农林牧渔行业研究框架报告2717.docx

农林牧渔行业研究框架报告 ]
行业创新，变革未来

目录
一、行业概述
二、行业属性
三' 行业研究方法

Ui
、公司研究方法

\饲料生产行业
:养殖行业
「终端产品及消贽

农林牧渔行业产业链
图1:农林牧渔行业全产业链明细
r
I种子生产行业 、一 一一 一一
\种植业
资料来源：长江证券研究部
3

农林牧渔行业产业链
图：农产品价格传导
资料来源：公开信息、长江证券研究部

生产 资料 价格 长期 上涨
玉米
豆粕
气候、灾害等突发影响. 以及种杷而初的变化

4

种业

农林牧渔各个行业对应上市企业
•隆平高科敦煌种业
•登海种业丰乐种业 •荃银高科农发种业 •万象德农
•北大荒
•亚盛集团
•海南橡胶
如何看种业——行业层面关键数据
资料来源：公开信息、长江证券研究部 17

图9：全国主要作物用种面积以及占比
图9：全国主要作物单位用种面积

图3-13 2013年7种主要农作物用种面积
（单位:
万亩）
内陆常规
棉,1832, 1%
马铃 著,8868,5、 大豆,9242,5%
杂交
福，2413, 1%
常规油
菜，1962, 1%
杂交油
菜,2527, 2、
・由用种量（单位：千克） 14 -
常规
稻，19953, 12%
新疆常规
棉,2413,1%
玉
1,59407, 35%
杂交 稻，25337,13
麦, 36622, 22%

如何看种业——行业层面关键数据
图9： 7种主要农作物的商品种子使用量

作物
中子使用总量（万千克）
种子商品化率（%）
;品种子用量（万千克）
玉米
120601
100. 00
120601
杂交稻
27655
100. 00
27655
常规稻
83055
74. 34
61745
小麦
460066
75.91
349258
大豆
47376
63. 30
29989
马铃薯
248127
37. 31
92580
内陆常规棉
3346
76. 38
2556
新疆常规棉
6481
100. 00
6481
杂交棉
975
100. 00
975
常规油菜
1123
63. 28
710
杂交油菜
1371
100. 00
1371
合计
1000176
69. 38
693922
注：马铃薯种薯按5:1折算。

如何看种业——行业层面关键数据
图9：杂交水稻种子和玉米种子的市场售价情况
图9：主要农作物的市场规模情况
元/千克
各作物市值情况
亿元 300
269
55
50
250
0 8 6 4 9-0
9-11111
454035
302520
o o o O 0 5 0 5 2 11
13
20年
1—
20
10
20
09
20
杂交油菜
常规油菜
杂交楮
新疆常规棉
内陆常规楮
马铃薯
大豆
杂交稻
格规格
小麦
玉米

如何看种业一一如何给估值一一成长空间
行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量
图，成长空间看种植面积；从国内角度看，玉米和水稻的种植面积很难再迅速增长
裨武科1裨武权武裨令0⑥,君式档

如何看种业——如何给估值：成长空间
行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量
图，成长空间还看种子行业的盈利整体增速

如何看种业——如何给估值：竞争格局
行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量
图，现阶段全国近6000家种子生产企业，但注册资本在1亿以上仅占比2%
图4-1 20132013年全国持有有效经营许可证的种子企业数
图4~2 2013年按注册资本分类企业数量占比 大于1亿
・500万以下万■BOOO万1亿■大于1亿

如何看种业——如何给估值：竞争格局
行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量
图，北方春播种区主要玉米种子市场份额情况 黄淮海夏播区主要玉米种子市场份额情况(2012)
■ 郑单958
■ 德美亚1号
■ 良玉99
■其他
11%
■ 郑单958
■ 先玉335
■ 浚单20
■ 农大108
■ 登海605
金海5号
■ 中科11
其他
如何看种业——如何给估值：竞争格局
行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量
图，现阶段行业整体库存水平处于高位
1.40
1.20
1.00
0.80
0.40
0.20
0.00
■朵交水稻库存量（亿公斤）
JU

如何看种业——如何给估值：农作物价格
行业成长空间和竞争格局、农作物价格是决定种子行业估值的核心变量
图，种业的整体估值水平亦收到农产品价格的因素影响
250
o o O
0 5 0
2 11
500
种业板块估值
玉米价格（元/吨）
ooooooooooo ooooooooooo 87654321098 22222222211
6寸。，93。 OTOOO&L。。 go&o,9oe 二，99 Loe 寸 L&Tgoe ZT二，gse &OL6LON ZV6998OJ 6Lco9goe COQZ99oe 9e，99goe 6z，g9goCM 寸9go，g3e CO0401nlocm 60COQ90CM SON。1nL。。 Z9OUSoe 69eL4L0e eT二40。 9TOL4OZ aT6cmON gT8cmON LQZOGoe N91moz &LOOWOOI 8Q寸9寸 Loe lco，c*)o4ocm 寸9C09寸3e 6e，L04L0e CMo・LO，bLoe

如何看种业一一自下而上：品种驱动
登海种业的股价增长主要源于品种驱动型的盈利增长，核心看推广面积
图，以登海为例，公司股价涨幅最大年份往往在于业绩高增长年份，亦是先玉335高增长年份

如何看种业一一自下而上：外延扩张
隆平高科股价驱动更多在于外延扩张
12/6/15 12/3/15 二/12/15 11/9/15 三6二5 11/3/15 0/12/15 O适一 5 0/6二 5 O适一 5 @1215 09烫 15 09至15 09通15 08二2/15 08迫 15 08/6/15 08/3/15 07/12/15 07 g5 。7一6二 5 。7通15 0671215 0679/15 06-6/15 06/3/15 05/12/15 0579/15 。5一6二 5 。5/315 £12/15 04/9/15 04交15 0473/15 03/12/15 03/9/15 03/6/15 03/3/15 02/12/15 02运 15 02/6/15 02 谑 15 。三 2/15 2/9/15
夯

隆平商科收盘价GQ
11年11月与杂交 水稻中心签订《全 面合作协议书》
04年12月长沙新大新 集团收购湖南农科院 持有公司的25.24%股 权.成为公司的大股东
11年1月新大新收 回VHE持有的新大 新成迈农业的股权
07年7月引入VHK设 立合资公司新大新城迈 农业作为公司实际控制
人.VHE持股46.5%
00年12月降平高科上市. 公司第一、第二大股东分 别为湖南农科院和和湖南 杂交水稻研究中心
06〜09年逐渐剥离 地产业务,专注种业
11年2月公司(60% )与 VHK出资2亿元设立合资 金司从生玉米种研冗，「
1。年4月刘 石加入.推行 价值营销
10年1月 认购北京 屯玉60% 股权
10年11月出售北 京电玉股权.放弃 并购山西屯玉
07年9月以4303 万元收购湖南亚 华种业公司
11年4月收的四 川隆平28%股权. 控股比例达80%
06年年逐渐 降低低毛利的农 化业务收入比重
11年12月 刘石离任

如何看养殖业——行业层面的关键数据
图：生猪产业链概况
关键词：
猪周期
母猪存栏量 补栏积极性 疫病
;饲料供应 j
父 母 代
(曾祖代种 猪)核心群
育肥猪(三元
生猪屠宰加工
专业种猪公辰以
育种环
养殖环
卫
晒.［自繁自养户或
者商品猪养殖
一体化规模养殖企业
加工流通环
生鲜肉销售
17
资料来源：公开信息、长江证券研究部

如何看养殖业——行业层面的关键数据
图，万头猪场总出栏规模占比10%
图：全国生猪养殖出栏分布
■年出栏教50-99头 ■年出栏教100499头 ■年出栏数500-2999头
J建宁街
浙江窃
trjUVKMn/jjJkti
年小仁ioa“j头tt
年出栏数3000-9999头 ,年出栏教1000049999头 年出栏数50000头以上
资料来源：公开信息、长江证券研究部 18

如何看养殖业——行业层面的关键数据
生猪养殖行业：周期性显著
图：猪周期示意图
30
25
20
进入盈利期，半年内 养殖户处「观望状态 ，母猪补栏较少
母猪补栏的大量， 肉猪供应开始出 现，供过于求， 价格继续回落
15
10
开始大量补栏 母猪，一年后 开始增加大量 肉猪供应
1
n-r rrnTn rrr rrr t- cm co m
亏损期
，猪栏供出
价能继，
高繁续肉局改
位母补猪面善
跌至盈亏平衡点， 补栏积极性F降， 仔猪需求回落，开 始停止母猪补栏
盈利期
母猪淘汰5〜8个月后（产能 淘汰完毕后一批肉猪出栏时 间），生猪供不应求，猪价 见底反弹

亏损期

资料来源：Wind.长江证券研究都
Es.上'述便设均未看虑猪肉消炭的季节性因素、疫病以及政府对于猪价的影响，实际生猪养通过程中短期因案干扰较多，因此上述猪周期价格反映猪价的主麦趋势。
如何看养殖业——行业层面的关键数据
图，生产周期是指从后背母猪到生猪育肥出栏，大约需要354天，即12个月。
资料来源：公开信息、长江证券研究部 21

分娩
I 28天
断奶（6kg） 保育（25kg）
42天
哺乳母猪
哺乳仔猪
断奶仔猪
育 肥 猪
出栏(110kg)

如何看养殖业——行业层面的关键数据
图，白羽肉鸡产业链生产周期大约14个月
]13：白羽肉鸡产业锥周期

14个月
浦I来源：公开信息，长江证券研窕部
如何看养殖业——价格判断是核心

养殖行业遵从价格驱动逻辑。
历史来看，养殖股股价和生猪价格走势非常一致
资料来源：公开信息、长江证券研究部 24

11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
20.00
18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
22省市：平均价：生猪（元/公斤）
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00

养殖行业遵从价格驱动逻辑。
历史来看，养殖股股价和生猪价格走势非常一致

22个省市:平均价生猪（元/公斤）
牧原股份收盘价（前史权）

如何看养殖业——生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化
能繁母猪存栏变化判断核心是通过草根调研判断补栏情况
上轮周期能繁母猪存栏10年8月见底，猪价高位出现在11年9月
资料来源：公开信息、长江证券研究部 27

25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
生猪均价（元/月）
—能繁母猪存栏（万头）
5300
5100
4900
4700
4500
4300
4100
3900
3700
3500
L0,9L0e 60，gL0e ID。*。、 LOulLoe 60W0Z lD9woe L。，寸 Loe 60，coL0e ID。*。、 L0，coL0e 69NL。。 go&l.oe LO，eLoe 60-LLOe In。-二 ON L9LL0CM 60,0L。。 gqoLoe LO,OLOe 60,600。 go,6ooe 5.00 ow

如何看养殖业——生猪价格判断依据能繁母猪存栏变化
能繁母猪存栏变化判断核心是通过草根调研判断补栏情况
2015全国8省市苴根调研情况
地区
调研主要情况
湖北
湖北地区主要调研两家规模化养疽公司金旭农发和金龙畲禽，年生猪出栏量分别达到30万头和10万头。养殖规模因为企业管理 得原因并没有主动进行海汰，只是扩张产能的速度减缓，并且扩张的产能远远低于周围散养户的淘汰幅度.颈计湖北地区的母 猪存栏较最高点下降25%-35%。
湖南
调研浏阳和平村养殖户和生猪养通合作社，和平村原来有10冢养殖户，目前只朝一家，旦打算今年养完后不再维埃。合作社这 边大至养殖户淘汰幅度15%,整个淘南地区大旗在20%。
山东
调研了散养户和大规模猪场。大规模猪场（500头号猪以上）主要是母猪自然海汰，不再进行补栏，海汰幅度大概在10%-15%。 散养户淘汰陶，度大，从饲料经销商的预计，散养户的海汰规模在40%-50%。
河南
洛阳邙岭地区母猪由L5万头降至6000头，整个洛阳中母猪淘汰在30%左右，大规模猪场海汰较小，海汰幅度在10%。
河北
河北地区养殖户海汰幅度在30%,且猪价亏损使得总体养殖情绪不高.80%养福户考虑今年退出生猪养覆业。
里庆
涔陵地区的母猪海汰量在50%,主要由于长江沿线环保控制，政府划定禁养区，强制关闭绝大部分猪场
浙江
浙江地区由于环保控制较严.大量猪场被强制拆除，赔偿标准每平方180元，剩下的基本都是规模化猪场，全省颈计产能减少幅 度达到30%以上
辽宁 辽宁地区整休养澧户海汰幅度在30%-40%,个别地区达到60%-70%,主要由于前期猪价长时间低迷使得养殖户大量退出
如何看养殖业——鸡价的判断依据在引种和在产存栏

引种层面主要跟踪各个国家禽流感疫情和开关谈判
图：16年祖代鸡引种量或继续大幅下行 图：目前祖代鸡进口国家情况

中长期价格看祖代鸡存栏情况，短期鸡苗和鸡价看父母代在产存栏情况
图：在产祖代鸡存栏情况
图：在产父母代存栏情况

资料来源：公开信息、长江证券研究部 29

如何看养殖业——鸡价的判断依据在引种和在产存栏

中长期价格看祖代鸡存栏情况，短期鸡苗和鸡价看父母代在产存栏情况

资料来源：公开信息、长江证券研究部 30

如何看养殖业——如何理解养殖股空间和估值

空间的问题看供需平衡，再去对比历史情况
图：以生猪养殖为例，这波行情创历史新高的判断在于短缺的幅度远大于11年景气阶段
资料来源：公开信息、长江证券研究部 33

生猪供需平衡（万头） ——生落均价（元/公斤）
■两个上涨周期中供需短缺量:占总需求的比重

空间的问题看供需平衡，再去对比历史情况
图：白羽鸡产业也是如此，对这波行情是否可以创历史新高的判断亦在于供需短缺的幅度判断
年公家庭类鸡肉 耳份消费（万吨）
工厂及团脂配餐 类 消费（万吨）
快餐类鸡 肉 消费（万 吨）
总计
（万吨）
折算肉鸡
（亿羽）
需求增幅
肉鸿供给
测算（亿 羽）
供给
增幅
短缺幅度 （亿羽）
2011 229.6
506.9
71.9
808.5
47.56

45.48

-2.08
2012 219.9
512.8
87.1
819.8
48.23
1.41%
47.17
3.72%
-1.06
2013 197.4
515.7
85.6
798.7
46.98
-2.59%
55.00
16.60%
8.02
2014 188.1
520.3
85.2
793.6
46.68
-0.64%
53.80
-2.18%
7.12
2015 177.2
525.6
84
786.8
46.3
-0.81%
47.70
11.34%
1.4
2016E 177.4
535.6
90
802.9
47.2
1.97%
43.20
-9.4%
-4.0
2017E 180.6
544.2
96
820.8
48.3
1.45%
40.80
5.6%
-7.5

如何看养殖业——如何理解养殖股空间和估值

生猪养殖板块股价空间和估值的历史对比研究
生猪养殖股2016年业绩测算及对应现阶段估值水平

商品猪 （万头）
养殖成本
（元/公斤）
16年均价
（元/公斤）
商品猪头均盈利
（元）
仔猪出栏仔猪头均盈利
（万头） （元）
养殖净利
（亿元）
其他业务净利合计净利润现阶段估值 （亿元） （亿元） 水平
牧原股份
300
12
18.5
715

21.5
0
21.5
14.6
温氏股份
1700
11.8
18.5
737

125
15
140
13.2
雏鹰农牧
160
13.5
18.5
550
120
350
13
0
13
14
正邦科技
150
13.5
18.5
550
80
350
11.1

11.1
11
天邦股份
60
13.5
18.5
550

3.3
1.4
4.7
16.4
加权平均 估值水平

13

生猪养殖板块股价空间的历史对比研究
按股价对应单季盈利高点年化计算生猪养殖股估值
公司
11年单季最高蔻利（亿元）
对应全年业绩 （亿元）
当时股价高点 对应PE
雏鹰农牧
1.69
6.76
14
公司
16年预计单季
盈利高点
当季销量
对应全年业绩
（亿元）
目前股价
对应PE
雏鹰农牧
生猪盈利900元/头
仔猪盈利700元/头
40万头
30万头
22.8
8.0
牧原股份
生猪盈利1000元/头
75万头
30
10.4
温氏股份
生猪盈利1010元/头
425万头
186.7
9.9
正邦科技
生猪盈利900元/头
仔猪盈利700元/头
37.5万头
20万头
18.9
6.6
天邦股份
生猪盈利900元/头
15万头
6.8
11.5
资料来源：长江证券研究所（注：温氏股份、正邦科技、天邦股份对应全年业绩均加上其他业纾收入，分为15亿、2亿和1.4亿元。）
生猪养殖板块股价空间的历史对比研究
按股价对应价格最高点盈利年化计算生猪养殖股估值
公司
11年盈利高点
当年销量
（万羽/套）
对应全年业绩 （亿元）
当时股价高点 对应PE
雏鹰农牧
仔猪盈利650元/头
生猪盈利850元/头
72万头
30万头
7.23
13.1
/xm
16年预计

对应全年业绩
目前股价

盈利高点

（亿元）
对应PE
雏鹰农牧
生猪盈利950元/头
仔猪盈利750元/头
160万头
120万头
24.2
7.5
牧原股份
生猪盈利1100元/头
300万头
33
9.5
温氏股份
生猪盈利1122元/头
1700万头
205.7
9.0
正邦科技
生猪盈利950元/头
仔猪盈利750元/头
150万头
80万头
20.3
6.2
天邦股份
生猪盈利950元/头
60万头
7.1
11.0
资料来源：长江证券研究所（注：温氏股份、正邦科技、天邦股份对应全年业馍均加上其他业绻收入，分为15亿、2亿和1.4亿元。）
40

11年景气时期禽价及行业平均盈利
类别
11年平均价格
平均单羽盈利
11年高点价格
高点时期单羽（套）盈利
白羽肉鸡
455元/kg
2.8元/羽
5.5 元/kg
7.5元/羽
肉鸡苗
3.5元/羽
1元/羽
5.7元/羽
3.2元/羽
父母代鸡
25元/套
10元/套
32元/套
17元/套
资料来源：Wind.长江证芬研究所

现阶段行业价格及盈利均存在较大上涨空间

现在价格
（元/羽（斤））
高点价格
（元/羽（斤））
上涨空间
现在每羽盈利 （元/羽（斤））
高点每羽盈利
（元/羽（斤））
上涨空间
商品代鸡苗
3.2
6.5
103%
0.9
4
344%
商品代肉鸡
4.0
6
50%
0.5
10
1900%
父母代鸡苗
19.2
40
108%
4.2
25
495%
资料来源：Wind,长江证券研究所

按股价对应单季盈利高点年化计算禽养殖股估值

11年单季最高盈利 应元，
对应全年业绩
（亿元）
当时股价高点
对应PE
17年预计单季
盈利高点
当季销量
对应全年业绩
（亿元）
目前股价
对应PE
圣农发展
1.85
7.4
24.4
肉鸡盈利7元/羽
12500万羽
35
8.2

鸡苗盈利3.5元/羽
7000万羽

益生股份
1.38
5.52
8.6
父母代鸡苗盈利
30元/套
300万套
13.4
11
民和股份
1.04
4.16
11.8
鸡苗盈利3.5元/羽
6250万羽
1 n qc
7.6
肉鸡盈利7元/羽
750万羽
1 U.OO
资料来源：长江证券研究所
按股价对应价格最高点盈利年化计算禽养殖股估值

11年盈利高点
当年销量
（万羽/套）
对应全年业绩
（亿元）
当时股价高点
对应PE
17年预计
对应全年业绩
（亿元）
目前股价
对应PE
盈利高点
17年销量
圣农发展
肉鸡盈利7.5元/羽
12000万习习
9
20.1
肉鸡盈利10元/羽
5亿羽
60
4.8

鸡苗盈利3.2元/羽
6000万羽

鸡苗盈利4元/羽
2.8亿羽

益生股份
父母代鸡苗
盈利28元/套
1600万套
5.28
8.1
父母代鸡苗盈利
40元/套
1200万套
16
9.2
民和股份
鸡苗盈利3.2元/羽
16000万习习
5.12
9.6
鸡苗盈利4元/羽
2.5亿羽
- 13
6.3
肉鸡盈利10元/羽 3000万羽
资料来源：长江证券研究所

如何看饲料板块——行业关键数据
42

图6：各辅耨料的械
图15：饲料产业的上下游产业链构成
麻稠温韵料
触,、龌寇、芮懿媪惇
魄弱：础、幡. 豁、静竽
蛋白雅琳■ ■豆机杂用等
其他添加
剂 I
进口鱼粉
豆粕生产
玉米种植
厂-讨饲料营销
4
饲料产品物 ~流
IJ - 引 - tftr - 7fl-- - - - 、T - - -
水产养殖
反刍类养
禽类养殖
生猪养殖
饲家饲特「
- - - -
一下游

资料来源：Wind.长江证券研究部
如何看饲料板块——行业关键数据
图：饲料企业盈利主要看原材料成本和销量，价格为成本加成

一行业层面
商品化率+行业整合 好行业总量提升
猪周期
分增速波动
!行业发展阶段变化
：少成本管控能力变化 1 4
料格： 原价一
转能
嫁力
盈利能力
饲料企业盈利的稳定增长
一公司层面
盈利能力
资料来源：Wind.长江证券研究部
扩张 能力
「彳我次巅段菱花
:分增速
、・■■一■■■■一--■■■■■■一■一
:成本控制
:能力

资料来源：公开信息、长江证券研究部 49

如何看饲料板块——行业关键数据
饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键
图：饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键
Z0J3 KJ。二 KJ。-!。 2008 2007 W00G 2。。5 KJOO4 MOOW 2002 200- 2000 19gg L -1OO7 4O9G 1996 1994 1893 ^OON -©o- 1990 1988 19B7 1966 1985 •108。

如何看饲料板块——行业关键数据
饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键
图：饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键
60%
700
■M配合包料月产量（万吨）
同比
40%
1600
600
50%
1400
35%
500
40%
30%
1200
400
-30%
25%
1000
300
20%
800
20%
混合饲料月产量（万吨） 同比
10%0%-107
EO.gLoe 60s LON ^v—1-
LTELOe
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604020

如何看饲料板块——行业关键数据
饲料板块整体量的增长已经步入趋缓阶段，企业市场份额的争夺是关键
图：猪料和禽料市场格局情况
350
300
2&0
200
1&0
100
50
0
正大
蛆・＞28”馆，里长＞1 CO化元J
大北农
♦ /
禾丰
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“正虹科技
0 金新农100 200 300 400 500 60G
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一政
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亚太中豫
1500
2000

如何看饲料板块——如何理解估值
饲料板块估值与能繁母猪存栏见底回升息息相关：能繁母猪见底回升带来 一年后生猪存栏回升，从而导致饲料行业销量增长
上轮猪周期中饲料股板块股价整体表现情况
饲料扳块股价我现德股本加权平均）
饲料股第三枝上涨：2012年11
3
饲料股第匚波上涨：2011年6月- 2011年7月.猪价在此时达到高 点催化饲料股第二波行情，此外 二季，度饲料公司业馍也开始体 现，同比出现较大潦想
年3月.能繁母猪存栏到达高位15000 万头以上），催生饲料股第三波行情，此 外12年全年饲料股业绩措长较快也对 于行情进行进一步催化
饲料股第一波上涨：2010年7 月-2010年11月.能繁母猪存 栏见底（但为未出现明显拐头 趋势）使得中场提高对于饲料 板块未来业绩预期，从而拉高 板块整体估值水平
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
N 二cood i二-0LCO5Z -8COH 210,1 -Eusosod 6 noe 80.89S 二二 OSOCM 0°?二，doCM 6LO&OCXJ lco&ocmecxj ocxl7o-dod 80,90-CXJod 7寸 o-dod i 9l,3，~ocm &，LOAO~ 一SAL 二od 8~oL，Lod 6。，60,二 od 6noCM 二，90 二OCM -90,s二OOJ Ns二OCM 二vs二OCM wcmloocxj CMV二ood HGOood -coLooosod s'o-ood Rusqood i 6040-ood gCMo-oocu 80,500、

50

资料来源：长江证券研突所

如何看饲料板块——如何理解估值
饲料板块估值与能繁母猪存栏见底回升息息相关
在2010年7月至10月，饲料板块平均加权估值水平提升了60% ,届时能繁母猪处于探底阶段
■能繁母猪存栏（万头）
35
3 1 9 7 5 3 1 9 7
55444 4433
g T LTELOe &60，CTL0CM 60,90, ELON &90，EL0e CT9S-03W gTE0，coL0e 8 TLOIELOe OC-LTNLOW eTOTNLOe L TBO&Loe 6cm，9o，cmlocm L TSO-odLOod CTO'WO'NSW 60&TL Lood LROT= 07 9CM，8。，二 ON 8。，卜。二 LON ONgo,二ON L。，寸。，二 ON L Two' LON &CMT0L0e 90, LTOLOW 卜760-0 LON OOT'NO'OSW LT90,0L0CM & 寸0,0L0od WO'8'O8W 80, LO,OLOW

如何看饲料板块——如何看盈利——成本
饲料原材料成本中，玉米占比60%,豆粕占比35%,其他鱼粉等占比5%。
玉米和豆粕价格走势是饲料成本的关键变量
资料来源：公开信息、长江证券研究部 54

5000
4500
4000
3500
3000
2500
O6LOCM gqgLoe ‘LqgLoe '6。，寸 LON ‘Inqwoe lo-寸 LON 60-coLoe go，coLoe o，coLoe 60CML0CM gqCMLoe QCULOCU 6q 二OCM g。，二oe .LO-LL。。 -6OOLOC 'InqoLoe
OOL。。 60,600e 360。" o，6。。。 00
20
L0,9L0e 60，gL0e g。1nLoe LO,SLOe 6。，三。7 goGLOCJ Lo,寸LON 60，ooL0e go*。、 LOcoLoe 60&L07 go&Loe LO，eLoe 6。，二。e g。•二。CM T L。，二。CM 60,0L0e gooL。。 LOoLoe 60,600e — go,6007 5.000W
oooooooooo oooooooooo 8642086420 2222211111

如何看饲料板块——如何看盈利——销量
饲料行业销量增长核心看生猪存栏指标
201K 2012年饲料板块的业绩高增长核心在于生猪存栏处于高位

如何看饲料板块——如何看盈利——销量增长是关键

主要饲料上市公司2015年饲料销量及现阶段结构情况预计

预计2015年销量
目前产品结构
预计现阶段各产品占比
毛利率

禽料
71%

新希望
1413万吨
猪料
22%

水产料
7%

虾料
6%
20%

高端膨化料
4%

普通膨化料
6%

海大集团
630万吨
其他鱼料
16%
11%-12%

鸡料
16%
5%

鸭料
37%

猪料
16%
10%

预混料
10%

大北农
400万吨
前端料
30%~40%
22%-23%

配合料
50%~60%

注 sb RH.ZZX

水产料
58%

4UU/J 收
猪料
24%~25%

唐人神
300万吨
前端料
20%
40元（每吨净利）

预混料
3%

禾丰牧业
280万吨
浓缩料
28%

配合料
69%

前端料
44%

仝一力
CCTZ-RtIj .
配合料
41%

差新农
8力啤
浓缩料
10%

预混料
5%

资料来源：长江证券研究所
主要饲料上市公司2016年业绩预测及现阶段估值水平

饲料销量（万吨）
吨净（元）
饲料业绩（亿元）
出栏（万头）
头均利润（元）
养殖业绩（亿元）
其他（亿元）
16年业绩（亿元）
估值

虾料35
虾料200
虾料0.7

高端膨化料30
高端膨化料
400
高端膨化料1.2

普通睇化料45
普通膨化料
150
普通膨化料0.68

海大集团
其他鱼料120
其他鱼料
100
其他鱼料1.2
60
500
3
1.31
10.5
23

鸡料140
鸡料50
鸡料0.7

鸭料310
鸭料40
鸭料1.24

猪料120
猪料40
猪料0.48

合计800

合计6.2

生猪200万头
300
6

新希望
1500
53
8
禽4亿羽
1
4

18
18.2

合计10

种猪2.5
800
0.2

唐人神
310
40
4 O A
自养生猪20
300
0.6

19.2
1.24
其他生猪40
300
1.2

3.2

合计2

金新农
80
100
0.8
20
500
1

1.8
32.7
禾丰牧业
306
105
3.2

0.5
3.7
26.4
大北农
560
154
8.6

2
10.6
30
涯醵份皿口渊—
75
3.6

3.4
7
16.1

57

如何看疫苗板块一一估值层面重点研究竞争格局
疫苗板块的竞争格局决定口蹄疫疫苗的格局相对稳定，其他疫苗品种，猪瘟、蓝耳、 禽流感行业竞争异常激烈，且竞争以价格为主，产品价格持续下行（2016年政府苗招 采价格亦呈现下行）。而口蹄疫疫苗品种只7家企业生产，未来新增海利生物一家，竞 争格局稳定，市场苗价格平稳，未来看点在口蹄疫市场苗销量增长。

资料来源：公开信息，长江证券研咒所
58

如何看疫苗板块一一估值层面重点研究竞争格局

政府招采体制决定了行业竞争格局呈现地方割据特征，且招采质量低下使得非市场化的竞争不以产 量质