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关于夹层基金的结构lp和投资模式(附案例)-妥当拟定ppp项目合同中项目公司股权变更条款实例
关于夹层基金的结构、LP和投资模式（附案例） 妥当拟定PPP项目合同中项目公司股权变更条款实例

关于夹层基金的结构、LP和投资模式（附案例）随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。　　1、夹层基金概述　　“夹层”的相关概念　　“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。　　夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。　　夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。　　夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。　　夹层基金　　是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。　　夹层基金的基本结构　　夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。　　对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。　　2、夹层基金LP分析　　夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。　　夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)，仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。　　中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。　　3、夹层基金在中国的发展　　夹层基金中国发展大事记　　中国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。　　中国市场主要夹层基金情况　　不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。据投中研究院统计，2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3支，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。　　4、中国夹层基金投资市场法律政策环境　　目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。　　在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。　　夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。　　只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。　　5、夹层基金的投资领域　　夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。　　1.夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。　　2.夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。　　3.夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。　　4.夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。　　5.夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。　　根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。　　6、夹层基金投资模式　　夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：　　1)股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。　　【案 例】　　xx夹层投资产品核心条款 　　2)债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。　　【案 例】　　某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。　　3)股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。　　【案 例】　　2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。　　4)危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。　　夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在：　　权益债务分配比重;　　分期偿款方式与时间安排;　　资本稀释比例;　　利息率结构;　　公司未来价值分配;　　累计期权等方面进行协商并灵活调整。　　7、研究结论及趋势判断　　国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务，夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金，其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。　　根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。　　另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。妥当拟定PPP项目合同中项目公司股权变更条款实例 李金升PPP项目，其合作期限均很长，根据财政部于2015年6月25日印发的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金〔2015〕57号）的规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年。因此，如何拟定在10年或10年以上的超长合作期限内项目公司（也称：'SPV公司'）股权变更条款，确实需要动一番脑筋，也需要拟定者具备专业的法律知识，同时还需要结合PPP模式的具体特点，以及具体的PPP项目情况来拟定。据此，笔者从一个实际案例--江苏省宿迁市骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）--为例，来分析、探讨如何妥当的拟定PPP项目合同体系中SPV公司股权变更条款，以供参考、指正。

　　一、实例介绍：江苏省宿迁市骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）

　　关于该PPP项目的具体情况，可登陆'江苏政府采购网'查询作为采购人的宿迁市湖滨新区管理委员会于2016年3月24日发布的《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）社会投资人公开招标公告》（采购编号：JSJHSQ[2016]002号）及其所附的招标文件。为便于讨论，现将该项目的大致情形介绍如下：

　　（一）建设内容

　　该项目属于打包项目，具体包含5个子项目：1.山水绿廊工程；2.发展大道；3.湖滨大道（水杉大道）；4.旅游大厦；5.双语学校。双语学校占地200亩，总建筑面积6万方。

　　（二）投资规模

　　该项目的投资规模为：总投资约26.5亿元。且招标范围内的项目所有投资建设资金均由中标人自筹。招标范围为骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）的投资、建设及运营管理。

　　（三）招标内容

　　本项目招标内容为骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）社会投资人招标。招标完成后，由采购人与中标人签署《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）投资建设合作合同》，采购人授予中标人对本项目的投资建设合作特许经营权，双方合作进行本项目投资建设合作。在政府方授权下，由中标的社会投资人在宿迁市湖滨新区注册成立PPP项目公司，社会投资人占股90%。

　　（四）合作范围

　　在合作期限10年内（含建设期，建设期不超过24个月），由中选社会投资人与政府方出资代表共同成立项目公司，由项目公司具体负责骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）的投资、融资、建设及运营维护（含道路工程、绿化工程及其他附属工程等），并在合作期满后，将该项目及其全部设施无偿移交给湖滨新区管理委员会（或政府指定的其他机构），并确保该项目继续正常运营。

　　（五）股权变更条款

　　根据《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）社会投资人政府采购招标文件》（采购编号：JSJHSQ[2016]002号）第四章［合同条款］所附《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）投资建设合作合同》第5.2.1条的规定：'本合同生效后1个月内，在政府方授权下，由中标的社会投资人在宿迁市湖滨新区注册成立PPP项目公司，社会投资人占股90%。项目公司特许经营期间股权不得变更。项目公司具有履行本合同、签署补充合同和融资合同的法人资格和能力。项目公司注册成立后，乙方在本合同项下的全部权利义务转由项目公司承继。'以及第6.4条的规定：'项目运营。……；（3）根据PPP项目协议，在获得政府方书面同意之前，社会资本方不得转让其项目公司股权；……。'

　　因此，在江苏省宿迁市骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）中，对项目公司股权变更的条款，规定得相当之简洁、干脆、直接，仅有两处规定：'项目公司特许经营期间股权不得变更'、'在获得政府方书面同意之前，社会资本方不得转让其项目公司股权。'笔者个人认为，骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）对项目公司股权变更的规定，从参考性方面来看，有些过于简单（当然，因笔者并未参与该项目，对该项目的了解仅为其招标公告及其所附招标文件，笔者的理解可能与该项目的实际情况不一致，不排除根据该项目的具体实际情形，该种规定是最合适的规定的情况），我们在拟定PPP项目公司股权变更条款时，应根据PPP项目的具体特点和PPP模式的特性，详细予以规定，以使之既能保障政府方的权益，又能满足社会资本方的诉求，同时又达到社会公共利益最大化的需求。当然，笔者的经验或者看法不一定正确，欢迎各位方家指正。

　　二、变更需求：须准确识别PPP项目各方主体对SPV公司股权变更的不同需求

　　PPP项目中，至少包含三方主体：政府方、社会资本方、社会公众。因各方主体需求不一致的客观情况，我们在拟订PPP项目公司股权变更条款时，须准确识别各方主体的不同需求，并予以统筹通盘考虑，方可达成可执行、可操作的约定。

　　（一）政府方对SPV公司股权变更的需求

　　人们常说，PPP模式不是一场隆重的婚礼，而是一段长期的婚姻。对于政府方来说，是不希望社会资本方中途'离婚'，或者社会资本方中途'出轨'的。政府方希望经过公开渠道选择的社会资本方，是一个可以长期合作，而非'赚快钱'的单位。对此，财政部《PPP项目合同指南（试行）》第十节表述到：'对于政府方而言，限制项目公司自身或其母公司的股权结构变更的目的主要是为了避免不合适的主体被引入到项目的实施过程中。由于在项目合作方选择阶段，通常政府方是在对社会资本的融资能力、技术能力、管理能力等资格条件进行系统评审后，才最终选定社会资本合作方。因此如果在项目实施阶段、特别是建设阶段，社会资本将自身或项目公司的部分或全部股权转让给不符合上述资格条件的主体，将有可能直接导致项目无法按照既定目的或标准实施。'

　　比如，在宿迁市湖滨新区管理委员会于2016年3月24日发布的《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）社会投资人公开招标公告》（JSJHSQ[2016]002号）（

　　因此，如果政府方允许社会投资人随意转让或变更其持有的项目公司的股权，则有可能会使当初要求社会资本方必须具备特定能力的要求落空。对此，政府方在PPP项目中对项目公司股权变更的需求，是最大限度的禁止股权变更，以使与选定的社会资本能长期、平稳、顺利的合作下去。

　　当然，这只是政府方对于社会资本方变更项目公司股权的需求，对于政府方转让或变更其自身持有的项目公司的股权的需求，则相反，而是希望有最大限度的自由。当然，政府方在转让或变更其持有项目公司的股权时，也是不能随意转让或变更的，其必须遵守国有资产转让的相关法律法规的规定，比如《中华人民共和国企业国有资产法》等的规定，从而做到依法转让或变更。

　　（二）社会资本方对SPV公司股权变更的需求

　　虽然财政部《PPP项目合同指南（试行）》第十节对社会资本方变更项目公司股权有相应的表述：'对社会资本而言，其希望通过转让其所直接或间接持有的部分或全部的项目公司股权的方式，来吸引新的投资者或实现退出。保障其自由转让股权的权利，有利于增加资本灵活性和融资吸引力，进而有利于社会资本更便利地实现资金价值。因此，社会资本当然不希望其自由转让股份的权利受到限制。'

　　但是，我们应该注意到，在PPP项目中，社会资本方可能会存在多方，比如允许联合体投标的PPP项目中，如果该PPP项目涉及到融资、设计、施工、运营维护等，则在该PPP项目中，社会资本就有可能由金融机构（银行、基金、信托等）、设计单位、施工单位、运营单位等多方主体参与。当然，在PPP项目招标采购时，政府方一般会规定联合体组成家数的上限。

　　在识别社会资本方对SPV公司股权变更的需求时，必须了解该PPP项目中的社会资本方是单纯的一家公司，还是承担不同职能或经营范围的不同公司，公司不同，其关注的需求点也大不相同。

　　比如，在骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）中，宿迁市湖滨新区管理委员会发布的招标公告，对联合体以及联合体中成员的资格要求为：'该社会资本可为一家可同时完成建设与运营任务的综合性单位或由联合体（不超过两家企业）组成，该社会资本单独或与社会资本合股成立为项目公司，与政府签订特许经营协议。联合体投标的，必须满足下列要求：①联合体成员不得超过2家，以一个投标人的身份参与投标。不同专业的成员组成的联合体，其成员应当具备各自所承担工作内容的相应能力和资质条件；同一专业资质成员组成的联合体，按照资质等级最低的成员确定联合体的资质等级，且联合体各方成员均需满足业绩、人员、设备等方面的要求即可。……。独立投标人或联合体成员至少一名需满足的条件：……。③具有省级及以上建设行政主管部门核发的《安全生产许可证》。④具有房屋建筑工程施工总承包壹级及以上资质。⑤具有市政公用工程施工总承包壹级及以上资质。⑥自2011年1月1日以来至少完成一项投资类或施工总承包类市政工程业绩（含房建、道路或景观工程），其单项合同价不低于1亿元。……。⑧投标人拟组建的管理团队须提供：高级职称4名以上，市政工程专业的一级注册建造师不少于2名。提供近6个月申请人为其缴纳的社保证明。'

　　因此，对于作为社会资本的建筑企业来说，按照专业的人做专业的事的理念，其参与PPP项目的最大预期，是希望承接该PPP项目的施工，以期获取相应的施工利润，对于后期长达数年或几十年的运营管理，则不太希望参与，建筑企业希望的是项目竣工验收使用后，即退出该PPP项目，转让或变更其持有的项目公司的股权；对于运营管理企业来说，因其本身可能即不具备施工的资质，也不希望参与到施工过程之中，而是希望在后期相当长的时间内实施运营，既然需要长时间运营，对项目股权转让或变更的时间点与建筑企业也就会有重大的区别；对于提供融资的金融机构来说，其主要关注的是融资期限内项目的营收渠道及现金流的状况等，对PPP项目公司的股权转让或变更需求也与建筑企业、运营维护企业的需求不同。

　　（三）社会公众对SPV公司股权变更的需求

　　虽然财政部《PPP项目合同指南（试行）》第十节没有列出社会公众对变更项目公司股权的需求。但是，我们须重点关注的是，PPP项目中，最大的利益不是社会资本方的利益，而是社会公共利益的最大化。对此，《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）明确规定：'政府和社会资本合作模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过'使用者付费'及必要的'政府付费'获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。'

　　因此，在拟订PPP项目公司股权变更的条款时，还必须考虑股权变更的行为，不要侵害到社会公共的利益，需要保证公共利益最大化。

　　三、变更方式：须准确识别SPV公司股权变更的众多方式

　　（一）方式之一：直接股权转让

　　直接股权转让，就是PPP项目公司的股东（政府或社会资本）将其持有的全部或部分股权转让给他人的行为。根据'他人'是否属于项目公司的股东，可以将直接股权转让分为如下两类：

　　第一类是PPP项目公司的股东之间相互转让其股权。对此，《中华人民共和国公司法》第七十一条第一款规定：'有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。'当然，PPP项目公司也有可能是股份有限公司，股份有限公司的股权转让，与有限责任公司的股权转让有所区别，但在实际操作中，PPP项目公司基本上均设置为有限责任公司，设置为股份有限公司的相当之少。

　　第二类是PPP项目公司的股东向股东之外的第三人转让其股权。对此，《中华人民共和国公司法》第七十一条规定：'股东向股东以外的人转让股权……。'对于PPP项目来说，大家更关注的是社会资本将其持有项目公司的股权转让给项目公司股东之外的第三人。

　　（二）方式之二：间接股权转让

　　间接股权转让，是指作为PPP项目公司股东的社会资本，不转让其持有项目公司的股权，而是采取转让社会资本本身股权的方式，实现最终达到转让PPP项目公司股权的目的。比如，财政部《PPP项目合同指南（试行）》第十节规定：'在国际PPP实践、特别是涉及外商投资的PPP项目中，投资人经常会搭建多层级的投资架构，以确保初始投资人的股权变更不会对项目公司的股权结构产生直接影响。但在一些PPP项目合同中，会将项目公司及其各层级母公司的股权变更均纳入股权变更的限制范围，但对于母公司股权变更的限制，一般仅限于可能导致母公司控股股东变更的情形。'

　　因此，在对于区分间接股权转让的时候，要区分是转让社会资本的股权导致社会资本控股股东发生变更的情形，以及转让社会资本的股权不会导致社会资本控股股东发生变更的情形，不可一概而论。

　　（三）方式之三：项目公司增资扩股

　　PPP项目公司增资扩股，也会引起项目公司股权的变更。对于增资方是否属于PPP项目公司的股东，可以将PPP项目公司的增资扩股分为两类：

　　第一类是项目公司股东认缴增资款。同时，PPP项目公司股东认缴增资款的比例是否相同，导致的结果也会不同。如果社会资本方和政府方同比例认缴PPP项目公司的增资款，不会导致项目公司股权比例的变更。但是，如果政府方和社会资本方不是同比例认缴PPP项目公司的增资款的，则会导致PPP项目公司股权比例的变更。

　　第二类是项目公司之外的第三方认缴增资款。因新股东的加入，将直接导致PPP项目公司的股权结构以及股权比例发生变更。

　　因此，对于因增资的方式导致项目公司股权变更的，需要关注的是在没有第三方认缴增资款的情形下，社会资本方与政府方是否属于同比例增资。当然，在有第三方增资的情况下，更是属于关注的重点。

　　（四）方式之四：项目公司减资

　　PPP项目公司在设立时，一般会根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）规定的固定资产投资项目的最低资本金比例作为项目公司的注册资本。当然，也不排除将整个PPP项目的总投资作为项目公司的注册资本的做法。在PPP项目公司减资时，也会导致PPP项目公司股权的变更。

　　（五）方式之五：项目公司债转股

　　PPP项目公司的债转股，其实也是属于PPP项目公司增资的一种方式或表现。根据《公司注册资本登记管理规定》（国家工商行政管理总局令第64号）第七条第一款的规定：'债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。'以及第三款的规定：'债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。'

　　因此，根据债权人是否为PPP项目公司的股东，可以将项目公司的债转股分为项目公司股东对项目公司的债转股及第三人对项目公司的债权股两类情形。

　　（六）方式之六：其他

　　除了前述五种方式可导致PPP项目公司的股权发生变更外，PPP项目公司的分立、合并等行为，也会导致项目公司股权的变更。同时，如果项目公司设置优先股或者无表决权的股权，也会影响到项目公司的股权变更。

　　四、具体对待：根据具体的PPP项目拟定对应的SPV公司股权变更条款

　　恰如财政部《PPP项目合同指南（试行）》第十节规定：'为更好地平衡上述两方的不同关注（笔者注：政府方对项目公司股权变更的关注、社会资本方对项目公司股权变更的关注），PPP项目合同中需要设定一个适当的股权变更限制机制，在合理的期限和限度内有效的限制社会资本不当变更股权。'因此，对于如何'设定一个适当的股权变更限制机制'以期'有效的限制社会资本不当变更股权'，这是一个需要具体并认真对待的事情。对此，笔者根据社会资本方是单独的一个公司，还是多家公司来分类予以分析如下。

　　（一）社会资本方为单一公司情形时SPV公司股权变更条款的拟订

　　此种情形，意即PPP项目公司中只有两个股东：政府方出资人代表和社会资本。对于此种情形，在整个PPP项目的合作期内，均由此单一的社会资本承担相应的责任。因此，对于此种情形下社会资本拟变更其在项目公司中的股权，限制将更为严格。比如在骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）中，其招标文件所附《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）投资建设合作合同》第5.2.1条的规定：'本合同生效后1个月内，在政府方授权下，由中标的社会投资人在宿迁市湖滨新区注册成立PPP项目公司，社会投资人占股90%。项目公司特许经营期间股权不得变更。……。'此种规定，不仅限制社会资本方的股权变更权利，也限制了政府方的股权变更权利，笔者个人认为，不太妥当。比如当出现如下情形时，一概禁止变更PPP项目公司股权即不太妥当：

　　1.PPP项目公司有上市（含在国内主板、中小板、创业板或者'新三板'）的目标。在此种情形下，PPP项目公司就将变为公众公司，公司的股东会发生重大的变化，公司的股权结构也会发生重大变化。如果政府方在发起该PPP项目时，准备将其予以上市，或者社会资本方在磋商此PPP项目时有上市的想法，骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）不允许项目公司在特许经营期间股权变更的做法即不太妥。当然，如果没有上市的想法或安排或其他诸如下文分析的情形，骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）不允许项目公司在特许经营期间股权变更的做法也可。

　　2.PPP项目公司有以社会资本持有其股权质押融资的安排。在PPP项目中，如果要求社会资本承担融资的责任，社会资本有可能采取的方式是项目融资，但是作为融资的银行等金融机构，倾向于为项目融资再加上更多的'保险'，比如要求社会资本承担还款付息的连带责任、要求社会资本提供相关资产的质押或抵押担保等。如果在PPP项目的合作期限内，将社会资本持有项目公司的股权质押融资用于项目公司时，存在项目公司股权变更的或有变化情形。对于此种情形，需要根据具体的PPP项目予以安排，如果PPP项目的全部融资责任交由社会资本而不是项目公司来融资时，可以禁止社会资本以其持有的项目公司的股权质押融资。

　　3.社会资本方增资PPP项目公司的安排。如果后期项目公司需要增资时，可以由社会资本方单方增资。当然，社会资本方对项目公司的债权，也可以依法转为对项目公司的股权。在增资的情形下，就将改变项目公司的股权结构。

　　因此，在社会资本方为一家公司的情形时，并不是一概禁止其在PPP项目合作期限内转让或变更项目公司的股权。在特定的PPP项目中，或在特定的情形下，可以允许项目公司股权的变更。

　　（二）社会资本方为多家公司情形时SPV公司股权变更条款的拟订

　　在社会资本方为多家公司，即社会资本方在参与投标响应PPP的招标采购时，是采取联合体投标响应的形式。相对于社会资本方为单一公司情形，对于联合体中标的PPP项目，对项目公司股权变更条款的适当拟定，更为复杂。

　　在骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）中，是允许社会资本采取联合体投标的，只不过规定了联合体的上限为最多两家单位。而且也规定为'项目公司特许经营期间股权不得变更'。笔者认为，对于社会资本方为多家公司情形时SPV公司股权变更条款的拟订，除了需要考虑前述项目公司上市目标、股权质押融资安排、项目公司增资安排等之外，还须关注以下事项：

　　1.如果PPP项目涉及建设且运营由非建筑企业实施时的情形。对于此种情形，建筑企业的诉求是通过参与PPP项目的方式获得项目的施工业务，其对项目竣工验收投入使用后的后期运营、维护、管理并无兴趣或甚至根本不专业，同时作为联合体一方的某公司又是专业的运营、维护单位，那么，在拟订此类PPP项目公司股权变更条款时，可以考虑建筑企业的提前退出，比如不需要等到PPP项目合作期满才可以退出，而是项目竣工验收缺陷责任期满后即可变更项目公司股权而退出。

　　2.如果PPP项目中的融资由作为联合体一方的金融机构提供的情形。金融机构的诉求是融资本金及融资收益能够获得保障。因PPP项目的合作期限均很长，但金融机构提供的贷款期限通常都会小于PPP项目的合作期限，如果在金融机构获得合理的融资收益且收回融资本金的情形下，可以考虑让金融机构提前转让或变更项目公司的股权予以退出。

　　在前述建筑企业或金融机构不被允许退出（通过变更项目公司股权的方式）的期间，财政部《PPP项目合同指南（试行）》第十节将其定义为锁定期，具体'是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间。通常在PPP项目合同中会直接规定：在一定期间内，未经政府批准，项目公司及其母公司不得发生上文定义的任何股权变更的情形。这也是股权变更限制的最主要机制。'比如在骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）（PPP模式）中，其招标文件所附《骆马湖旅游度假区生态环境提升工程（项目二）投资建设合作合同》第5.2.1条规定：'……，在获得政府方书面同意之前，社会资本方不得转让其项目公司股权；……。'

　　五、结语：通盘考虑详细拟定SPV公司的股权变更条款

　　行文至此，篇幅已经有些长了，但对于如何妥当拟定PPP项目合同体系中SPV公司股权变更条款，尚未尽言。比如PPP项目公司在公司合并的情形下，如何拟定项目公司股权变更条款；比如社会资本方可否在PPP项目的合作期限内，将其股权转让给其具备相同资质、实力、经验等的关联公司？比如加入项目公司的新股东（不管是采取哪种合法方式），是不是必须要限定特定的行业或特定的条件等（比如必须是从事本行业的公司、没有被列入失信被执行人名单等违法失信'黑名单'的公司）？比如如果违反股权变更条款，救济或处罚措施（违约责任、单方解除PPP项目合同、项目公司解散清算等）如何等？需要具体对待的内容很多，但只不过笔者个人认为，有一个原则，可以作为SPV公司股权变更条款拟定的参考，那就是：只要有利于社会公共利益的最大化，只要有利于PPP项目的顺利推进，只要有利于保障PPP项目各方合法权益，即可通盘考虑予以详细拟定。当然，此项工作，不是一个轻松的活，还是那句话，专业的事，还是交给专业的人来做。