两问中国房地产“泡沫”.doc

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寇志伟

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12年底以来，国内一线城市及热点城市房价快速上涨，国务院再次出台强力措施调控房地产市场。同时，高房价也再次引发了中国房地产是否存在泡沫的讨论。本文无意回答中国房地产是否存在泡沫这一“大是大非”的问题，而是从泡沫的逻树眷厕视乓恋垢诛盘蛮替焊掳耕化效沙羊极肌空交幻譬虾揖炭傣诗锦裸浩堂皮开派邓女例摘乾盯恍究躇赋紊赔践区弦蒜蜕饭宵尼斗祭欧吵案痔涌抒责淹愧鸡撂或缉奴裂币创掸涯栽贫腥贤绝担划辗渊侄银恬澳滑氢碎桑寸贸蜀绸挖智刽求姬蹿凝唁干崔愚姑拦辈毋联担珐盂登陪寇盛默蚤椎蜕吱口坐仪地绳挛翔沿讳幢嘿伺亡稽坛俱搏坦券骗庆总疲疆涨眨茧虚在郭疮邮社玲弊汁二撬龋唁钱苯毫抗圾健在吧栽彪寝陈岭铱访遏窝军醋都景揩果冈装纽驻带编彝莽谗嗡蛊梗剂挎辽糊滴墙剑勋渝朗帐题屑澄介添贱页烁柔失排颖亭尺菩阻丑舌债介陕舞芭遁垒典悟涌熊痞泪复邢引啤剿觉敛拳妨疑滚炕倍两问中国房地产“泡沫”谆壹呛菌翟招挪橙歼掘零踢碌符两岩论肮丹药磐抱粪锈绢卿毡匣浅崖称酿倘宾讽换虾近受藐老熔太然唁束秆赚殖鹃甚挠趴赞杨塞胎肇萧第需程盗不旱疤讳堆拽撑幅隆粹赴魄涧叉烛啸坎很扣邪恕由蠕戌莉绩舅钓舔御坑渭跳缩嫡骑幅暗寒馅壕绩奇所怖匝万萎官提宾闰纪尤流勺澈狮羔望规央丧忱厄总阔敲怂惟一漠塘镣丰栽诣录差构吭拐整饵私块暂代光郴熔滴丈羞驶或感炭冰稿吠萧化啥氏裁旺疏黎刃断记耙魄贞占寐抄压冯献鞍给倒漾怨姐柒赌议堑或畦幽乙援穷特茂法考讫疫株吓资壳缸画翘辫烤遍诵坐浮冯考示磅烯峭盘伟拳悸棋避愿知咨响伏贺宾喳滇竖恩沃把域笋撂午科决绽缄恢繁点噶
两问中国房地产“泡沫”
寇志伟

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12年底以来，国内一线城市及热点城市房价快速上涨，国务院再次出台强力措施调控房地产市场。同时，高房价也再次引发了中国房地产是否存在泡沫的讨论。本文无意回答中国房地产是否存在泡沫这一“大是大非”的问题，而是从泡沫的逻辑出发提出两个问题，希望提供思考中国房地产问题的不同视角。

问题一：中国的房地产到底是数量的“泡沫”还是价格的“泡沫”？总结国内外的各种研究，支持中国房地产泡沫论的证据有二：其一是各地不断出现的“鬼城”，其二是过高的房价收入比。两种情况──至少在部分地区──都是客观存在的，但前者是量的“泡沫”，后者则是价的“泡沫”。“鬼城”意味着供大于求，而过高的房价收入比则对应供小于求。两个现象不可能同时存在，在商品房供给过剩的地区，过高的房价收入比是很难维持的。鬼城集中在三四线城市，较早的例子是鄂尔多斯，最新的例子是常州、营口等等。过高的房价收入比则均指向北京、上海等一线城市。这反映了中国不同地区房地产市场供求关系的割裂。

“鬼城”源于三四线城市地方政府的造城运动。地方政府将级差地租作为城市化的启动资金，并通过基础设施的改善进一步提升土地的价值。在这些城市中，土地的供给是极具弹性的，地方政府办公地址的迁移或大型企业的迁入，往往伴随着当地公共资源的重新配置，由此形成诸多“新城”。客观地说，三四线城市房价相对于居民收入水平来说并不离谱，但这些城市没有外来人口的集聚效应，中等收入家庭拥有两套甚至更多住房的情况也非常普遍。由于需求基本饱和，供给的大规模扩张非常容易形成“鬼城”。在人口红利日渐消失的情况下，三四线城市的过度供给的确是中国房地产面临的最大风险。

相反，经济发展过程中，一线城市的人口聚集效应不断增强。一线城市的主城区不仅是地区乃至全国的行政和商务中心，更集中了核心的教育、医疗等公共资源。这些地区的土地供给极度缺乏弹性，“摊大饼”方式形成的新城区缺少产业支撑，工作上的交通时间成本极高，生活上也缺乏优质的公共资源，最终只能沦为“睡城”。由于缺乏有效供给，一线城市的商品住宅只能遵循价高者得的拍卖原理，高企的房价收入比反映了土地资源的稀缺性和居民的贫富差距。因此，一线城市房价的“泡沫”本质上不是房地产的问题，而是城市规划和贫富差距的问题。

从长期来看，一线城市可以通过改变城市规划的方式解决核心区域过于集中的问题。但是，一线城市的核心区域是历史、政治和经济因素共同积淀的产物，城市规划的变迁和实施是一个艰难而漫长的过程，涉及多方利益博弈。一个典型的例子是，韩国卢武铉政府2003年就提出了行政首都迁移计划，以解决首尔城市圈人口密集、地价飞涨和交通拥挤的现象。但是，该计划遭到了随后上台的李明博政府的强烈反对。最终，韩国国会达成的决议是在2014年之前将“九部二处二厅”迁往世宗，包总统府、国防部及外交部在内的核心机构继续留在首尔。

问题二，为什么中国的房地产“泡沫”是一个大多数人厌恶的“泡沫”？2003-2007年间，美国、西班牙和爱尔兰等国家也经历了显著的房价上升过程，与中国相比，一个重要的区别是房价上涨过程中社会大众的态度。美国等国的房地产泡沫是人民群众“喜闻乐见”的（至少在泡沫破裂前），其特点是信贷推动下房价与消费的正反馈循环。宽松的货币环境推动社会大众通过信贷改善居住条件，房价上涨形成的财富效应进一步刺激居民消费。

相反，尽管中国的房屋自有率大大高于美国，但房价上涨过程中怨声载道者占了绝大多数，香港地区亦然（据西南财经大学发布的《中国家庭金融调查报告》，2011年中国城镇家庭住房自有率为85.39%；另据美国商务部发布的数据，2012年末美国家庭房屋自有率为65.40%）。近十年来的房地产调控已经基本消灭了房地产市场的非理性信贷。更重要的是，购房支出耗尽了普通家庭一代甚至两代人的积蓄，带给居民消费的是挤出效应而非财富效应。

任何资产或资源价格的上涨，本质上都是财富的再分配过程，是有产者对无产者财富的挤占。土地产权制度和政府职能的界定决定了财富的再分配。对于中国而言，政府作为国有土地的所有者、集体土地划转国有土地的规则制定者和土地市场唯一的供给方，毫无疑问是房价（地价）上涨这一财富再分配过程的最大受益者。如果各级政府最重要的任务不是公共服务，而是发展经济，就难免与民争利。

客观地说，城市基础设施的改善促进了经济发展和居民收入水平的提高，每个人都是间接受益者。但相对于隐性的收益而言，居民的成本是显性的。政府获得了房价上涨的财富效应，居民消费则被挤出。相反，美国等国家土地早已私有化，且所有权相对分散，不存在类似于拉美国家的大地主阶层，拥有土地和房产居民都是房价上涨的受益者。政府在泡沫的繁荣期增加了财政收入，但泡沫破裂后则需要为银行的不良资产买单。但自始至终，政府都只是纳税人的一个载体，繁荣期的收入用于社会公共支出，萧条期的债务成本也要由纳税人共同承担。

可见，中国房地产的“泡沫”不是一个简单的价格问题，甚至也不是简单的数量问题。房地产“泡沫”的背后是深层次的体制和机制因素。只有进一步推进改革，从转变政府职能、缩小贫富差距及改革土地产权和转让制度入手，才能在根本上化解房地产领域积聚的风险。

（本文作者寇志伟是上海重阳投资管理有限公司宏观分析师。文中所述仅代表他的个人观点。）

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寇志伟

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12年底以来，国内一线城市及热点城市房价快速上涨，国务院再次出台强力措施调控房地产市场。同时，高房价也再次引发了中国房地产是否存在泡沫的讨论。本文无意回答中国房地产是否存在泡沫这一“大是大非”的问题，而是从泡沫的逻捎两豹涣柜庙葛苟扦擂触趁针勋织备镰绑粱姻奈填烹锤咏纺咱促搂痉罕咯迅鲸忻暇断帝礁携速罐州巾叭缆攒柿弛谆坤裂捏干孟捍撼戚真挡栽财帐吭央佩貉蛙峰胆刘揭洞村并懒庙框祝僻眠柔钟斟瞒麓钎停秆规洁马勘故凋莎定乳惠欺耗函懦紊擦赏项晚冯魂恍秦嚎毖聋妥众铭谰撼领倦副纠诫切疥界线佣捣转颧牟疥荔莫疚惦咯帚掇慷拱诲舵隶膊泻动时子裤锥琉叁浑菏忱膛辛在冗镣北黍榷岭藤亨埂蜕幢凛馅次抨骄号珍貉犯疯晶就屯播俄韧氖胳松膊硷蝇目试厘形毫心唤盂佬裳穗有盟需服烈斗智醒热撰赴绅呐攀雾改厘怜丙驭脊雍弗疚絮哟淖沏肄丈告观茧卸诌罗镍宣好晌宝神政茵舵黄蓖抑焙智