Ch外部治理机制与公司治理环境.pptx

资本市场有效性事件研究法检验资本市场的有效性公司控制市场与控制权转移“卖空”机制公司治理的体系性公司信息、报告与标准中介机构政府管制与法律体系舆论的力量1 1外部治理机制与公司治理环境外部治理机制与公司治理环境公司外部治理是指来自公司外部的监督，其目的是为了防止企业管理者在执行公司职务时滥用其权利。长久以来，公司外部治理一直有许多渠道。有些公司的外部治理，较着重于外部监督(如：公权力的行政监督)，有些则比较强调市场监督。所谓市场监督，也是所谓的“公司控制权交易市场”的监督，是指“市场”对企业管理者表现的监督。我国目前所见大部分的公司外部治理研究，一般是集中于市场的监督，尤其是证券市场的监督。2 2外部治理机制与公司治理环境外部治理机制与公司治理环境3 3资本市场有效性资本市场有效性资本市场对于公司治理的意义主要体现在如下两个方面：第一，资本市场具有反映功能。所谓反映功能，是指一个有效率的资本市场，可以准确地用股价来反映公司的经营情况，表示出公司的价值。股价的这种反映机制，有利于出资者对公司的经营状况进行判断，降低了公司监控的信息成本。笫二，资本市场具有纠正功能。所谓纠正功能，是指如过资本市场具有足够的流动性，则公司控制权就会由效率低的所有者转向估价比较高的收购者，这样就会对公司治理低效的情况加以纠正。也就是说，以资本市场为基础的接管，能够及时发现公司经理管理效率低的情况，并以更好的经理来取代之。4 4资本市场有效性资本市场有效性资本市场在公司治理体系中的作用大小，直接由它的效率水平决定。最早提出资本市场效率性概念的学者，是美国芝加哥大学财务学教授Eugene Fama。他在1965年明确提出了 市场有效性假说，这个假说长期以来一直作为研究资本市场时的基本假定存在着。如果企业是一个公开上市交易股票的公司，如果资本市场是充分有效的，则企业的价值是可以通过股票的巿场价格得到反映的。这里，有效的资本市场就是一个隐含的假定，其含义是指当证券市场的交易者在得到与企业价值有关的信息之后，会立即进行行动，而所有投资者都进行这样的行动，则在巿场上该股票价格将正确地反映所有这些与企业价值相关的信息。如果市场是有效的，则企业的真实价值层面和市场价值层面就具有一个即时的、同步的变化关系。5 5资本市场有效性资本市场有效性在现实的情况中，企业的真实价值是与投资者所掌握，并把它们融人股票价格中的信息数量有关的。按照投资者所掌握的信息状况，我们可以把市场的有效性分为三种：弱式有效；半强式有效；强式有效。6 6资本市场有效性资本市场有效性弱势有效我们说一个资本市场是弱式有效的，是指这个市场上的股票价格已经完全反映了它过去的历史价格信息，我们无法通过分析股票的历史价格和交易活动来打败市场。如果我们无法通过有关股票历史价格变动趋势的知识来预测股票在未来的价格变化趋势，那么，这个市场就是弱势有效的7 7资本市场有效性资本市场有效性半强势有效 一个市场是半强式有效，是指证券价格已经包含了所有可以公开利用的信息，这些信息包括了证券价格变化过程的信息，公司财务报告信息、经营情况信息和其他可以公开利用的信息，甚至包括公开渠道可以获得的行业信息、宏观经济形势和政策方面的信息。也就是说，如果投资者仅仅依靠公开信息，是无法打败市场，获得额外收益的。8 8资本市场有效性资本市场有效性我们说一个巿场是强式有效的，是指股票价格不仅反映了所有公众可以获得的信息，而且也反映了内部人的私人信息。我们知道，公司的内部人或管理者总是会掌握一些未经披露的信息，有信息方面的优势，他们是可以利用这些倌息牟取私人收益的。如果管理者或内部人的这些行动不能得到有效的抑制，资本市场的功能就会大打折扣。一般投资者由于预见到内部人或管理者的行为，他们要么在投资行为上比较保守，要么就是在股价估价方面进行折价，以便有效地保护自巳。这样，公司的股票价格就不能反映公司的真实投资价值。为了防止这种情况出现，在发达证券市场上，有严格的限制内部交易的法则，以维护投资者的信心。除了抑制內部人交易之外，强式有效市场的另外一个特征是职业投资者（比如各种基金的管理者）能否持续不断地建立起打赢市场的投资组合。研究者已经发现，这基本是不可能的。1995年6月，在Journal of Finance杂志上，普林斯顿大学的Burton Malkiel发现，从1971年到1991年长达20多年时间的观察期来看，共同基金并不能战胜大巿，获得超过巿场指数的超额收益。强势有效9 9资本市场有效性资本市场有效性尽管资本市场的有效性是多数情况下我们愿意接受的假定，但是，即使在纽约证券交易巿场这样一个接近强式有效的巿场上，也常常存在一些违背效率假说的情况。比如，在公司IPO之后和公司收益公告之后，价格并不立即将所有公开信息快速地加以反映。另外，国外的学者们也发现了其他一些与巿场有效假说不相符合的现象，包括日历效应（即一月份股票的收益率显著髙于其他月份），星期一效应（即星期一的收益率明显比一周中其他日子为低），以及（即小市值股票的收益显著髙于大市值股票）等等。规模效应在中国的证券巿场上，学者们也发现了很多违背有效资本市场假说的现象。这不仅包括很多关于资本巿场效率类的检验，也包括了一些有规律的特定违背现象。比如，一些学者使用事件研究法证实了中国证券市场是弱式无效的资本市场。另外一些学者也检验出我国证券巿场上存在着显著的周末效应和假期效应。这些效应是具有说服力的无效资本巿场的证据，它预示了股价的可预测性。无效的资本市场1010事件分析法事件分析法资本市场的效率性水平，可以通过事件研究的方法得以检验。当一个影响企业价值的事件发生之后，从企业价值指标上进行的直接度量可能需要几个月甚至几年的观察才能获得。但在一个理性且有效的市场中，事件的影响会被立即映在资产的价格中。于是,通过观测资产价格在一个相对比较短的时间内发生的变化，就可以来度量事件的经济影响方向和程度。通过研究股票市场上证券价格与特定事件之间的关联关系，我们可以测度两者之间关联程度的显著性，如果事件的影响显著，则公司股价波动状况会与没有此事件发生时的原有轨迹发生差异，产生超额收益。事件分析法的基本思想是利用统计方法研究是否存在显著的超额收益状况，进而来推断该事件是否对公司股价产生影响。1111事件分析法事件分析法进行事件研究的第一步，是对事件进行定义。在确定了要研究的事件之后，我们需要界定各种事件研究中的窗口，包括估计窗口、事件窗口。在某些研究中，还需要界定一个后事件窗口。从图示7-5中，我们可以看到上述窗口的含义。当我们定义=O 为事件发生日之后，=T1+1到=T2代表事件窗口，=T0+1到=T1+1代表事件的伯计窗口。L1=T1-T0和L2=T2T1，分别为估计窗口和事件窗口的长度。如果有必要，可以将=T2+l到=T3定义为后事件窗口，它的长度是L3=T3T2。霈要注意，估计窗口和事件窗通常是不重合的。这样设计，是为了防止用于估计正常收益率模型的参数估计量会受到与事件相关的收益率的影响。基本模型和程序1212事件分析法事件分析法之所以要界定这些窗口，是为了满足计箅超额收益的需要。事件分析法隐含的假设：相对于股票的市场价值变化来说，要研究的事件是外生变量。企业价值的改变是由该事件引起的，所以，要测度事件所引起的反应与正常收益变化之间的差距。事件研究最常用的模型叫“市场模型”，主要是被用来计箅股票纟的正常收益率。所谓“正常收益”被定义为：在没有发生事件时，该事件区段内将会发生的期望收益。模型的线性形式可以被表述如下：其中，Rit,和Rmt分别代表时间t时股票i和市场组合的收益率，it 是一个零均值分布项。i，i 2i分别是市场模型的参数。在实际应用中，各种股票指数通常被用做市场组合。显然，市场模型假定：在巿场收益和证券收益之间存在一个稳定的线性关系。基本模型和程序1313事件分析法事件分析法在计算明确股票i的正常收益之后，我们就可以根据股票在事件窗口的实际收益来计算事件所引起的超额收益。也就是说，超额收益等于:事件窗口区段内证券的实际收益，减去事件窗口区段内所估计的正常收益之后的差额收益。于是，对于股票i和事件日期t，有其中，it，Rit以及ERit，分别代表事件区段内的超额收益。Xt实际收益和正常收益。代表正常业绩模型中的条件信息。基本模型和程序1414公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移接管作为一种公司治理机制的概念，是由美国经济学家Henry Manne在1965年的论文中首先提出来的。他指出，公司控制权市场的基本前提是存在公司管理效率和公司股票价格髙度相关。换句话说，接管对管理者行为的约束依赖于资本市场正确反映管理者表现的能力。具体来说，如果公司的股权结构比较分散，任何股东在企业中所占的股份都很小，则单个股东就不足以对经理实行有效的监督。然而，由于股份可以自由买卖，当小股东对公司的经营者不满而又无计可施的时候，他们将基于对公司未来的悲观期而抛售手中的股票，这就会导致企业的股票价格下跌。而有能力的企业家或其他公司买进足够多的股份，就会接管该企业，赶走在任经理。显然，接管保证了公司管理者之间的有效竞争，对经营者形成压力。实际上，购并和接管活动，以及随之而来的董事会改组和经理班子变动，对股东来说是一种保护，因此是公司治理的一个重要环节。接管1515公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价接管所依据的是公司重组计划，以及与之相伴随的价值实现。这一过程首先从公司估价开始。公司估价的方法很多，这里为了简要说明问题，我们使用折现现金流模型。16161717假如市场上存在着一个上巿公司，表7-27-2是这个企业的损益表，表7-37-3是它的资产负债表。这两个表能够告诉我们什么呢？它可以告诉我们这个企业的运行现状，但是，在一个对行业竞争和企业管理都非常有经验的人眼里，这些表所意味的可能就是低效率。因为在这个人看来，这个行业是充满机会的，该公司之所以取得这样的业绩，就是因为其管理者水平太低，或者是没有尽职。比如，表7-47-4是根据表7-37-3推算出的企业运行效率指标。我们可以由此判断出，一个有效的管理者是不可能容忍公司所有重要的经营指标这样大幅度下滑的。而如果改换另外一个管理团队，则利用现有的公司资源，将会创造更高的价值。公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价1818于是，在这个有经验的人眼里，他可能会看到另外两张表。一张是在原来的管理团队控制下的未来各年度的损益表，这张表应该是表7-2 的某种延续。还有一张是另外的表，是在新管理团队控制下未来可能实现的利润情况，如表7-51919表7-2和表7-5之间的差别，是它们代表着同一家企业在不同经营战略和不同管理下的未来收益的可能性，按照折现现金流法，表7-5 无疑意味着更髙的经营收益性，因此，也就意味着更高的企业价值。也就是说，如果把公司的控制权从与表7-2对应的经营团队手里转移到与表7-5所对应的经营团队手里，扣除掉转移成本、整合费用和资本成本，净收益仍为正值，则一定意味着为股东创造了价值。2020公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价我们必须要澄请的是企业价值这个概念，这也是在我国进行公司所有权转移和估价过程中一个容易出现的误区。出售企业的定价，最容易被想到的决定因素是企业的资产价值，这可以通过以下两种方式来计算。第一，用企业的原始账面价值减去折旧的方式来计箅，这样得到的是资产净值；第二，是用今天购买同样的资产所要支付的价值计算，即资产的重置价值。然而，通过这两种方式计算的都是企业的 资产价值，而不是与控制权转移关眹最密切的企业价值。企业既包含了资产，也包含了附着在资产上的其他多方面的软性因素，这些因素和资产一道，共同为投资者创造价值。购买企业的人，他所要买的.就是企业资产在未来各个年度创造价值的能力。而从理论上说，企业未来所创造的价值在今天的折现值，就是这个企业对其所有者的价值，我们称之为企业价值。2121企业的资产价值和企业价值之间，一般是有差距的，这种差距甚至可能会非常之大。资产的价值更与企业出售后购买者对企业资产的安排和计划有关。对于不同的产权所有主体来说，同样的资产，其价值是不同的。对于有能力的潜在购买者来说，企业对于他的价值可能非常高，而对另外一个人，可能就不值那么多的钱。于是，每个所有者都会根据自己的经营能力来评估资产的可能收益，进而判断企业价值的大小。公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移价值发现和估价2222公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移收购过程中的融资在公司收购的过程中，常常会涉及到的一个重要问题，就是资金的问题。其实，逬行收购的投资银行，并不一定要靠自己的钱来完成收购。好的资本市场可以将企业的实际资产、企业家的判断能力和经营能力及投资者的资金有机地加以组合。融资可以是权益融资方式，也可以是债务融资方式。所谓权益融资，主要是指通过发行股票（包括向社会公众公开发行和定向募集等形式），以及通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票，从而取得对目标公司的控股权。与权益融资相比，从西方发达国家的并购经验看，债务融资是公司收购过程中更主要的融资方式。这包括向金融机构贷款，发行债券和卖方融资等。2323公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移收购过程中的融资从实际做法上，收购常常是发起收购的人或机构用少量自有资金，更多地依靠债务资本为主要融资工具，来收购目标公司的全都或部分股权。这种方法也被形象地称为杠杆收购（英文叫LBO）。它是1980年代以来在美国投资银行业最流行的收购方式。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购目标公司的公司，再由投资银行等向购并企业提供一笔过渡性贷款用于购买目标企业股权。取得成功后，以这家收购公司的名义举债和发行债券，用于收购的债务融资，通常以目标公司的资产做担保。然后依照公司法便两者合并，将收购公司因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。2424公司控制市场与控制权转移公司控制市场与控制权转移收购与整合企业在完成并购，取得被收购方的控制权后，更重要的，是要对企业的资产、财务、管理和制度等方面进行改革和整理。整合是决定并购成败的关键。也正是在这个意义上，在美国以及世界的其他地方才出现了很多管理层收购的现象。一些公司的经理层就在金融机构的支持下，利用融资方式开始收购自己的公司。这些收购就是所谓的管理层收购，简称MBO。整合被收购公司的基础是要确定企业恰当的经营战略。包括确定：目标客户是谁；产品和服务的种类有哪些；用什么方式提供产品和服务在企业战略目标及实施细节相对比较清楚之后，整合的内容就是企业组织形式的调整和结构的变动。这通常包括对资产的分拆和剥离、对财务结构的重新安排、对人员的合理分流等等。2525要约收购当公司的潜在控制者经过分析之后，决定对目标公司进行收购，它一般会首先与目标公司的董事会或管理层进行联络，提出收购建议。如果目标公司的董事会和管理层同意这个收购建议，双方就会进人下一步程序，详细讨论并购的有关细节。山于从这时开始双方要进行友好协商，讨价还价，于是，这类并购被称为“善意收购”或协议收购。而如果被收购企业的董事会拒绝了并购提议，则潜在控制者往住会在证券市场上向目标公司的股东发出一个“要约”，进行公开收购，这也就是所谓的“敌意接管”活动。当潜在收购者完成了整个接管过程，并取得了对公司的控制权之后，接管过程常常伴随着经理人员的更迭。收购者通常会根据他们的新战略方案，更换新的董事会成员和经理人员。而当经理人员和董事预见到公司被接管之后的可能结果，他们就会采用各种办法防止公司被购。2626并购防御80年代后期在美国率先出现的一系列防范外部人收购的机制包括毒丸等市场操作的内容，也包括控制董事会改造和对经理与现任员工进行补偿的内容。各种手段的惟一目的是希望实现一个共同的目标：增加收购者的并购成本，对敌意收购行为进行有效的防御和阻击。毒丸(poison pills)所谓毒丸，是指公司的股东或董事会可以授权进行某种形式的定向发行，毒丸计划被执行的前提是发生了事先约定的某种事件（比如，针对控制权的收购要约或者购买目标公司一定比例的股份）。比如，当公司的股权被悪意收购者持有了10%，则在收购者公告后的一定时间后（比如说10天），公司就可以执行毒丸计划。比如以一半的市场价格向恶意收购者之外的股东增发股票，从而使企图获得公司控制权的收购者难以达到目标或耗资巨大。2727并购防御控制董事会的改选由于要控制一家上市公司，关键是要控制董事会，所以，控制董事会成员的改选，是防止丄市公司控制权旁落的重要途径。这包括在公司董事会中建立董事分年度改选的制度。这类制度规定，每次股东大会只改选一部分董事，比如选举1/3，而每个董事任期为三年。这样，就可以有效地防止收购方持股占优势时对董事会的大换血行动，即使失去控制，也要持续相当长的时间，这样就可以相对保持对公司的控制权。在一些公司里，还对董事的任职资格做出详细规定，从而增加收购方提出合适的董事候选人的难度。2828绿色邮件绿色邮件，指的是目标公司通过私下协商的方式，从单个股东或某些股东手里溢价购回其大量股份。溢价回购的目的是要淸除大股东进行敌意接管的威&。通常这种回购还需要签订一份协议，规定股票被全部购回的股东不再企图进一歩接管公司。金保护伞(golden parachutes)金保护伞是指按照控制权变动条款，在公司被接管以后，对失去工作的管理人员进行报酬及其他收益的补偿。该规定通常要求在公司被接管或收购以后，给失去工作的管理者支付一大笔钱作为补偿，或在某一特定的期间内，按一般金比率的全部或部分进行支付。并购防御2929“卖空卖空”机制机制所谓“卖空”交易.是指投资者在髙价卖出他们并不拥有的股票，然后再在低价上补进等量的股票，从而获得差价收益的交易行为。世界上很多著名的证券市场都允许“卖空”交易，纽约证券交易所就是世界上最大的卖空市场。但是，我国的证券法规却明令禁止卖空交易，在我国，卖出自己并不拥有的股票，是违法行为。不仅A股巿场不允许卖空交易，我国的B股市场也同样不允许卖空交易。没有卖空交易，这就使我国的资本市场对于上市公司的约束力量处于与西方国家完全不同的情况。具体来说，投资者在资本市场买卖公司股票，有两种盈利方式。一种是低价买人，高价卖出；另外一种是高价卖出，然后再低价补人。前者是做多，后者就是卖空。做多可以盈利，卖空同样也可以盈利。3030“卖空卖空”的意义的意义首先，有了“卖空”交易，投资者会更加关心有关企业的负面信息,并从提前获知这些信息的过程中获利。在没有“卖空”机制的巿场上，投资者在二级市场上获利的惟一机会是低价买进，高价卖出，也就是说，只有在利好的消息下投资者才可以赚钱。于是，整个巿场的注意力会集中于各种利好消息，而为了托巿，有关机构甚至还要不断“释放”利好消息，以保证市场的信心。相比之下，因为不具备盈利机会，企业的利空消息就少人关心了。这不利于对企业形成约束。第二，卖空交易机制还有助于市场挤压泡沫。这是因为，泡沫本质上是预期高于实质经济成分的部分。在经济髙涨或某种特定的景气环境下，经济运行中出现泡沫是非常正常的，在一定时期对刺激经济发展也是有好处的。但是，经济增长总是波浪式前进的。当某种过度的繁荣或景气阶段过后，适当地挤压经济运行，包括股市中的泡沫，是有助于经济回复到一个合理的水平上的（至少在实质经济层面要回到原来的轨道上）。卖空交易机制会有助于加快这一过程。3131“卖空卖空”的意义的意义第三，从证券市场微观结构理论看，卖空交易还可能有助于提髙市场的流通性，缩小市场的买卖价差，从而减少交易成本，使市场交易变得更加活跃。另外，投资者卖空股票，定程度上也可能是为了进行套利或对冲，所以，建立卖空机制，还会有助于健全市场交易的手段，改善市场的效率。第四，卖空还可以减少投资者的持仓成本。通过卖空，投资者可以在股市走低的环境下不断获利，从而间接减少自己所持股票的购买成本，降低损失。3232“卖空卖空”与公司治理与公司治理 投资者的卖空交易，从表面上看是一种市场行动。但是，如果在一个相对健康有效的证券巿场上，卖空机制就有可能成为激励和约束企业董事和经理人的机制，使其能够为实现股东利益而努力工作。首先，对于投资者，无论他是不是公司的股东，他都会关注有关企业的负而消息。企业股价下降，无疑会对企业的经营者形成压力，使其检省自己的决策，甚至纠正他们的错误决策和管理腐败行为。从经营者自身利益来讲，卖空机制也会对他们实际经济利益造成损失。我们知道，经营者报酬是激励和约束经营者的最重要的手段之一。在经营者报酬的种种形式中，长期激励性报酬是主要的内容。而很多长期激励性报酬的形式，比如股票认购期权、股票升值权等，其价值都是与股票的市场表现有关的，在市场交易是以空头为主的气氛中，经营者行权、实现其收人的难度会大大增加。3333“卖空卖空”与公司治理与公司治理在充分认识“卖空”机制正面意义的同时，世界上很多交易所也制订了一系列防范“卖空”交易负面影响的措施：一些交易所对卖空交易的参与者的身份进行限制，交易所会按照一定的标准精心选择和调整可进行卖空交易的名单。在很多交易所中，还规定了 卖空交易的保证金水平，并且这个水平还会随着股市的整体情况进行调整。在一些证券市场上，还设立卖空者强制买进的政策。比如，在新加坡交易所，就有这种强制买进的规定3434公司治理的体系性股东大会、董事会、银行和资本市场或公司控制巿场这些机制要想很好地发挥作用，实际上还需要一个良好公正的环境和强有力的制度保证，这就是公司治理的基础设施。健全的公司治理基础设施，实际上也就是公司治理机制的体系性，是保持公司冶理效率的重要方面。保护股东利益最直接的防线，显然首先来自企业内部。董事会通过选择具有能力和干劲的高级管理人员来帮助解决逆向选择问题。董事会代表了不同的股东利益，他们选择、监督和管理公司的高级管理人员。董事会通过批准公司的财务报告，确保适当的内部治理程序，比如建立内部控制系统和内部审计制度来维护股东的利益。而在董事会后面，对董事会工作进行监督和激励的是拥有公司大量股份、积极的外部投资者，包括大型养老金如CalPERS和独立的投资者（比如Warren Buffet），可以通过选择董事会成员的方式进行监督。3535公司治理的体系性董事会和股东的工作虽然是发生在公司内部的，但他们是得到外部强有力支持的。作为最基础的，有关政策规制机构会制定一些制度性的文件，促进可靠信息的产生，约束经理人员为了自己利益的随意处置行为即使有这些帮助，董事会还是很有可能在公司内部解决不了问题。那么，在这些情况下，矛盾就会被移交到资本市场。在资本市场上，如果投资者认为经理人员和董事会没有按照股东最大利益的原则进行工作，他们就会试图直接控制公司。外部股东可以通过发动代理权争夺、鼓励股东更换董事成员，成者直接购买其他股东手中股票的方式接管公司，获得对公司的控制，改组公司。显然，资本市杨的效率对实现上述目标至关重要。3636公司治理的体系性怎样保证资本市场的效率呢？最重要的力量来自于政府和管制机构。在某些国家里，政府在制定政策的时候就限制外部股东争夺公司的控制权。无疑，在这些国家中就失掉了一种约束经理人员的力量。保证资本市场效率的第二类力量是中介机构。中介机构通过自已的专业技能对投资者提供服务和帮助。保证资本巿场效率性的第三个力量，是国家的法律体系和舆论。如果没有法律和舆论等其他机制，没有刑事责任、民事责任对相关利益主体形成威慑的话，任何人都没有压力把自己该做的事做好。有效的法律体系是保护资本市场效率的关键。3737公司治理的体系性图示9-1是世界银行在1999年提出的公司治理框架，该图显示了公司治理的上述体系性。图示中的各种机制共同限制了公司控制者或经理人员损害投资者利益的机会。3838公司信息、报告与标准现代经济的发展越来越倚重于资本市场以及其他的融资渠道。资本市场和这些融资渠道将资金的供应方和需求方连接起来，对生产和经营活动进行着资源配置。资本市场的有效性和融资活动的效率在很大程度上决定着经济生活中资源配置的优劣。在这个过程中，信息扮演着非常重要的角色。市场上存在信息不对称问题：投资者和经理人之间的信息不对称问题，包括事前的隐蔽信息，以及事后的隐蔽行动，都会扭曲资本巿场上资金供应和投资机会之间的有效配置。除非这种信息不对称的问题能够得到解决，否则资本市场将无法有效地进行资源配置。幸运的是，巿场经济已经发展出很多制度安排来缓解这些问题，这包括信息披露和由专门人员及机构来进行信息的搜集、评价和分析。3939公司信息、报告与标准财务报告与信息为了让投资者能够了解到准确的信息，希望获得融资以及得到融资的企业都要向它的投资者以及相关管理部门定时提交财务报告，披露信息。财务报告和信息披露制度，是在资本市场中减少倍息不对称问题的重要机制之一。在投资者和他们的代理人做出最初的投资决策之前，财务报告通过向他们提供基本信息来减少逆向选择问题。而当资本已经被分配到待定投资上去之后，财务报告又通过提供关于投资结果的信息来减少经理人员和投资者之间的道德风险问题。4040公司信息、报告与标准财务报告与信息企业通过财务报告向有关方面提供财务信息，及时、相关和可靠，是三个基本的要求。那么，怎样才能保证财务报告所披露出来的信息达到这些要求呢？在财务报告体系中建立如下三个制度是关键环节：以权责发生制作为定期报告的基础；选择权责发生制，是因为要恰当地进行收人确认，向外部准确地报告投资收益。经理人员负责编制财务报告，对报告的真实准确承担责任；用会计惯例弥补经理人员的乐观倾向。经常用来约束经理人员过分乐观倾向的会计惯例或会计准则，包括可计量原则和稳健原则。4141公司信息、报告与标准报告程序与标准为了保证公司财务报告的准确与真实，各现代市场经济国家都对公司向投资者进行的信息披露和财务报告做出规定。在这个方面做得比较好、规制工作比较完备的是美国。美国的证券法要求上市公司应按照GAAP(公认会计准则）编制公司的定期报告和临时公告，应归档上交美国证券监督管理委员会（简称SEO）1973年3月开始，财务会计准则委员会（英文縮写为FASB)成立，这是一个由私人出资资助的非政府实体。美国注册会计师协会（AIC-PA).财务会计基金会（FAF）和财务会计准则顾问委员会（FASAC)是FASR的发起机构。现在，FASB是美国公认会计准则的制定机构。4242公司信息、报告与标准报告程序与标准在美国，还有两个促进上市公司提高财务报告质量的会计准则。一个是SEC对符合规章S-K的企业所要求的“管理当局讨论分析书”（英文简称MD&A，另一个是应AICPA发市的准则AT200，要求上市公司进行财务预测。MD&A所要求披露的，是那些通过适当的成本费用就可获得的信息，以及对财务报表中不明确信息的进一步解释。要求提供MD&A的目的是要为投资者提供对上市公司财务状况和经营成果进行评估的进一步信息。在MD&A中，鼓励公司向投资者提供前瞻性的信息，如财务预测等。AT200是财务预测和计划的缩写，由AICPA在1986年发布。与MD&A不同，AT200没有强制披露的要求，只对愿意披露的公司适用。AT200不强求公司提供前瞻性信息，它只是为愿意提供此类信息的会计人员进行指导。4343公司信息、报告与标准报告程序与标准公司对外披露的财务报告通常包括如下二个方面的数字信息：关于公司常规业务和基本业绩的信息 管理人员无法精确预測未来现金流量带来的计量误差，以及由于会计规定对经理人员的限制而带来的计量误差；经理人员报告业绩时的偏差，比如，比实际所达到的情况更高的利润，更快的增长。4444中介机构企业按照要求对外披露了信息，独立的审计机构也审核了财务报告的准确性，如果没有中介机构的辅助工作，即使披露出来的信息是准确无误的，投资者或股东也难以有效地利用这些信息。中介机构的任务之一，就是要对经理人员编制的财务报告加以解释，帮助投资者找出披露信息中有价值的部分，披露财务报告中含有的统计噪音和经理人员在编制报告的过程所含有的不准确和不恰当的部分。中介机构的作用主要体现在两个方面：其一是它们可以为投资机会的质量提供独立的证明，这一证明可以有效地帮助投资者和经理人员在资金供给的数量和价格上达成致；其二是通过中介机构对于财务信息的处理和分析，可以相对有效地监督和规范经理人员的行动，或者是为投资者提供监督信息。4545中介机构中介机构的类型发达资本市场体系中的中介机构通常有两类，即金融中介和信息中介。金融中介包括风险投资公司、银行、共同基金和保险公司等。这些中介机构的任务是一方面聚集来自分散的个人投资者手中的资金，然后分析经济中的不同投资机会，将资本投人到那些承诺有最高报酬的企业中。与金融中介相比，信息中介则有另外的职能，它们致力于向投资者和金融中介提供有价值的分析信息。信息中介是投资者的代理人，它们努力报吿各种投资机会的质量或者经理人员提供的信息质量。信息中介包括审计师机构、金融分析师机构、证券评级机构，甚至是新闻机构。4646中介机构中介机构的类型信息中介一般会聘用大量的研究分析人员。这些研究分析人员平时会花费大量的时间和精力去调查上市公司，分析定期财务报告和经理人员在各种场合所披露出来的信息，当然他们也对投资者做出是否购买或出售公司证券的建议.在这些信息中介内部.有着非常严格的分工，有着不同专长和背景的人员协同工作，绝大多数分析人员一般专注于某一特定的行业或经济部门，查找公司或行业趋势的情况，并提供有价值的见解。4747中介机构中介机构的类型有三种类型的研究分析人员：买方、卖方和独立的。所谓买方分析人员，是为投资者和投资者代理人昀买证券搌伏服务的中介分析人员。通常，他们的拫告并不公布于众。他们只是为自己的机构或接受服务的特定投资机构提供有价值的分析结论。卖方分析人员一般是为经纪人服务的分析人员，我们在资本市场上最容易见到和听到的分析人员，就是这些卖方分折人员。一般来说，经纪人向个人和机构客户所提供的建议也通常来自于这些人。虽然这些人被叫做卖方分析人员，但他们的工作是经常建议人们购买什么什么种类的证券。一些大型经纪公司雇用的卖方分析人员还会为公司客户提供投资银行服务，包括证券分析师的工作。4848中介机构中介机构的类型第三类研究分析人员是“独立分析人员”，他们与包销公司证券或操纵证券交易的个人与机构没有任何形式的关联，他们是靠自己分析报告的准确和中立来吃饭的分析人员。独立分析人员通常将他们的研究报告预售给大型的机构投资者。这两种中介机构和三类分析人员，都会在不同的方面和不同程度上帮助投资者在各种投资机会中挑选出好的机会，它们对解决信息质量问题都会有所帮助。他们通过检查经理人员编制的财务报告是否存在着数据的扭曲，减少着发生严重信息不对称的可能性。4949中介机构评级机构在公司治理基础设施体系中，评级工作对于公司治理状况的改善和发展起到了很大的促进作用。在美国，有两大著名的评级机构穆迪和标准普尔。在中国，也有一些学者致力于这个方面的探索。比如，清华大学的白崇恩教授，南开大学的李维安教授，台湾的柯承恩教授，他们所率领的课题组都对上市公司的治理状况评价提出了体系性的方法，是非常重要的探索性工作。标准普尔是美国老牌的评级机构。下面我们就以标准普尔为例来简单介绍一下有关的评级程序和内容。5050中介机构评级机构标准普尔公司进行信用分析的基本思路是将分析任务分成若干项，对每项制定出相应规则以保证所有主要因素都考虑到。比如对于工业企业，标准普尔公司的分析项目有针对商业竞争和企业能力的分析，也有公司财务状况的分析。评级时要对每项评分，再将所有评分综合起来得到结果；至于如何综合各项评分，没有固定的公式，因为这些变量并非相互独立，而是相互影响的。公司认为，主观性是评级机构的固有特点。财务上的因素和经营上的因素都可能对评级结果起主导作用，所以，评级结果必须要根据企业在这两个方面的强弱程度，权衡两种因素后共同做出。5151中介机构评级机构在标准普尔公司信用评级标准采用“四类十级制”，即A、B、C三类各分三级，另加D级。AAA级是标准普尔公司评级核算的最高等级。被评定为AAA级的证券通常是被认为是信誉最高的，在还本付息方面能力极强，几乎没有任何风险。AA级只有微弱的差别。A级具有中上等信誉水平，BBB级责较上述等级有更大一点的风险。上述四个级证券虽然在信用水平上是彼此递减的，但总体上看，他们都属于投资性证券。而与其相比，从BB级到C级的证券就还本付息能力而言则显示出更强的投机性，投资性则明显不足。它们的共同特点在于：虽然某种证券具有一些质量性和保护性的特征，但一旦外部形势逆转之后，这些特征即会显现出较大的不确定性和明显的违约风险。不过，上述五种级别还不算最差，最低级别的是D级，这一级别是“不可能收回”的代名词。5252中介机构评级机构标准普尔公司将公司治理状况与公司风险状况评价相联系，所依据的标准与OECD分析公司治理状况的准则相类似。具体包括如下4个方面的考量：5353中介机构评级机构公平性即注重公司是否对所有股东公平对待，并且要特别注意避免发生欺诈、内部交易和任何形式的经理或控制性股东剥夺的现象。透明性即要考虑到公司是否在各个方面的投资决策和持续性公司行为上都要受到监管，是否在正式程序的基础上，对所有的投资者提供清楚和一致的公司信息资料。可信性即要考虑公司控制体系的健全程度，特别是将真实的控制结构信息提供给股东和债权人，以便加强他们对公司经理和控制性股东的行为的兴趣和关心程度。可靠性即要考虑公司在经营上是否遵纪守法，是否关注与公司同重要客户和股东关系的维系，促进长期持续关系的发展，避免关系破裂。5454中介机构评级机构基于上述原则，标准普尔公司按照如下两个维度进行有关分析。第一，是个别公司的分析，包括公司经理层、董事会、股东和其他利益相关者相互作用的有效性，这主要着眼于个别公司内部治理结构和经营过程。第二，是关于公司所在国家的制度评估，包括法律体系、规章制度、信息环境、市场基础设施的有效性等等。这主要着眼于宏观层面的外部力量能在多大程度上会影响个别企业的公司治理实践。5555中介机构评级机构具体来说，在进行公司分析的时候，标准普尔公司分析团队要考虑的内容包括如下方面和次级内容：5656中介机构评级机构l方面一：所有权结构和外部影响。所有权结构的透明度 所有权集中度和其影响 外部利益相关者的影响l 方面二：股东权利和利益相关者的关系 股东大会和选举程序 所有者权利和结构防范 同非财务性股东的关系l 方面三：透明度、信息披露、审计 对公众披露信息的时间和方式 审计程序l 方面四：董事会结构和有效性 董事会结构和独立性 董事会角色和有效性 董事和高管的相互关系5757中介机构评级机构国别分析所涉及的四个主要方面是：市场基础结构，包括所有权结构，金融市场的角色，州和银行部门的角色，市场交易的历史情况。法律基础结构，包括法律的形态（入成文法或判例法），及其实施状况。规章制度的基础结构，包括自度的权限和有效性。信息的基础结构，包括会计准则，时间的选择，信息披露的公平和连续性，审计的专业化程度5858中介机构中介机构的独立性应该怎样保证中介机构的独立性呢？从原则上讲，只有两个根本手段：第一，是使中介机构的独立性成为其长期生存的必要条件；第二，是应该加强对独立中介机构的监管和惩罚。独立中介机构的职业地位和谋生方式依赖于公众对他们工作质量的认识。但是，独立审计机构常常会受到经理人员的种种诱惑，不能保证其独立性。比如，在安然等美国公司出现丑闻后，美国证监会通过大规模调查发现，很多大型公司请的中介机构从该公司所获得审计费收人远远小于其他咨询等力面的费用收入。解决这个问题，关键是要加大打击力度。必须要对违法行动加大处罚力度，对违法行为有足够的威慑力，才能够大大减少违法行为。5959中介机构中介机构的独立性我国目前中介机构造假的情况比较多见。在证券市场上，经常会出现财务信,披露不准确、不及时的情况，“更正声明”好像家常便饭一样，并日益增多，投资者常常因审计失误或无效而遭受损失。解决这样一个问题，以下几个环节的工作是必要的：首先，主管机构