我国企业筹资偏好问题研究.doc

摘要

随着社会经济的发展，筹资对一个企业的生存产生了非常重要的影响，一个企业需要生存就必定离不开资金，而资金的筹集对企业来说非常重要。本文首先通过收集数据对各企业的筹资偏好现状进行了解，对企业的筹资偏好问题进行研究，主要在于解决企业在筹集资金的过程中所需要面临的筹资困难的问题，帮助企业了解如何能够选择适合企业自身的筹资组合方式，怎样的组合方式才能降低筹资成本。然后从客观的角度分析这些可能面临的问题，提出自己的看法和解决措施。

关键词：筹资，筹资偏好，筹资组合方式，资本结构,资本市场

Abstract
With the development of society and economy, the financing of an enterprise's survival had a very important influence, an enterprise needs existence will surely, cannot do without money, but funding is very important for enterprises. By analyzing the current situation of financing preference problem on the enterprise, conducts the research to the financing preference problem, mainly aimed at solving the financing difficulties faced in the process of enterprise needs to raise funds in the problems, help enterprises to understand how to financing mix mode choice suitable for enterprise, combination of how to reduce the cost of financing. Then from an objective point of view of these problems may be facing, to present their views and solutions.
Key words: Financing, Financing Preference, Combinations of financing, Capital structure, Capital Market

目 录

一、引言 1
二、文献综述 2
（一）关于对先股票后债券相关问题的研究 2
（二）关于对筹资困难问题的研究 3
（三）关于对解决筹资偏好及筹资困难方案研究 3
（四）相关评论及阐述 4
三、对筹资方式以及筹资偏好的认识 4
（一）对筹资方式的认识 4
（二）关于筹资偏好的简介 6
四、现有企业资金筹集偏好及相关数据分析 7
（一）成熟企业资金筹集偏好分析 7
（二）中小企业资金筹集偏好分析 7
（三）新兴企业资金筹集偏好分析 8
（四）对各种企业的资产负债率分析 9
（五）小结 9
五、对企业筹资偏好的影响因素 10
（一）外部环境因素 10
（二）企业自身因素 10
六、应对企业筹资现状的相关对策 11
（一）拓宽企业筹资渠道 11
（二）为加速信息流通建立更好的平台 11
（三）减少企业筹资的限制因素 11
（四）完善资本市场 11
（五）改善企业内部的治理条件 12
七、结束语 12

我国企业筹资偏好问题研究

一、引言
随着社会经济越来越快的发展，企业的发展也随之加快，而企业的发展离不开资金，资金的筹集继而成为许多企业面临的难题，而且许多企业一味的跟风思想使得某一种筹资方式成为企业的筹资偏好，这就更加加深了筹资困难这一问题。资本结构不同可能的影响因素是资金筹集偏好造成的，而企业的长期发展也在一定程度上依靠着企业的资本结构。由此可以推断出企业筹资偏好将会对企业的长远发展有着重大的影响。如何解决筹资这一问题是许多企业面临的难题。
为了企业的生存和发展，任何企业都需要筹集资金。内部筹资和外部筹资是我国企业主要的资金来源。其中，内部筹资主要来源于企业的自有资金和企业在生产经营过程中积累的资金，外部筹资主要通过直接性吸收投资、发行股票、发行债券、银行借贷、商业信用和筹资租赁等方式进行。通过对我国企业的筹资数据进行分析，发现不同的类型的企业的有着不一样的筹资偏好，而绝大部分企业表现出了股票筹资偏好。然而这与流行的资本优序理论有着明显的不同，它认为企业的筹资优序顺序为：先是内部融资，然后是银行信贷，发行债券最后才是发行股票筹资。
筹资困难的问题在我国企业中也是普遍面临的问题。我国大部分企业都属于中小企业，而且资本市场也不是很完善，再加上企业自身的各种因素限制，诸如：企业的内部治理机制不完善，现代经营管理理念比较缺乏，资信程度不高又缺少可供担保抵押的财产等原因都会令筹资变得相当困难。
资金紧张问题是我国很大一部分企业都会面临的问题,资金就如同企业运作和发展的血液,一旦发生资金短缺,将会限制着企业的发展。企业的生产和发展离不开源源不断的资金的流入，而如何规划好筹资选择适合自己的筹资方式正好可以帮助企业解决这一重大问题。而对筹资偏好的研究可以让我们了解，目前我国企业更加偏好于哪一种筹资方式或者是哪几种筹资组合。企业应该怎样选择适合的筹资组合方式，才能做到既能降低企业的资金成本，又能将风险控制在可接受的范围之内。企业应该做出怎样的选择才能有利于其经营，实现其最大化的目标。综上所述，企业的筹资偏好问题影响着企业的发展和未来。研究企业筹资的偏好问题的现状，探究其寻求发展的路径，对企业来说有着重要的现实意义。
本文的研究对象主要是企业的筹资方式及习惯，首先通过对各种筹资方式的优缺点进行比较分析。然后总结前人的研究成果，对其存在的相关问题和不足以及缺陷进行重点分分析，分析各个企业更加偏好于哪种筹资方式或者哪几种筹资组合方式，然后提出自己的观点与看法，导出本文研究的主题与内容，对问题和不足提出解决方案。通过对各个企业的筹资数据进行研究，分析指出企业为什么偏好于这种筹资方式，并提出解决对策。最后对各方面进行总结陈述。
二、文献综述
（一）关于对先股票后债券相关问题的研究
由于我国企业普遍呈现的是明显的股票筹资偏好，所以很多学者对先股票筹资方式而后债券方式做出了许多研究。
学者吕俊、张潘（2002）在我国企业筹资偏好解析一文中阐述了自己的观点。调查显示在国际市场上债券的发行量要远远大于股票的发行量，而在我国则恰好相反。作者分别运用成本收益分析法和委托代理关系分析法解释了企业的筹资偏好问题，结果发现：企业偏好于股票融资并不是因为股票融资成本低，而是因为在内部人控制下，股票融资对管理者约束小，而债券融资对管理者约束性强。作者通过比较成本分析得出，股权融资与债券融资互有优劣。股权融资股息支付风险和信息不对称成本小，但鉴审成本高；债券融资尽管利息支付硬化，但是，当前利息率较低，破产成本和代理成本较小。通过内部人控制角度分析得出，股票市场对管理者约束软化，而债券市场则对管理者有着较硬的约束。所以作者认为在内部人控制公司的结构下，管理者为追求约束最小化，其筹资顺序必然是先股票筹资后债券筹资。
胡晓端学者（2007）在浅谈我国企业的股权筹资偏好一文中也提出了自己的看法。在传统的体制下，企业筹资主要依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款。而我国目前筹资方式的选择则表现出明显的股权筹资偏好。由梅耶斯于1984年提出的等级筹资假设中认为，理论上首先考虑运用内部资金。其次，梅耶斯认为债务筹资优于股权筹资。而我国企业筹资顺存在“轻债务中股权”的股权筹资偏好。他认为我国企业偏好股权筹资的原因主要是：（1）资本市场不健全、不完善。由于资本市场不完善、信息失真，进而导致信号失灵，投资者对负债筹资企业失去信心，对股权筹资企业产生了偏好。（2）非流通股股东（大股东）和流通股股东（小股东）的利益冲突。（3）股权筹资的成本偏低。一味地偏好股权筹资也会产生不利影响，所以作者认为股权治理效应应与债权治理效应有机的结合，这对提高企业的治理效率和资本市场的健康发展是不可或缺的。
学者南海、罗喜英（2010）在我国企业资本结构与融资偏好问题研究一文中阐述了自己的看法。我国企业债券融资的规模一直很小，而股权融资的比例总是随市场行情的变动而变动，强烈的股权融资偏好表现并不明显，很大一部分原因是在国家政策引导下的结果。赵艳荣（2010）在我国企业筹资存在的问题及应对措施一文中提出了我国企业筹资的主要问题，主要依赖银行贷款，重视股权筹资，轻视债券筹资，盲目追求筹资数额，忽视了资金的保值增值。张智楠（2006）在市场经济条件下企业筹资方式的研究一文中也表明了自己的观点，他认为股票筹资并非企业筹资的最佳方式，债券筹资才是我国企业筹资方式的现实选择。
（二）关于对筹资困难问题的研究
学者谢立广（2012）在我国企业筹资渠道与方式存在的问题及对策分析一文中写到，企业的筹资渠道有政府财政资本、银行信贷资本、非银行金融机构资本、其他法人资本、民间资本和外商投资。企业的筹资方式主要有投入资本筹资、发行股票筹资、发行债券筹资、发行商业本票筹资、银行借款筹资、商业信用筹资和租赁筹资。该学者认为虽然我国已经初步建立了多元化的筹资渠道，但是筹资难是我国企业普遍面临的一个问题，特别是中小企业、私营企业，筹资更是困扰企业发展的最大的问题。他也对解决筹资难得问题提出了建议：一是加强法制建设，完善资本市场。只有资本市场完善了，才能降低企业对银行贷款的过分依赖与偏好，更多的通过公平、开放的资本市场筹措资金、拓宽企业的筹资渠道与方式；二是优化企业的资本结构，根据投资者的特点设计筹资方式；三是企业应努力提高自身信誉；四是借鉴发达国先进的筹资模式，积极创新。
很多学者在各自的文章中都提到了中小企业筹资困难的问题，李冀东（2014）等认为导致筹资困难的第一大影响因素是企业的自身因素，企业应该从自身原因出发寻找解决措施，诸如完善内部治理机制、建立良好的企业信誉等。
（三）关于对解决筹资偏好及筹资困难方案研究
秦文光（2014）在浅析当前形势下企业筹资活动的难点与重点一文中写到，我国大多数企业筹资活动困难的影响因素主要分为内部因素和外部因素。内部因素主要有企业的信誉、赢利能力和偿债能力。外部因素主要包括经济发展的速度与周期、社会资金的供求状况、国家的经济政策。作者在文中以融资租赁为主提出解决企业筹资活动难题的对策与提议，他认为融资租赁有许多优势，诸如相对于银行和债券等筹资方式，其门槛低；融资租赁效率较高；可以改善企业的现金流量；可以以表外融资的方式增强企业的再融资能力。
赵艳荣（2010）也对解决我国企业筹资问题提出了自己的建议：一是改善企业外部筹资环境，比如加强我国的法制建设、完善资本市场，完善企业筹资的监督机制，加强债券市场的发展；二是转变企业自身的筹资观念，如树立正确的资金成本观念，制定适合自身的筹资策略，完善企业内部经营责任体制，增强信用意识；三是坚持合理的筹资原则；四是选择最佳的筹资方式，这一点与王战勤（2011）在企业筹资风险管理分析一文中提出的观点不谋而合，他认为在筹资时应选择合理的筹资方案,这样既能是资金成本降低，又能将风险控制在可接受的范围之内。
（四）相关评论及阐述
在对先股票后债券的研究中，有学者都认为股票对管理者的约束比较小，而债券对管理者的约束较大，所以管理者必然会选择先股票而后债券。有的作者也提出了应将股票筹资与债券筹资相结合，这将使得资本市场和企业治理效应的变得完善。也有的学者认为债券筹资方式才是企业的最佳选择。然而本文认为，企业不能只是一味地选择股票筹资方式，过多地偏好于股权筹资会烦死管理者的权利，会给资本市场带来不利影响；也不能只选择债券筹资，研究表明，对企业来说，一般认为资产负债率的适宜水平为40%-60%之间，所以笔者认为不能一味地偏好于债券，加速债券发展而荒废了股票。企业应该对自身的需求进行自我分析，对各种筹资方式加以了解，选择适合自身发展的筹资方式。这样既有利于企业建立良好的资本结构，有能让资本市场得到更好地发展。
在对关于筹资困难以及解决方案的研究中，很多企业特别是中小企业由于自身等个方面的因素，很容易造成筹资困难。有学者提出了融资租赁的方式，并认为这种方式筹资成本低，而且效率较高；也有学者认为企业应从自身方面找原因，从改善企业自身条件来获得更广的筹资渠道。本文认为构成筹资困难的因素来源于企业内部和外部环境，企业不仅要从自身找原因而且要从外部环境等方面找出解决途径。
三、对筹资方式以及筹资偏好的认识
（一）对筹资方式的认识
筹资是指企业作为筹资活动主体根据企业的经营规模、对外投资和对资本结构的调整等需要，通过各条筹资路径和各个金融市场，运用筹资方式，使企业快速有效地筹集资本的活动。由图1可见，企业的资金来源方式主要包括：股权筹资和债务筹资方式。

股权筹资方式
债务筹资方式
吸收直接投资
发行股票筹资
利用留存收益
向银行借款
利用商业信用
发行债券筹资
资金来源方式

图1　　企业资金来源图
1.吸收直接投资
企业根据自己本身需要的资金数量，通过寻找合适的投资主体，从各方面对投资主体进行了解，直接从投资者手中获得需要的资金。吸收直接投资方式可以让企业尽快的获得资金，能帮助企业更快的进行资金周转，能让企业的生产力尽快形成。这种筹资方式的缺点是成本较高，而且对企业的管理者存在一定的威胁。
2.发行股票筹资
现行社会上比较流行的筹资方式是股票筹资方式，而且股票筹资也为大多数企业所接受。而且发行股票可以使企业的负债率大量的降低，增强企业的影响力，可以满足企业大量的资金需求，降低财务风险。但是如果大量的发行股票，会使得企业管理分散，散失对企业的管理要求权。
3.利用留存收益
留存收益是指来源于企业内部，留存下来而没有给所有者分配的企业经营活动中所产生的利润，主要是企业的内部积累。而这种筹资方式所需要的筹资成本较低，不会发生信息不对称的问题，而且还不会分散对企业的管理权。但这种方式对所要筹集的资金量有一定的限制，能够筹集到的资金较少。
4.向银行借款
　　向银行借款的方式现有企业采用较多的一种筹资方式。这种方式能使企业快速的筹集资金，筹资所需的时间较短。但资金筹集过程中限制较多，筹资成本的影响因素较多。
5.利用商业信用
企业在经营过程中因自身的影响等因素而使得大多数企业自愿给予的在交易时可以延期的一种信贷关系。常见的形式有：应付账款和预收账款等。这种筹资方式在一定条件下可以方便及时的解决资金周转问题，但一般只能用于短期并且是企业与企业之间。
6.发行债券筹资
发行债券是企业进行资金筹集的一种重要方式，企业通过发行债券来获得资金。债券筹资可以降低资本成本，并且利息可以在税前支付，能够达到避税的效果，而且企业的管理权不会被分散。但发行债券会增加企业的破产概率，会增加企业的资产负债率，而且发行债券的限制条件较多，而且企业应秉持合理负债的原则。
（二）关于筹资偏好的简介
我国一般将筹资方式在筹资活动中所占比重的先后顺序定义为筹资偏好。资金的筹集既决定着企业的生产规模，又影响着企业的资本结构，而且对企业的经营效益和发展都具有重要的影响。而科学合理的资本结构，会影响公司的资金成本的大小，乃至于公司整体的发展。

四、现有企业资金筹集偏好及相关数据分析
（一）成熟企业资金筹集偏好分析
通过对主板市场上企业的数据进行分析，如表1所示，我们可以得到，股票筹资所占筹资总额的比例为13.59%，债券筹资所占比例为54.39%，内部留存收益为32.02。通过数据可以让我们知道，债券筹资是成熟企业的首要选择，然后是留存收益，而股票筹资方式才是最后所考虑的。
　　　　　　表1　　成熟企业资金来源 　　　　　单位:万元
筹资方式
企业名称
股票筹资
债券筹资
留存收益

申通地铁
5550
40000
18793.97
云南白药
6760
90000
67626.33
九州通
195000
160000
19105.01
四川长虹
3571
300000
345512. 2
徐工机械
11520
300000
72851.09
平均数
44480.2
178000
104777.72
各项资金所占比例（%）
13.59
54.39
32.02

（二）中小企业资金筹集偏好分析
通过对在中小企业中在2015年第一季度的数据进行分析，如表2所示，股票筹资所占筹资总额的比例为59.9%，远远高于债券筹资所占的30.84%和内部留存收益所占的9.26%。中小企业相对于债券筹资来说更偏好于股票筹资，而内部留存收益所占的比例更少。
表2 中小企业资金来源 单位:万元
筹资方式

企业名称
股票筹资
债券筹资
留存收益

沃尔核材
22008
35000
6103.97
广田股份
207560
59000
20637.61
苏泊尔
41514
30000
15497.13
好想你
85560
50000
5956
上海莱士
51240
36000
14836.56
平均数
81576.4
42000
12606.25
各项资金所占比例（%）
59.90
30.84
9.26

（三）新兴企业资金筹集偏好分析
如表3所示，通过对国家支持的新兴企业的数据进行分析，可以得出，股票筹资所占份额为86.62%，自身的留存收益仅仅占了13.38%，然而债券市场在这些企业中并没有得到很好的发展。
表3　　新兴企业资金来源 单位：万元
筹资方式

企业名称
股票筹资
债券筹资
留存收益

莱美药业
37950
0
2922.70
三环集团
135194
0
31945.1
金石东方
39066
0
1703.63
上海新阳
23800.5
0
1906.1
宝莱特
26250
0
2040.94
平均数
52452.1
0
8103.69
各项资金所占比例（%）
86.62
0
13.38

（四）对各种企业的资产负债率分析
如表4所示，通过对各个企业的资产负债率进行分析，可以得出，成熟企业的资产负债率为53.58%，要高于中小企业的36.6%和新兴企业的24.36%。从这些数据中可以得出，成熟企业的资产负债率正处于一般认为的适宜水平之间，这更能说明这些企业的资本结构比较完善，这样更能使资本市场完善起来。而中小企业和新兴企业在很大程度上低于了资产负债率的适宜水平之间，这说明了这些企业还没有建立起完整的资本结构。而且各中企业类型的平均值也远远低于一般所认为的适宜的资产负债率水平40%-60%之间，这更加说明了我国大多数企业的资本结构并不完善。企业应结合自身的发展因素，对资金筹集来源做出合理的分配，找到适合企业本身的筹资方式，对企业资本结构做出完善。这将使得整个资本市场得到更加完善的发展。
表4　　各类企业资产负债率
企业类型
成熟企业
中小企业
新兴企业
平均数
资产负债率（%）
53.58
36.6
24.36
38.18
（五）小结
在对各个类型企业的筹资数据进行分析后得出，由于企业自身的发展，成熟企业正由股票筹资偏向于债券筹资和依靠自身的留存收益，在这些企业中债券市场得到了良好的发展，而且自身的留存收益也占据了很大的比例。企业的资产负债率也比较符合适宜的水平，这说明成熟企业本身的资本结构发展的比较完善，而且筹资渠道相对来说也比较广泛。在中小企业中，企业更加偏向于股票筹资，然后是债券筹资，最后才是依靠自身的留存收益，由于股票市场的完善发展，越来越多的企业偏向于股票筹资，而且相对于发行债券来说，筹资风险较小，限制条件较少。在资产负债率分析中，中小企业要低于一般认为的适宜水平，但是这并不利于企业资本结构的发展。在新兴企业中，他们一般只通过股票筹资和留存收益，债券没有得到好的发展，对于企业本身来说，发行债券的限制较多，而且风险较大，由于企业融资途径本身就很少，所以新兴企业一般都偏好股票筹资方式。
五、对企业筹资偏好的影响因素
（一）外部环境因素
1.筹资渠道受阻，导致企业表现出明显的筹资偏好
通过对不同行业中的不同企业的资金筹集数据进行调查分析，我们可以得出，我国绝大部分成熟企业呈现由股票筹资偏好向债务筹资发展的趋势。但很大一部分中小企业和新兴企业都表现出明显的股权筹资偏好。很多资料都显示我国的中小企业的资金来源渠道并不广泛，在筹集资金是受到了较多限制，在筹资时由于企业本身在很多指标上并不达标，所以只能选择符合自身标准的筹资方式。
2.信息流通不畅
由于受到诸多要求的限制，使得在信息流通时，我国很多企业并没有及时接收到，这就使得企业不能及时对信息做出反应，以至于错失很多有利机会，致使企业产生了相对较高的筹资成本。信息流通不畅也可能会在某种的程度上会导致企业表现出一定的筹资偏好。
3.资本市场的缺失
在我国，由不完善的资本市场导致的信息失真，信息不能尽快流通，再加上很多企业的经营管理并不是很稳定，致使很多投资者对企业的债券筹资失去信心。这会导致很多企业的筹资困难问题越来越严重，从而表现出明显的股票筹资偏好。
（二）企业自身因素
企业自身的影响力和企业良好的口碑，会直接导致投资者对企业的资信能力做出良好的评价，从而决定自己的资金投向问题。在对图1-3的数据进行分析，我们可以得出，成熟企业由于自身的影响力以及良好的诚信问题和企业内部完善的制度，使投资者选择并对其投资的几率增大。这就使得那些企业可选择的筹资渠道变得更加广，这样也能使企业本身的资本结构变得更加完善。而我国中小企业和新兴企业由于自身等诸多因素的限制使得投资者所表现的投资欲望并不明显，以致使这些企业的资金来源渠道并不广泛，从而表现出明显的股票筹资偏好。

六、应对企业筹资现状的相关对策
（一）拓宽企业筹资渠道
由于企业自身的很多因素致使企业可选择的筹资渠道变少，然而这样会导致资本市场的结构不能得到完善。所以企业应该大力发展企业本身，取得投资者的信任，加大投资者对企业的投资力度。国家也应该出台一些政策以减少企业筹资的限制因素，对中小企业及新兴企业的发展加以扶持，拓宽企业筹资的渠道。这样可使企业不会因为限制而偏好于一种筹资方式，为企业建立良好的资本结构做出贡献。
（二）为加速信息流通建立更好的平台
许多投资者因为信息不对称，信息流通不及时而错失了对企业投资的机会。所以为了信息能几时流通，企业本身也应该建立好的流通平台，及时地对企业筹资信息进行发布，及时的信息沟通会对企业自身的发展会起到至关重要的作用。
（三）减少企业筹资的限制因素
很多企业由于本身的发展限制，在资金来源方面受到了诸多限制。在筹集资金特别是发行债券时，相关部门所规定的限制因素特别多而且特别繁琐，由于有的企业刚刚起步，发展的并不完善，不能达到有关部门所规定的要求，这就导致企业只能依赖于一种或者很少的筹资渠道。有关部门应相应减少一些限制要求，这样才利于企业的发展。
（四）完善资本市场
由于资本市场的缺失，许多企业不能在各个市场上进行筹资，市场监管部门应对监管机制进行完善，加大对债券市场的投资力度，加快对债券市场的发展，一方面为企业营造良好的筹资环境，帮助企业更好更快发展；另一方面又可以确保投资者的利益不会因为市场缺失而受到损害。
（五）改善企业内部的治理条件
导致企业筹资偏好及筹资困难的很大一部分因素是来自于企业本身，特别是中小企业和刚刚起步的企业，他们的内部治理结构本身就存在很大的缺陷，再加上缺乏诚信意识，使得投资者对并不看好这些企业。所以树立完善规范的经营模式对企业的发展至关重要，而且企业自身也应该树立良好的诚信意识。这样既能改善内部治理结构使企业更快发展，又能在投资者心中留下良好的印象。
七、结束语
企业的发展离不开资金，而资金筹集问题是很多企业需要面临的。如何通过更宽的渠道进行筹资，建立良好的资本结构是企业需要深思熟虑的问题，本文认为企业不能只一味地偏向于股票筹资而放弃债券筹资，也不能也只是一味地偏向于债券而放弃股票市场，而是需要结合自身的发展做出适合自己的筹资决策。笔者认为造成企业筹资偏好的因素是多方面的，既有内部因素，也有外部因素，企业需根据自身的资金需求量来制定出合理的筹资所需资金的构成比例。而且合理的筹资资金构成比例可以让企业形成良好的资本结构，良好的资本结构既可以有利于企业的发展，又能对完善资本市场做出贡献。而筹资困难问题也是许多企业所面临的，造成筹资困难的既有外部市场的因素也有企业本身的因素。笔者认为市场监管部门应加大对资本市场的发展，而企业也应该努力发展自己使自身变得完善，只有这样相互配合，互相完善，才能使企业得到更好地发展，整个社会的发展才会迈入新的台阶。

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