安信中期策略报告---恒德投资.doc

2011年中期投资策略会——无往不复
时间：2011年6月23日AM
地点：上海国际会议中心上海厅
记录：哲明速记

【主持人】：尊敬的各位领导，各位来宾，上午好！

首先有请安信证券的副总裁李勇先生致欢迎词，大家欢迎！

【李勇】：尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，上午好！

欢迎大家莅临安信证券“2011年中期投资策略会”。再过几天我们将迎来中国共产党建党90周年纪念。在90年前有一群先驱心怀理想在最黑暗、最迷惘的时刻共聚浦江之滨，共谋中国的未来。最后他们历经重重苦难，终于永不言弃地奋斗迎来划时代的伟大意义。

今天我们这群20多岁的年轻资本人踩着巨人的肩膀站在现代化的陆家嘴金融核心区缅怀革命前辈的豪情和壮志，重领中国资本市场的远大前程。

不错，当下市场面临着诸多的问题和挑战，年轻的中国资本人一定能够战胜眼前的困难，让那些悲观、绝望烟消云散。

去年底，就是明确地指出宏观经济将在通胀与紧缩的夹缝中寻求突围，市场在上上下下的波动中运行，正如钟摆不会只停在一个方向上一样，任何事物有来必须有关往，循环往复是万物规律，如果这是我们于今天在座各位所达成最基础的共识，那么我们应该坚信对于资本市场而言无往不复的规律也是存在的。

相信稍候高博士的演讲将阐述对宏观经济无往不复的看法。我们需要针对不同的环境做出正确的预测。希望他的演讲能够给大家带来行动上的帮助，总的来说我们希望告诉大家的是不抛弃、不放弃，这是资本人面对市场的基本态度，要坚信悲观中孕育机会，绝望中诞生行情。

再次对各位的到来表示衷心地感谢和热烈的光临！并预祝本次会议取得圆满成功！谢谢大家。

【主持人】：从08年金融海啸以后美国、欧洲，包括中国都相继推出了振兴经济的计划，两年多过去这个潮水正在退去，潮水退去以后究竟谁在裸泳，下面欢迎安信的高善文博士！

【高善文】：尊敬的各位来宾，各位朋友，早上好！

很高兴今天有机会在这里大约用90分钟的时间，来简单讨论一下我们对于下半年和明年上半年经济、政策，以及市场走向的一些初步想法和判断。讲得不对的地方希望大家批评指正。

我们从事经济分析员工作已经有了一些年头，但很长时间里都不能很清楚地知道经济分析员究竟是做什么工作的。前段时间看到一个网友的评论，这个网友说实际上这个分析员工作古代就有，并且古代对素质的要求很高，需要知道天文地理，还需要知道阴阳八卦，同时需要有丰富的知识和长期的训练。只不过在古代不叫分析员，是另外一个名字——“算命先生”。我觉得他的说法多少有一些道理。现在的分析员也需要接受很多的训练，需要有很多知识，同时对未来也需要提供很多的预测。从后市来看这些很多预测很多都被证明是不正确的。很多啊事后来看荒诞不经。尽管这样还是要对未来趋势进行判断，阐明逻辑的基础和必要理由。因为经济系统包括市场本身的复杂性，以及我们对经济和市场知识本身在任何一个时点上都注定不完整，并存在很多不确定性。在这个意义上来讲我们面对的未来是不确定的，但作为经济分析员又需要给出非常正确的预测，在这样一个矛盾和冲突之中也让我们来展开今天再一次的预测活动。

正式展开详细讨论之前我想先简要地陈述一下我个人现在的一些基本判断。想提出第一个层面的判断来看，我个人倾向认为这轮通货膨胀的潮水正在退去，通货膨胀的高点将在这一两个月出现，随后通货膨胀将会进入一个波动下降的过程，明年二季度的时候通货膨胀率可能下降到3%，或者略低一些的水平。

第二个判断来看，由于通货膨胀趋势性的转折和下降，我们相信这轮的政策紧缩周期也将很快结束，具体地来看我个人猜测这轮周期可能会在今年3季度之前结束，随后基本政策取向应该会转入观察时期。

第三个判断，从今年以来情况来看，尽管经济波动和盈利面的不确定性对市场产生了很大的影响，但众多证据显示越来越紧张的一个流动性平衡的状况,对市场构成了一些更系统性的抑制力量。流动性持续偏紧的状态在一定程度上可能与通货膨胀的高企，市场和紧缩政策之间本身有些联系，这个意义上来讲伴随通货膨胀持续性的下降和紧缩政策的结束，流动性有望出现阶段性的缓解。这个意义上来讲至少与流动性的紧张相联系的市场压力有可能正在逐步地消退。

第四个层面判断，很多人都相信通货膨胀下降必然需要以经济下降，甚至以经济非常大的下降为代价。从历史上来看我个人看法是这种情况并不是那样确定，但尽管如此在这轮通货膨胀下降过程当中经济增长在多大层面上会受到影响，市场还是有比较多的关注。在这方面来看经济在内外两个层面上都存在很大的不确定性，全球经济恢复的势头在多大程度上可以维持，国内房地产调整，以及房地产投资在多大程度上可以维持都存在着很多的不确定性。

从今年以来总量和金融层面的数据来看，我个人仍然倾向于相信以追求盈利为导向的企业部门盈利能力和投资意念都可能在恢复，甚至于出现比较明显上升的迹象，这种迹象有很大在程度上会缓冲在经济下降过程当中所面临的很多风险和不确定性因素。我个人甚至相信经济增长下降过程在这一两个季度里会稳定下来。今年3季度晚些时候很可能会重新转入上升的过程。这是在今天讨论当中所需要提出来的一些关键判断。

接下来分成三部分的内容来对这些判断做技术性的讨论。第一层面，首先讨论对通货膨胀的看法。从季度来看这轮通货膨胀的高点从技术上来看应该是在今年的第二季度，水平可能会在5.6%附近。从月度来看应该是在6月份，它水平可能会在6.2、6.3的水平。从月度高点上来讲三季度月度高点应该不再会有百分之六点几高的水平。进入四季度以后通货膨胀回落趋势将逐步表现得越来越明显。但尽管如此整个4季度通货膨胀仍然会在4%以上的水平。但到明年二季度时候通货膨胀有可能会下降到3%，或者略低一些的水平。这是我们在预测层面上对通货膨胀提出的看法。

这样一个看法基础是什么？我们从两个方面来讨论这个基础。这两方面讨论实际上相互联系，并不像表面看上去那样相互割裂。一，从猪周期的角度来看。我们知道中国的通货膨胀历来很大程度上都是食品价格的周期，而食品价格的周期在比较大的程度上又受到猪肉价格非常强的扰动。特别是2006年以来，一直包括这轮的通货膨胀食品价格在很大程度上表现为猪周期。而通货膨胀周期很大程度上表现为食品价格的周期，这轮意义上来讲从至下而上的角度来看问题对猪周期的判断是有必要的。现在已经进行了大约一年的时间，这个过程也许还没有结束，但我们相信猪周期上升过程的大部分可能已经完成。接下来我们将来要看到的是猪周期上升可能还会维持比较短的一段时间，然后猪粮比就会进入一个下降的趋势。而这样一个转折从技术层面来看会带来猪肉价格、食品价格、通货膨胀同比趋势的转折和下降。

这个层面从表面上来看似乎有一些滑稽，对整个宏观经济讨论来看立足于猪周期的讨论，表面来看有些滑稽。但实际上研究猪周期的数据，包括研究更广泛一个食品价格数据，我们在这背后提出的重要讨论是猪周期本质上是一个宏观经济的周期，而不是母猪的繁殖周期，也不是生猪的补栏周期和屠宰周期。猪周期在中国历史上很长时间里都很深刻地与宏观经济周期波动存在着非常紧密的联系，而且他与母猪繁殖周期和补栏周期之间实际上没有太多的联系。去年3季度第一次提出猪周期将进入上升的过程，并看到2011年通胀时候当时很多养猪专家基于对母猪存栏数的考虑认为不存在猪周期的上升过程。因为他们认为有足够多的种猪，所以认为猪肉和通货膨胀是涨不起来的。但一年以后回头来看猪肉价格确实经历了非常大的上升。其中上一周，单周的猪肉价格环比涨幅就接近5%。迄今为止猪肉价格上升非常地惊人。

问题不在于这一轮猪周期的上升，而在于宏观经济层面上整个通货膨胀的上升与整个生产资料上升存在一致性。07、08年的猪周期当中，甚至于04年的猪周期当中猪肉价格的上升和下降与更广泛物价压力的上升和下降存在着比较强的一致性。这本身预示着猪周期背后更多是一些宏观经济作用的因素，而不是生猪市场上作用的因素。我们曾经举办过一些宏观经济方面的讨论和培训活动来讨论一些技术细节。简单地来讲我们认为生猪期的上升和下降受到很强存货调整的影响，存货调整很大程度上受到价格压力上升和下降过程的影响，这是我们从非常微观技术性层面上对通货膨胀所提出的讨论，即便从猪周期角度来看猪周期的上升可能大部分已经完成。

第二方面想讨论的是在猪周期背后，从更广泛角度来看相信生产资料价格上升可能正在接近尾声。随后生产资料价格指数就会进入一个比较长时间的趋势性下降过程。为了对这个问题进行讨论我们来做一点技术性细节的分析。

这个图上看到的是中国和美国生产资料的价格对比图。从96年开始，我们可以非常清楚地看到在非常长的时间上，在月度一个比较高的频率上中国和美国，以及中国和很多国家的生产资料价格都表现出非常强的同步性，这样的同步性非常容易理解。基本原因在于汇率，至少是人民币兑美元的汇率相对来说比较稳定，在年度之间的波动实际上相对比较小。

另外货物在一定程度上服务可以自由流动，中外市场之间存在着比较大价格的差异，价格差异就会因为套利的行为来很快地得到修正。不考虑非关税的壁垒、不考虑运输成本和一定的交易成本就可以知道对贸易品生产资料价格波动来看基本上是一致的。

这一事实很早很早以前就知道。2003年开始系统性讨论通货膨胀时候就讨论过这张图，只不过当时的数据截止到2003年早些时候。到现在为止8年时间过去了，可以看到在过去8年时间里这样一个价格同步性仍然可以得到很好的维持。它表明异价定律作为经济学的经济学定律确实普遍地适用，并且在顽强地起作用。

如果我们知道这样一个价格的同步性，我们对价格同步性进行技术性的讨论。讨论之前可以看几个事实：一，2007年的猪周期当中实际上生产资料价格也有同步的上升和下跌。这一轮的情况是一样的。而2004年的情况也是一样，04年猪周期上升、下降过程当中都可以看到同步生产资料的价格上升和下降，这个也非常清楚地暗示猪周期并不是一个简单母猪繁殖的周期。

从中外价格同步性的角度出发，想强调的是一直以来都有一个重复的看法，这样一个价格同步性清楚地告诉我们简单地立足于中国货币供应量的升降来讨论通货膨胀的走向注定不完整。也许可以对未来提出正确的预测，但这样一个基本事实告诉我们这样一个成功预测的基础一定非常可疑。因为这样一个预测基础很难很好地包容这样基本的事实。实际上在更广泛的范围之内跟贸易品价格走势存在着很强的同步性。

在这样的事实背景下我们所想提出第二个讨论就是如果对生产资料上升和下降提出一些基本解释，并且立足于这些解释，对未来趋势提出预测的话大家非常容易想到一个想法，就是生产资料价格升降反映着需求的强弱。所以在需求上升时候生产资料价格就会上升，需求下降的时候生产资料价格就会下降。这毫无疑问是一个非常朴素的想法。但仔细地去看一下历史的数据，尤其是看过去十年的数据会发现这种想法实际上并不见得是那样的正确。

我举几段时间的例子。第一个非常突出的例子，比如观察全球工业的增长情况，或者是观察发达经济体的工业增长情况，并且在一定程度上同时注意恩它环比升降的趋势，都可以看到全球工业增长的减速，以及发达经济体工业减速过程从2007年3季度晚些时候就开始。从2007年10月份开始全球工业增长率都转入了减速过程。尽管这样的减速过程已经明确地开始，并且实际上一直持续到2009年的2季度，但从2007年3季度一直到2008年3季度在整整一年里都可以看到生产资料价格指数从底部开始上升，并且这个上升过程非常地稳健。2003年3季度之前实际上整个生产资料价格都很稳定在很低的水平。但从2007年9月份以后全球工业增长率确定连续减速的背景下，长达一年里可以看到生产资料价格在逆势上升。并且上升得非常陡峭。在这个背景下生产资料价格上升并没有需求加速相伴随。

还可以再举一个例子，从2006年到2007年9月份，06年9月份到07年9月份整整两年时间里（图上红线可以看得很清楚）全球工业增长率稳定在非常高的水平。实际上全球工业增长率水平比整个90年代水平要高得多，尽管全球工业增长率在整个两年里稳定在非常高的水平，但整个生产资料价格指数低，并且非常稳定。在这个意义上来讲看非常高的需求增长没有伴随非常高的通货膨胀，非常低的通货膨胀在长达的两年时间里相伴而生。

举出这些历史性的细节想强调的是对生产资料价格走势来讲我们需要把它放在一个更大的背景下来看，但即使放在更大的背景下来看就不意味着知道了需求的方向就可以知道通货膨胀的方向。需求非常高的时候可以看到通货膨胀处在非常低的水平。在2002年到2004年内两年时间里我们确实看到通货膨胀的上升与需求的加速相联系，一方面经济增长率在大幅度地上升，另外一方面通货膨胀也在大幅度上升。但这个情况并不见得从来都是这样。

这样背景下还想讨论第三个重要的事实，如果说很长时间以前因为汇率的固定，以及货物可以自由流动的话就可以知道中外可贸易比的价格和生产资料价格很大程度上可以同步起来。更仔细研究一下经济增长层面的数据可以逐渐地认识到通货和服务贸易的自由贸易的联系，也可能还有一些没有认识的机制。实际上中国和全球经济波动的周期也在越来越大的程度上被同步起来。这个事实背后它同时存在另外一个基础性的事实，因为货物和服务的自由流动等等原因啊使得中国和全球周期的波动也在很大程度上同步起来。这个事实在以前认识得并不是很充分。

在这里可以举几个简单的例子。首先可以观察一下全球工业增长和中国工业增长的对比。整个90年代两者之间的相关系数只有0.3，但从2000年金融危机爆发到2007年3季度之前两者之间接近0.7的水平。09年3季度全球金融危机状态恢复以来，到现在为止两年时间里这种同步相关系数进一步上升到0.8的水平。

90年代尽管中外价格存在着比较大的同步，但经济周期的同步性并不明显。进入2000年以来因为各种原因的作用，包括啊中国加入WTO等等，可能还有一些我们没有充分认识的机制，中国经济周期在波动情况下来看被越来越紧密地联系起来。这种越来越紧密联系告诉我们仅仅依附于中国经济自身的强弱来预判经济的趋势、通胀的趋势肯定是越来越不完整的。而且这样的一个同步性在过去几年历史上来看实际上对我们也产生了很多的影响，这些作为金融市场的参与者有时候并不能引起足够多的重视。

我们市场的参与者2002年下半年以来，一直到2004年中国经济进入了一个周期起动和增速、加速上升的过程，并且这样增速、加速上升带来当时的通货膨胀压力，这一点毫无疑问。如果仔细地观察一下全球的数据可以看到实际上全球工业增长率上升，包括发达经济体工业增长率上升在2002年以来的这轮上升与中国的上升基本上同步。02到04年尽管中国工业增长率确实经历了比较大的加速，但全球工业增长率的加速与中国还是基本上同步的。在这个意义上来讲2004年通货膨胀率的上升毫无疑问有中国需求加速的影响，但是这个因素之外全球经济的因素毫无疑问不可忽视。

中国经济经历了一段通货紧缩的风险，并且价格水平在下降，通货膨胀的压力在全面地回落。对于这样的回落中国市场参与者一般性把它归结为当时的宏观调控，我们放在一个更大范围内来看可以看到04年9月份以后实际上全球工业发达经济体工业增长率都在减速。这个减速同样可以断定它是生产资料价格的下降，并且企业盈利普遍地恶化。对这种事实回顾来看非常清楚地告诉我们非常有必要在更大的背景下来看待中国通货膨胀压力的上升和下降。包括看待中国经济周期的上升和下降。

跟两次美国泡沫破裂有关系，纳斯达克泡沫破灭对全球经济带来比较大的危机。随后全球开始同步刺激。08年的金融危机带来全球需求很大的下降，随后所有的经济体开始同步刺激经济，这种冲击因素毫无疑问大大增强中外经济周期的同步性。去年下半年数据来看确实还存在一些很有意思的特点。如果09年全球政府都在同步地刺激经济，全球经济几乎都在恢复的话会从而表现出很强的同步性。去年下半年情况来看多少有一些值得推敲的地方。去年2、3季度中国经济需求经历了一段时间的减速，去年4季度需求重新出现一个加速的过程。而中国市场参与者一般把这个归结为去年下半年宏观经济的放松。

但如果看全球工业的环比情况，包括看发达工业体环比情况，可以看到去年2、3季度工业增长率的下降与去年4季度工业增长率的上升在全球范围内的表现是一样的。去年2、3季度全球工业都表现出两个季度的下降，随后在去年4季度全球工业从发展经济体到新兴经济体都出现一个比较强的上升趋势。而这种上升趋势很难归结为中国政府的宏观调控。这种同步性到底来自于偶然性的因素，还是后面有更基本性的因素？站在现在来看我个人并不非常充分地理解。这是我们为这部分的判断，在历史上回顾上提出的考虑。我们提出这个讨论想强调基本的事实是观察中国通货膨胀压力的升降必须要放在一个更大背景下来看，完全立足于中国政府自身的宏观经济政策进行预测的话可能在有的时候是正确的，但基础注定很不完整。同时也想强调的是即便放在更大范围内来观察通货膨胀，我们也不能一般地需求上升通货膨胀压力就会上升，需求下降通货膨胀压力就会下降。即便放在更大范围内来看这个结论也不能做出来。

在这样的背景下紧接着对KPI（谐音）的趋势提出一些预测性的意见。来看两个数据：一，全球工业的情况。从过去20年情况来看在整个90年代里全球工业平均增速大概在3%的水平。03到07年之间全工业增速进一步上升到4%的水平。09年3季度全球摆脱危机以来到现在全球工业环比平均增速高达9.5%。这样一个事实告诉我们的是在直觉上过去两年全球工业这么高的增速注定不可维持，看起来要回落到4%的水平，甚至于会回落到比4%更低的水平。可以确定的事实是全球工业一直维持过去10%的增速注定不可维持，全球工业注定从环比10%的水平下降到5%以下，甚至4%以下。

发达工业体的经济增速模式是一样的。90年代平均增速是2.6%，但是07年之前大概只有2%，危机结束了以后平均增速是6%的水平，基于这一水平也注定是无法维持的。这个水平注定要下降到2%，也许还要更低一些的水平。

在这里我们讨论几个原因：一，就是为什么认为工业增长率的增速要下降，除了大大地高于长期可以维持的水平以外，另外过去两年里如此高的工业增长率上升与全球同步非常强的财政和货币政策刺激是密切联系的。危机之前全球经济经历了非常大的萎缩，渡过周期以后有一个潜在水平回归的趋势，但无论怎样从长期来看注定这些都是不可维持的。这个意义上来看需求经过短暂的恢复以后注定要回到一个长期来看更为正常的水平。

二，为什么我们认为从长期来看回到正常的水平，我们认为对于美国来讲它经历的了一个资产负债表的危机，随后需要通过资产负债表的修复过程来清理。第二次世界大战以来恐怕只有日本经历过非常深刻资产负债表的衰退，以及资产负债表的清理，从日本经验来看在资产负债表的清理过程当中平均增速非常低，并且经济恢复过程非常地脆弱。很容易受到各种因素的干扰而出现间接性的中断。在危机之前大家普遍抱有很强的怀疑态度，但随着危机不断地延续，可能越来越多人相信日本和资产负债表衰退经验可能还具有一定的“普适性”。因为资产负债表清理过程一定会受到系统性的抑制，而且这个抑制使得需求过程恢复比较弱，并且可能比较脆弱，因为资产负债表清理过程还远远没有结束，所以全球注定会恢复到比危机之前还更低一些的水平。

三，我个人倾向于相信全球经济向一个长期历史平均水平增长率去回归的过程，很可能在最近这段时间里已经开始。早些时候可能在今年一季度，晚些的话在明年二季度开始。这种看法稍微有一些猜测的色彩在里面，但支持这个猜测提供几个判断的依据：一，在整个今年上半年全球经济增长动量毫无疑问在下降，但在下降过程当中可以看到全球经济恢复增长的过程对各种短期因素的冲击变得越来越敏感。比如日本的地震和核泄露对全球供应链都有很大的扰动，这个扰动甚至对中国经济恢复产生的影响都比大家的预期要大很多。去年年底时候大宗商品价格曾经有一段时间的上升，这个上升对发展经济体的行为有些抑制，这些抑制对经济增长带来的影响很大。这是微观层面的原因。

从宏观层面来看，如果说过去两年对全球经济刺激有非常大的经济财政政策影响在里面的话，那么现在就像美国围绕国债限额是否有必要向上提升，包括愈演愈烈的债务危机所体现的一样。现在来看相当确定的事实是公共部门的杠杆至少对发达经济体来讲并不一定会上升，有一些经济体已经进入了下降和收缩的过程。而这个下降和收缩的过程是在去杠杆化过程还没有完成的条件下出现。

从一些技术性层面上来看美国房地产市场的调整，包括就业市场恢复都远远没有达到正常、健康的水平。公共部门的去杠杆化过程即使没有开始，恐怕增杠杆也不太可能。进一步货币的刺激尽管仍然有一定的可能性，但全球同步通过货币放松来进一步刺激经济的可能性已经非常地小，而且去杠杆化过程远远还没有完成。同时经济恢复对冲击的因素表现得越来越脆弱。合并这些证据我们想提出的猜测是全球经济会有一个比较低的回归过程，在最近这段时间内有可能已经开始。如果说全球经济向这样一个长期趋势恢复的过程已经开始的话，首先我们提出的结论是在这样一个基本的背景下整个生产资料价格趋势会进入一个长时间的系统性下降过程。

随着这样生产资料价格进入比较长时间趋势性下降过程通货膨胀压力就会出现趋势性的消退，而这样的消退背景下也会被逆转过来，从而通货膨胀的阶段性高点在最近这段时间里已经出现。不能说通货膨胀来自于中国中央银行非常成功的调控。如果所有的一系列预测都实现了，但如果这些政策都实现了，最后预测正确的话，实际上我们知道它同中国货币政策收缩之间联系可能不见得是那样强。就像2008年通货膨胀的上升和随后的下降这些恐怕联系都不是这么强一样。

在背景下来看要提出一个讨论性的意见，站在现在需求下降的背景下会不会重复2007年底的故事，一方面通货膨胀在不断地下降，同时生产资料价格在急速地上升。如果出现了这种局面的话，那基本上这个市场在很长时间里可能就没有什么机会了，因为那个局面完全就是一个滞胀的局面。

我个人看法。想了很长时间，个人猜测地看现在往后重复07年下半年以后看到的情况可能性不是非常大，更现实的可能性是需求减速伴随生产资料价格指数的下降。

基本原因到现在为止我们把07年的变化解读为两个原因：一，当时美国次贷危机的爆发，次贷危机爆发可能导致大量资金在很短时间内积聚到商品市场上，推动商品价格非常大的上升。

二，我们认为在06、07年时间里全球增长非常地高，但全球的通胀相对比较低，很基本原因是因为中国产能过剩抑制全球生产资料价格上升的压力。

随着产能状况的消除，这种抑制作用在消失，这种消失启动了价格上升的过程。再加上次贷危机爆发导致大量流动性危机到堆积到全球的商品，推动商品价格的上升。两种因素交错在一起带来非常严重的局面。现在看来这两种因素应该说都不太可能重复。换句话说，2007年下半年生产资料价格上升是对不上升的补偿。06、07年时间里之所以不上升是因为中国贸易盈余来抑制价格上升的压力。但随着中国产能过剩的消除、盈余的下降这种局面在丧失。叠加商品价格的上升就出现了非常复杂的局面。

我们知道在07年底的时候中国市场普遍将这轮通货膨胀的上升归结为中国广义货币的上升，所谓M3的上升。现在回过头来看M3上升很难解释在全球范围内上升如此同步。无论是在当时，还是现在都很难以接受基于货币的状况来解释这一现象。

站在现在来看我们认为07年底所发生补偿性的力量并没有很大的可能性会再次重复，在这样的背景下我们相信伴随全球经济增长率比较趋势性的下降，通货膨胀率会转入下降的过程。这是我们第一步讨论的重要基础。在重要的基础背景下还想再补充一点讨论，去年3季度系统性地看高通货膨胀同时提出了一个很重要的看法，就是中国低端劳动力成本的上升会系统地推高通货膨胀过渡的中轴。我们现在维持这样的看法，并且对这样的看法提出进一步的证据。

曾经讨论一个重要的证据，在中国的农产品市场上一种农作物在生产过程当中的劳动密集型程度越高累积涨幅就越大，通过农作物的背后力量主要是劳动成本的上升。可能大家认为还存在其他的可能性来产生这样的结果。为了说明其他可能性不太可能存在，在这一结果的基础上又报道了一个对立性的结果，也就是说把完全相同的数据复制到90年到2000年的数据当中，也就是说完全相同的计算结果，一方面是粮食价格的长期涨幅，还有一方面是劳动密集程度。十年时间里实际上这两个变量之间没有什么相关性，相关性等于0。变量之间的相关系数在09年以后才明确地确立起来。告诉我们劳动力成本比较快速地上升是2000年以后才发生的事件。

在这个背景下来看同时还想看额外的结果。一，可以去计算中国农村和中国城市蔬菜价格涨幅的差。这个月农村蔬菜涨了10%，城市蔬菜涨了11%，差是负的1%。然后再计算一下农村和城市蔬菜涨幅的差来做一个长序列的数据，可以看到06年之前城乡蔬菜价格涨幅差平均是0。尽管有时候农村蔬菜涨得快，或者是城市蔬菜涨得快，但06年以前涨幅是一样快的。06年以后一直到现在可以看到这一涨幅差中轴开始系统性地上升，现在平均大概在2%，甚至更高一些的水平。也就是说从06年以来农村蔬菜价格涨幅比城市更快。农村蔬菜的价格涨幅比城市更快，这清楚告诉我们推动城市蔬菜价格上涨的原因不太可能是流通环节成本的上升，不太可能是囤积，不太可能是摊位数、租金上升的因素，它一定来自于更基本的成本性因素。

如何解释这一结果？农村蔬菜和城市蔬菜相比包含更多的劳动力成本。城市蔬菜除了包含劳动力成本以外，还包含流通环节的成本。而农村蔬菜包含更多劳动力成本环节成本。由于劳动力涨幅很大，所以比城市涨幅更大。还可以提出更基础性的支持，还可以进一步计算中国城市和乡村，或者大中城市和县城消费品零售价格差，看到06年之前是负的，但06年之后这一差值迅速收窄，并在06年以后出现正值。06年之前中国县城和乡村的消费增速大大慢于城市，但06年之后县城和乡村的消费增速比城市更快。要知道同期城市消费增速也在上升，但县城和乡村的消费增速上升得更快。这一结果跟蔬菜价格差的转折点是一样的。

县城和乡村当中低端劳动人口的占比要大得多。意味着县城和乡村消费加速将会更大。这样更进一步告诉我们从05年以后随着刘易斯转折点出现低端劳动力出现很大的上升，这个上升推动粮食价格、蔬菜价格、广泛食品价格的上升。我们知道劳动力价格快速上升是趋势性的。尽管食品价格上升是趋势性的，在一个向上的趋势当中食品价格依然可以剧烈地波动。食品价格上升的趋势当中食品价格短期之内仍然会出现周期性的推动，而推动这种周期性波动周期性的力量就是全球生产资料价格的减弱。劳动力成本的上升决和生产资料结合来看这个问题，劳动力成本价格的上升决定了食品价格的平台，而生产资料的上升决定了围绕这个平台的波动，在一定程度上也可以理解，为什么06年以后猪周期表现得越来越明显，而04年之前猪周期相对于粮食周期来讲没有这么突出，很重要是因为跟劳动力成本上升有关系。

这一具体关系是什么？在我们看来随着劳动力成本系统性的上升，越来越多的劳动力开始离开农业生产，因为在城市其他部门可以提供更多的就业机会，所以他们开始离开农业生产，这样导致农产品供给开始下降。农产品供求开始面临着系统性的压力，随着农产品的供给出现系统性的压力，在这时候一些外在扰动使得这个市场就会产生越来越大的波动，这个市场变得越来越不稳定，本身越来越容易产生波动。因为04年以后国家对农产品市场进行非常强有力的干预，所以这个波动在农产品市上很大程度变得比较轻微。但在其他国家很难干预的市场上，比如蔬菜、猪肉、牛肉市场，甚至于包括蚕丝的市场价格波动都变得越来越剧烈。这是我们对这部分的讨论。

这部分讨论主要总结了我们对通货膨胀的看法，对通货膨胀倾向性的看法是通货膨胀的高点正在到来，尽管三季度通货膨胀下降比较慢，随后通货膨胀会进入一个比较明确相对比较快的下降过程，造成这个原因一部分是猪周期上升过程可能正在结束，另外一个更基本的原因是全球危机以来正在向常态的回归，而这个过程将会转化为全球工业增长率的下降，而这样一个下降会对生产资料价格造成一些系统性的力量。从而使得生产资料价格在一段时间内进入一个下降的通道。

紧接着进入第二部分的讨论，一定程度上可以说是对于流动性的讨论。这张图上来看，03年时候贷款利率向上浮动的空间会完全打开，所以观察信贷市场上加权贷款利率的升降就给我们提供了一个大体至少在方向上比较可靠的流动性松紧指标。然后这个指标放在这里可以清楚地看到在过去十年里至少在信贷市场上迄今为止有三轮资金非常明显，或者是非常急速的上升，一轮是在04年晚些时候，一轮是在07年的晚些时候，还有一轮是从去年的4季度开始。这三轮利率上升过程当中同期都出现了股票市场非常大的下跌。04年下跌，07年晚些时候的下跌，包括今年以来的下跌，实际上更准确地来讲是从去年11月份以来的下跌，都同这样利率的上升几乎同步。

在这个意义上来讲尽管盈利恶化可以用来解释市场的下跌，但在盈利以外我们认为也许影响更大、更基本性的因素是资金全面的收紧，可以清楚地知道这三轮利率下升有一个非常重要的原因，是因为通货膨胀的上升。04年通胀、07年通胀，包括这轮通胀的上升。

我们在去年年底会议上曾经讲过通货膨胀是股票市场的情敌。在短期之内对股票市场有一些刺激作用，但在更长一些时间内对股票市场的抑制力量非常强。从这轮通货膨胀来看几乎一样。今年一季度市场纷纷经历过短暂，甚至于热闹的上升，但市场随之有更大的下跌来修复上升的过程。蜜月期很短暂，随后的分离很痛苦，而这样的模式和历史上其他模式之间并没有很大的差异。所以通货膨胀的上升和市场上升之间所表现出来的模式跟历史上其他模式相比并没有很大的差异。

我们观察利率其他的方法是计算利率和基本利率的差。之所以要计算利率和基本利率差很重要原因是完全计算利率的水平在一定时候有一些问题，从基本利率的差值来看我们得到的印象来看大致相同，应该说这两个指标应该说都不完整，但交叉来看可以提供更准确的信息。做完这个差以后看到的情况大致一样。也就是说在这三轮通货膨胀上升过程当中我们都看到了利率水平比较大的一个上升。而且目前这种利率水平上升过程可能也许还没有结束。也许二季度的利率水平会比现在水平明显更高。

看完这两段数据以后对这两段数据也做一个很简短的讨论：一，如果说通货膨胀随着利率上升对市场造成很大的抑制，但回顾历史经验可以清楚地知道2004年这一轮利率的下降，通货膨胀的下降，利率随后的下降，07、08年金融利率的下降随后市场都出现很惊人的上升。

05年3季度开始可以看到利率指标开始下降，随后市场出现非常惊人的上升。后面利率高点出现在2008年3季度，08年4季度以后市场又出现一段时间非常剧烈的上升。而这个剧烈上升的转折点出现在利率开始下降以后。

总结这段历史经验，我想这个结论相对来说比较确定，2004年通货膨胀是在9月份见顶的，但利率见顶实际上是05年2季度，而市场减持到了05年3季度。08年通货膨胀见顶大概是在08年8月份前后。但利率见顶要稍微晚一些。随着市场见底要更晚一些。通货膨胀见顶一段时间以后有可能会出现利率见顶随后回落。但利率见顶随后回落可能是市场已经见底更为确定的信号。

通货膨胀高点下去一段时间以后利率会见高，随后下去，这很可能是市场见底更确定的信号。这是我们想提出的讨论。尽管6月份相信通货膨胀已经见顶，但利率是不是会同步在二季度见顶，这个不太清楚，还需要看一段时间。随着通货膨胀见顶兑现，对利率指标、资金松紧的指标需要更密切地关注，因为这可能提供了市场转折更为确定的方面，而且这相对于来说是领先性更强的信号。

提出另外一个讨论，就是从历史上来看，05到09年这轮市场涨幅非常地惊人，而且大大地超出当时绝大多数市场参与的想象。05年底市场开始上涨时候我相信世界上没有相信市场会涨到这么高的高度。08年底在市场几乎绝望的时候也没有想到不到3个季度时间里又会冲高到3500高点。在我们来看想讨论的关键问题就是如果说这轮通胀见顶是确定的，如果说通胀见顶以后随后利率也有可能见顶，那随后市场的上涨会不会这样惊人？我个人想了很长时间。我倾向性看法是通胀见顶利率见顶毫无疑问会对市场提供很强的支持，但对随后市场的上涨可能需要抱有更现实的预期。

基本原因通俗来讲05年以后市场上升背后很重要另外一个基础是贸易盈余惊人的扩张，09年信用创造惊人的扩张。但是今年下半年，明年无论是贸易的盈余惊人扩张，还是信贷的惊人扩张都不太可能出现。而丧失这两个主要资金来源是推动市场的上升，那市场高度跟历史情况相比应该注定来说比较有限，对它可出现上升的空间就需要有一些更现实的预期。

在这个背景下来看实际上还想多一些讨论。我们想提出第三个层面的讨论是这样：从这一轮市场利率上升过程来看到目前为止这个利率上升可能还没有结束，但从利率高度，包括利率上浮的高度来看这次利率紧缩程度可能跟2004年那一轮差不多。但实际上比08年资金绷紧力度还是要弱一些。尽管现在大家感觉中小企业都在普遍地扩张，资金非常地紧张，民间借债利率非常高，但实际上每一轮紧缩都这样，但在现在市场上观察利率上升幅度的话这一轮紧缩幅度可能跟04年差不太多，但和08年这轮相比紧缩力度相对来说没有这么强，这是我们对它提出一个印象性的看法。

这个看法背后我个人认为可能还隐藏了一些更基本的问题，而接下来我们想讨论一下在这一印象的背后我个人看来隐藏的一些基本问题。每一轮利率上升、资金紧张都可以归结为货币的抽紧、流动性抽紧，包括准备金率上升等等因素。但从历史上来看每一轮资金收紧除了中央银行收紧以外，都含有一些其他的原因。

来看一下这个图，这个图是中国第二产业的名义增长率，以及整个中国经济的名义增长率。看这个图我们想强调的是04年这一轮，以及07年底，08年这一轮资金上升过程当中都可以看到资金的名义增长率有着非常惊人的上升。除了货币政策的收紧以外，可以看到名义增长率有很惊人的上升。比如07年3季度一直到08年上半年经济名义增速从15%左右增速到22%左右。比如04年更是一样，从13、14上升接近20%的水平。经济名义增长率非常大的上升造成了对货币需求很大的上升。经济名义增长率上升一定会造成对交易性货币需求的上升。

还有一方面是经济名义增速有很大的上升。但比较奇怪的是在这一轮资金价格上升过程当中我们迄今为止没有看到很明显的名义增速上升。10年经济名义增速上升更主要的是因为09年跌得太狠。而且我也怀疑今年二季度经济名义增速上升应该也不会太大，这是第一个表面上看起来很奇怪的现象。就是在历史上资金的紧缩都有经济名义增速很大的上升，但这个现象很不明显。

二，在历史上来看资金紧缩都会伴随着货币信贷增速的下降，这毫无疑问。在这里我们画了两个图，一个是整个信贷的增长率，另外一个图是央行所公布社会融资总量的增长率。它包括其他渠道的融资，比如说股票、证券，还包括信托贷款等等，它相对来说更广的企业资金可得性的口径，但趋势来讲这两者比较一致。

在这里我们同样感到比较奇怪的是如果看社会融资总量的增速，现在社会融资总量增速比2007年更高，跟2004年的高点差不多，但区别在于04年之前信贷增速从很低的水平上爬上来。而现在融资总量增速是从很高的基数时候上啊掉下来。现在社会融资总量增速是在连续两年非常高增速的基础上下来。所以社会资金整个供应绝对量来看跟当时情况差不多。

如果看一下信贷情况来讲，其他融资渠道来源来看最终信贷要更低一些。但可以这样说，社会融资总量的增速要比06年要高得多，现在整个经济的名义增速比2006年略低一些，但06资金很宽松，市场在大幅度地上升，现在资金供应比06年还要略多一些，经济名义增速还要略低一些。同时前两年基数非常高，但现在资金看起来确实非常紧，这是第二个，从资金供应层面上来看多少有一些奇怪的现象。

无论是信贷的增速，还是央行公布的社会融资总量增速，对社会来源都是不完整的，因为遗漏了一个重要的渠道，或者说忽略通过贸易的盈利，通过资本流动形成的资本供应。资本流入很大程度也会形成资金供应，这两个指标都忽