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债券私募初现萌芽

2012年5月18日
好买基金研究中心
私募基金专题报告

研究员：孙文迪
好买总机：021-58870011

债券私募初现萌芽

一、债券私募概览
去年以来，随着股市低迷，仅投资股票的阳光私募基金损失惨重，据好买基金研究中心统计，2011年股票型阳光私募基金平均跌幅达到18.25%，低迷的股市给股票型阳光私募基金的持有人造成了较大的损失，也使得投资人开始寻求其他领域的投资机会。而债券就是股市之外的一个重要的投资分支。在这种情形下，债券私募异军突起。据好买基金研究中心统计，截止2012年4月20日，国内共有18只非结构化私募债券产品在运营之中。
在这18只非结构化私募债券产品中，佑瑞持管理的产品占14只，佑瑞持14只产品的初始募资金额超过18亿元人民币，成为国内最大的债券私募基金公司之一。
国内债券类基金为数较多，但多数为公募债基或银行理财产品，投资者的资金门槛也较低。而由独立的私募基金公司发行的高资金门槛的信托型债券私募产品，主要还是集中在2011年下半年之后，尤其是2012年1月，佑瑞持投资同时成立了12只债券私募产品。从债券私募集中成立的时点推断，股市不佳或许助推了债券私募的发行。

债券型私募基金概览
产品名称
受托人
投资顾问
成立日期
净值日期
累计净值
国联荣惠2号
外贸信托

2009-11-17
2012-5-4
1.0376
债券投资精选
中海信托

2010-11-25
2012-5-11
0.9797
民晟盘马
五矿信托
民晟资产
2011-7-15
2012-5-11
1.1655
佑瑞持1号
国投信托
佑瑞持投资
2011-11-28
2012-5-11
1.0305
佑瑞持2号
国投信托
佑瑞持投资
2011-12-13
2012-5-11
1.0287
佑瑞持3号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0276
佑瑞持4号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0287
佑瑞持5号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0278
佑瑞持6号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0274
佑瑞持7号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0277
佑瑞持8号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0274
佑瑞持9号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0275
佑瑞持10号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0277
佑瑞持11号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0278
佑瑞持12号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0278
佑瑞持13号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0275
佑瑞持14号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
1.0281
华创稳盈2号
山东信托

2012-2-24
2012-5-11
1.0303
数据来源：信托公司网站；好买基金研究中心，数据截止日2012年5月18日

二、主要投资策略
成功的债券投资较多地依赖于对宏观经济的把握，通过对宏观经济周期、市场流动性等方面的把握，提升对收益率曲线预测的准确率，从而灵活地在低风险债券及高风险债券之间进行资产配置。
除此之外，债券市场中还存在着一些套利交易策略，主要是赚取两个债券之间的利差。而这种套利交易同样离不开对宏观基本面的把握。通常是在经济低迷阶段做多低风险债券，做空高风险债券，而在经济复苏阶段，做多高风险债券的同时做空低风险债券。
由于债券的波动较小，债券私募基金公司也通常会运用高额杠杆来做债券交易，因此债券私募基金并非全是低收益的，也不乏高收益、高风险的基金。

三、债券私募基金的风险收益特征
债券私募的风险和收益都较小，这是由债券私募的投资方向决定的。债券私募主要投资于国债、企业债、公司债、城投债及可转债等。债券投资的风险主要在于债券的信用风险和利率风险，债券本身的价格波动也较小，这都使得债券私募的风险及收益都较小。但债券私募中并非全是低风险低收益产品，债券私募可以通过回购和逆回购的滚动操作，放大资金杠杆，放大产品的收益，同时也加剧了产品的波动率。
从国内目前成立的债券私募的业绩表现看，尽管多数债券私募的成立时间还比较短，但已经看出，债券私募的杠杆比率的高低显著影响产品收益率。业绩最好的债券私募是民晟资产发行的五矿信托·民晟盘马产品，成立以来收益率高达16.55%，就是运用了资金杠杆。
部分债券私募的收益率
产品名称
受托人
投资顾问
成立日期
最新净值日期
近1个月收益率
近3个月收益率
今年以来收益率
成立以来收益率
民晟盘马
五矿信托
民晟资产
2011-7-15
2012-5-11
1.04%
3.69%
7.75%
16.55%
华创稳盈1号
山东信托

2011-11-25
2012-3-14
1.01%
4.49%
4.49%
5.83%
耀之进化
外贸信托

2011-11-14
2012-5-04
0.46%
1.24%
3.54%
5.82%
国联荣惠2号
外贸信托

2009-11-17
2012-5-4
1.36%
2.30%
2.23%
3.76%
佑瑞持1号
国投信托
佑瑞持投资
2011-11-28
2012-5-11
0.61%
1.70%
2.17%
3.05%
华创稳盈2号
山东信托

2012-2-24
2012-5-11
1.89%

3.03%
佑瑞持2号
国投信托
佑瑞持投资
2011-12-13
2012-5-11
2.57%
3.73%
4.21%
2.87%
佑瑞持4号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.64%
2.47%

2.87%
佑瑞持11号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.62%
2.46%

2.85%
佑瑞持14号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.62%
2.43%

2.81%
佑瑞持5号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.62%
2.38%

2.78%
佑瑞持12号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.62%
2.39%

2.78%
佑瑞持7号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.61%
2.38%

2.77%
佑瑞持10号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.61%
2.38%

2.77%
佑瑞持3号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.58%
2.39%

2.76%
佑瑞持9号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.60%
2.36%

2.75%
佑瑞持13号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.61%
2.36%

2.75%
佑瑞持6号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.61%
2.35%

2.74%
佑瑞持8号
国投信托
佑瑞持投资
2012-1-13
2012-5-11
0.61%
2.36%

2.74%
稳健2号
长安信托
乐瑞资产
2011-6-24
2012-5-11
-2.20%
-2.73%
-1.32%
1.08%
数据来源：信托公司网站；好买基金研究中心；数据截止至2012年5月18日

从海外的债券私募情况看，海外的债券私募基金与传统投资工具之间并没有稳定的相关关系。统计显示，海外债券私募基金的收益率与基准股票指数和基准债券指数的相关性均较小。可见海外债券私募操作灵活，套利交易比重较高，而并非采取的是长期持有的策略。

海外债券对冲基金与主要指数相关系数
窗体顶端
相关性窗体底端
债券对冲基金
花旗世界政府债券指数
道琼斯世界指数
对冲基金指数
0.54
0.01
0.62
花旗世界政府债券指数
-0.01
1
0.16
道琼斯世界指数
0.40
0.16
1
数据来源：IFSL；好买基金研究中心；统计时间1994年1月-2012年4月

海外债券私募的标准差也小于基准股票及债券指数，而且在对冲基金总体中，也属于波动性较小的。同时我们可以看到，债券私募的收益率并不低，每月平均收益达到0.45%，仅比道琼斯世界指数略差。
海外债券对冲基金收益及风险特征
窗体顶端
统计数字窗体底端
债券对冲基金
对冲基金指数
花旗世界政府债券指数
道琼斯世界指数
平均每月收益
0.45%
0.73%
0.53%
0.48%
最佳月份收益
4.33%
8.53%
14.60%
11.77%
最差月份收益
-14.04%
-7.55%
-9.02%
-19.96%
平均月标准差
1.66%
2.19%
2.28%
4.63%
平均年标准差
5.73%
7.57%
7.90%
16.04%
夏普比率
0.38
0.75
0.39
0.09
数据来源：IFSL；好买基金研究中心；统计时间1994年1月-2012年5月

四、债券私募与其他类型私募基金的比较
我国的债券私募主要有结构化和非结构化两种。结构化债券私募中优先级份额的收益率是固定的，约为6%-6.5%的年化收益率，这个收益率高于同期国债收益率，但有时候和一些公募基金发行的分级债基的优先份额收益率相当。债券私募的劣后级则本身就带有一定的杠杆，在操作上还可以通过回购等放大杠杆，理论上收益率会比较高。
我国非结构化的债券型产品及结构化债券产品的劣后份额同样存在着成立时间较短，样本较少的问题，因此还难以和股票型阳光私募及其他类别的创新私募进行比较。因此我们对比了海外债券私募与其他类别私募基金，从而对债券私募有一个大体的了解。
从海外市场情况看，在各种策略类型的对冲基金中，海外的债券私募的平均年化收益率，在各投资策略类别中处于较低水平，收益率水平仅好于股票市场中性策略和股票空头策略。

海外对冲基金各投资策略的收益率

数据来源：IFSL；好买基金研究中心；统计时间1994年1月-2012年5月

从考虑风险因素之后的夏普比率上分析，海外债券私募基金的夏普比率也处于中下游水平，这可能是由于海外各个策略的对冲基金群体，对风险控制都比较重视，即使是全球宏观、风险套利等投资于高波动的金融品种的策略，也很注重对基金净值波动性的掌控。海外债券私募尽管投资于低波动的债券品种，但在夏普比率上的优势并不十分突出。
海外对冲基金各投资策略的夏普比率

数据来源：IFSL；好买基金研究中心；统计时间1994年1月-2012年5月

五、挑战与机遇
目前国内债券私募的发展明显落后于股票型阳光私募，也并非仅仅是由于行业起步较晚。债券市场品种较少，尤其是衍生品种较少，是债券私募发展落后的一个主要原因。相比海外债券市场，我国债券市场还是以纯债品种为主，债券衍生品较少，缺乏债券期货、债券期权、以及信用结构保险等衍生品种。这在一定程度上制约了债券私募的腾挪空间。
但债券私募在国内依然有广阔的发展空间。从海外情况看，债券私募基金是私募基金中的一个重要分支，海外债券私募基金的规模约占对冲基金总规模的10%，而从国内债券私募发展来看，还只是刚刚起步。另一方面，
对于债券私募基金来说，业绩是最重要的生存要素。从目前情况来看，债券私募信托产品在2011年平均收益率为2.60%，也高于公募债基的-2.04%。债券私募能够跑赢公募债基，也是其行业长期生存发展的基础。

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