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融资结构对公司治理的效应分析

摘 要：公司治理结构是现代企业制度建设过程中的一个重大问

题，而融资结构对公司治理具有决定作用。股权融资和债权融资均对

企业形成控制权，两者有着不同的控制形式，在公司治理中发挥着不

同的作用，但二者都存在着失灵问题。本文拟从融资结构对公司治理

的效应角度进行分析，探讨我国目前企业融资的非均衡性及带来的负

效应，并从融资角度提出改善公司治理的措施建议。

关键词： 融资结构 公司治理 股权融资 债权融资

一、融资结构对公司治理结构的决定作用

企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起， 这其中的关键

因素，是如何在企业中保证投资者或资金提供者（包括股东和债权人）

的利益和资金安全。因为企业在融资过程中，随着资金的转移会发生

权利和义务的相应变化，各利益相关主体必然要对资金的使用、收益

分配和控制权等责权利关系进行界定。投资者为了保证自身的利益和

资金安全，一方面，要采取各种措施调动经营者的积极性，以使企业

价值实现最大化；另一方面，又要对经营者进行必要的约束和监督，

使其不玩忽职守和侵害投资者的利益。概括起来讲，就是要形成有效

的约束和激励机制，而这恰恰是公司治理结构的核心内容。不同的融

资结构，必然会形成不同的公司治理结构，即融资结构对公司治理具

有决定作用。具体表现如下：

1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对

企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事

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后控制，不同的融资方式则会影响控制权的选择。拿股东的控制方式

和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集

中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过"用手投票"来

控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很

小，投资者就大多通过在资本市场上的"用脚投票" 来间接实施对企 ，

业经营者行为和重大决策的控制及干预。

2、融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者

进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资

者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还

本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：第

一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有

所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这

两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性

融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型

治理。

3、股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公

司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济

目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决

定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的

构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。

二、不同融资方式的公司治理效应

威廉姆森认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被

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看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。

（一）股权融资下的公司治理股权在公司治理中的作用主要表现

在两个方面，即内部控制和外部控制。

1、内部控制

内部控制包括股东大会上投票权、董事会的监督、代理权竞争等。

股东通过股东大会来行使投票权，也即"用手投票" 投票权主要体现 。

在选择公司经营者和公司重大决策等权力上，对这些权力的追逐也会

导致股东之间代理权的竞争。同时，股权决定董事会的人选，特别是

部分股东进入董事会后，股权在公司的治理作用又顺延到董事会中或

间接通过董事会进一步发挥对经营者的监控作用。这是因为大股东由

于拥有某个企业的股份过大，丧失了因股票分散而降低风险的好处，

所以需要从监督中补偿。 内部控制的有效与否与公司股票的集中程度、

股东性质、董事会及有关法律法规规定的投票比例有关。

2、外部控制

在内部控制不能有效发挥作用时，就会转向外部控制。外部控制

也就是所谓的 脚投票"用资本市场上的接管来对经营者施加压力。
"用 ，

这是在股份分散公司股东行使控制权的主要方式。 资本市场理论， 按照

股价反映企业的价值，如果经营者脱离利润最大化目标，企业股票价

格就会下降，当下降到一定程度时，股票市场上的收购者就会以高于

市场的价格收购该企业的股票，在达到控股额后便可替换或控制现有

经营者，使企业重新回到利润最大化轨道，股价上升，接管者从中受

益。而且，即使接管没有实际发生，它有可能发生这件事本身对经营

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