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私募股权融资关键条款深入解读

中小企业已经成为中国经济和社会发展关键推进力量。依据国家发改委网站公布资料, 中国中小企业数量已超出4200万户, 占企业总量99.8%。中小企业在中国生产总值、 税收和进出口方面比重分别占到60%、 53%和68%左右。同时, 中小企业提供了75%以上城镇就业岗位。中国66%发明专利、 82%以上新产品开发也都是由中小企业完成。然而, 融资难却长久困扰中小企业发展, 尤其受此轮金融危机冲击, 国家紧缩货币供给, 中小企业普遍遭遇寒冬, 温州困境更是引发关注。“亲们, 你们准备好过一个寒冬了吗？”成为网络上流行问候语。
资金就好比企业血液, 融资一直是企业发展过程中一项极为关键活动。通常而言, 企业融资路径能够分为内部融资和外部融资, 外部融资又可分为直接融资和间接融资, 具体细分能够参看图1。
融资
内部
融资
外部
融资
留存 收益
折旧
延期 支付款
直接 融资
间接 融资
银行 信贷
担保
融资 租赁
股权 融资
债券 融资
PE
IPO
配股
增发
企业债
可转债
短期 融资券

图1 企业融资路径图

创业企业发展早期和成长过程中, 因为其本身轻资产特点及快速扩张需要, 往往极难从银行取得足够信贷资金支持, 私募股权基金所以就成为企业这一阶段关键融资对象。广义私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段权益投资,即对处于种子期、 初创期、 发展期、 扩展期、 成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行投资。相关资本根据投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、 发展资本（Development Capital）、 并购基金（Buyout/Buyin Fund）、 夹层资本（Mezzanine Capital）、 重振资本（Turnaround Financing）, Pre-IPO资本（如Bridge Finance）, 以及其她如上市后私募投资（Private Investment In Public Equity,即PIPE）、 不良债权（Distressed Debt）和不动产投资（Real Estate）等等（以上所述概念有重合部分）。狭义PE关键指对已经形成一定规模, 并产生稳定现金流成熟企业私募股权投资部分, 关键是指创业投资后期私募股权投资部分, 而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大一部分。在中国PE多指后者, 以与VC区分。中国私募股权（包含VC和PE）基金蓬勃发展, 资金募集规模达成388亿美元, 投资案例1180个, IPO退出221个。PE概念划分如图2所表示。

图2 私募股权概念说明图

创业资本或私募股权投资能够改善被投资企业财务结构, 从而提升被投资企业融资能力, 而且同时能够实现对企业价值定价功效。私募股权投资还有利于改善被投资企业企业治理结构, 从而为企业良性发展提供制度性支持。私募股权投资还能够帮企业对接政府关系、 市场、 金融资源, 为企业营造良好外部环境。所以好私募股权投资给企业带来不仅仅是资金支持, 而且是全方位教导和支持。
企业在引入私募股权投资时需要注意部分问题, 比如企业是否需要私募, 企业应该在发展哪个阶段引入私募, 什么样私募规模是适宜, 签署私募股权投资协议应该注意什么等等。尤其需要说明是, 私募股权投资者不是计划与企业家“白头偕老妻子”, 她们顶多是愿意扶企业家走一程好友, 甚至有PE私下里直截了当说她们就是农场农夫, 企业就是农场里猪, 猪养大了就是要卖, 不存在道德判定。私募股权投资者在做出投资决定时, 就已经设计好退出方案, 这些方案分布于投资协议关键条款中。接下来, 为方便企业家了解这些条款, 我将对私募股权投资协议中有代表性8个关键条款进行解读。
1、 拖带权 （Drag-Along Right)。也称“强制随售权”、 “领售权”等, 通常是指假如企业在一个约定时限内未能实现上市, 那么私募股权投资者有权强制性要求企业创始人股东和管理层股东与自己一起向第三方转让股份。对于需要引入私募股权资本企业而言, 必需要慎重对待拖带权。显而易见, 该权利是为了保护私募股权投资者利益而设, 但在一定情况下可能出现道德风险, 最终损害企业家利益。比如, 美国有一家名叫FilmLoop提供网上照片连放IT企业就曾遭遇私募股权投资者ComVentures滥用拖带权真实案例。因为ComVentures在FilmLoop企业含有较高股份百分比, 加上她们拥有拖带权（Drag-Along Right）, 使得ComVentures有能力单方面迫使其她投资人和企业创始人出售企业。ComVentures提出让她们投资另一家企业Fabrik低价收购FilmLoop。FilmLoop在被收购之时在银行里还有300多万美金存款, 而Fabrik购置价格只比该银行存款多一点。同时, 因为优先清偿权（Liquidation Preference Right）存在, FilmLoop在被出售以后, 其创始人和全部职员几乎在一无所获情况下被扫地出门, 一夜之间, 她们不再有股票, 不再有工作, 不再有企业, 也不再有任何银行存款。而这一切罪魁祸首就是缺乏必需商业道德ComVentures企业, 以及FilmLoop当初轻易接收拖带权条款。所以, 对于正欲引入私募股权资本企业家而言, 对于拖带权条款, 一定要做好事先预防工作, 而不要寄期望于事后救助。对策: 其一, 企业家必需谨慎对待该条款, 千万不要掉以轻心, 应该在标准上拒绝接收该条款。因为只要你接收了该条款, 企业创始股东就肯定在一定程度上受制于私募股权投资者。其二, 提升股权百分比。拖带权条款均存在一个触发条件, 即只有达成一定股权百分比私募股权投资者要求行使拖带权时, 拖带权才可能被触发。为此, 企业能够要求尽可能高股权百分比。比如, 必需全部（或者2/3以上）私募股权投资者要求行使拖带权时, 拖带权才可能被触发。其三, 相关行使时间。企业应该要求拖带权只有在私募股权基金投资企业以后几年以后才能行使, 比如四年或五年, 从而给企业一个较长时间自我发展机会, 同时也能够预防私募股权投资者违反拖带权设置初衷而滥用该权利。其四, 相关购置主体。为了预防道德风险, 企业应该要求私募股权基金在行使拖带权时购置企业专题不能是竞争对手、 该私募股权基金投资过其她企业、 该私募股权基金任何关联企业以及个人等, 从而杜绝私募股权基金含有任何贱卖企业利益驱动存在。其五, 相关支付方法。为了充足保护自己利益, 企业还能够要求私募股权基金在行使拖带权时, 企业交易对价只能采取特定支付方法, 比如现金或上市企业自由流动股票。因为, 假如私募股权基金与一家非上市企业达成了以换股为支付方法出售协议, 那么原有股东就将面临接收难以变现企业股权作为自己出售原有企业股权尴尬局面。其六, 相关原有股东优先购置权。企业还能够要求, 在私募股权基金行使拖带权出售企业股权时, 假如企业创始人或其她原始股东不一样意, 那么企业创始人或其她原始股东有权以一样价格和条件将私募股权基金欲出售股权买下, 从而避免企业被其她不受欢迎第三方收购。
2、 跟售权 （Tag-Along Rights, 也称共同出售权, 即Co-Sale Rights）。基础上是与拖带权（Drag Along Right）相对应权利。拖带权处理是, 在私募股权投资者作为企业小股东想要出售企业时, 她们能够强制企业创始人以及其她原始股东一起卖股权; 而跟售权处理是, 假如企业创始人或其她原始股东想要卖股权时, 作为小股东私募股权投资者有权与这些股东一起卖, 通常需要遵守同百分比标准。通常地, 跟售权设定对于企业没有显著约束或伤害。
3、 优先购置权（First Refusal Right）。假如企业创始人或其她原始股东期望将自己股份出售给第三方, 那么私募股权投资者有权在相同条件下优先购置企业创始人或其她原始股东拟出售股权权利。跟售权处理是, 当企业原始股东想要将股权转让给第三方时, 私募股权投资者享受根据一样条件跟随原始股东一起出卖股份权利; 而优先购置权处理是, 当企业原始股东想要将股权转让给第三方时, 私募股权投资者享受根据一样条件自己直接购置原始股东拟出售股份权利。不管是优先购置权、 跟售权还是拖带权, 均是对企业原始股东转让股份权利一个限制或制约。其目都是为了最大程度地保护私募股权投资者利益, 以使得私募股权投资者能够享受有效退出方法、 参与收益可观交易, 以及预防无须要或不受欢迎股东进入企业。
4、 可转换债券（convertible bonds）。可转换债券是指, 债券持有者有权在一定时期内按一定百分比或价格将其转换成一定数量股权证券。它特殊性关键包含三个方面: 其一是含有债权性。与其她债券一样, 可转换债券通常也含有要求利率和期限, 投资者能够选择持有债券到期, 收取本息。其二是股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹债券, 但在转换成股票以后, 原债券持有些人就由企业债权人变成了企业股东, 有权参与企业经营决议与红利分配, 从而也将一定程度上影响企业原来股权结构。其三是转换性。通常地, 可转换债券在发行时就明确约定, 债券持有些人可根据发行时约定价格将债券转换成企业一般股票, 这时发债企业不得拒绝。
5、 估价调整机制（对赌协议, Valuation Adjustment Mechanism (VAM)）。通常地, 它是指在企业与私募股权基金达成投资协议时, 双方对于未来不确定企业经营情况一个约定。对赌协议出现关键基于两个目: 其一是企业估价调整; 其二是管理层激励。从对赌协议制订方法上, 对赌协议由两部分内容组成: 其一是触发条件（销售额（增加率）、 利润额（增加率）等）, 其二是股权调整数量（也可能标直接是现金奖励）。蒙牛、 太子奶、 永乐电器等叱咤一时企业都因对赌失败而致企业被收购易主。所以, 企业家一定要谨慎对待对赌协议: 首先, 不能过于乐观, 不要过高地估计企业未来发展业绩, 需知企业经营环境是瞬息万变, 不要与私募股权投资者签署过于苛刻对赌协议内容; 其次, 要重视谈判, 不要轻易接收投资者提出对赌条件, 尤其是过高地估价调整百分比。
6、 反稀释条款（Anti-Dilution Term）。也称反摊薄条款, 其制度关键内容是假如企业在本轮融资以后又发行了新股份融资, 那么原来投资者必需取得与新投资者一样购股价格。在实践操作中, 反稀释条款有两种表现形式: 其一被称为棘轮条款（Full Ratchet Provision）; 其二被称为加权平均反稀释条款（Weighted Average Anti-dilution Provision）。在适用棘轮条款时, 企业原先投资者将取得足够无偿股票, 从而将她购股份每股平均价格摊薄至与新投资者购置股份价格一致。棘轮条款是最大程度保护原有投资者条款, 在私募股权投资实践中, 多数私募股权投资基金都会要求适用棘轮条款。加权平均反稀释条款实际是利用了一个百分比关系来计算原有股东取得反稀释调整以后每股价格。这个百分比关系是, 原有股东反稀释以后每股价格与原有投资者购置股份每股价格之间百分比, 等于假设新发行采取了原来投资者购置股份价格时企业股份数量与新发行以后企业股份数量之间百分比。经过模拟对比, 我们能够发觉, 在实施反稀释任务时, 采取棘轮条款与采取加权平均条款所造成企业股权结构改变差异巨大。为此, 企业家在与私募股权基金谈判时, 在反稀释问题上应该尽可能争取以加权平均条款处理反稀释问题, 这么将对企业家较为有利。
7、 回购权（Redemption Option）,又称为回赎权, 指假如被投资企业在一个约定时限内没有上市, 那么被投资企业有义务以事先约定价格买回私募股权投资者所持有全部或部分被投资企业股票, 从而事先私募股权投资者退出目。
8、 优先清偿权（Liquidation Preference Right）, 是优先权股份享受一项极为关键优先权, 它是指作为优先股私募股权投资者股份有权在一般股之前根据事先约定价格取得企业清算价值全部或一部分。

私募股权融资法律文件是一个极为复杂融资交易文本, 除了上述具体解释说明8个关键条款之外, 还有若干其她条款, 限于篇幅不再赘述, 感爱好读者能够延伸阅读《中国私募股权融资与创业板上市操作指南》、 《企业创业板上市筹备与操作指南》、 《中国PE法律解读》等相关书籍。

张文阁

参考文件:
1、 石育斌著, 中国私募股权融资与创业板上市操作指南, 法律出版社,
2、 北京市道可特律师事务所著, 企业创业板上市筹备与操作指南, 北京大学出版社,
3、 北京市道可特律师事务所, 道可特投资管理（北京）有限企业编著, 中国PE法律解读, 中信出版社,
4、 清科研究中心, 中国创投暨私募股权投资市场前三季度数据回顾, -10-13
5、 智库百科: