创业板融资、现金股利政策与高科技企业创新.pdf

Financial View|金融视线MODERN BUSINESS现代商业80创业板融资、现金股利政策与高科技企业创新柳正锦王蓉沈阳化工大学辽宁沈阳110142摘要：本文以创业板上市高科技企业 2009-2020 年面板数据为样本，就创业板融资和现金股利政策对高科技企业创新的影响进行了实证研究。研究结果表明：第一，高科技企业进行创业板融资能显著促进企业创新；机制分析表明，高科技企业在创业板融资能够缓解企业融资约束，进而推动创新。第二，现金股利政策能显著加强创业板融资对高科技企业创新的蓄水池效应，具有正向调节作用。但如果高科技企业采用异常派现的现金股利政策，则会显著抑制创业板融资对高科技企业创新的蓄水池效应，具有负向调节作用。第三，现金股利政策的调节效应在生命周期下存在异质性。关键词：创业板融资；现金股利政策；高科技企业创新；生命周期中图分类号：F832文献识别码：A文章编号：1673-5889（2023）16-0080-04一、引言对技术创新主体企业而言，创新是风险高、周期长的投资项目。一方面，企业创新因不断试错的不确定性招致高风险，使企业难以获得外部融资；另一方面，技术创新周期长，企业短期内产生现金流的能力弱，使企业更需要资金的持续注入。上述技术创新属性与企业债权融资按期还本付息的要求不匹配，阻碍了企业对技术创新的长期投资。但创业板融资有利于高科技企业募集资金，这在很大程度上化解了高科技企业融资约束。此外，创业板融资还涉及现金股利分红问题，进而导致企业的自由现金流量减少；企业生命周期不同，所采取的现金分红政策也不同，这会对企业产生不同的影响。基于此，本文将研讨创业板融资对高科技企业创新的影响，并探究现金股利政策是否能调节创业板融资与高科技企业创新的关系。最后基于企业生命周期来分析现金股利政策调节作用的异质性。本文可能的贡献主要在于以下两点：（1）国内外研究股权融资如何影响企业创新时，主要研究股权融资可以缓解融资约束或加重企业代理问题等方面。而研讨现金股利政策和企业创新两者内在联系的文献极少。更不用说把股权融资、现金股利政策与企业创新同时纳入同一研究框架。本文试图将三者纳入同一分析体系中，来考察现金股利政策是否对股权融资与企业创新二者关系具有调节作用。（2）现有文献主要采用企业生命周期视角来探讨现金股利政策怎样影响企业业绩或价值，但较少基于该视角探究现金股利政策对股权融资与企业创新二者关系的调节效应的影响。二、理论分析和研究假说大多数高科技企业主要选择股权融资来让公司规模大幅增长。赵东梅（2020）认为高科技企业创新需要大量长期资金，而高科技企业可用于抵押贷款的固定资产少，所以难以获得债务融资。Brown 等（2011）发现股权融资是企业研发活动重要的资金来源。钟腾等（2017）发现股票市场明显提高了较高创新含量的发明专利的数量。因此本文提出假说 1a：假说 1a：高科技企业进行创业板融资能显著促进企业创新。对于企业创新活动而言，融资约束很大程度上来源于信息不对称。企业作为融资方对创新项目有着信息优势，而企业的创新项目一般具有独特性，为保护知识产权不愿意对外披露更多的信息，外部投资者不能准确地得到项目的投资回收期、投资回报率等相关评估指标。因此，外部投资者对创新投资项目的态度是十分谨慎甚至缺乏信心。当企业面临融资约束时，资金获取成本提高，可用的自由现金流减少，阻碍了创新投资的扩张，而创业板融资能缓解企业融资约束。综上所述，本文提出假说 1b：假说 1b：创业板融资通过缓解高科技企业融资约束进而促进企业创新。现金股利政策也可能对企业融资约束造成影响。基于股利信号理论，现金股利会传达出重要信息，能在某种程度上减少内外部投资者的信息差距，从而降低融资约束，即现金股利政策也会影响融资约束。现金股利政策可能会加强创业板融资对企业创新的影响，起到正向调节作用。因此本文提出假说 2a：假说 2a：高科技企业进行创业板融资促进企业创新会受到企业现金股利政策的影响，表现为现金股利政策对创业板融资与高科技企业创新的影响关系具有显著的强化作用。控股股东在企业中占有主导权，大股东将凭借自身权利侵占公司资源，通过受法律保护的高额现金股利分配便成为其侵占公司资源成本最低的不二选择。与内幕交易、关联交易相比，高额的现金股利分红作为一种正常方式在向中小股东回报的同Financial View|金融视线MODERN BUSINESS现代商业81时也向控股股东输送了大量的上市公司资源。因而，控股股东有可能利用非正常派现来为自己谋取最大化利益。基于此，提出假说 2b：假说 2b：高科技企业采用异常派现的现金股利政策，则会显著抑制创业板融资对高科技企业创新的蓄水池效应，具有负向调节作用。三、实证研究设计（一）样本选择与数据来源选取创业板上市高科技企业 20092020 年数据进行研究。高科技企业创新数据来源于万得数据库，创业板融资数据取自国泰安数据库，其他数据分别取自国泰安和 CNRDS 数据库。出于保证样本数据具有代表性的目的，遵照以下准则对样本进行挑选：（1）金融类上市公司的报表结构与其他行业存在显著差异，故删掉金融类企业；（2）删除非高科技企业的样本；（3）删掉ST、*ST、PT 企业样本；（4）删掉主要变量存在数据缺失的样本；（5）删掉所有者权益账面值为负的公司样本；（6）对连续型变量进行第 1 百分位和第 99 百分位的缩尾处理（Winsor），以便消除离群值对本文结果的干扰。经过以上处理，本文得到的最终样本为 20092020 年 781 家公司年度观测值。（二）模型与变量构建模型（1）和（2）来对假说进行验证，以此来分析创业板融资对高科技企业创新的影响，以及现金股利政策对两者关系的调节效应。（1）（2）其 中，Innovationi，t为 企 业 i 在 第 t 年 的 创 新 投 入；Equityi，t为公司 i 在第 t 年的创业板融资；Controls 为控制变量；i表示个体固定效应；t，j表示年份行业固定效应用来控制行业层面随时间变动的不可观测因素，下标 t 代表年份，j 代表行业；i，t为随机扰动项。DIVi，t为企业 i 在第 t 年的现金股利支付率，用来刻画企业的现金股利政策；为企业进行创业板融资的均值；为企业现金股利支付率的均值；和 0为常数项。本文详细变量定义如表 1 所示。表1变量定义变量类别变量名称变量含义衡量方法被解释变量Innovation企业创新企业的研发投入占营业收入的比值解释变量Equity创业板融资（股本+资本公积）/期末总资产调节变量Div现金股利政策 每股现金股利除以每股净收益控制变量Size企业规模总资产取对数Growth成长性总资产增长率Far固定资产比固定资产总额除以年末总资产Eps盈利能力每股收益Capex资本支出比例（购买固定资产+无形资产+其他长期资产的总支出）/年末总资产Industry行业行业虚拟变量Year年份年份虚拟变量四、实证结果分析（一）描述性统计分析从表 2 变量描述性统计结果可以看出：企业创新的均值为0.0717，标准差为 0.0567，最小值为 0.0048，最大值为 0.3219，最大值与最小值的差额较大，标准差较大，且中位数和均值都接近于 0，说明创业板高科技企业总体的创新水平差距较大，总体水平偏低。其次，创业板融资的最小值为 0.1374，均值为0.4929，最大值为 1.0433，标准差较大，且最大值与最小值的差异较大，这表明高科技企业进行创业板融资的能力有差异且差距较大。现金股利政策的最小值接近于零，这说明有些高科技企业派发现金股利极少；最大值高达 32.4070，这说明有高科技企业存在异常派现的行为。从最大值与最小值的差距可以看出，不同高科技企业对于现金股利政策的选择是有显著差异的。现金股利政策的均值为 0.3351、中位数为 0.2253，从均值和中位数可以看出高科技企业整体上现金股利派发水平较低。表2描述性统计变量观测值均值标准差最小值中位数最大值innovation46530.07170.05670.00480.05240.3219equity46530.49290.17830.13740.48411.0433div46530.33510.77610.00000.225332.4070size465321.25570.830719.598921.151923.6079growth46530.23670.4260-0.33660.11772.5213far46530.15210.11170.00370.13070.5068capex46530.05490.04900.00140.04000.2376eps46530.42790.5929-1.72000.35542.6900（二）回归结果分析1.基准回归结果表3基准回归结果变量（1）（2）innovationinnovationequity0.034*0.029*（5.51）（3.46）size0.003（1.11）growth-0.005*（-3.32）far0.007（0.62）capex0.082*（4.58）eps-0.013*（-6.41）Constant0.024-0.038（1.49）（-0.62）Observations4，6534，653R-squared0.0590.104企业个体YESYES年份行业YESYES注：*、*和*代表显著性水平10%、5%和1%，括号内为t值。以下各表同。Financial View|金融视线MODERN BUSINESS现代商业82表 3 呈现了创业板融资对高科技企业创新的基准回归结果。在第（1）列中未加入控制变量。在 1%显著性水平下，解释变量创业板融资显著促进高科技企业创新。第（2）列为加入控制变量的基准回归结果。在 1%显著性水平下，解释变量创业板融资也显著促进高科技企业创新。基准回归结果表明，高科技企业进行创业板融资显著促进企业创新，假说 1a 得到验证。2.影响机制分析为了进一步探讨创业板融资影响高科技企业创新的作用机制，本文主要从缓解融资约束角度来进行分析。参考 Hadlock&Pierce（2010）的做法，以 SA 指数来刻画融资约束程度：SA指数=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age。其中 Size 为企业规模；Age 为企业年龄。回归结果如表 4 所示。表4机制检验结果（1）融资约束（2）企业创新（3）企业创新变量sainnovationinnovationequity-0.031*0.323*（-3.55）（2.26）sa-0.021*-0.033*（-3.80）（-3.63）c.equity#c.sa0.079*（2.10）Controls是是是Constant-2.438*0.084-0.165（-23.86）（0.91）（-1.37）Observations4，6534，6534，653R-squared0.9580.0960.110企业个体YESYESYES年份行业YESYESYES从回归结果中可以发现，在第（1）列中，创业板融资的系数在 1%的显著性水平上显著为负，表明创业板融资显著缓解了企业面临的融资约束程度；同时从第（2）列可以看出，融资约束的系数在 1%的显著性水平上显著为负，表明融资约束阻碍企业创新；在第（3）列中，创业板融资与融资约束的交互项系数在 5%的显著性水平上显著为正，说明创业板融资确实缓解了融资约束对于高科技企业创新的抑制作用。即高科技企业进行创业板融资可以缓解企业融资约束，进而促进其创新行为。假说1b 得到验证。3.调节效应回归结果表 5 汇报了调节效应模型检验结果，并进一步将企业现金股利分为正常派现和异常派现两种情形。企业异常派现行为需要其现金股利支付率满足以下两个条件：（1）每股现金股利应大于每股净收益；（2）公司支付的每股现金股利应大于 0.1。表5调节效应回归结果（1）（2）正常派现（3）异常派现变量innovationinnovationinnovationequity0.032*0.035*0.280*（3.71）（3.58）（4.51）div0.004*0.0040.026*（2.09）（1.44）（2.21）c.c_div#c.c_equity0.012*0.019*-0.241*（3.06）（2.46）（-4.54）Controls是是是Constant-0.035-0.0331.995*（-0.61）（-0.57）（6.64）Observations4，2174，074143R-squared0.0880.0860.919企业个体YESYESYES年份行业YESYESYES由回归结果中的第（1）列可知，现金股利支付率和创业板融资的交互项的系数为 0.012，且在 1%的水平上显著，表明高科技企业的现金股利政策在创业板融资与高科技企业创新的关系中存在正向调节作用。这证实了假说 2a。由第（2）列以及第（3）列回归结果可知，正常现金股利政策情况下，现金股利支付率和创业板融资的交互项的系数为0.019，且在 5%的水平上显著，即仍显著为正。但异常现金股利政策情形下，现金股利支付率和创业板融资的交互项的系数为-0.241，且在 1%的水平上显著。这表明异常现金股利政策行为显著抑制了创业板融资对高科技企业创新的蓄水池效应。这证实了假设 2b。4.进一步分析借鉴刘诗源等（2020）的做法，采用现金流模式法将高科技企业划分为成长期、成熟期和衰退期三种类型。本文将高科技企业按生命周期进一步划分的目的在于考察现金股利政策的调节作用是否在不同生命周期下存在异质性。回归结果如表 6所示。由第（1）列回归结果可知，成长期高科技企业的现金股利政策与创业板融资的交互项的回归系数为 0.010 但不显著。由第（2）列回归结果可知，成熟期高科技企业的现金股利政策与创业板融资的交互项的回归系数为 0.012，且在 5%的水平上显著。即成熟期高科技企业现金股利支付水平的提升可以显著加强创业板融资对企业创新的影响。由第（3）列回归结果可知，衰退期高科技企业的现金股利政策与创业板融资的交互项的回归系数为 0.038，且在 1%的水平上显著。即衰退期高科技企业现金股利支付水平的提升能显著加强创业板融资对企业创新的影响。Financial View|金融视线MODERN BUSINESS现代商业83表6分企业生命周期进行回归（1）成长期（2）成熟期（3）衰退期变量innovationinnovationinnovationequity0.024*0.057*0.073*（2.75）（2.94）（2.29）div0.0030.010*0.017*（1.49）（2.36）（2.97）c.c_div#c.c_equity0.0100.012*0.038*（0.68）（2.02）（2.92）Controls是是是Constant-0.006-0.209*0.059（-0.07）（-1.76）（0.29）Observations2，0891，423705R-squared0.1150.1890.291企业个体YESYESYES年份行业YESYESYES五、稳健性检验为确保本文的回归结果准确、可靠。本文进行了一系列稳健性检验：（1）更换模型：采用个体时点双固定效应模型；（2）考虑内生性问题：企业创新与创业板融资互为因果的内生性问题，为缓解这种互为因果的内生性问题，采用创业板融资的滞后一期；（3）更换被解释变量衡量方式：参考（鞠晓生，2013）使用无形资产增量占期初总资产比例作为被解释变量来衡量企业创新。三种检验的结果均证明本文结论是稳健的。由于篇幅有限，未列出具体回归结果。六、研究结论及建议（一）研究结论第一，高科技企业在创业板融资显著促进企业创新；机制分析表明，创业板融资通过缓解高科技企业的融资约束进而推动企业创新。第二，现金股利政策能显著加强创业板融资对高科技企业创新的促进作用；但企业的异常派现却显著阻碍创业板融资促进高科技企业创新。第三，现金股利政策的调节效应在生命周期下存在异质性：对于成长期高科技企业，其现金股利支付水平的提升与创业板融资促进高科技企业创新有相关关系但不显著，对于成熟期和衰退期高科技企业，其现金股利支付水平的提升能显著加强创业板融资对高科技企业创新的促进作用。（二）建议第一，高科技企业应充分利用创业板融资渠道进行融资。高科技企业大多是无形资产，缺少债务融资所需的抵押品。企业就需要在创业板进行融资来满足创新所需的稳定资金投入，创业板融资能缓解企业面临的融资约束进而促进企业创新。而信息不对称问题使得企业融资难以及面临较高的融资约束，因此企业可以考虑在确保不泄露核心技术的前提下适当加大对创新项目具体信息的披露，这可以让外部投资者对其创新项目的潜在收益、风险因素等信息了解更多，进而得到更多投资者的青睐。第二，高科技企业应强化现金股利分红意识。现金股利政策能显著加强创业板融资对高科技企业创新的蓄水池效应，具有正向调节作用。因此创业板上市的高科技企业应强化现金分红意识并结合自身所处的生命周期，适当提升现金股利发放水平。同时，企业不能盲目的提高现金股利发放水平，应避免出现超出企业承受范围的异常派现行为，防止大股东利用高额派现行为“掏空”企业、压榨中小股东利益。异常派现行为显著抑制了创业板融资促进企业创新，因此监管部门也应制定专门的处罚措施进行处罚，从而抑制这种异常派现行为。参考文献：1 赵冬梅.高科技企业不同融资模式的决定因素分析基于企业异质性及宏观经济因素的影响J.投资研究，2020，39（5）：82-105.2 钟腾，汪昌云.金融发展与企业创新产出基于不同融资模式对比视角J.金融研究，2017（12）：127-142.3 刘诗源，林志帆，冷志鹏.税收激励提高企业创新水平了吗?基于企业生命周期理论的检验J.经济研究，2020，55（6）：105-121.4 鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性J.经济研究，2013，48（1）：4-16.5 Brown J R，Martinsson G，Petersen B C.Dofinancing constraints matter for R&D?J.European Economic Review，2011，56（8）：1512-1529.6 Hadlock C J，Pierce J R.New evidence on measuring financial constraints：Moving beyond the KZ indexJ.The Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.作者简介：2.柳正锦，沈阳化工大学经济与管理学院金融学硕士在读研究生.3.王蓉（通讯作者），沈阳化工大学经济与管理学院，副院长，硕士生导师。