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粤美的与伊利股份ＭＢＯ的比较与启示

摘要：选取粤美的与伊利的 MBO 两个案例作为研究的对象，

分析了我国上市公司融资中存在的问题是：资本市场不够发达；相关

金融行业发展滞后，缺乏战略投资者；法律上的不完善对 MBO 融资收

购造成巨大的障碍；资金来源信息透明度差，披露不规范。解决以上

问题的对策是完善相关法律法规，使 MBO 融资有法可依；建立和完善

上市公司 MBO 融资的退出机制；尽快解决股权定价问题，进一步建立

完善的信用体系。

关键词：粤美的；伊利，MBO；公司治理

一、引言

随着我国产权结构调整的稳步进行，MBO 也逐渐为我国理论界和

实务界所认可和重视，虽然中国的管理层收购刚刚处于起步阶段，但

其间已有几起几落。就我国具体国情而言，在 MBO 的实际操作中确实

存在一些问题。尤其是标的公司的价值一般远远超过收购主体的支付

能力，需要一系列的融资方案来解决，但由于我国金融工具的缺乏和

相关政策法规的限制，收购资金很难通过合法渠道取得。融资难已成

为制约我国 MBO 运作的瓶颈。在 MBO 的实际操作过程中，由于收购标

的的价值一般远远超出收购方自身的支付能力，管理层往往只能够支

付得起收购价格中很小的一部分，多数金额就要通过融资来弥补，因

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此，融资能否成功成为管理层收购的关键。由于我国金融工具的缺乏

和相关政策法规的限制，收购资金很难通过合法渠道取得，一直以来，

融资难成为我国 MBO 顺利进行的主要制约因素。

到目前为止，已有很多学者及研究人员对于我国上市公司 MBO 的

融资问题做了研究和探讨，涉及范围相当广泛，包括法律因素、融资

方式、政策体制、融资渠道、融资创新等诸多领域。

其中，毛艺平（2004）选取已经公开披露信息的 6 家实施了 MBO

的上市公司进行实证研究。对收购资金的构成和缺口资金的融通渠道

展开分析，提出我国上市公司 MBO 的可能主要有以股权为资信进行融

资等五种融资渠道。班奕（2005）通过对 MBO 融资方式与法律配套的

研究，认为我国目前存在金融管制太多等问题，应当采用改革贷款限

制、放松股权质押等手段加以解决；王松涛（2004）对融资的还款风

险、融资活动的暗箱操作等问题进行了分析，提出应该尽快采取措施

对管理层收购的融资问题进行规范的观点；杨照东、段艳红（2004）

从融资结构角度对 MBO 做了探讨，认为多元化的外部融资是公司内部

所有权结构和控制权结构改造的关键所在；就融资创新方面，肖通

（2005）从内部融资与外部融资两个角度做了研究，并提出需要进行

融资工具创新等建议；邵燕波（2004）比较了国内外的管理层收购的

融资机制，提出应当大力培育机构投资者等观点。

鉴于目前我国股权分置改革的顺利进行，一些影响上市公司管理

层收购的制度性因素和法律因素的逐渐完善，使得 MBO 重新成为学术

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界关注的热点。本文在综合以上研究的基础上，对 MBO 融资中存在的

问题作了探讨。本文第二部分和第三部分分别对粤美的和伊利股份

MBO 的具体情况作了回顾与比较；第四部分讨论了我国上市公司 MBO

过程中主要存在的问题并提出了相关政策建议。

二、案例回顾

（一）粤美的 MBO 过程简述

1998 年 4 月 15 日，由北滘镇政府投资并授权管理镇属资产的顺

德市北滘镇投资发展有限公司成立。1998 年 8 月 28 日，投资发展公

司受让了粤美的 9 288.487 万法人股， 占发行在外股本总额的 28.07%,

由此成为美的的第一大股东。 1998 年 10 月 28 日，顺德市北滘镇投

资发展有限公司更名为顺德市美的控股有限公司。

1999 年 6 月 4 日，以何享健之子何剑峰为法人代表的开联实业发

展有限公司成立，协议受让北滘镇经济发展公司所持有的发起人法人

股 3 432 万股，占粤美的公司总股本的 7.98%，开联成为美的的第二

大股东。

2000 年 4 月 7 日，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德

市美托投资有限公司。 由粤美的公司管理层何享健等 22 名经理和 它是

工会共同出资成立，注册资金 1 036.87 万元，法定代表人为何享健。

其中，美的公司管理层人员持有美托股份约占美托总股本的 78%，工

会持有剩下 22%股份。

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