学者提出, 匆忙而积极的房地产开发行为大多是为了避免过高的土地闲置成本, 另外, 持有土地和开发土地的成本对比也对开发行为有影响。有些地产类型更倾向于供给过剩, 比如写字楼和酒店就是如此。这类地产大量开发很多情况下并非当地经济环境使然, 而是由于相对较高的土地闲置成本。
美国的酒店业房地产市场呈现供给异常增长的趋势已接近20年, 这样的增长可能导致整个市场供给过剩, 并最终引发金融风险。上世纪九十年代早期到二十一世纪早期, 我们经历了一个完整的周期。上世纪九十年代中后期, 市场需求开始陷入萎缩, 而且直接导致了 之前持续的酒店业地产供给过剩。根据一些学者对开发商行为模式的研究, 伴随着二十一世纪早期市场需求的疲软, 开发商应该不会停止新项目建设, 从而会导致市场供给过剩, 但事实并非如此, 市场供需一直处于比较平稳的水平。
有的学者曾指出: ”市场有的时候会平静很多年, 尔后突然形成一股开发建设的热潮”。那么, 美国的酒店业房地产市场是否正处于风暴来临之前的平静?
七、 逆经济周期的酒店业地产资本化率
房地产的日常经营收入与房地产的市场价格的比值被称为资本化率。房地产资本化率为理性的投资行为和财务决策提供了重要的参考依据。酒店业地产市场与其它类型的地产市场相比有特殊的地方, 酒店业地产的资本化率分子和分母数值都会突然产生不规则的变动, 继而带来资本化率的变动; 因此, 要想把酒店业地产的资本化率变动解释清楚, 是件困难的事。
以 来美国高档酒店地产的资本化率变动情况为例, 这些比率看上去是呈逆经济周期趋势变化的。最高的资本化率(高于12％)出现在上世纪九十年代早期的经济衰退时期。接近12％的资本化率出现在最近一次经济衰退中, 然后这一比值就一路下降, 从 开始已接近10％。经济快速膨胀的 1997年和1998年, 酒店业地产资本化率却呈下降趋势, 并跌破了10％的门槛。
理论上讲, 酒店业地产资本化率是应当遵循逆经济周期规律的, 因为房地产日常经营收入与房地产市场价值是呈同方向变动的。其它类型的房地产资本化率也遵循同样的规律。
有学者指出, 租借型房地产资本化率的逆经济周期变动, 反映了整个市场的无序。最近, 经济周期走向了谷底, 同时房地产市场价格也走向稳定, 这其实是市场走向有序的标志, 而且反映了人们对于日常经营收入回升的预期。如果房地产市场继续保持当前的有序和理性, 则大部分类型的地产资本化率都会改为顺经济周期变动。
(一)酒店业房地产资本化率与其它比率的关系
酒店业房地产资本化率与其它资本市场比率的关系也是一个值得研究的重要问题。如果我们仔细研究1992年以来酒店业地产资本化率与十年期国债利率的差值, 以及酒店业地产资本化率与垃圾债券(Moody证券评估机构评出的级别为Baa的债券)的差值, 就会发现像资本化率本身一样, 这两个差值都呈逆经济周期变动。这就表示, 在经济衰退时期, 房地产业的风险溢价要高于市场长期平均水平, 经济膨胀时期则与之相反。这也是符合正常逻辑的。
1992年开始, 酒店业房地产资本化率与 期国债利率平均差值为508个基本点, 与垃圾债券平均差值为294个基本点。 第一季度起, 差值超过了历史平均水平。如果说这一差值会向历史平均水平回归, 那么不可避免的, 当前的酒店业房地产资本化率是要下降的。
(二)酒店业房地产资本化率的变动趋势
我们假设收入是按照某一固定比率持续增长的, 那么, 资本化率(R)就应当等于贴现率(r)减去收入增长率(g), 即

等式右侧三个变量的变化带来了R的变化, 可是有时候变化方向是难以判断的。这一问题在经济环境不稳定的情况下特别明显, 比如二十一世纪早期。因此, 要判断R的变化趋势和临界值, 必须分析影响R的各个自变量的变化趋势和变化原因。
贴现率r的变化取决于无风险收益率和风险贴水的变化, 变化过程包含三种情况: ①当无风险收益率和风险贴水其中之一提高, 或者都提高时, 贴现率也提高; ②当无风险收益率和风险贴水其中之一下降或部下降时, 贴现率也下降; ③当无风险收益率和风险贴水朝着相反的方向变化时, 贴现率的变化趋势就难以判断了。
当第三种情况发生时, 要判断贴现率变化, 仅仅知道无风险收益率和风险贴水哪个变化更大是不够的, 因为要预测贴现率未来的变化趋势, 必须要了解无风险收益率和风险贴水之间的关系。
无风险收益率和风险贴水会朝着相反的方向变化吗?答案是肯定的。无风险收益率的变化取决于包括财政和货币政策在内的宏观经济环境的变化, 风险贴水变化则取决于特定类型的房地产风险评价的变化。
房地产的日常经营收入与其它类型的资本市场, 比如国债、 证券等收入并不是完全绑定的, 因此, 有可能当无风险收益率下降的时候, 特定类型的房地产风险评价却在上升。在所有的房地产类型中, 酒店业的日常经营收入与债券市场相关性是最差的。因此, 与写字楼、 零售物业等其它实物类地产类型相比, 酒店业房地产的价值对利率变化的敏感性是最低的, 酒店业房地产价值的变化更多的取决于风险贴水变化。
八、 市场展望
过去二十年中, 我们对于酒店业房地产市场的规律有了更深刻的研究和认识, 能够肯定的是, 即便五年以后的酒店业房地产市场还是采用与今天一样运作模式, 我们对于这一市场的认识也还是会加深的。市场主体们会对外界产生的新信息、 新事件, 不断做出新反应; 另外, 酒店业房地产在市场中的地位日益重要, 这些都使得我们有机会加深对酒店业房地产市场的认识。
有些房地产市场观察家们认为, 投资意识和投资技巧的成熟, 以及信息成本的降低, 会带来一个冷静而理性的市场。实施究竟如何不得而知。不过, 美国的几个重要区域市场上都出现了需求旺盛的局面, 我们很快就能够看到市场在经济周期的波峰是如何表现的。
未来五年内, 我们能够了解最多的当属特定市场上各方行为之间的彼此关系。 之前, 我们就能够对各类市场行为之间引领和滞后效应有更深的认识。