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浅谈人民币升值

人民币汇率问题，以及由此引发的中美贸易争端，近来成为各界热议的焦点；相关的报道和争论亦是甚嚣尘上。我们的想法？

以史为鉴：在 1969 年到1978 年，以及1985 年至1987 年，日元和德国马克同时经历了两轮堪称比翼双飞的大幅升值。两种货币在两次升值中的幅度，均达超过了40%。其中，
1984 年“广场协议”以及随后日本经济的覆辙，至今令人谈虎色变，并引之为升值恐惧论之经典依据。然而，历史想告诉我们的远不止这些。也许我们还应该记得，广场协议升值的黑名单上，除了日元，德国马克也是赫然在列；然而，两国经济境遇却有着天壤之别。 WHY?

第一轮升值：1969 年至1978 年
20 世纪60 年代，日本和德国都经历了持续的贸易顺差，尤其是对美国出口急剧上升。在布雷顿森林体系风雨飘摇的时代背景下，1971 年美国尼克松政府的“新经济政策”，以及同年西方十国达成的《史密森协定》，对日元和德国马克的汇率升值均产生了推动作用（不过马克的汇率调整更为主动，早在60 年代就有小幅调整）。1969年至1978 年，德国马克和日元对美元升值的幅度，累计分别达到了49%和42%。在大幅升值的冲击下，德国和日本经济不可避免地受到了冲击。就我们今天非常关心的经济问题——就业和经济结构调整——而言，当时两个国家的表现存在一定反差。
首先，日本的就业市场状况较为稳定。而德国出现了严重的失业，其失业率从1970年的略高于0.5%，跃至1975 年的4%；而身处相同背景的日本，其失业率一直控制在2%左右，与升值前1.2%的失业率相比，变化较为温和。这是由两国劳动力市场的工资弹性差异造成的。
但另外一个方面，德国在经济结构的转型方面反应更为迅速。当时德国已形成了以“二元制”为主导的职业教育体系。所谓二元制教育，是把传统的学徒培训方式与现代职业教育相结合，其“二元”为别是企业和学校。在职业培训内容中，不仅包括电气、机械等制造行业，还包括了诸如经济与管理、护理与健康、家政与营养等服务领域的专业课程。此外，职业培训的内容、专业等，也会根据现实需要变化及时进行
改进。

第二轮升值：1985 年至1987 年
1985 年9 月，西方五国达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议规定：日元与马克应大幅对美元升值。事实上，从1985 年9 月至1989 年12 月，两者分别对美元升值了46%和42%。同样经历了大幅升值，日本和德国经济的表现却是截然不同。
日本经济在广场协议之后的表现: 汇率的大幅升值对于日本来说，远非“出现泡沫”和“泡沫破裂”这么简单。事实上，汇率升值后的几年中，随着贸易条件的改善，日本对外贸易的福利水平有很大提高；并且，在经济结构调整、对外投资等方面，汇率升值也发挥了积极作用。但是，决策者严重高估了日元升值对经济的冲击，因此双松政策力度过大。这就导致了两方面的不良后果，为今后“失去的十年”埋下了伏笔。其一：过于宽松的宏观政策，尤其是货币金融政策，导致国内资产价格泡沫膨胀，大量资金涌向了股票市
场、房地产市场；同时，也加剧了境外热钱的流入，进一步推高了资产价格。后来泡沫破裂产生的落差之大，其原因在此。其二：过度宽松的财政、货币政策，减少了日后经济刺激的政策空间。日元升值后，经过几年的双松政策组合，日本中央政府债务占GDP 比重在1990 年就已超过了50%，而德国的这一数据直到2001 年也未超过40%；货币政策方面，日本在1989 年的存款利率仅不到2%，而德国这一数据高达5.5%。
德国经济在广场协议之后的表现
在马克大幅升值以后，德国经济同样受到了冲击。到1987 年，德国经济增长率降至1.40%，与1984 年的3.12%形成了鲜明对比。但是随后德国经济强劲反弹，1988年经济增长率已经攀升至3.71%，1990 年更是超过了5%的水平。在1993 年，德国经历了短暂的衰退之后，又回复到了平稳增长的路径上。
与日本相同的是，作为广场协议的众矢之的，同期的德国马克也经历了大致相当的升值幅度。但是与日本不同，德国政府持有完全不同思路的经济政策取向。
在货币政策方面，德国民众对二战时期的通胀刻骨铭心，这也造就了世界上最为具有独立性和稳健性声誉的德国央行。对于历任德国央行的政策制定者，均以稳定物价水平为首要目标。在广场协议之后，由于马克大幅升值，德国经济增长率连续两年出现下滑的情况下，德国经济依然维持了3%以上的存款利率，这几乎是日本同期水平的两倍。
在财政政策方面，1982 年坚持新自由主义的科尔当选德国总理，并一直当政到1998 年，成为德国战后历史上任职时间最长的总理。科尔的新自由主义思想在财政政策方面有很多体现，例如：从1982 年至1987 年，德国财政赤字占GDP 比重，由3.3%单调递减到了0.4%的水平。这其中甚至包括了马克汇率大幅升值之后，德国经济承受冲击的年份。此外，科尔在税收政策方面，对企业和个人大幅减税；在财政支出方面也通过减少补贴等手段削减开支。通过这些方式，科尔政府减少了对经济不必要的干预；但是，在科尔政府同样注重对经济结构的调整，例如：用财政补贴资助一些利
润率低、投资周期长、风险大的一些生产行业；同时，也积极支持企业的研发，并向劳动者提供各种培训及其他形式的帮助，从而提高劳动者的素质。

同样面临汇率升值，德国、日本的不同经历给我们带来了有益启示。
第一， 面对汇率的冲击，一个工资具有弹性的劳动力市场，将维持更为稳定的就业水平。
第二，汇率向均衡水平的回复性升值，对于经济结构调整起到正面作用，而这种作用实现的快慢以及程度，与其他辅助、预备措施有关。例如，德国的职业教育广泛涉各个行业，
及时根据市场需求进行调整，并由学校和企业联合办学。这种职业教育模式的推行，对于及时调整产业结构，提高企业国际竞争力，提升经济活力都产生了积极作用。
第三，除了促进经济结构调整之外，汇率大幅升值的积极影响还包括：改善贸易条件，
增进国内福利；改善企业对外投资环境等等。
最后一点，也是最为重要的一点。同样被列入广场协议的升值“黑名单”，但是德国和日本风格迥异的政策取向，导致了两国经济的日后发展出现了分化。日本的政策至少在三个环节出现了失误，其一：对货币大幅升值的负面影响，过于忧虑；并进一步导致——其二，过早、过度使用了双松的政策组合，促成了泡沫的积聚，减少了
日后政策的回旋余地；其三，在刺激经济过程中，过度依赖需求管理政策，以致其弊积重难返。而德国的决策者，同样面临升值带来的外部需求冲击，却并未采取大规模的需求刺激，而是从供给角度改善企业的经营环境，通过利润的提高来促进私人投资。后者虽然承受了短期内经济的下滑压力，但是保持了经济的长期稳定发展。

回到现实中，那么，对于中国，人民币升值的影响有哪些呢？

人民币升值对老百姓的影响：
人民币升值，老百姓口袋里的钱将更值钱。比如，如果人民币升值10％，1000元人民币就相当于132．90673美元。从狭隘的角度来看，升值对老百姓有好处，但如果从整体的国家或者经济层面考虑的话，人民币升值以后，给国家宏观调控带来不确定性，甚至给就业带来困难，个人收入很有可能会减少。比如，人民币升值后，到中国直接投资的成本就会加大，外商就会减少在华投资，新的投资企业可能会停滞，已有的企业规模也可能会缩小，这当然会影响到我们的就业；同时，由于升值的原因，国外游客就会减少来华旅游和消费，这也会对我们的服务业、旅游业等造成冲击，进而影响到这部分的就业人群。人民币升值，也会使进口商品大量涌进国内市场，这会让国内的部分市场份额被国外企业占领。这两个方面都会导致一个结果，就是国内部分企业需要重新调整，很多人可能会因此失业。有研究表明汇率升值10％，全国就业人员将减少381．2万。

人民币升值对股市的影响
　由数据显示,整体上看，股市的表现和人民币汇率的表现互为牵引。在牛市行情中，人民币汇率的反应要早于股市的反应，而在熊市行情中则恰好相反，股市的反应要早于人民币汇率的反应。另外，人民币升值对股市短期内还是具有利好效应的，投机性资本的流入会在一定程度上推动股市行情。但这里面有一个人民币兑美元临界值的问题，临界值究竟是1：5还是1：6并不好确定，但有一点是肯定的，就是如果人民币持续升值，将会发生一系列连锁反应，对实体经济的影响势必会传导到资本市场上来，那个时候就会给股市带来负面影响。

人民币升值对各行各业的影响：
1、外汇负债类行业将明显受益,主要包括航空、贸易等行业。这些行业由于有较多的外汇负债(特别是美元负债),因此人民币升值将给这些行业带来汇兑损益,特别是像航空类公司,往往都有巨额的美元负债,因此将明显受益。

2、原材料或部件进口型行业也会有所受益,主要包括造纸(纸浆进口)、钢铁(铁矿石进口)、轿车(部分重要零部件进口)、石化(原油进口)、化纤及塑料(原料进口)、航空(航空器材进口)、服装(高档面料进口)等行业。由于这些行业每年均需要进口相关的原材料及部件,因此人民币升值将使得这些行业的成本有一定程度的下降。如中国造纸行业中的纸浆成本占70%,而纸浆中的38%是进口的,因此人民币升值将使得造纸行业的成本有较为明显的下降,从而明显提升造纸行业的盈利水平。

3、投资品行业也会受到一定的资金追捧,主要包括具有土地价值的房地产、园区开发等行业、具有资源价值的煤炭、有色金属等行业。由于此次升值幅度不大,因此境外资金有可能对通过投资这些行业中的公司所拥有的土地或房产来获得升值收益,从而加大资金对这些投资品行业的吸引力,从而引发价格的上涨。

4、传统的出口优势型行业则受到直接冲击,包括纺织服装、家电、机械等产品。由于人民币升值带来的成本上升会使得这些行业的利润率有所下降,但我们认为仅2%的升值幅度影响不大,通过成本压缩和价格适当转移会使得这些行业的公司,特别是龙头企业有较强的抗风险能力。

5、国际化定价的行业将受到一定的冲击,包括完全国际化定价的有色金属、部分国际化定价的石化、钢铁、电子元器件等行业,由于这些行业的产品价格受到国际价格影响较大,因此人民币升值将使得它们以人民币计价情况下的售价有所下降,从而导致利润的下降。

6、进口产品替代的行业将也会受到一定的不利影响,包括汽车、工程机械、钢铁、家电等。这些行业的产品和国外进口产品竞争较为激烈,而人民币升值以后会导致国外进口产品以人民币报价下降,从而使得本土产品的竞争力有一定的下降,并进而影响到这些行业的盈利水平。

7、外贸服务业行业可能会间接受损。由于人民币升值可能对我国外贸,特别是出口带来一定的不利影响,因此将可能对港口、机场和航运行业带来一定的不利影响,但由于升值刺激进口可能也会有一定幅度的增加,因此其影响幅度相对较小。

由此可见。人民币升值即有利又有弊。
这时候，正是我们思考人民币升值策略的时候

目前关于人民币升值策略的讨论无非分为三类：第一是人民币汇率重新
回归到2005 年7 月至2008 年6 月的小幅、渐进、可控的升值轨道；第二是人民币汇率一次性升值后，扩大人民币汇率波动区间；第三是人民币汇率实行自动浮动。这三种升值策略具有各自不同的优缺点。

人民币小幅渐进升值策略的优点在于，对出口行业的冲击是可控的，中国政府面临的各类不确定性均较低；但该策略的最大缺点在于，市场上容易树立人民币单边升值预期，从而将吸引大量短期国际资本流入套利，短期国际资本的流入一方面会加大央行冲销压力，造成资产价格泡沫与流动性过剩；另一方面会进一步放大人民币升值压力。

人民币自由浮动策略的优点在于，让市场来决定适宜的人民币升值幅度；但该策略的缺点在于，人民币汇率变动容易超调，从而给出口部门、货币政策与资产市场造成显著负面冲击。习惯采用渐进式改革策略的中国政府断难接受自由浮动策略。
人民币汇率一次性升值后放大波动区间策略的优点在于，可在一段时间内纾解人
民币汇率面临的压力，分化投资者的汇率变动预期，从而在一次性升值后制造双向波动；该策略的缺点在于，如何确定人民币一次性升值的幅度是一个难题。如果幅度过低，则放开波动区间后依然会形成人民币单边升值预期。如果幅度过高，则将对出口部门以及资产市场造成较大冲击。

综合上述分析，我们得出选择人民币升值策略的两大标准。标准之一是，人民币
升值对中国出口行业的冲击，从而对经济增长与劳动力就业的影响，应该是可控的。
换句话说，人民币升值幅度应该透明，从而方便出口企业将人民币升值幅度纳入合同定价；标准之二是，人民币升值策略应该能够遏制短期国际资本的持续流入，从而削弱资本流入对中国基础货币以及资产价格的影响。换句话说，人民币升值策略应该具备一定程度的灵活性。