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股权投资估值调整协议（对赌协议）效力认定
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最高人民法院司法政策精神
要坚持促进交易进行, 维护交易安全商事审判理念, 审慎认定企业估值 调整协议、 股份转换协议等新类型协议效力, 避免简单以法律没有要求为由 认定协议无效。
最高人民法院《印发〈相关人民法院为企业吞并重组提供司法保障 指导意见〉通知》(6月3曰, 法发〔〕7号)。
最高人民法院裁判文书
甘肃世恒有色资源再利用有限企业等与苏州工业园区海富投资脊限企业増资纠纷再审案(最高人民法院〔〕民提字第11号民事判决书)
申请再审人甘肃世恒有色资源再利用有限企业(以下简称世恒企业)、 香港迪亚有限企业(以下简称迪亚企业)为与被申请人苏州工业园区海富投资有限企业(以下简称海富企业)、 陆波增资纠纷一案, 不服甘肃省高级人民法院( )甘民二终字第96号民事判决, 向本院申请再审。本院以( )琵申字第1522号民事裁定书决定提审本案, 并依法组成合议庭于4月10日公开开庭进行了审理。世恒企业、 迪亚企业、 陆波委托代理人孙赓, 海富企业委托代理人计静怡到庭参与了诉讼, 本案现已审理终止。
12月30日, 海富企业诉至兰州市中级人民法院, 请求判令世恒企业、 迪亚企业和陆波向其支付协议赔偿款1998. 2095万元并负担本案诉讼费及其它费用。
甘肃省兰州市中级人民法院一审查明: 1 1月1现在, 甘肃众星锌业有限企业(以下简称众星企业)、 海富企业、 迪亚企业、 陆波共同签署一份《甘肃众星锌业有限企业增资协议书》(以下简称《增资协议书》), 约定: 众星企业注册资本为384万美元, 迪亚企业占投资100%。各方同意海富企业以现金万元人民币对众星企业进行增资, 占众星企业增资后注册资本3.85 %, 迪亚企业占96.15%。依据协议内容, 迪亚企业与海富企业签署合营企业协议及修订企业章程, 并于合营企业协议及修订后章程同意之日起10日内一次性将认缴增资款汇入众星企业指定账户。合营企业协议及修订后章程, 在报政府主管部门同意后生效。海富企业在推行出资义务时, 陆波承诺于12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星企业名下。募集资金关键用于以下项目: 1、 收购甘肃省境内一个年产能大于I-5万吨锌冶炼厂;2、 开发四川省峨边县牛岗矿山;3、 投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条尤其约定第一项: 本协议签署后, 众星企业应立刻成立“企业改制上市工作小组”, 着手筹备安排企业改制上市前期准备工作, 工作小组组员由股东代表和关键经营管理人员组成。协议各方应在条件含有时将企业改组成规范股份有限企业, 并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定: 众星企业净利润不低于3000万元人民币。假如众星企业实际净利润完不成3000万元, 海富企业有权要求众星企业给予赔偿, 假如众星企业未能推行赔偿义务, 海富企业有权要求迪亚企业推行赔偿义务。赔偿金额=(1—实际净利润/3000万元)×此次投资金额。第四项股权回购约定: 假如至10月20日, 因为众星企业原因造成无法完成上市, 则海富企业有权在任一时刻要求迪亚企业回购到时海富企业持有之众星企业全部股权, 迪亚企业应自收到海富企业书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富企业一次性支付全部价款。若自1月1日起, 众星企业净资产年化收益率超出lO%, 则迪亚企业回购金额为海富企业所持众星企业股份对应全部者权益账面价值;若自1月1日起, 众星企业净资产年化收益率低于10%, 则迪亚企业回购金额为(海富企业原始投资金额一赔偿金额)x(1+10%X投资天数/360)。另外, 还要求了信息批露约定、 违约责任等, 还约定该协议自各方授权代表签字并加盖了公章, 与协议文首注明之签署日期生效。协议未作要求或约定不详之事宜, 应参考经修改后众星企业章程及股东间投资协议(若有)办理。
l 1月1日, 海富企业、 迪亚企业签署《中外合资经营甘肃众星锌业有限企业协议》(以下简称《合资经营协议》), 相关约定为: 众星企业增资扩股将注册资本增加至399.38万美元, 海富企业决定受让部分股权, 将众星企业由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资企业设置部分约定, 合资各方以其各自认缴合资企业注册资本出资额或者提供合资条件为限对合资企业负担责任。海富企业出资15.38万美元, 占注册资本3.85%;迪亚企业出资384万美元, 占注册资本96.15%。海富企业应于本协议生效后十日内一次性向合资企业缴付人民币万元, 超出其认缴合资企业注册资本部分, 计入合资企业资本公积金。在第六十八条、 第六十九条相关合资企业利润分配部分约定: 合资企业依法缴纳所得税和提取各项基金后利润, 按合资方各持股百分比进行分配。合资企业上一个会计年度亏损未填补前不得分配利润。上一个会计年度未分配利润, 可并入本会计年度利润分配。还要求了合资企业合资期限、 解散和清算事宜。还尤其约定: 合资企业完成变更后, 应立刻成立誓企业改制上市工作小组”, 着手筹备安排企业改制上市前期准备工作, 工作小组组员由股东代表和关键经营管理人员组成。合资企业应在条件含有时改组成立为股份有限企业, 并争取在境内证券交易所发行上市。假如至10月20日, 由、 于合资企业本身原因造成无法完成上市, 则海富企业有权在任一时刻要求迪亚企业回购到时海富企业持有合资企业全部股权。协议于审批机关同意之日起生效。《中外合资经营甘肃众星锌业有限企业章程》(以下简称《企业章程》]第六十二条、 六十三条与《合资经营协议》第六十八条、 六十九条内容相同。以后, 海富企业依约于11月2日缴存众星企业银行账户人民币万元, 其中新增注册资本114+ 7717万元, 资本公积金1885. 2283万元0 2月29日, 甘肃省商务厅甘商外资字[ )79号文件《相关甘肃众星锌业有限企业增资及股权变更批复》同意增资及股权变更, 并同意“投资双方于11月1日签署增资协议、 合资企业合营协议和章程从即日起生效”。随即, 众星企业依据该批复办理了对应工商变更登记。6月, 众星企业依据该批复办理了对应工商变更登记。6月, 众星企业经甘肃省商务厅同意, 到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续, 名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限企业。另据工商年检汇报登记记载, 众星企业生产经营利润总额26858.13元, 净利润26858.13元。
一审法院认为, 依据双方诉辩意见, 案件争议焦点为: 1、 《增资协议书》第七条第(二)项内容是否含有法律效力;2、 假如有效, 世恒企业、 迪亚企业、 陆波应否负担赔偿责任。
经审查, 《增资协议书》系双方真实意思表示, 但第七条第(二)项内容即世恒企业实际净利润完不成3000万元, 海富企业有权要求世恒企业赔偿约定, 不符合《中国中外合资经营企业法》第八条相关企业利润依据合营各方注册资本百分比进行分配要求, 同时, 该条要求与《企业章程》相关条款不一致, 也损害企业利益及企业债权人利益, 不符合《中国企业法》第二十条第一款要求。所以, 依据《中国协议法》第五十二条(五)项要求, 该条由世恒企业对海富企业负担赔偿责任约定违反了法律、 行政法规强制性要求, 该约定无效, 故海富企业依据该条款要求世恒企业负担赔偿责任诉请, 依法不能支持。因为海富企业要求世恒企业负担赔偿责任约定无效, 所以, 海富企业要求世恒企业负担赔偿责任失去了前提依据。同时, 《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营协议》中相关约定内容不一致, 依据《中国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款要求, 应以《合资经营协议》内容为准, 故海富企业要求迪亚企业负担赔偿责任依据不足, 依法不予支持。陆波虽是世恒企业法定代表入, 但其在世恒企业行为代表是企业行为利益, 而且《增资协议书》第七条第(二)项内容中, 并没有相关由陆波个人负担赔偿义务约定, 故海富企业要求陆波个人负担赔偿责任诉请无协议及法律依据, 依法应予驳回。至于陆波未根据承诺在12月3l日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒企业名下, 包含对世恒企业及其股东违约问题, 不能成为本案陆波负担赔偿责任理由。
综上, 一审法院认为海富企业诉请依法不能支持, 世恒企业、 迪亚企业、 陆波不负担赔偿责任抗辩理由成立。依据《中国协议法》第五十二条(五)项、 《中国企业法》第六条第二款、 第二十条第一款、 《中国中外合资经营企业法》第二条第一款、 第二款、 第三条、 《中国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款之要求, 该院于12月31日作出()兰法民三初字第71号民事判决, 驳回海富企业全部诉讼请求。
海富企业不服一审判决, 向甘肃省高级人民法院提起上诉。
二审查明事实与一审一致。
二审法院认为: 当事人争议焦点为《增资协议书》第七条第(二)项是否含有法律效力。本案中, 海富企业与世恒企业、 迪亚企业、 陆波四方签署协议书虽名为《增资协议书》, 但纵观该协议书全部内容, 海富企业支付万元目并非仅享受世恒企业3. 85070股权(计15, 38万美元, 折合人民币114.771万元), 期望世恒企业经股份制改造并成功上市后, 获取增值股权价值才是其纬结协议书并出资关键目。基于上述投资目, 海富企业等四方当事入在《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行了约定, 即“世恒企业净利润不低于3000万元, 海富企业有权要求世恒企业给予赔偿, 假如世恒企业未能推行赔偿义务, 海富企业有权要求迪亚企业推行赔偿义务。赔偿金额= (1-实际净利润/3000万元)×此次投资金额”。四方当事人就世恒企业净利润不低于3000万元人民币约定, 仅是对目标企业盈利能力提出要求, 并未包含具体分配事宜;且约定利润如实现, 世恒企业及其股东均能依据《中华人民共和碧企业法》、 《合资经营协议》、 《企业章程》等相关要求取得各自对应收益, 也有利于债权人利益实现, 故并不违反法律要求。而四方当事人就世恒企业实际净刊润完不成3000万元, 海富企业有权要求世恒企业’及迪亚企业以一定方法给予赔偿约定, 则违反了投资领域风险共担原, 则, 使得海富企业作为投资者不管世恒企业经营业绩怎样, 均能取得约定收益而不负担任何风险。参考《最高人民法院(相关审理联营协议纠纷案件若干问题解答)》第四条第二项相关“企业法人、 事业法人作为联营一方向联营体投资, 但不参与共同经营, 也不负担联营风险责任, 不管盈亏均按期收回本息, 或者按期收取固定利润, 是明为联营, 实为借贷, 违反了相关金融法规, 应该确定协议无效”之要求, 《增资协议书》第七条第(二)项部分该约定内容, 因违反《中国协议法》第五十二条第(五)项之要求应认定无效。海富企业除已计入世恒企业注册资本114. 771万元外, 其它1885. 2283万元资金性质应属名为投资;实为借贷。即使世恒企业与迪亚企业赔偿承诺亦归于无效, 但海富企业基于对其承诺合理依靠而缔约, 故世怛企业、 迪亚企业对无效法律后果应负关键过失责任。依据《中华人民共和目协议法》第五十八条之要求, 世恒企业与迪亚企业应共同返还海富企业1885. 2283万元及占用期间利息, 因海富企业对于无效法律后果亦有一定过失, 如按同期银行贷款利率支付利息不能表现其应负担过失责任, ‘故世恒企业与迪亚企业应按同期银行定时存款利率计付利息。
因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉赔偿问题向海富企业作出过承诺, 且其是否于l2月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒企业名下与本案不属同一法律关系, 故海富企业要求陆波负担赔偿责任诉请无事实及法律依据, 依法不予支持。
相关世恒企业、 迪亚企业、 陆波在答辩中称《增资协议书, 》已被以后由海富企业与迪亚企业签署《合资经营协议》替换, 《增资协议书》第七条第(二)项对各方已不含有法律约束力主张。因《增资协议书》与《合资经营协议》缔约主体不一样, 各自约定权利义务也不一致, 且2月29日, 在甘肃省商务厅甘商外资字[ ] 79号《相关甘肃众星锌业有限企业增资及股权变更批复》中第二条中明确载明“投资双方1 1.月1日签署增资协议、 合资企业合营协议和章程从即日起生效”。故其抗辩主张不予支持。该院认为一审判决认定部分事实不清, 造成部分适使用方法律不妥, 应予纠正。依据《中国民事诉讼法》第一百五十三条第(二)项、 第(三)项、 第一百五十八条之要求, 该院判决: , 一、 撤销兰州审中级人民法院( )兰法民三初字第71号民事判决;二、 世恒企业、 迪亚企业于判决生效后30日内共同返还海富企业1885. 2283万元及利息(自l 1月3日起至付清之日止根据中国人民银行同期银行定时存款利率计算)。
世恒企业、 迪亚企业不服甘肃省高级人民法院( )甘民二终字第96号民事判决.向本院申请再审, 请求裁定再审, 撤销二审判决, 维持一审判决。理由是: 一、 海富企业诉讼请求是要求世恒企业、 迪亚企业和陆波支付利润赔偿款19982095元, 没有请求将计入合资企业资本金18852283元及利息返还。所以二审判决判令世恒企业、 迪亚企业共同返还18852283元及利息超出了海富企业诉讼请求和上诉请求, 程序违法。同时, 18852283元及利息已超出2200万元, 显著超出诉讼标。二、 二审判决将海富企业缴付并计入合资企业资本公积金18852283元认定为“名为投资实为借贷”, 没有证据证实, 也违反法律要求。三、 二审判决参考最高人民法院《相关审理联营协议纠纷案件若干问题解答》, 适使用方法律错误。海富企业与迪亚企业、 世恒企业之间不存在联营关系。四、 《合资经营协议》第九十七条约定: 该协议替换双方就上述交易事宜做出任何口头或书面协议、 协议、 陈说和谅解。所以《增资协议书》对各方已不含有约束力。迪亚企业并未依据《增资协议书》第7,2条或《合资经营协议》取得任何款项, 判令迪亚企业负担共同返还本患责任没有事实依据。
海富企业答辩称: 一、 《增资协议书》是四方当事人为达成上市目而签署融资及股份制改造一揽子协议书, 不是《合资经营协议》所能容纳得了。二、 二审, 法院判令世恒企业和迪亚企业返还是股本金之外有尤其用途溢价款, 不包含抽逃出资问题。三、 陆波在《增资协议书》中只代表其个人, 是协议当事人个人行为, 因其违反《增资协议书》约定应负担赔偿责任。四、 陆波行为涉嫌刑事犯罪, 其采取虚报注册资本手段诱使海富企业误信其企业经济实力, 骗取海富企业资金。请求调取证据查证事实或将此案移交公安机关侦查。
本院审查查明事实与一、 二审查明事实一致。
本院认为: 12月, 海富企业向一审法院提起诉讼时诉讼请求是请求判令世恒企业、 迪亚企业、 陆波向其支付协议赔偿款19982095无并负担本案诉讼费用及其它费用, 没有请求返还投资款。所以二审判决判令世恒企业、 迪亚企业共同返还投资款及利息超出了海富企业诉讼请求, 是错误。
海富企业作为企业法人, 向世恒企业投资后与迪亚企业合资经营, 故世恒企业为合资企业。世恒企业、 海富企业、 迪亚企业、 陆波在《增资协议书》中约定, 假如世恒企业实际净利润低于3000万元, 则海富企业有权从世恒企业处取得赔偿, 并约定了计算公式。这一约定使得海富企业投资能够取得相对固定收益, 该收益脱离了世恒企业经营业绩, 损害了企业利益和企业债权人利益, 一审法院、 二审法院依据《, 中国企业法》第二十条和《中国中外合资经营企业法》第八条要求认定《增资协议书》中这部分条款无效是正确。但二审法院认定海富企业18852283元投资名为联营实为借贷, 并判决世恒企业和迪亚企业向海富企业返还该笔投资款, 没有法律依据, 本院给予纠正。
《增资协议书》中并无由陆波对海富企业进行赔偿约定, 海富企业请求陆波进行赔偿, 没有协议依据。另外, 海富企业称陆波涉嫌犯罪, 没有证据证实, 本院对该主张亦不予支持。
不过, 在《增资协议书》中, 迪亚企业对于海富企业赔偿-承诺并不损害企业及企业债权人利益, 不违反法律法规严禁性要求, 是当事入真实意思表示, 是有效。迪亚企业对海富企业承诺了众星企业净利润目标并约定了赔偿金额计算方法。在众星企业利润未达成约定目标情况下, 迪亚企业应该依约应海富企业请求对其进行赔偿。迪亚企业对海富企业请求赔偿金额及计算方法没有提出异议, 本院给予确定。
依据海富企业诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效事实, 本院依据《中国协议法》第六十条、 《中国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第二项、 第一百八十六条要求, 判决以下:
一、 撤销甘肃省高级人民法院( )甘民二终字第96号民事判决;
二、 本判决生效后三十日内, 迪亚企业向海富企业支付协议赔偿款19982095元。如未按本判决指定时间推行给付义务, 则按《中国民事诉讼法》第二百二十九条要求, 加倍支付延迟推行期间债务利息;
三、 驳回海富企业其她诉讼请求。
一审案件受理费155612.3元、 财产保全费5000元、 法院邮寄费700元、 二审案件受理费155612.3元, 累计316924.6元, 均由迪亚企业负担。
本判决为终审判决。
最高人民法院法官著述
本案曾引发资本市场和法律界广泛关注, 在新一轮IPO重启形势下, 本案在促进理性投资方面仍含有参考价值。
一、 “对赌协议”不应成为投机行为
对于选择估值调整机制为融资路径企业来说, “对赌协议”这个俗称并不能正确反应这一筹集资金方法法律特征, 不过, 却能反应相当一部分投资者和融资者投机心态。
融资困难是企业尤其是民菅企业在发展过程中常常面临问题, 企业发展常受融资问题困扰, 所以多年来, 民营企业在寻求海外上市之外, 利用私募资本(PE)投资也成为关键融资方法。在这个过程中, 急功近利心态和概念炒作使得正常融资现象越来越趋近于投机生意, 以至于出现了“风投”(风险投资)这一业内特有现象。在投资过程中, 不少融资方和投资方如同炒股者一样, 有着赌博心理, 原来目是降低风险、 寻求双赢VAM 变成了寻求短期暴富工具, 脱离了其本该含有融资机制本意。协议中VAM条款本身设计也越来越简单, 投资者省略了很多应该自行调查了解清楚事项, 一味依靠融资者前景展望和回报赔偿条款简单设计, 使得对赌协议投资风险不停加大。回顾以往“对赌协议”成功案例, 能够发觉, 投资基金对目标企业经营是有一定程度参与, 并非坐收渔利。
在现实中, 有些人有意误导PE概念, 把它形容得如同保底投资一样, 但实际上并非如此。PE依靠IPO成功退出并实现投资回报成功率并不高, 大部分参与对赌私募投资者会“赌输”。所以私募投资者宣扬其投资“保本无亏”是欺骗公众行为。“对赌协议”条款本身目是规避投资风险, 不是一夜暴富捷径。
PE是关键投资手段, 但对PE过分渲染会造成对投资放任和草率。作为司法机关, 在纠纷发生时, 应该引导谨慎投资。要抑制过分投资, 预防金融风险。同时对引资一方也要提倡契约精神, 信守承诺, 不要籍此圈钱。引导投资者, 使PE回归VAM本原谨慎投资、 使融资者老实守信, 是法官在判决类似案件时基础考量点。
二、 “对赌协议”是投资协议, 法律上对其没有特殊保护
不管PE还是VAM, 不过是经济现象, 它必需经过通常民事法律行为才能实现。在法律上, 其表现为投资法律关系., 并不含有法律意义上特殊性, 所以也不能得到部分私募投资者所希冀特殊保护。
概念不可能替换本质。投资行为必需遵遵法律, 在现行法律框架内进行。“对赌协议”是投资与融资组合行为, 不能要求法律去尤其单独应对, 也没有这个必需, 尤其是对于司法行为来说。实际上, 在本案中, 即使是当事 人自己, 也没有以PE等概念作为诉辩理由, 而是实事求是地将争议定位于增资过程中产生纠纷。
三、 判决部分赔偿条款无效, 并不违反当事人意思自治标准
当事人意思自治标准包含两方面内容: 一是私法主体有权依自己意志实施私法行为, 她人不得干预;二是在不违法前提下, 私法主体之间达成协议优先于私法而适用。所以, 意思自治需以不违法为前提, 违反法律意思自治是不被认可。法官依据法律判决一些私法行为无效含有没有可反驳正当性。司法不是就事论事行为, 在利益平衡过程中, 不仅要考虑案内, 还要考虑案外;不仅要考虑当下, 还要考虑未来。对于潜在第三者利益也要顾及, 比如潜在债权人。在协议之债和侵权之债中, 侵权之债更轻易偶然发生, 股东之间经过尤其约定排除债权人实现债权可能性是存在。
其实, “对赌协议”、 PE领域中乱象与金融垄断相关。总体趋势上, 政府要激励资金流向中小企业, 就要加以引导, 完善融资体系。党十八届三中全会经过《中共中央相关全方面深化改革若干重大问题决定》尤其指出, 要 完善金融市场体系, 许可含有条件民间资本依法提议设置中小型银行等金融 机构, 健全多层次资本市场体系, 激励金融创新, 丰富金融市场层次和产 品。能够预见, 伴随融资渠道通畅, 融资难问题必将得四处理, 理性投资与 融资时代必将到来。
——罗东川、 杨弘磊: 《“对赌协议”纠纷法律规制及裁判规则》, 载 《人民司法•案例》第10期(总第693期)。