案例-化工行业行业研究(深度报告).doc

化工行业 行业研究（深度报告）
由“看好”下调为“中性”评级 2008-11-16

估值底部 VS 长期价值
报告要点
z 未来化工行业景气回升依赖于全球经济回暖及内需启动
从今年 8 月开始主要化工产品量价齐跌带来行业利润增速放缓，毛利率下 滑；化工行业进入景气下降通道，目前不少化工产品的价格已经跌至或接近 成本价，下跌空间已不大。随着成本进一步回落并逐步企稳，行业利润水平 有望回升，但许多子行业存在产能过剩情况，新增产能需要一段时间消化， 未来行业景气回升主要依赖于全球经济回暖及内需启动。

z 行业 2008 年估值已近历史最低点，长期投资价值已现 化工板块公司经过前期的股价大幅回落，基本已反应了对未来较悲观的预
期，9～10 月份的化工产品价格暴跌也印证了这种预期。目前基础化工行业
08，09 年的动态 PE 分别为 12.01 倍和 7.93 倍（包括盐湖钾肥和云天化）。 而目前来看，无论从估值还是盈利水平都已经接近历史底部，即使考虑 2009 年盈利的不确定性带来盈利下调风险，长期投资价值已经体现。

z 我们看好需求刚性及成本下降的支农行业，包括农药和化肥 随着五种高度农药的禁用，为低毒高效农药品种打开了市场空间；化肥方面，
氮肥的需求最为刚性，拥有技术和资源优势的企业（湖北宜化、华鲁恒升等）
将长期享受成本溢价；而磷肥、钾肥由于此前价格暴涨导致农民需求减少
30%~40%，未来随着成本及价格的下跌，需求有望回暖。我们判断化肥行 业将在年底淡储和明年春耕来临时有望率先走出低谷。
z 关注下游拥有核心竞争力的新材料新技术企业 这些行业的成长主要依靠技术进步，以下游需求为导向，不断推出新产品和
新技术，向下游及相关多元化的方向进行扩张，它们在产业升级的大背景下
有望获得超额收益，如新安股份、烟台万华等。

z 在估值底部寻找有长期价值的“伟大”公司 化工企业主要通过以下两种途径获得长期发展：（1）大宗化学品企业主要依
靠扩张产能、兼并收购以及向上下游延伸产业链等途径，建议关注湖北宜化、
华鲁恒升、云维股份、云天化，双环科技等；（2）依靠技术创新不断推出新 的产品甚至新的需求，这种类型企业主要以新材料、精细化学品企业为主， 建议关注新安股份、烟台万华、中国玻纤、金发科技、红宝丽等。同时，我 们也对部分重点公司在悲观假设下的 09 年业绩做了测算以供参考。
行业内重点公司推介

公司代码
公司名称
投资评级
002165
红宝丽
推荐
600725
云维股份
推荐
002018
华星化工
推荐

600426 华鲁恒升 推荐
000422 湖北宜化 推荐
600596 新安股份 推荐
600309
烟台万华
推荐
600176
中国玻纤
推荐

行业相对市场表现（近 12 个月）

40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
E
2007/11 2008/2 2008/5 2008/8
化工 上证综合指数 沪深300

资料来源：Wind 资讯
A
A
E
行业内跟踪公司比较
湖北宜化
07
08
09E
PE
11.42
10.05
8.07
PB
2.47
2.11
1.78
EV/EBITDA
6.52
7.47
6.43
烟台万华
07
08
09E
PE
11.66
10.26
11.35
PB
4.40
3.38
2.80
EV/EBITDA
6.68
6.94
6.28

相关研究
《化肥关税下调，助推行业扭亏》2008-11-14

《竞争加剧的聚氨酯行业投资机会》2008-11-7

《华星化工：短期价跌无碍长期成长》2008-10-20

请阅读最后一页评级说明和重要声明

正文目录

八月拐点——化工行业上下半年上演冰火二重天 ................................. …..5 产量增速放缓，价格高位跳水 ............................................................................... ……5 量价齐跌随之而来的是利润增速放缓，毛利率下滑 ............................................... ……7 需求萎缩——化工行业发展内外环境不容乐观 ...................................................... ……8 化工产品下游整体需求开始下降 ........................................................................... 8 外需遭遇金融危机，恢复尚需时日 ....................................................................... 9 内需下滑正加速行业不景气 ................................................................................ 10

成本、供给和需求三方面博弈决定未来化工板块走势 .......................... …11 成本压力缓解将有助于行业需求回暖 .................................................................... …..11 从供给层面来看，固定资产投资增速过快，供需矛盾依然突出 ............................ …..12 化工行业未来景气回升主要依赖于全球经济回暖及内需拉动................................ …..12 化工行业 2008 年估值已近历史最低点 ................................................................. …..13

行业投资思路——关注需求和成本寻找行业投资机会 .......................... …14 需求刚性成本下降+政策扶持——支农行业有望率先走出泥潭.............................. …..15 氮肥：优势企业将长期享受成本溢价.................................................................. 15 磷肥：成本下降，需求回暖——行业正在走出最差时期..................................... 16 钾肥：需求快速下降，资源稀缺属性决定行业仍处于景气阶段 .......................... 17 农药：疯狂草甘膦之后，行业将进入平稳发展 ................................................... 17 看好拥有核心竞争力的新材料新技术行业企业 ..................................................... …..18 有机硅：向下游做深做细是行业发展方向 .......................................................... 19 聚氨酯：看好依靠技术或服务优势具有国际竞争力的企业 ................................. 19 改性塑料：未来发展空间巨大，金发科技长期发展看好..................................... 21 玻纤：需求领域广泛，国内龙头企业竞争优势显著 ............................................ 21

在估值底部寻找有长期价值的“伟大”公司......................................... …22 从国际化工巨头身上得到什么启发？ .................................................................... …..22 重点公司在悲观情景下的业绩底线........................................................................ …..23 湖北宜化 ：综合性化工龙头，受益化肥关税调整.............................................. 23 新安股份：草甘膦长期依旧看好，有机硅国内绝对领先..................................... 25 华星化工：短期价跌无碍长期成长 ..................................................................... 27 烟台万华：MDI 行业最困难时刻或将过去，寡头估值具有明显吸引力............... 28 中国玻纤：具有国际竞争力的玻纤巨头 .............................................................. 30 红宝丽：成本压力缓解，国内硬泡组合聚醚和异丙醇胺双料冠军 ...................... 31

2 请阅读最后一页评级说明和重要声明

行业研究（深度报告）

图表目录

图 1：2008 年下半年化工行业景气急剧下滑 .............................................................. 5
图 2：国内主要化工子行业价格指数走势.................................................................... 6
图 3：基础化工行业销售收入增长情况（亿元）......................................................... 7
图 4：基础化工行业利润总额增长情况（亿元）......................................................... 7
图 5：基础化工行业毛利率已下滑至历史低点 ............................................................ 8
图 6：石脑油价格近期出现暴跌（美元/吨） ............................................................... 9
图 7：需求萎缩使乙烯价格暴跌（韩国 FOB，美元/吨）............................................ 9
图 8：国内纺织行业产量下降...................................................................................... 10
图 9：国内鞋出口量持续负增长（万双）.................................................................... 10
图 10：房地产行业景气下滑 ....................................................................................... 10
图 11：玻璃行业受累房地产不景气（万重量箱） ....................................................... 10
图 12：国内冰箱年度累计产量情况（万台） .............................................................. 10
图 13：国内汽车年度累计产量情况（万辆） .............................................................. 10
图 14：尿素先于无烟煤价格下跌（元/吨）................................................................. 11
图 15：纯碱先于无烟煤价格下跌（元/吨）................................................................. 11
图 16：MDI 先于苯胺价格下跌（元/吨） .................................................................... 11
图 17： TDI 与甲苯价差（元/吨）.............................................................................. 11
图 18：草甘膦与二乙醇胺价差（元/吨） .................................................................... 11
图 19：硫磺暴跌将缓解磷肥成本压力（元/吨） ......................................................... 11
图 20：化工行业固定资产投资增速（亿元） .............................................................. 12
图 21：化工行业收入和利润增速情况 ......................................................................... 12
图 22：成本、供给、需求三者决定行业景气 .............................................................. 12
图 23：化工子行业历史 PE（包括盐湖钾肥、云天化） ............................................. 13
图 24：化工历史相对 PE（包括盐湖钾肥、云天化） ................................................. 13
图 25：美国杜邦公司历史 PE ..................................................................................... 13
图 26：美国杜邦公司历史 PB ..................................................................................... 13
图 27：德国巴斯夫公司历史 PE.................................................................................. 14
图 28：德国巴斯夫公司历史 PB.................................................................................. 14
图 29：化工行业上市公司 PB 与 PE 比较 ................................................................... 14
图 30：尿素国内国际价格均出现大幅下降.................................................................. 16
图 31：粉煤与普通无烟煤相比成本优势明显 .............................................................. 16
图 32：国际国内磷肥价格均出现大幅下降.................................................................. 16
图 33：国内磷肥产量增速放缓（万吨） ..................................................................... 16
图 34：氯化钾国内国际价格维持高位 ......................................................................... 17
图 35：钾肥月度进口量较去年大幅下降（万吨/月） .................................................. 17
图 36：新材料各子产品毛利率与进口替代分布图 ...................................................... 18
图 37：国内 DMC 价格跌至历史低位（元/吨） .......................................................... 19
图 38：国内有机硅单体自给率不断提高 ..................................................................... 19
图 39：烟台万华 MDI 挂牌价 ...................................................................................... 20
图 40：国内 MDI 进口依赖度不断下降........................................................................ 20

请阅读最后一页评级说明和重要声明 3

图 41：TDI 价格大幅跳水（元/吨） ............................................................................ 20
图 42：国内 TDI 进口依存度下降（万吨/年）............................................................. 20
图 43：国内 BDO 价格走势（元/吨） ......................................................................... 21
图 44：国内 BDO 供需情况（万吨/年） ..................................................................... 21
图 45：国内塑料树脂需求情况.................................................................................... 21
图 46：国内外以塑代钢情况 ....................................................................................... 21
图 47：全球玻纤产量情况（万吨/年） ........................................................................ 22
图 48：国内玻纤产量及需求情况（万吨/年） ............................................................. 22
图 49：湖北宜化历史 PE 图 ........................................................................................ 25
图 50：湖北宜化历史 PB 图 ........................................................................................ 25
图 51：新安股份历史 PE 图 ........................................................................................ 26
图 52：新安股份历史 PB 图 ........................................................................................ 26
图 53：华星化工历史 PE 图 ........................................................................................ 28
图 54：华星化工历史 PB 图 ........................................................................................ 28
图 55：公司历年净利润增长情况（万元）.................................................................. 29
图 56：公司近年来主要产品收入和毛利率情况 .......................................................... 29
图 57：烟台万华历史 PE 图 ........................................................................................ 29
图 58：烟台万华历史 PB 图 ........................................................................................ 29
图 59：历年来公司玻纤产品均价稳定（元/吨） ......................................................... 30
图 60：公司近年来主要产品收入和毛利率情况（万元） ............................................ 30
图 61：中国玻纤历史 PE 图 ........................................................................................ 30
图 62：中国玻纤历史 PB 图 ........................................................................................ 30
图 63：2008 年中期公司主营业务收入构成 ................................................................ 31
图 64：公司近年来主要产品毛利率情况 ..................................................................... 31
附图：主要化工行业产业链......................................................................................... 34

表 1：化工行业及其子行业产品总产量数据（万吨） ................................................. 5
表 2：2008 年 10 月化工产品涨跌排行榜—跌势不止 ................................................. 6
表 3：2008 年 1～9 月份主要化工产品产销平衡表 ..................................................... 8
表 4：化工子行业运行情况汇总 .................................................................................. 15
表 5：国内主要草甘膦厂商产能及未来扩张计划......................................................... 18
表 6：BASF——全球最大化工集团成功之路.............................................................. 22
表 7：DUPONT 演绎不老的传说 ................................................................................ 23
表 8：公司近年建成收购及在建项目列表.................................................................... 24
表 9：新安股份产能及未来扩张计划(万吨/年)............................................................. 25
表 10：新安股份 09 年 EPS 对草甘膦价格和成本变动的敏感性分析 ......................... 26
表 11：华星化工草甘膦产能发展规划 ......................................................................... 27
表 12：华星化工 09 年 EPS 对草甘膦价格和成本变动的敏感性分析 ......................... 28
表 13：中国玻纤 09 年 EPS 对玻纤平均价格和成本变动的敏感性分析...................... 31
表 14：国内 A 股重点跟踪公司估值一览表 ................................................................. 32
表 15：国际化工企业估值表 ....................................................................................... 33

4 请阅读最后一页评级说明和重要声明

行业研究（深度报告）

八月拐点——化工行业上下半年上演冰火二重天

化工行业在经过了 2004～2006 年的调整和周期下降之后，2007 年行业进入景气上升阶段， 由草甘膦开始，到纯碱、化肥等，多数化工产品均出现了不同程度的量价齐增的局面，行业 销售利润率也明显提升，这一趋势维持到 2008 年 8 月。随着全球经济衰退，外需大幅下滑， 国内经济增速也逐步放缓，内需难以短期显著回升，从 8 月下旬开始化工行业进入下降通道， 进入 10 月更是加速恶化，从化工周期来看预计 2009 年总体形势仍将不容乐观。

图 1：2008 年下半年化工行业景气急剧下滑

160

140

120

100

化学原料及制品景气指数 工业制造业景气指数

资料来源：国家统计局

产量增速放缓，价格高位跳水

中国石油和化学工业协会的最新数据显示，1～9 月份特别是进入下半年，因受产品结构调 整、生产成本上升和国内外需求减缓等因素影响，主要化工产品产量增速均出现大幅回落。
表 1：化工行业及其子行业产品总产量数据（万吨）
2006 年
2007 年 2008 年 1-9 月
产量
同比±% 产量
同比±% 累计产量
同比±%

天然原油
18367.6
1.7%
18665.7
1.6%
14189.7
2.0%
天然气（亿立方米）
491.2
19.2
693.1
23.1%
565.1
13.0%
原油加工量
30650.6
6.3%
32679.3
6.4%
25794.6
5.5%
成品油
18204.8
4.5%
19517.5
7.2%
15568.9
7.7%
汽油
5591.4
3.7%
5994.0
7.2%
4659.9
4.6%
煤油
960.0
-2.9%
1153.3
19.0%
869.0
-0.3%
柴油
11653.4
5.5%
12370.2
6.2%
10040.0
9.9%
合成氨
4937.9
7.0%
5158.9
5.4%
3846.9
2.4%
化肥（折纯）
5304.8
14.2%
5696.1
10.2%
4474.8
4.8%
氮肥（折含 N100%）
3869.0
13.3%
4187.1
10.7%
3277.0
5.5%
尿素（折含 N100%）
2232.6
13.3%
2485.7
11.5%
1953.5
5.5%
磷肥 （折含 P2O5100%）
1226.7
16.5%
1256.7
8.5%
957.1
-0.1%
钾肥 （折 K2O100%）
208.9
8.5%
249.6
10.6%
240.7
16.9%

磷酸氨肥（实物量） 1172.8 21.3% 1496.7 20.7% 1050.3 -5.6%

请阅读最后一页评级说明和重要声明 5

化学农药原药（折 100%）

129.6

20.2%

173.1

24.3%

146.6

16.6%
轮胎外胎（万条）
43318.8
15.0%
55648.6
22.6%
42591.6
12.9%
氢氧化钠（烧碱）（折 100%）
1511.8
19.0%
1759.3
17.0%
1454.4
8.7%
碳酸钠（纯碱）
1597.2
10.8%
1771.8
13.1%
1447.7
13.3%

乙烯 941.2 22.2% 1047.7 12.6% 788.7 1.1%
纯苯
344.1
11.7%
405.8
16.7%
311.0
2.3%
合成树脂及共聚物
2528.7
17.6%
3073.6
18.5%
2392.6
5.5%
合成橡胶
184.5
11.1％
221.5
13.1％
175.9
9.0％
化学纤维
2025.5
12.9％
2388.9
18.0％
1797.8
2.4％

资料来源：石油化工经济数据快报

随着国际油价大幅回落，原材料和其它成本开始下滑，奥运会效应结束，且部分子行业新增 产能陆续释放，再加国内外需求放缓，9 月开始，国内石油和化工产品市场价格呈现大面积 回落态势，部分产品甚至出现暴跌。我们重点跟踪的 168 种石油和化工产品中，价格环比下 跌的有 106 种，占 63.1%，比 8 月扩大 20.8 个百分点；进入 10 月份，下跌的势头更有加 快的趋势，其中粗笨、硫磺、二甲苯、正丁醇、辛醇、盐酸等产品单月跌幅均超过 50％。

图 2：国内主要化工子行业价格指数走势

140

135

130

125

120

115

110

105

100

95


07-2 07-3 07-4 07-5 07-6 07-7 07-8 07-9 07-10 07-11 07-12 08-1 08-2 08-3 08-4 08-5 08-6 08-7 08-8 08-9

石油加 工
基础化学原 料制造业
化学肥 料制造业
化学农 药制造业
合成材料制 造业
橡胶制 品业

资料来源：石油和化工经济数据快报（*以上年同月价格为 100）

表 2：2008 年 10 月化工产品涨跌排行榜—跌势不止
产品
10 月初
10 月末
涨跌
硫磺
2200
700
-64%
二甲苯
8200
3900
-52.44%
正丁醇
13500
6500
-51.85%
辛醇
14100
6800
-51.77%
盐酸
400
200
-50.00%
DOP
13200
6700
-49.24%
纯苯
7800
4000
-48.72%
苯酐
8500
4800
-43.53%
邻二甲苯
8200
4700
-42.68%
苯胺
11400
6600
-42%
甲苯
7750
4600
-40.65%
双酚 A
14700
9000
-38.78%
TDI
34000
22000
-35.30%
醋酸丁酯
13500
9000
-33.33%
醋酸
4700
3200
-31.91%
32%离子膜碱
800
550
-31.30%

6 请阅读最后一页评级说明和重要声明

行业研究（深度报告）

顺酐

9600

6600

-31.30%
30%隔膜碱
700
500
-28.60%
环氧氯丙烷
12500
9000
-28.00%
醋酸乙酯
7200
5200
-27.78%
丙酮
8000
6000
-25.00%
聚合 MDI
19000
14500
-23.70%
黄磷
19000
14500
-23.68