我国多层次资本市场建设.doc

中国的多层次资本市场建设
资本市场 2008-11-17 11:00:52 阅读28 评论0   字号：大中小 订阅
在中国建立多层次资本市场体系，是本世纪以来讨论较多的话题，讨论的重点主要集中于什么是多层次资本市场，为什么要建立多层次资本市场，怎样在中国目前的法律制度和市场环境下建立多层次资本市场。这些问题看上去并不复杂，但讨论的结果却莫衷一是，这从一个测面反映了围绕这些问题视角的多元性和信息的不对称性。本文试图在以往研究成果的基础上寻求共性，并结合中国资本市场建设实际做一些务实性探讨。一、建立多层次资本市场体系是完善社会主义市场经济体制的客观需要
搞清楚为什么建立多层次资本市场，首先必须明确市场经济条件下为什么要发展资本市场。这个问题从我国资本市场建立至今一直存在较为片面的理解，总体上对资本市场的融资功能和财富效应强调较多，而对对以价格发现、公司治理、资本运营、风险管理为基础的资源配置功能重视不够，这在很大程度上制约了多层次资本市场建设。那么，市场经济条件下究竟对资本市场有什么客观需求呢？
1、以市场化融资方式充实企业资本金。改革开放以前，与高度集权的计划经济体制相适应，我国在企业资金供给上实行统收统支管理，国有企业固定资产投资和流动资金供应全部由国家财政纳入预算管理，时称收入全上交、亏损国家包、花钱向上要，在这一体制下，企业的资本形成完全依靠国家，资本收益全部上缴国家，资本运作风险由国家承担，因而没有体制外资金融通的客观需求。上世纪80年代初，以落实企业自主经营权为目标，以企业固定资产投资的拨改贷为先导，企业发展所需资金逐渐转为全额信贷管理，但由于企业缺乏核心资本，加之那一阶段银行贷款利率过高，造成企业资产负债比例居高不下，贷款利息偿付负担沉重，成为国有企业走入困境的重要原因之一。于是，伴随着市场化改革的推进，股份制企业以及以股权融资为代表的市场化融资方式在上世纪80年代中期逐渐兴起，与股权融资相适应的股份转让市场初露端倪，孕育了新中国资本市场的诞生。可见，资本市场的诞生和发展，是市场经济的必然产物，是市场化投融资选择的客观要求。
2、在股权融资格局下借助资本市场实现风险管理。风险是经济生活的内生变量，在市场经济的竞争环境中，存在各种各样的不确定性，没有长盛不衰的企业，也没有只赚不赔的投资，因而从某种意义上说，经济生活的内生风险是不可消除的。在统收统支体制下，经济生活的内生风险表现为财政资金使用效益的低下，即由国家财政承担了全部风险；在全额信贷的金融安排下，风险全部由银行承担，表现为银行体系的巨额呆坏账损失，危及金融体系的稳定与安全；股权投资属于不可撤出的长期投资，投资风险由出资人分担，但资本市场高效的交易机制可以有效配置和交易风险，从而使较大的风险分散成较小的风险，而投资者对于风险的承受，根源于对投资收益的追求，必须在风险与收益之间作出理性的判断和自主抉择，这是市场经济所必需的风险管理机制。
3、以价格发现为基础的市场化资源配置。计划经济体制下，资源掌握在政府手中，以行政化方式实现资源配置；而在市场经济体制下，资源配置则应以市场为基础。所谓市场化资源配置，就是在利益机制的驱动下，以价格发现为基础实现的资本流动，资本的逐利倾向将使得社会资金更多地流向预期收益较高的行业和企业。市场化资源配置的基础是价格发现，因为资本品的价格反映了未来收益的预期，有效的价格发现才能保证资源配置的高效率。在可供选择的市场化资源配置方式中，资本市场因其较高效率的价格发现机制和资本运营机制而成为重要途径。
4、以股权文化为核心的现代公司治理。公司治理是市场经济有效运行的重要基础，规范的公司治理所形成的预算硬约束，是价格发现机制和宏观调控政策传导机制有效发挥作用的基础条件。资本市场是公众市场，以公开、公平、公正为基本宗旨，公司治理的核心是股东利益最大化，包括以三会制度为核心的内部监督和制约机制，以及以信息披露为核心的外部监督和制约机制，其制度优势是非公众公司无法比拟的。
搞清楚了市场经济体系中资本市场的作用，我们就不难理解为什么要建立多层次资本市场。因为以上几个方面的功能，适用于市场经济条件下的所有企业，而企业形态是形形色色的，投资者构成是复杂多样的，单一的交易所市场则由于种种条件的制约，很难满足各种类型的投融资需求。必须以多层次的市场体系安排，增强资本市场的广泛适应性，以最大限度地提高资本市场的资源配置效率。二、多层次资本市场的基本含义
多层次资本市场是基于多层次投融资需求和风险分层管理要求的资本市场体系。从理论层面看，多层次资本市场可以有三个划分维度：一是按市场覆盖地域划分，可以分为统一市场和区域市场；二是按交易的组织形式划分，可以分为交易所市场和场外市场；三是按风险分层管理的要求划分，各类市场可以有进一步细化的内部分层。从实践层面看，由于各国资本市场的自然演进历史不同，法律制度不同，经济发展的现实需求不同，各国的资本市场体系表现出明显的差异性和动态创新性，并没有统一的标准模式。随着技术手段的进步和制度创新的推进，统一市场正在逐渐取代区域市场，交易所市场与场外市场的界限趋于模糊，各类市场的内部分层正在成为多层次市场体系的主流形态。因此，搞清楚什么是多层次资本市场，应当更多地关注多层次资本市场建设实践中的共性特征。：
1、多层次资本市场体系根源于经济生活的内生需求。资本市场是为证券化资本进行交易转让提供服务的场所，买方和卖方或称投资人和筹资人是资本市场的两个基本要素。理论上，所有企业都有发行股票或债券的融资需求，各类投资人也都有进行证券投资和转让的需求，这是现代经济生活的内生需求。但是，任何资本市场都有对证券上市和投资人资格的法定要求，如果市场层次单一且设置相对较高的法定条件，就会有较多的投融资主体被排除在外。这不仅会在很大程度上收窄资本市场的服务范围，而且还会根源于经济生活的内生需求，滋生非法证券发行和交易行为。因此，构建多层次资本市场体系是适应经济发展内生需求的有效途径，可以在很大程度上增强资本市场将储蓄转化为投资的效率，促进资本形成。
2、多层次资本市场的本质在于风险的分层管理。最大限度地满足经济生活内生的投融资需求，不能单纯依靠降低法定条件来实现，只能通过构建多层次市场体系扩大资本市场的适应范围。这是因为，作为融资主体的企业，可能具有不同的资产规模、不同的行业类型、不同的发展阶段、不同的财务状况，其发行在外的证券化资本具有不同的风险特征；资本市场的投资主体也是千差万别，有追求稳定投资收益的养老保险基金，有追求价值增值收益的共同基金，有追求价格波动收益的对冲基金，有一般机构投资人，也有众多的自然人投资者，他们在信息收集能力、专业知识水平以及风险识别和承受能力等方面具有较大差异，因而在资本市场上表现为不同的风险偏好。只有通过构建多层次资本市场，才能对不同风险特征的筹资人和不同风险偏好的投资人进行分类分层管理，从而在满足市场需求的前提下，最大限度地提高市场效率和风险控制能力。
3、多层次资本市场的风险分层管理特征，表现为差异化的制度安排。按照信息经济学信号理论的解释，通过差异化的交易组织和市场监管制度安排，不同质地的企业可以选择在不同层次的市场上市或挂牌，从而向投资者发出信号，证明企业的质地差异。市场组织者和监管者也可以通过这样的机制，更有效地揭示和控制风险，方便投资者识别风险，采取有效的风险管理措施。因此，多层次资本市场的风险分层管理要求，主要体现为上市或挂牌条件、信息披露制度、交易结算制度、证券产品设计以及投资者约束条件等方面的差异化安排。一般而言，不同层次市场的上市或挂牌条件，与信息披露要求、交易结算效率、证券产品供给成正比，与投资者约束条件成反比。
4、多层次资本市场体系的不同市场之间，应当具有开放式连通和转板机制。多层次资本市场的划分标准是相对的，不是绝对的；各层次市场上市或挂牌公司的情况是动态的，不是静态的。因此，出于风险分层管理的核心要求考虑，在多层次资本市场的制度设计上，应当具有不同层次市场之间的连通和转板机制。这一制度设计有利于建立和完善资本市场的优胜劣汰机制，较低层次市场可以发挥孵化器作用，为较高层次市场培育上市资源；较高层次市场则可以将不符合持续上市条件的公司依法淘汰至较低层次市场。
5、多层次资本市场建设需要具备必要的约束条件。多层次资本市场是国民经济和资本市场发展到一定阶段的产物，其建立和完善进程受到若干基础条件的约束。其中，较为重要的集中在三个方面：一是公司条件。必须具有满足多层次资本市场建设需要的多层次上市或挂牌公司资源；二是投资者条件。必须具有不同风险识别和承受能力的投资者队伍，特别是多元化的机构投资者群体；三是法律条件。必须具备进行市场分层管理和作出差异化制度安排的法律条件。三、我国资本市场结构的现状和问题
我国资本市场是伴随着股份制经济的实践逐步形成和发展起来的，其演进路径具有以下基本特征：一是场外市场先于交易所市场。开始于20世纪80年代中期的股份制经济，催生了股票私下交易和柜台交易，全国第一个规范的股票交易柜台诞生于1986年9月，而证券交易所则建立于1990年底。二是区域性市场先于全国统一市场。早期的沪深证券交易所分别隶属于上海、深圳市政府，其功能定位是为当地股份制经济服务的区域性市场，后来才逐渐拓展为全国统一市场，上市公司和交易技术网络覆盖全国各地。三是基于市场需求和地方政府推动的实践探索在先，全国的集中统一规范在后。沪深证券交易所的成功设立，对各地的改革实践起到了示范作用，各地相继设立了各种形式的证券交易场所，由于这些交易场所的设立没有依照法律规定报经国务院统一批准，缺乏统一的技术规范和监督管理，蕴含了较大的市场风险，因而在1998年的清理整顿中进行了行政关闭处理，形成了目前的市场格局：
1、交易所市场。截至2006年6月底，沪深证券交易所上市公司达到1379家，总市值48276亿元。其中，2004年5月在深圳证券交易所设立中小企业板块以后，沪深证券交易所的功能定位初步形成，即在《证券法》设定的公司法定上市条件基础上，上海证券交易所主要服务于大型公司的上市交易，深圳证券交易所主要服务于具有成长性和科技含量的中小企业，交易所市场内部开始出现分层管理格局。截至今年6月底，中小企业板块共有上市公司55家，总市值817亿元。
2、代办股份转让系统。代办股份转让服务开始于2001年6月，依托深圳证券交易所和中国证券登记结算公司技术系统，由少量具备条件的证券公司提供中介服务，中国证券业协会实行自律管理，其服务范围由国务院逐项批准。目前，系统共有挂牌公司43家，主要由三部分组成：一是STAQ、NET系统原挂牌公司；二是交易所市场不符合持续上市条件的退市公司；三是中关村科技园区未上市股份有限公司。代办系统依据服务对象的不同，设置了差异化的交易和结算制度，事实上已具备分层管理雏形。虽然代办股份转让系统尚未成为依法设立的证券交易场所，但客观上已经成为集中统一管理模式下场外股份转让的技术平台。
3、产权交易市场。由于目前资本市场的服务范围相对狭窄，难以满足资本流转的客观需求，各地政府或有关部门相继设立了数量众多的产权交易机构，从事非上市公司产权的非标准化转让服务。虽然就其交易标的的性质而言属于资本范畴，但是不受《证券法》的规范，因而没有统一的技术规范和监督管理，并且存在从事非上市股份公司股份转让业务的情况。
从以上市场架构看，当前我国的资本市场尚未形成多层次的体系结构，总体上表现为市场层次的扁平化和制度安排的同质化，难以有效满足资本市场多样化的投融资需求和风险管理要求，并且在很大程度上制约资本市场功能的有效发挥。主要问题表现在五个方面：
1、交易所市场没有根据上市公司的规模质量及交易特性做出差别化的制度安排，不利于投资者价值判断和市场效率的提高。由于沪深两市现有上市公司的质量差别，各类公司股票的市场表现差异较大。根据上交所《上海证券市场质量研究报告》的实证分析，上证50板块、上证180板块、其他A股、ST板块和B股板块的价格冲击指数、流动性指数、价差指数、大宗交易成本和日内超额波动率等多项市场流动性和稳定性指标都有显著差异，单一交易结算等市场组织制度安排已经不能适应各板块市场表现不断分化的趋势，不利于提高各板块的市场组织效率，也不利于市场各方基于不同板块特性有针对性地开展创新业务。此外，交易所市场采取单一的上市门槛标准，没有针对上市公司规模差异较大的实际情况进行市场内部的层次细分，投资者很难在众多上市公司中迅速判别公司的质量差别，不利于投资者发掘投资价值和识别风险。
2、交易所市场上市标准较高，现有中小企业板块只能在交易所市场上市标准范围内对规模相对较小的企业进行分层管理，难以满足成长型中小企业的融资需求，不利于完善鼓励高科技企业创业投资的创业资本退出机制。目前，我国现行的上市标准是复合型标准，即要求企业在持续经营年限、最近三个会计年度的累计利润和营业收入以及发行前股本等方面同时满足条件才可能上市，而不是针对企业的不同情况，确定若干组体现成长性要求的可选择性标准，致使能够进入交易所市场的中小企业和创业型企业比例很低。根据2004年底深交所对3,328家中小企业基本情况的抽样调查，在有财务信息记录的1700多家企业中，638家企业最近一年销售收入低于1亿元，804家最近一年利润低于1000万元，初步具备交易所上市财务条件的企业不超过50％。
3、场外市场发展滞后，现有的代办股份转让系统定位不明确，其功能设置和服务范围受到很大制约，难以在资本市场体系中发挥非上市公众公司股权融资和股份转让作用。1998年行政化关闭场外非法股票交易场所，使20世纪80年代中期以来逐步形成的场外交易市场退出了历史舞台；现有的代办股份转让系统是解决历史遗留问题和退市公司股份转让的临时性安排；中关村科技园区未上市股份有限公司报价转让服务目前仍处于试点阶段，总体上尚未明确其在多层次资本市场体系中的法定地位。因此，该系统的交易、结算及监管制度设计，主要针对现有功能定位和风险防范要求，缺乏适应各类不同公司的系统性制度考虑和必要的创新发展空间，难以适应发展场外市场的制度和功能要求。
4、资本市场体系内部尚未形成开放式连通和转板机制。如果说交易所市场内部已经有主板市场和中小企业板块的层次划分，代办股份转让系统已经有历史遗留问题公司、退市公司和未上市股份有限公司的层次划分，那么在这些市场层次之间，除退市公司进入代办股份转让系统和重新进入交易所市场已做出制度安排外，总体上尚未建立起有效的连通和转板机制。
5、产权市场缺乏统一规范和监管，极易演化为非法场外股票交易场所。产权市场在提高非上市企业产权转让透明度和规范化水平方面发挥了积极作用，但由于缺乏统一监管和技术规范，各地产权市场间相互分割，不仅影响产权转让效率，而且极易演化为非法场外股票交易场所。四、我国多层次资本市场建设的总体目标和制约因素
建设多层次资本市场体系，既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从中国的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进资本市场体系的完善。
按照上述思路，我国多层次资本市场建设的总体目标是：依托现有市场体系实行裂变式发展，逐步形成以交易所主板市场和中小企业板市场为主体，以场外交易市场为补充，各类市场内部合理分层的资本市场体系，并通过各层次市场的差别化制度安排，实现市场风险的分层管理和市场整体效率的提高。
1、重点发展分层次的交易所主板市场。积极推进大中型股份有限公司境内上市，逐步壮大包括蓝筹股市场和中型企业市场在内的交易所主板市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
2、以现有中小企业板块为基础建设交易所中小企业市场或创业板市场。加快中小企业发行上市节奏，逐步形成具备一定规模的交易所中小企业市场。在此基础上，针对创业型企业的不同情况，探索确定若干组体现成长性要求的可选择性标准，为科技创新型企业提供创业资本退出通道，并同时实现交易所中小企业市场的内部分层。
3、依托现有代办股份转让系统，构建场外交易市场。场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌的基础条件，实行QIB准入制度，对历史遗留问题公司、交易所市场退市公司及未上市股份有限公司实行分层管理。除持续承接退市公司外，场外交易市场将重点拓展未上市股份有限公司的股份转让业务，在中关村科技园区未上市股份有限公司股份报价转让试点取得经验后，逐步将业务范围扩展到其他科技园区，使之成为交易所市场的上市公司孵化基地。
4、配套完善各层次市场的制度和产品体系。在交易所市场和场外市场合理分层的进程中，针对不同层次市场的特点，配套完善包括上市挂牌制度、信息披露制度、交易结算制度、市场准入制度、公司转板制度在内的制度体系和切合市场需求的产品体系，对各层次市场实行差异化制度安排，逐步实现市场风险的分层管理。
做出上述安排，总体上是切合我国经济发展实际的。第一次全国经济普查主要数据公报显示，我国现有股份有限公司6.1万家。参照原国家经贸委有关企业划分标准的规定，可以从两个维度进行统计归类：一是以资产规模统计，6.1万家股份公司中资产低于4000万元的小型企业有5.7万家；资产介于4000万元至4亿元的中型企业有2714家；资产超过4亿元的大型企业有1059家。二是以主营业务收入统计,2004年度主营业务收入低于3000万元的小型企业有5.7万家；主营业务收入介于3000万元与3亿元之间的中型企业有2875家；主营业务收入超过3亿元的大型企业有994家。以上统计表明，目前我国股份有限公司中的大型企业大约1000家左右；中型企业大约2800家左右；小型企业5.7万家左右。企业规模分布呈明显的金字塔结构，在支持为数不多的大型企业做大作强的同时，培育中小企业发展将是多层次资本市场建设的主要任务。
综合各方面因素分析，当前推进多层次资本市场建设，还面临一些主客观条件的制约，需要有重点地加大工作力度，逐步消除瓶颈制约，为构建和完善多层次资本市场体系拓展空间。
1、企业质量还需要持续的培育和规范，短期内难以形成支撑多层次资本市场发展的上市或挂牌公司群体。多层次资本市场体系建设不能脱离实体经济的发展水平，尽管我国已有6万多家股份公司，但相当一部分企业主营业务不突出，缺乏核心竞争力和成长潜力，治理结构不完善，规范化运作水平低，形成稳定盈利模式并显示出业务成长性的股份公司数量相对有限，大量公司目前尚不具备进入资本市场的条件，必须有针对性地建立上市和挂牌公司资源培育机制，逐步形成与多层次资本市场建设要求相适应的企业群体。
2、成熟的投资者队伍还有一个培育过程。多层次市场建设对投资者的风险判断和风险管理能力提出了较高要求。但是，目前我国资本市场的投资者队伍仍以自然人投资者为主，机构投资者持股市值不足30%。近年来，机构投资者建设取得了长足进步，但机构投资者的类型相对单一，以追求稳定收益为特征的养老基金尚未成为资本市场的稳定投资力量；各类以追求高风险收益为特征的私募型专业化投资机构，如创业投资基金、私募型股权直接投资基金或证券公司专项集合资产管理计划等机构投资者发展相对缓慢。机构投资者的规模和结构还不能适应多层次资本市场建设的要求，必须在相关政策上做出调整，大力培育稳定的机构投资力量。
3、监管体系和监管制度有待进一步完善。多层次资本市场建设涉及大量市场管理的基础性工作，包括公司规模、质量以及流动性和稳定性等大量基础统计和动态管理；不同层次市场差别化的制度设计和产品创新；场外市场的监管和风险控制等等。这将对证券市场监管工作提出很多新的课题。但是，作为经济体制转轨时期建立的新兴市场，我国资本市场的市场机制尚不健全，监管体系安排、监管人员素质和监管工作效率还不能适应多层次资本市场建设的监管要求，必须进一步调整监管体系，改革监管制度，加强监管人员业务培训，提高新形势下监管工作的整体效率。
4、资本市场执法效率有待进一步提高。在多层次资本市场建设的格局下，将涉及更为复杂的法律关系，对上市和挂牌公司的监管及投资者权益保护面临更加艰巨的任务。但从目前的法制环境看，资本市场的执法效率还不能适应新的形势要求，必须以《公司法》、《证券法》和《刑法》的修订为契机，以提高执法效率为重点，进一步完善资本市场法制环境，为推进多层次资本市场建设提供法律保障。
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