美国住房抵押贷款市场金融风险分担机制的研究分析.docx

美国住房抵押贷款市场
金融风险分担机制的研究

摘 要
2008年，全球经历着一场重大的经济危机，称之为次贷危机。对金融风险和金融创新的讨论提升到新的高度，次贷危机的爆发为何给美国经济体系造成如此大的影响？金融风险是如何这么快速的传播出去并且引起金融危机？如何做好金融风险监测工作？都是急需研究的重点问题。所以本文以美国次贷危机为起点，通过美国住房抵押贷款市场这个研究实体来探讨当前金融风险分担体制问题之所在，有着重要的理论意义和实践意义。
结合美国次贷危机的具体情况，从风险这个金融核心概念的角度剖析了过度发展住房抵押贷款证券化会带来了风险隐患，重点分析了美国住房抵押贷款市场的风险传递机制和金融风险分担机制存在的问题，发现了次级抵押贷款债券的金融风险传递转移过程分为三个阶段的逻辑演绎，证明随意创造金融衍生品不但不会分拆、捆绑和分配金融风险，反而会重复创造风险，会超过整个金融系统可承受的风险阈值，进而发生金融危机。并结合数据进行实证分析，利用向量自回归VAR模型发现了短期内利率的提高并不是调控房地产价格的有效方法，但利率对房地产价格的调控效果是一个量变到质变的过程，通过格兰杰因果检验发现房地产市场和货币系统这两大风险传导链。脉冲响应分析和方差分解则具体对五个风险因子之间的影响程度做了定量解释，证明了房价冲击下GDP将受到显著影响，特别是第七期以后越来越明显，影响程度将增加到10%以上。因此对于金融创新本身，我们必须客观看待。而从国家角度出发，需要通过宏观调控和改善监管来防范风险。从银行角度出发，需要构建纳入金融创新业务的全面风险管理体系。
本文共分为五章。第一章为绪论，提出研究问题，为全文的展开做好铺垫。第二章对美国住房抵押贷款市场现状进行研究，并包含相关理论陈述，打下研究基础。第三章为主体部分，对住房抵押贷款市场的金融风险分担机制进行理论研究，并且结合具体数据做实证分析，最后提出金融风险预警系统构建的设想。第四章则从我国住房抵押贷款市场的现状出发，提出住房金融创新的意见和风险控制的政策建议。第五章为全文的结语和展望。

关键词：风险分担 住房抵押贷款 资产证券化 金融创新

ABSTRACT
In 2008, an economic crisis happened in the world, called sub-prime crisis. Academicians focus on the financial risk immediately and ask these questions-Why the U.S. economy is caused by such a big impact? How the financial risk spread out so fast and causes the financial crisis? How to monitor the financial risk? Therefore, this paper starts to analyze the U.S. sub-prime crisis, do the research and explore the current financial risk-sharing system, and these have important theoretical significance and practical significance.
We analyze the financial risk of the excessive development of mortgage-backed securities in the U.S. sub-prime mortgage crisis, focusing on analysis of the risk of transmission mechanism and financial risk-sharing mechanism in the U.S. mortgage market, find out the transfer of financial risk is divided into three stages, prove that the creation of financial derivatives at random will not separating, bundling and distributing the financial risks, but will create the risk more and more, exceeding the threshold of the entire financial system can withstand, then a financial crisis comes. In combination with data from empirical analysis, we find out that increasing in short-term interest rates is not an effective way to control real estate prices, using VAR model for Granger causality test, we found the two risk transmission chains of the real estate market and the monetary system. Impulse response analysis and variance decomposition further indicate that house price will be a significant impact to GDP, especially after the seventh issue, the impact will increase to over 10%.
Therefore, we must look at the pros and cons of financial innovation objectively. From the national point of view, we must focus on macro-control and improve the supervision to prevent risks. From the bank point of view, we need to build up the comprehensive risk management system with the business of financial innovation.
This paper is divided into five chapters. Chapter I of Introduction, research questions rose. Chapter II of the U.S. mortgage market conditions, this chapter includes related theories. Chapter III is the main part, we do the research of the financial risk-sharing mechanisms, and do the empirical analysis by specific data, conclude with financial risk early warning system vision finally. Chapter IV starts from the present situation of China's housing mortgage loan market, we put forward innovative ideas for housing finance and risk control policy recommendations. Chapter V is conclusion and outlook for the full text.

Key Words: Risk Sharing, Residential Mortgage Loan, Asset Securitization, Financial Innovation
目 录
摘 要
ABSTRACT
第一章 绪论 1
§1.1 选题背景及意义 1
§1.1.1 选题背景 1
§1.1.2 选题意义 3
§1.2 国内外研究现状和文献综述 3
§1.2.1 国外方面 3
§1.2.2 国内方面 5
§1.2.3 相关研究评述 6
§1.3 相关概念介绍 7
§1.4 研究方法和内容框架 8
§1.4.1 研究方法 9
§1.4.2 内容框架 9
§1.5 论文的创新之处 10
第二章 美国住房抵押贷款市场概述 11
§2.1 美国住房抵押贷款市场 11
§2.1.1 抵押贷款及其种类 11
§2.1.2 抵押贷款市场的基本架构 12
§2.2 美国住房抵押贷款支持证券市场 13
§2.2.1 抵押贷款支持证券 13
§2.2.2 美国住房抵押贷款支持证券市场的发展 15
§2.3 美国信用衍生品市场 18
§2.3.1 信用衍生品定义 18
§2.3.2 债务抵押债券（CDO） 18
§2.3.3 信用违约互换（CDS） 22
§2.4 小结 24
第三章 住房抵押贷款市场的金融风险分担机制研究 26
§3.1 次级抵押贷款债券市场的基础金融风险 26
§3.2 次级抵押贷款债券的风险分担机制研究 29
§3.2.1 次级抵押贷款债券金融风险的分拆重组 29
§3.2.2 次级抵押贷款债券金融风险的传递转移 30
§3.3 住房抵押贷款市场风险分担体制的隐含危险 32
§3.4 住房抵押贷款市场风险因子传递转移的实证研究 34
§3.4.1 主要变量的选取与数据处理 34
§3.4.2 VAR模型选取和协整检验 37
§3.4.3 误差修正模型 39
§3.4.4 格兰杰因果检验 40
§3.4.5 脉冲响应分析 42
§3.4.6 方差分解 43
§3.4.7 实证分析的几点结论 44
§3.5 金融风险预警系统的设想 44
§3.5.1 预警指标体系的构建 44
§3.5.2 压力指数的构建 47
§3.5.3 预警模型的设想 49
§3.6 小结 49
第四章 对中国住房金融创新的风险警示和政策建议 51
§4.1 中国现阶段住房抵押贷款市场概述 51
§4.1.1 我国个人住房抵押贷款发展状况 51
§4.1.2 我国住房抵押贷款一级市场不完善 52
§4.1.3 我国住房抵押贷款二级市场还处在尝试阶段 52
§4.2住房金融创新的必要性和资产证券化方案的设想 54
§4.2.1 肯定住房金融创新的必要性 54
§4.2.2 我国资产证券化的一些设想 54
§4.3 重视住房金融创新过程中风险控制的建议 56
§4.3.1 对金融创新：客观看待这把“双刃剑” 56
§4.3.2 对国家：通过宏观调控和改善监管来防范风险 57
§4.3.3 对银行：构建纳入金融创新业务的全面风险管理体系 59
第五章 总结与展望 61
§5.1 总结 61
§5.2 研究的局限性 62
参考文献 63
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 66
致　谢 67

第一章 绪论
§1.1 选题背景及意义
§1.1.1 选题背景
2008年，全球经历着一场重大的经济危机，世人将此次危机称为次贷危机，这是指一场发生在美国，因次级抵押贷款相关衍生品出现问题，而导致整个信用衍生品市场大幅萎缩，住房抵押贷款机构破产、投资基金关闭和股市剧烈震荡的金融风暴。
住房抵押贷款是一个专业性与区域性都非常明显的金融服务项目，其风险一般都是长期累积而成，这种风险一旦爆发将产生严重的金融震荡。如果对风险没能进行有效预防和处理，当风险转变为损失时，会对经济造成巨大冲击，破坏国家经济的稳定运行，严重时甚至会导致经济动荡甚至崩溃。
发生此次危机的温床，则是美国具有12万亿美元市场总值的住房抵押贷款市场，它的市值规模仅次于美国的股票市场。美国的住房抵押贷款市场可以分为住房抵押贷款一级市场和住房抵押贷款二级市场两种。一级市场是发放贷款的金融机构直接将住房抵押贷款发放给借款人的市场。二级市场则是在一级市场基础上衍生出来的再交易市场，主要包括个人住房抵押贷款资产证券化形成的金融衍生品。所谓资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称ABS）是将能够有稳定预期现金流的、但缺乏流动性的资产，打包集结成资产池，并对资产池的现金流及其风险进行结构性分拆重组，形成由抵押贷款组合支持的证券，通过一定的担保进行信用增级，然后在资本市场发行和销售的过程，抵押贷款市场的相关金融衍生品就是资产证券化的产物。金融创新与衍生品的大规模发展，以及金融监管体系的不完善，使得美国丰富的金融工具在促进美国经济快速增长的同时，为此次危机埋下了重大隐患。
住房抵押贷款市场和资产证券化的蓬勃发展，是金融体系风险重新分配带来的积极结果。美国学者Franklin Allen和Douglas Gale(2002)[1]的研究成果认为金融风险分担机制分为金融市场横向风险分担机制和银行中介纵向跨期风险分担机制。金融市场横向风险分担体制是指通过衍生金融工具的使用，不同投资者之间重新分配风险，原有的现金流和风险被分拆重组，再通过衍生金融工具传递出去。金融市场主导型金融体系就是金融市场横向风险分担机制的具体表现，该体系下发展动力强劲，充分发挥了金融市场的有利机制，但投资者的风险暴露程度较高，在遭受系统性冲击时，对投资者的影响较大，更易造成经济波动，美国的金融市场属于金融市场主导型金融体系。银行中介的纵向风险分担机制是指通过银行提供借贷，来平滑消费者因不同时期收入的不确定而带来的消费波动风险，从而跨期平滑投资者在不同时期投资收益的波动。银行主导型金融体系则是银行中介的纵向风险分担机制的具体表现，该体系下发展动力不足，体系内往往运作效率不高，但投资者的风险暴露程度较低，当经济体系遭受外部系统性冲击时，对投资者的影响较小，有利于经济稳定。
金融市场横向风险分担机制实际上是将风险重新分拆重组，再传递转移到不同投资者身上，它本身却没有消失，只是风险存在的形式和风险的承担者发生了改变。以往主流观点认为横向风险分担体制可以最大程度地分散非系统性风险，为银行等金融中介机构提供更广泛的风险分担渠道，将风险在不同风险偏好的投资者之间进行优化配置，所以在过去的三十年中，以美国为代表的发达金融国家大力推进资产证券化进程，造就了住房抵押贷款市场的繁荣发展。但在经济全球化的过程中，银行传统存贷业务持续萎缩，大量储户资金不满足于银行的一点点利息，大量资金从银行抽出而投进了金融市场当中，金融市场横向风险分担机制正在逐渐侵蚀银行中介的纵向风险分担机制，银行只好通过混业经营，并通过金融衍生品等业务积极参与金融市场活动，来弥补传统业务利润的下降，利用金融市场来转移、分拆、捆绑和分散自身风险，于此同时却逐步加大了全球系统性风险，如果随意地创造金融衍生品其实就是在重复创造风险，这样的话从全局角度下就有可能超过整个金融系统可承受的风险阈值，进而发生金融危机。
2008年12月8日，国务院办公厅关于当前金融促进经济发展发布了若干意见，提出在进一步规范发展信贷资产重组、转让市场的基础上，允许在银行间债券市场试点发展以中小企业贷款、涉农贷款、国家重点建设项目贷款等为标的资产的信用风险管理工具，适度分散信贷风险；要完善国际金融危机监测及应对工作机制。密切监测国际金融危机发展动态，研究风险的可能传播途径，及时对危机发展趋势和影响进行跟踪和评估。
这说明次贷危机的发生，已经使得我国政府开始高度重视经济体系中信贷资产结构和金融风险状况，一系列重要的实际问题也摆在我国政府面前：
美国次贷危机发展现状如何？
次贷危机的爆发为何给美国经济体系造成如此大的影响？
金融风险是如何这么快速的传播出去并且引起金融危机？
面对潜在金融风险，应该如何做好监测工作？
我国现阶段的住房金融创新是怎么样的情况，其中存在着哪些不足和风险？
这些也都是国务院办公厅相关意见之中提出的重点问题，本文写作的出发点也在于此，对上述问题的研究将有很重要的理论意义和实践意义。
§1.1.2 选题意义
以美国次贷危机为起点，通过美国住房抵押贷款市场这个研究实体来探讨当前金融风险分担体制问题之所在，对于研究我国住房金融创新有着重要的作用：
(1)理论意义
从这次次贷危机中，理论界需要意识到住房抵押贷款资产证券化风险的危害性，证券化在为商业银行增加流动性和分散风险的同时，也使得住房贷款的潜在风险从银行间扩散到整个金融体系。搞清本次经济危机中美国次级抵押贷款市场的现状，资产证券化金融创新带来的全新风险分担机制，将丰富和深化住房金融创新理论的理解，对于完善和发展房地产经济理论有着重要的学术意义，并且也是我国金融理论界和实务界急需面临的重要课题。
(2)实践意义
住房抵押贷款资产证券化是近三十年来最重要的金融创新工具之一，随着我国住房抵押贷款的大规模发展，银行体系内在风险日益明显，住房抵押贷款资产证券化将成为必然结果和要求。而我国个人住房抵押贷款一级市场还处于起步阶段，一级市场中的风险识别和防范机制尚不完善，二级市场的发展更是处于探讨过程中，尚未进入实际运作阶段。因此，对美国住房抵押贷款市场和住房抵押贷款资产证券化的风险进行研究，具有重要的实践意义。
此次次贷危机爆发，更表明我们原以为风险控制技术成熟先进的美国，其内在的风险分担体制也存在的相当大的问题。美国住房抵押贷款市场的研究，对于我们把握次贷危机的未来发展，判断这一危机对中国的可能冲击，特别是对重新思考中国今后金融体系改革的方向具有十分重要的意义。
§1.2 国内外研究现状和文献综述
§1.2.1 国外方面
住房抵押贷款在国外银行信贷总额有很大比重，国外银行界和学术界非常重视住房抵押贷款相关风险的研究，目前研究的趋势和角度主要集中在以下几个方面：
(1)以银行为出发点
住房抵押贷款市场最初建立的主要发起人，是那些需要分散在发放住房抵押贷款时面临贷款风险的银行。
Allen和Santomero(1999)[2]经过研究认为，近年来在美国的传统银行中，存贷款业务已经有了很大程度的下降，美国的银行纷纷通过金融创新和中间业务来获取利润，以维持其在经济中的地位。通过考察不同国家投资者的资产组合，发现美国和英国的家庭资产更多地投向了风险较高的金融投资品种，这两个国家金融市场的竞争破坏了原有的持有流动性储备和跨期平滑来管理风险的机制，而是通过大量的衍生金融工具和类似的技巧来管理风险。
Allen与Gale(2000)[1]指出，由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励，因此由借款投资形成的资产价格会急速上涨，其间必然存在泡沫，并严格证明了信用扩张与资产价格之间的关系，认为信用随意扩张会导致资产价格泡沫的形成。
Bernanke与Gertler(2001)[3]认为，在信息不对称的信贷市场中，贷款者对借款人的管理是要花费成本的，借款人需要提供抵押品给贷款者以保证相关贷款的安全性。当市场处于景气阶段时，资产价格上升将会导致抵押品价值上升，从而贷款者将更为宽松的审核借款人资格，加大抵押贷款的发放，银行信贷的增加反过来又会造成资产价格的进一步增长，形成了循环反馈的金融加速器机制。
Andreas Hackethal(2005)[4]研究了银行在金融体系中的作用，特别分析了美国的情况。他认为，在金融体系中有特殊地位的银行，是因为其可以接受存款和发放贷款，然而近年来“脱媒”在美国日益流行，放松管制、全球化和信息技术的应用已经侵蚀了银行作为中介的角色和它们的特殊地位，这导致银行自身也开始寻求新的路径去夺回金融中介地位的行为，资产证券化是银行增强业务竞争很好的一个出发点。
Mian和Sufi(2008)[5]发现市场对抵押贷款支持证券MBS需求的增大将会引发住房抵押贷款高潮，但市场中优质借款人减少，银行会对信用评级不佳的借款人发放贷款，所以贷款的整体质量会降低，隐含的违约风险增大，会将金融体系带入不稳定状态。
(2)以住房抵押贷款相关指标为出发点
Wilson(1995)[6]运用1992-1995年加利福尼亚的数据估计了损失函数，找到了几个驱使违约的主要动因，其中最重要的原因是房价变动，之后是贷款特征、贷款价值比LTV、资产类型和贷款规模等因素。
Bart Lambrecht(1997)[7]在一般威布尔分布模型中得出贷款价值比LTV对违约概率有着显著影响的结论，这证明了贷款价值比越高，违约概率越大的理论观点。
Robert(2001)[8]研究了邻居特征对个人住房抵押贷款违约风险的影响。该研究调查了邻居特征对FHA抵押贷款违约的影响，调查中同时包括了邻居特征、抵押贷款特征和借款人特征。通过变量控制，从而将邻居的影响从其它变量中分离出来。该研究试图辨别邻居的种族、收入对住房抵押贷款借款人信誉的影响。
William Adams(2007)[9]等人从流动性和信息不对称的角度出发，研究次贷危机形成的原因，并发现违约率和贷款规模有显著关系(道德风险)，而且借款人面对大的贷款更想违约。
Christopher J. Mayer和Karen Pence(2008)[10]通过LoanPerformance、HUD和HMDA三大数据库，描绘出美国次级抵押贷款在全国的分布情况，并通过统计方法得到次贷发生的主要起源地，从住房抵押贷款借款人角度深入分析次贷危机最初的诱发源。
Hui Tong和Shang-Jin Wei(2008)[11]通过2001年911事件后消费者信心受到冲击下的一系列数据，创建行业敏感性指标，并用该指标结合2007年7月到2008年4月的数据，对次贷危机进行诠释，并试图解释经济危机如何从金融行业向非金融行业扩展的机理。
Adam B.Ashcraft和Til Schuermann(2008)[12]对次级抵押贷款的证券化做了非常详细的介绍和归纳，并从资产证券化的参与者角度提出了次贷危机中存在的5大客体矛盾，将证券化的基本原理连同最新的资本市场数据做了非常详细的归纳。
§1.2.2 国内方面
中国由于我国个人住房抵押贷款一级市场还处于起步阶段，二级市场的发展更是处于探讨过程中，尚未进入实际运作阶段。国内学者的研究成果主要集中于资产证券化在我国发展的必要性，和选择住房抵押贷款还是不良贷款作为我国资产证券化的突破口这2个方面上。
戴晓凤(2003)[13]等认为资本成本和流动性交易成本的增大是商业银行信贷资产证券化的动因。自有资本比例规制等金融监管的强化和金融领域里金融资本整体成本上升的压力是资本成本增加的原因。市场利率波动扩大了银行潜在流动性的需求和银行作为资金供应者的代理人，其委托代理费用的相对上升则是流动性交易成本上升的原因。
杨涛(2004)[14]认为，根据我国国情，明确以下三个层次的具体目标能够更好地推动我国住房抵押贷款市场的发展：一是推进结构性金融概念的引入，积极研究和发展MBS来提升我们的金融创新水平，加强相关法律法规的建设以带动金融创新相关的制度改革，为金融创新创造必要条件；二是完善住宅金融体系，提高居民收入，积极引导市场资金投入到MBS市场，为住房市场注入新的活力，使住宅消费更具有合理性；三是完善资本市场结构，增加金融产品种类，推行MBS市场的建立以推动整个债券市场的发展，进而促进资本市场的统一和完善。
曹红辉(2005)[15]则认为我国不同银行之间的具体情况不一，不同银行的资产证券化突破口可以多元化，四大国有商业银行可以对本身持有的众多不良贷款进行资产证券化，中小商业银行可以更多地对住房抵押贷款进行资产证券化。
易宪容(2005)[16]认为我国家庭目前的高负债率是造成个人住房抵押贷款风险产生的一个重要原因。但他的研究主要是突出说明目前我国房地产市场存在泡沫现象，住房价格上涨过快，但他的分析重心并不在住房抵押贷款之上。
罗斌、曾祥英(2006)[17]运用博弈论来分析我国银行应首先选取何种资产作为资产证券化试点，认为选择高质量资产还是低质量资产作为证券化资产主要取决于其是否能够获得正的额外收益。
2008年，也有学者开始对本次次贷危机做了相关研究，主要集中在本次危机对我国资产证券化的有何启示作用和对金融创新的反思这两个问题之上。
孙立坚(2007)[18]对次贷风波回顾后，认为“次级住房抵押贷款”是市场竞争和深化的结果，但消费者信贷存在差异化，金融中介机构通过过度竞争却标准化的风险定价方法是无法定出正确的风险价格，从而导致过度的贷款扩张行为，不知不觉中埋下了爆发金融风波的种子。
李圆(2008)[19]通过归纳美国次贷证券化过程中存在的缺陷，特别分析了信用评级机构的责任缺失问题，警示我国资产证券化后仍然要关注贷款的资质和信用风险，加强信息披露以避免信息不对称。
曹远征(2008)[20]着重对次级债进行了界定，并对其的影响机制进行了分析，结合美国经济基本面因素和金融市场状况，对次级债的具体影响和未来走势进行了分析，认为在世界金融市场联系日趋紧密的今天，中国金融市场应摒弃被动防守、因噎废食的心态，以开放的姿态，在提高本土市场各类主体的抗风险能力的同时，积极参与国际金融市场的竞争与合作。
中国社会科学院经济学部[21]2008年6月也组织了赴美考察团，并发表了美国次贷危机考察报告，报告从八个方面，系统地分析了美国次级贷款危机，描绘了危机形成的背景、表现和直接损失，介绍了美国政府相关的政策干预和效果，谈到了次贷危机对国际金融体系和中国金融稳定的影响，最后提出本次危机对中国的启示。
§1.2.3 相关研究评述
由上可知，国外学者常以银行作为出发点进行研究，因为在房地产市场和住房抵押贷款市场中，以银行为代表的金融机构扮演着重要的角色，银行不单单是国家经济的核心组成部分，也是房地产市场和住房抵押贷款市场的重要资金来源，所以在住房抵押贷款市场金融风险分担机制的研究中，需要探明房地产市场和银行体系之间金融风险是如何传导和相互影响的。
国外学者从不同角度积极研究住房抵押贷款市场相关问题，常常配合市场数据进行实证研究，将各种风险因子进行提取和量化，这样不仅仅有助于理论分析的深入，也有助于为金融风险预警系统的建立创造条件。总的看来，国际领先的研究方向在于微观层面研究和金融风险分析、控制等深层次问题之上。
反观国内学者的研究现状，前期研究大多还停留在住房抵押贷款资产证券化积极性和必要性，政策建议居多而实证研究居少，提出的观点虽然合理但缺乏数据支撑，抑或是单方面强调资产证券化的益处而往往没有提示相关的负面隐患。次贷危机爆发后，国内学者反映较为积极，但研究思路大多是自上而下，从目前危机出现的恶性结果来推论危机爆发的原因，并由此提出我国金融创新的启示和反思。国内学者没有很深入的研究美国次贷危机的现状，很少从风险这个金融核心概念的角度去看待美国住房抵押贷款市场的风险分担机制，没搞清楚金融风险为何如此迅速传递扩散并且逐级放大而演变成金融危机等深层面的关键问题。在此方面急需国内学者跟进研究，这也是我最终选择住房抵押贷款市场的风险管理作为硕士论文的切入点，希望能为我国的住房抵押贷款市场的运作和发展提供一些有益的参考。
§1.3 相关概念介绍
为了论文行文的方便以及更能明确说明本论文所要研究的内容，同时又不至于引起歧义，笔者认为有必要对如下几个概念进行明确的界定。
(1)住房抵押贷款
住房抵押贷款是指借款人以其所购置的房地产作为抵押，按购房款的一定比率从银行借款，然后在一定期限内，按月偿还其所借款项的一种贷款形式。居民支付较少的首期付款后，就能买得起昂贵的房子，然后每月偿还一定金额的钱，在连本带利还清全部贷款后，房子产权才完全归其所有。
(2)住房抵押贷款一级市场与二级市场
美国的住房抵押贷款市场可以分为住房抵押贷款一级市场和住房抵押贷款二级市场两种。一级市场是发放贷款的金融机构直接将住房抵押贷款发放给借款人的市场。二级市场则是在一级市场基础上衍生出来的再交易市场，主要包括个人住房抵押贷款资产证券化形成的金融衍生品。在发达国家，住房抵押贷款一、二级市场在风险防范方面已形成了一个有机整体，可相互补充、互相促进。住房抵押贷款二级市场与一级市场的关系如图1.1所示。
房地产
购买者

抵押贷款银行

证券投资者
一级市场
二级市场

图1.1 住房抵押贷款一级和二级市场关系
资料来源：从Kristin Chen (2002)[22]整理而来。
(3)贷款价值比 LTV
贷款价值比(Loan-to-Value)是指借款人在商业银行所贷本金总额与住房评估价值之间的比，在国外贷款价值比率是贷款金融机构控制违约风险的一个重要的指标。
(4)风险分担、风险分散与风险管理
风险分担是指经济中的风险最终由谁来承担、如何在不同主体之间进行分配，风险如何在这些主体之间传递，是从宏观角度来看待风险。风险分散是从投资者的角度来看待风险，是指投资者将资金配置到不同的金融工具上，由此可以规避个别金融资产波动的风险。风险管理一般指金融机构或投资者运用各种金融工具或其他的策略对投资中所面临的风险进行规避、转移、分散、对冲、补偿等，以此来达到风险的优化配置和利润最大化，风险分散是风险管理中的一种方法。
(5)经济风险与金融风险
经济风险是指经济活动中和经济运行中发生超出经济主体预期的各种不利结果的可能性，它是一种客观经济现象，其产生与人类经济活动中种种不确定性因素密切相关。金融风险是指金融机构在经营活动中和交易过程中可能面临的风险，是围绕金融机构、金融交易和金融资产这一层面的事物而定义和产生的。所以，金融活动是经济活动的一个分支领域，金融风险包含在经济风险之中，其本身就是一种经济风险。
(6)资产证券化
资产证券化是将能够有稳定预期现金流的、但缺乏流动性的资产，打包集结成资产池，并对资产池的现金流及其风险进行结构性分拆重组，形成由抵押贷款组合支持的证券，通过一定的担保进行信用增级，然后在资本市场发行和销售的过程。
§1.4 研究方法和内容框架
§1.4.1 研究方法
(1)从实证的角度，对住房抵押贷款市场风险因子传递机制进行分析。将数据带入向量自回归VAR模型进行估计测算，来剖析美国住房抵押贷款市场的主要风险因子之间的传递关系，研究风险因子的变动将如何影响美国国家经济状况。
(2)提出金融风险预警系统的指标体系，并用logit模型来估算出预警信号曲线图，以达到防范金融风险的预警作用。
§1.4.2 内容框架
本文共分五章。第一章为绪论，主要包括选题意义、国内外研究现状综述和本文会涉及到的专业术语概念解释，为全文的展开做好铺垫。
第二章以住房抵押贷款涉及到的、且不断进化升级的相关市场板块作为行文思路，并将资产证券化理论、信用增级理论、违约风险理论等放入其中进行相关论述，更好地将市场现状和相关理论分析结合起来，进一步体现了美国住房抵押贷款市场在不断演进发展过程中，风险是如何慢慢积累的。
第三章和第四章为本文主体部分。第三章先分析和研究次级抵押贷款债券市场的基础金融风险，再对其风险分担机制进行研究，提出风险分担机制中隐含的风险。然后结合具体数据，对美国住房抵押贷款市场做实证研究，研究清楚主要风险因子之间的传递机制和相互影响程度，证明房地产市场的稳定发展对整个国家经济的重要性。最后对金融风险预警系统进行构建，得到四大类14个分指标的体系，并提出用logit模型来做预警模型的设想。
第四章则先从我国住房抵押市场的现状出发，结合美国次贷危机出现的问题，对我国现阶段住房金融创新提出自己的看法，并给出住房金融创新过程中风险控制的建议。
第五章是全文的结语和展望。
绪论
美国住房抵押贷款市场概述
住房抵押贷款市场的金融风险分担机制研究
基础金融风险研究
风险分担机制研究
风险因子传递机制研究
金融风险预警系统构建
住房抵押贷款市场
信用衍生品市场
住房抵押贷款支持证券市场
风险警示和政策建议
总结与展望

图1.2 论文总体框架图
§1.5 论文的创新之处
(1)利用金融体系风险分担理论来诠释美国住房抵押贷款市场的风险隐患；
(2)运用最新的美国住房抵押贷款市场相关数据，利用向量自回归VAR模型，探究美国住房抵押贷款市场的主要风险暴露因子之间的传递机制。
(3)结合文章中已经得出的房地产市场风险传递链和货币市场传递链，在一般的金融风险预警系统基础之上，将以房地产市场为代表性的资产价格泡沫指标加入进去，形成四大类风险预警指标并提出风险预警模型的构建设想。

第二章 美国住房抵押贷款市场概述

本章将从美国住房抵押贷款市场概况出发，以住房抵押贷款涉及到的、且不断进化升级的相关市场板块作为行文思路，并将资产证券化理论、信用增级理论、违约风险理论等放入其中进行相关论述，作为第三章分析的理论支撑，并且更好地将市场现状和相关理论结合起来，进一步体现了美国住房抵押贷款市场在不断演进发展过程中，银行是如何将自身内在风险分担出去，但却在整个金融体系慢慢积累的。
§2.1 美国住房抵押贷款市场
§2.1.1 抵押贷款及其种类
所谓抵押贷款，是以指定的不动产作为抵押所取得的贷款。当借款人无法履行还款计划时，贷款人可以通过处置抵押物来收回债权。抵押贷款可分为两类：固定利率抵押贷款(FRMs)和可调整利率抵押贷款(ARMs)。
(1)固定利率抵押贷款（FRMs）
固定利率抵押贷款是指借款人与贷款机构约定在一定借款期限内都以一个固定利率支付利息的贷款。购房者采用固定利率抵押贷款可以锁定自己的还款利率，防止利率变动而导致利息支出的不确定性。由于这对借款人有利，固定利率抵押贷款所约定的利率水平一般要高于浮动利率抵押贷款。
固定利率抵押贷款是分期偿还的，每月还款金额包括利息和本金两部分。传统的抵押贷款为30年期固定利率且呈水平支付结构的贷款，在整个360次水平支付结束后，贷款全部还清。
(2)可调整利率抵押贷款（ARMs：Adjustable-Rate Mortgage）
可调整利率抵押贷款是一种根据某种适当选择的参考利率对合同利率进行定期重设的贷款。参考利率一般是国债的基准利率或者储蓄机构的资金成本利率，参考利率对可调整利率抵押贷款的定价有重大影响。可调整利率抵押贷款产品会使借款人承担更大的风险，如果利率上升会导致每月支付的金额增加，如果借款人没有能力支付，违约就会出现。
开始时，可调整利率抵押贷款一般会在条款中规定低于市场水平的引逗利率(teaser rate)，这也是广大美国住房抵押贷款借款人对此类产品非常追捧的原因之一，目前可调整利率抵押贷款占据了市场50%以上的份额。
固定利率抵押贷款在抵押贷款市场发展初期是主力军，但随着市场的不断发展和贷款人逐步向信用等级偏低人群转移的情况下，可调整利率抵押贷款已经成为市场大份额的占有者，特别是在次级抵押贷款中，大约75%都是可调整利率抵押贷款，所以可调整利率抵押贷款利率的变动则牵动着整个住房抵押贷款市场的脉搏，所以接下来在第三章的实证中，我们也将可调整利率抵押贷款的利率作为一个风险因子考虑进去，试图剖析该风险因子在整个市场波动中起到什么样的影响作用。
§2.1.2 抵押贷款市场