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投资银行业务案例精析

20一五年2-3月

l REITs：商业地产REITs破冰
l 境外融资：上海自贸区“金改3.0版”
l PPP：北京高安屯垃圾焚烧厂项目融资
l 并购：融创并购佳兆业迷局
l 结构性融资：嘉华国际银团贷款
l 资产管理：保监会发文督导保险资管业务

目 录
创新业务篇 3
一、REITs：商业地产REITs破冰 3
☆案例摘要 3
☆案例介绍：创新REITs模式——专项计划嵌套私募基金 3
☆案例分析：“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划” 4
☆案例背景：尚无真正的REITs基金 9
☆案例思考：REITs不万能，复苏依旧靠自身 10
二、境外融资：上海自贸区“金改3.0版” 12
☆案例摘要 12
☆案例介绍：上海自贸区全面放开本外币境外融资 12
☆案例分析：“金改3.0版”的核心、要点与创新 一三
☆案例延伸：多家银行积极跟进完成首单业务 一五
重点业务篇 一八
三、PPP：北京高安屯垃圾焚烧厂项目融资 一八
☆案例摘要 一八
☆案例介绍：北京高安屯垃圾焚烧发电厂项目 一八
☆案例分析：BOO模式历经三次融资 一八
☆案例背景：我国垃圾焚烧发电建设融资模式 22
四、并购：融创并购佳兆业迷局 24
☆案例摘要 24
☆案例介绍：佳兆业危机 24
☆案例分析：并购陷入困境 26
拓展业务篇 36
五、结构性融资：嘉华国际银团贷款 36
☆案例摘要 36
☆案例介绍：20一五年初嘉华国际融资33亿 36
☆案例分析：多次接受银团贷款融资 36
☆案例背景：中国银团贷款市场进入发展“新常态” 38
六、资产管理：保监会发文督导保险资管业务 40
☆案例摘要 40
☆案例介绍：保监会启动资管业务现场督导重点检查存款类资管及两融业务 40
☆案例分析：险资介入不多，检查影响不大 40
☆案例背景：保险资管业务 41
☆案例延伸：资管市场格局 47
附件 51
创新业务篇
一、REITs：商业地产REITs破冰
20一五年2月6日，首只商业地产REITs“苏宁云创”挂牌，该产品是资产证券化业务备案制后深交所挂牌的首个房地产信托投资基金，也是深交所继“中信启航专项资产管理计划”后推进REITs发展的又一次创新尝试。商业地产REITs的“破冰”给房企新增了一种资金退出通道，有助于房企缓解持有型商业物业长期资金沉淀的压力。不过，由于当前二三线城市商业地产运营不容乐观，加上我国REITs相应的免税政策、信托财产登记制度等的缺失，REITs的发展前景依然难以预料，信托公司围观者多、参与者少。
☆案例摘要

☆案例介绍：创新REITs模式——专项计划嵌套私募基金
20一五年2月6日起，“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”（简称“苏宁云创”）在深证交易所综合协议交易平台挂牌交易，这是证监会颁布资产证券化新规后，首支以商业物业租金为支持的资产证券化产品。
关于苏宁REITs产品的上市，其实最早从2014年10月时便已开始酝酿，2014年12月16日，“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”成立。截至2014年12月17日，苏宁云商将门店物业的相关资产权益全部转让给专项计划，转让价款根据资产评估值协商确定为43.42亿元，根据转让协议安排，已收到转让价款41.163亿元，由于苏宁云商当时正与中信金石基金及其相关方就本次创新资产运作模式中涉及的往来代垫款项等进行清算，剩余对价款将在清算完成后收取。
“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”募资规模达44亿元，其中，A类证券规模约为20.85亿元，期限不超过一八年，每3年开放申购/回售；B类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类预期收益率约为6.17%，B类是固定+浮动收益，固定部分约为8.5%。推广对象为合格机构投资者，A类、B类份额最低认购金额均为100万元。
中诚信证券评估有限公司给予A类资产支持证券的初始评级为AAA级，给予B类资产支持证券的初始评级为AA级。
该专项计划设立的独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。
中信金石基金管理有限公司为此设立了专门的中信苏宁云创私募投资基金。中信私募基金成立后，中信金石以其名义来收购苏宁云商持有的这11个项目公司100%股权，且将持有的优先债前一八年的利息收益权通过实物分配方式转让至苏宁云商。
苏宁为了保证对11家门店的有效使用权，将承租11处物业，来实现对这11家门店的权利延续。
双方约定，在专项计划设立三年内，苏宁电器拥有优先收购全部B类资产支持证券的权利，收购的价格为“净票面价值”。如果苏宁电器不行使优先购买权，则对价为B类资产支持证券规模的29%/年。
对于B类的资产支持证券，苏宁云商的股东苏宁电器拥有“优先收购权”。如果苏宁电器放弃行使优先收购权，将支付约为19.84亿元的权利对价。这实际上是借鉴了台湾的不动产资产信托（REAT，Real Estate Asset Trust）产品模式。
☆案例分析：“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”
☞交易结构
苏宁云商以其自有的11家门店物业（苏宁电器北京刘家窑店、苏宁电器北京新华西街店、苏宁电器成都春熙路店、苏宁电器成都万年场店、苏宁电器成都西大街店、苏宁电器重庆观音桥店、苏宁电器重庆解放碑店、苏宁电器武汉唐家墩店、苏宁电器常州南大街店、苏宁电器西安金花路店和苏宁电器昆明小花园店）的房屋所有权及对应的土地使用权（简称“目标资产”）分别出资设立了11家全资子公司（上海州南资产管理有限公司、上海春熹资产管理有限公司、上海融昆资产管理有限公司、上海万场资产管理有限公司、上海重桥资产管理有限公司、上海汉南资产管理有限公司、上海青联资产管理有限公司、上海达昆资产管理有限公司、上海熹南资产管理有限公司、上海庆街资产管理有限公司和上海青景资产管理有限公司）（合称“项目公司”）。
中信金石基金管理有限公司（简称“中信金石”）设立名为“中信苏宁云创私募投资基金”的私募投资基金，苏宁云商与中信金石签订《中信苏宁云创私募投资基金基金合同》（简称“《基金合同》”），认购私募投资基金的全部基金份额。私募投资基金成立后，中信金石作为私募投资基金管理人以私募投资基金的名义与苏宁云商签订《中信苏宁云创私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的项目公司100%的股权，同时给项目公司发放委托贷款（包括优先债和次级债），且将其持有的优先债自起息日起一八年内利息的特定部分（简称“优先债收益权”）通过实物分配的方式转让至苏宁云商。
在本专项计划中，认购人通过与华夏资本管理有限公司签订《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划资产支持证券认购协议》（简称“《认购协议》”），将认购资金以资产支持专项计划方式委托华夏资本管理，华夏资本设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券（分为A类资产支持证券和B类资产支持类证券），成为专项计划资产支持证券持有人。
华夏资本根据专项计划文件的约定，以自己的名义，代表专项计划的利益，与苏宁云商签订《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划优先债收益权转让协议》受让苏宁云商拥有的优先债收益权；与苏宁云商以及基金管理人中信金石签订《中信苏宁云创私募投资基金基金份额转让协议》受让苏宁云商拥有的全部私募投资基金份额；与苏宁集团签订《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划优先收购权协议》（简称“《优先收购权协议》”）约定，在行权期内苏宁集团或其指定主体享有优先收购专项计划B类资产支持证券全部份额的权利（简称“优先收购权”）。作为优先收购权权利对价，苏宁集团向专项计划支付的权利对价金额为B类资产支持证券持有人支付的认购金额总额的29%/年。
苏宁云商通过转让其享有对项目公司的优先债收益权以及拥有的全部私募投资基金份额获得对价；华夏资本作为管理人负责募集资金、设立、管理本专项计划；中国工商银行江苏省分行作为专项计划托管人，为本专项计划提供资金托管服务；中国工商银行南京汉府支行作为专项计划资金监管人，对项目公司运营目标资产获得的租金收入进行监管；中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司作为本专项计划的登记托管机构负责资产支持证券的登记、托管、转让过户和收益支付。
图1 基本交易结构示意图

资料来源：华夏资本管理有限公司
☞目标资产
根据交易安排，在私募投资基金和专项计划设立前/时，苏宁云商下属大区销售公司会向项目公司租入目前自用的物业，其将成为目标资产主要的租户，合计租用面积一三3,116.41平方米，占目标资产合计总建筑面积的78.00%，在租赁合同中对租金、租金增长率、租赁面积、租赁年限和起租日期等要素会做明确约定。
首年租金：北京刘家窑店、北京新华西街店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店、重庆观音桥店、重庆解放碑店、武汉唐家墩店、常州南大街店、西安金花路店、昆明小花园店的首年平均租金分别为170元/平方米/月、195元/平方米/月、224元/平方米/月、140元/平方米/月、一五7元/平方米/月、210元/平方米/月、191元/平方米/月、141元/平方米/月、一五3元/平方米/月、一五5元/平方米/月、一三9元/平方米/月。苏宁云商下属大区销售公司支付首年总租金3.17亿元，物业首年总租金3.57亿元。
约定涨幅：前6年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定，但最低不可低于首年租金水平。第一三年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的一三5%
目标资产的租金水平和增长率处于合理范畴。由于目标资产由苏宁云商下属大区销售公司使用的部分全部会签署12年期不可撤销租约，在第12年到期前30日，由苏宁云商下属大区销售公司与项目公司另行协商，若下属大区销售公司不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年；且下属大区销售公司首年需支付的租金占物业总租金的88.72%，因此目标资产未来租金收入的确定性很高。
表1 目标资产估值情况
目标资产名称
位置
建筑面积（平方米）
苏宁云商下属大区销售公司自用面积（平方米）
外租户租赁面积（平方米）
目标资产评估价值（单位
苏宁电器北京刘家窑店
丰台区南三环东路27号院
23521.01
10580.16
3507.94
37900
苏宁电器北京新华西街店
通州区新华西街61号
16416.69
10121.一五
6295.54
42800
苏宁电器成都春熙路店
锦江区红星路三段16号
一五475.38
一五059.38
416.00
59000
苏宁电器成都万年场店
成华区双林路2号
10170.00
6971.24
3198.76
20600
苏宁电器成都西大街店
金牛区三洞桥路19号
7068.58
6730.87
337.71
一八900
苏宁电器重庆观音桥店
江北区观音桥步行街9号
27446.30
一五569.41
1一八76.89
89300
苏宁电器重庆解放碑店
渝中区八一路177号
17559.11
17554.61
4.50
41900
苏宁电器武汉唐家墩店
江汉区发展大道229号
17577.27
1一五34.39
6042.88
33000
苏宁电器常州南大街店
延陵西路99号
14623.44
14390.44
233.00
30200
苏宁电器西安金花路店
新城区金花北路169号
10400.98
10379.48
21.50
24600
苏宁电器昆明小花园店
昆明市五华区人民中路
19846.71
14225.28
5621.43
44300
合计

一八0105.47
一三3116.41
37556.一五
442500
占比

100%
78%
22%

资料来源：华夏资本管理有限公司
☞流动性支持
针对A类资产支持证券每3年的可申购/回售，专项计划设置了流动性支持措施。根据《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划流动性支持协议》的约定：如在任一开放参与申报期内申报参与的A类资产支持证券份额少于对应的开放退出申报期内申报退出的A类资产支持证券份额，苏宁云商将承担流动性支持义务。
☞信用触发机制
本专项计划设置了与A类资产支持证券信用等级相关联的信用触发机制。根据《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划评级下调承诺函》的约定：苏宁云商承诺，在专项计划存续期内，若A类资产支持证券评级低于AA+（不含），则在评级公告发布日（简称“评级下调日”）起7个工作日内，苏宁云商应向计划管理人支付相当于截至评级下调日后10个工作日（简称“评级下调终止日”）A类资产支持证券持有人的未分配本金和预期收益的现金，由计划管理人于评级下调终止日向A类资产支持证券持有人进行分配，并终止A类资产支持证券。
☞风险及缓解措施
1、租金收入波动风险
本专项计划A类证券的本金和预期收益、B类证券的部分收益主要来自于项目公司所持有的目标资产租金收入。因此，在专项计划存续期内，若出现承租人拖欠租金、租金市场价格产生波动，或除不可抗力之外的其他因素导致物业无法于最佳状态运营等情况时，可能会对专项计划预期收益产生不利影响。
苏宁云商下属大区销售公司将与项目公司就目标资产中面积占比达78%（首年需支付的租金占物业总租金的比为88.72%）的物业签署12年期不可撤销租约。第12年到期前30日，由大区销售公司与项目公司另行协商，若大区销售公司不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年。目标资产租金在前6年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第一三年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的一三5%。租约中明确了初始租金水平和租金的增长方式及幅度，未来目标资产整体预期租金水平较为明确。此外，随着我国经济的持续发展以及城镇化进程的不断深入，我国的商业环境会持续向好，对商户的可持续经营提供了有效支撑。
根据项目公司、苏宁云商下属大区销售公司、苏宁云商等三方签订的《租赁合同》。苏宁云商大区销售公司在租赁期限（如续租则亦包括续租期限）内，若未能按期足额支付任何一期租金、租赁保证金或招租补偿金，在该等迟延支付发生之日起十个工作日届满时，如大区销售公司仍未纠正其延迟支付，则苏宁云商自前述十个工作日期限届满之日所在的租赁季度起将取代大区销售公司成为承租方，承继大区销售公司与目标资产租赁相关的权利和义务，并偿付大区销售公司应付未付的与目标资产租赁相关的款项。中诚信证评给予苏宁云商AAA级主体信用评级，其信用水平极高，违约风险极小，上述协议安排可为目标资产预期租金收益的实现和现金流的产生提供极强的保障。
2、苏宁集团不行使优先收购权
苏宁集团拥有对B类资产支持证券的优先收购权，待其收购后，B类资产支持证券持有人的本金和预期收益将得到全部实现。但若苏宁集团放弃行使优先收购权，B类资产支持证券持有人的本金将无法得到保障。在本专项计划中，苏宁集团或其指定主体有权以“净票面价值”（为票面价值减去收购当时证券累计已从目标资产现金流中获得分配收益后的净值”）优先收购B类资产支持证券，优先收购权权利对价为B类资产支持证券规模的29%/年，其中的[7-9.5]%/年部分需当年支付，同时计提当年剩余部分（[19.5-22]%]），若期间苏宁集团行使该优先收购权，则相应计提部分可获豁免。若至专项计划设立日满3年之日（不含），同时在B类资产支持证券存续期内，苏宁集团放弃行使优先收购权，其将累计支付B类资产支持证券持有人出资金额总额的87%的权利对价，放弃行使优先收购权的成本很高。因此，中诚信证评认为苏宁集团放弃优先收购权的可能性很低。
3、目标资产公允价格下滑风险
由于不动产市场存在景气程度的波动，在极端情况下，苏宁集团可能放弃对B类资产支持证券的优先收购权，导致B类资产支持证券未来的本金和预期收益无法保障。从极端情况发生的可能性来看，北京市、常州市、成都市、昆明市、西安市、重庆市和武汉市为我国一、二线发达城市，城市发展进程较快，区域经济稳步增长，未来该地区经济发展出现极端情况的可能性很低。同时，根据外部经济环境分析，全球主要经济体美国和欧洲经济已逐步企稳回升，未来由外部经济波动引发的国内经济景气度急速下滑的可能性很低。
☞计划管理人：华夏资本
华夏资本成立于2012年12月27日，系经中国证监会核准的第二批主要从事特定客户资产管理业务的基金子公司之一，注册资本为5,000万元，持股股东为华夏基金管理有限公司和中国大唐集团资本控股有限公司，持股比例为51%和49%。截至20一三年12月末，华夏资本总资产为6,030万元，资产规模较成立初期取得了较大幅度增长。20一三年，华夏资本实现营业收入1,282.29万元，净利润891.47万元。
资产管理业务方面，华夏资本业务主要包括专项资产管理计划及其他特定客户资产管理计划，目前主要有两类，一类为与阳光私募合作的对冲基金系列，投资股票、债券、银行存款等产品；另一类主要开展与长城资产管理有限公司和银行的融资通道和类通道业务，此类业务审慎选择合作方，对于增信要求严格，大部分产品已到期清算。截至2014年8月末，华夏资本受托管理资产总规模超过人民币260亿元，其中，专项特定客户资产管理计划产品规模37.75亿元、其他特定客户资产管理计划产品规模224.78亿元。
风险管理方面，华夏资本管理层下设风险管理委员会，相关内部控制部门与业务部门共同构成了公司风险管理主要组织架构，形成了由委员会进行集体决策，内部控制部门与业务部门密切配合，较为完善的风险管理体系，从审议、决策、执行和监督等方面管理风险。风险管理部对公司面临的风险进行识别、测量、分析、监控、报告和管理。分析、评价公司总体及业务线风险，对优化公司的风险资源配置提出建议；协助公司风险管理委员会制订公司的风险限额等风险管理指标，监控、报告风险限额等指标的执行情况；建立和完善业务风险在前台、风险管理部门、公司管理层间的快速报告、反馈机制，定期向公司管理层全面揭示公司的整体风险状况，为公司风险管理提供建议；建立了全面压力测试机制，为公司重大决策和日常经营调整提供依据，并满足监管要求；对新产品、新业务进行事前的风险评估和控制设计。
☞基金管理人：中信金石
20一三年7月8日，中信证券正式成立子公司中信金石，作为本基金的专项管理人。
在管理体系层面，中信金石建立了较为完善的组织结构，设有投资部、研究部、财务部、法务部及资产管理部，其中研究部进行日常及决策前的调研、考察、分析等工作，配合及支持资产管理部、投资部、财务部等的研究需求。投资部进行项目的考察，结合研究部等的专业支持牵头基金的投资行为。财务部进行日常及周期性财务工作，管理和控制基金的运作成本和风险。法务部进行日常及其他部门需求所产生的法律合规工作。资产管理部进行资产的日常运营管理和物业的招商、维护和周期性存量报告等工作。在运营阶段，由中信金石下设的所有部门共同协作，进行存量资产报告、资产升值策略和风险管控等相关工作。
中信金石管理团队由中信证券内部房地产基金管理团队组成，该团队已成功搭建多个房地产私募投资基金平台，并在此基础上成功发起多支基金产品，并且正在推进养老地产基金、商务地产基金等项目，具有较为丰富的房地产基金管理经验。
☞计划评价：离公募型REITs尚有差距
该计划离真正的公募型REITs尚有一定的差距。主要体现在以下几个方面。
首先是税收优惠。以美国REITs为例，其REITs结构的关键特点是REITs能够从其税前净收益中减去支付给投资人的股息，因此可以避免双重纳税。在我国，由于税法方面尚未对此作出明确，投资人无法享受到税收优惠。
其次是产品的流动性。鉴于该资产计划的私募定位，投资者限制在200人以内，尽管可以通过综合协议交易平台进行转让，但流动性依然较差。截至20一五年2月一三日，深交所显示该产品没有交易记录。
再次是产品的预期收益。苏宁云创私募REITs的A类份额已确定其预期收益率。按照国际通行做法，REITs的收益主要来自于租金，因而与租赁市场的波动息息相关。在一定程度上，确定的预期收益率将不利于激励物业管理人，自然也就无法为投资者提供更高的回报。
☆案例背景：尚无真正的REITs基金
国内目前并没有真正的REITs基金，但存在两只通过QDII平台做“FOR”的REITs基金，属于基金中的基金，分别为诺安全球不动产基金和鹏华美国房地产基金，均属于权益类的REITs，但投资范围有所不同，诺安基金投资范围较广，是以全球范围内的权益类的REITs为投资标的，而鹏华主要市场则是在美国权益类的REITs。
国内与典型REITs最接近的产品：中信启航专项资产管理计划
2014年1月，证券会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复（证监许可〔2014〕122号）》同意中信证券设立中信启航产品，以私募REITs形式推动国内不动产金融实践。该计划募集资金52.1亿元，计划按70.1%：29.9%的比例划分为优先级和次级。
其中，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益部分），预计收益率为7-9%。次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分），预计收益率为12-42%。优先级产品期限预期为三年，不超过五年，次级产品期限预计为四年，不超过五年。两者皆有权提前结束。
该产品通过投资非公募基金收购核心商圈的稀缺物业，为投资人实现稳定期间收益和退出增值收益，是国内首单投资优质不动产资产的专项资产管理计划产品。该产品优先级、次级份额皆可在深交所综合协议交易平台交易。非公募基金层面优先保障基金份额持有人利益，专项资产管理计划层面优先保障优先级投资者利益，最终退出时同样优先保证优先级的现金收益。
该产品以REITs方式退出，退出时，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。其中，对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定一年。
这样优先级投资者将在IPO时以全现金方式全部退出，次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。考虑到投资物业所在的北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。
此外，该产品中的非公募基金是指基金管理人（中信金石基金管理有限公司）拟设立的中信启航非公开募集证券投资基金；计划管理人（中信证券）拟认购并持有中信启航非公开募集证券投资基金的全部基金份额。SPV1/SPV2是指拟由基金管理人（中信金石）在天津市设立的注册资本均为30万元的全资子公司，并拟由其向中信证券分别购买天津京证与天津深证100%的股权。
☆案例思考：REITs不万能，复苏依旧靠自身
☞扩大投资范围，开拓筹资渠道
对投资者来说，REITs扩大了投资者的投资范围。一方面，投资者通过购买REITs，能够使其有限的资金投资于门槛较高的商业地产，同时REITs的主要收益来自于稳定的租金收入，再配以较为分散的投资品种以及专业的物业管理，使投资者能够享受地产业带来稳定收益的同时承担相对较低的风险。另一方面，交易所上市的REITs交易模式类似于普通股票，相较于直接投资房地产资产，经营及财务状况透明度较高，流动性更强。
从房地产行业来看，目前楼市最大的问题是高库存，高库存已经严重到部分地方政府自己入市买房来解决问题的程度了。众多房企在转型，其中比较重要的做法有二：一是把库存住宅变成酒店或公寓，以出租获益；二是新项目本身就具有旅游、养老、商业等产业功能。这样一来，表面上问题解决了，但项目占用企业大量资金无法出售变现，企业被迫重资产运营，压力仍然很大。按照2010年美国上市REITs达3890亿美元，占美国储蓄总额的17.25%来算，我国REITs成熟后能够募集的资金将达到8万亿左右，这笔钱应该足以拯救高库存、重资产等房企的一切问题。
☞发展障碍重重
不过，REITs要想在我国获得长足发展，首当其冲的就是监管问题。到目前为止我国REITs仍没有明确的监管部门，不清楚到底归属于银监会抑或是证监会监管，也还没有制定完善的法律法规。
其次是资产评估和登记问题，尽管在国家级信托登记平台落户上海自贸区之后，有消息称《信托登记管理办法》已经成型，但毕竟尚未出台，由于缺乏信托财产登记等制度，REITs取得的财产难以真正破产隔离，无法实现对抗第三人的效力，也不利于维护投资者合法权益。
再次是税制问题。REITs与公司债券相比的竞争力一是具有避税作用，因而受到投资者的青睐。在美国，REITs无须缴纳公司所得税，REITs投资的房地产资产也属于免税资产；在中国香港，根据香港证券及期货条例第104条，REITs豁免缴纳香港利得税。但国内税收体制对商业物业公司不利。
最后，REITs并非万能，REITs与公司债券相比的竞争力二是其相对长期国债更高的投资收益率，让广大投资者愿意投资。而提高收益率，除了政府可以出台免税政策之外，完全取决于商铺、酒店等物业本身的收益，取决于物业本身是否有足够的使用价值。当前国内的商业地产除了写字楼的收益率略高于10年期国债收益外，其他商业物业的收益均低于10年期国债收益率。以国内商业地产巨头万达为例，如果仅使用投资物业项目作为资产价值，万达租金回报率约为4.36%；而在国际通行的REITs回报率要求中，这个数字在7%-8%左右。
因此，REITs的出台只是提供了一种转型可能性，即房地产物业以出售为主转为以出租经营为主，而且仍然保持轻资产运营的可能性。但这种可能性成立的前提，仍然在于酒店、商业等物业是否真的有较高的使用价值。REITs最终依赖的，是物业真实的使用价值。如果真实的居住需求和使用价值不存在，则所有的一切努力，都只能延缓危机的到来，都只是无本之木沙上之塔。
二、境外融资：上海自贸区“金改3.0版”
20一五年2月12日，央行发布《上海自贸区分账核算业务境外融资与跨境资金流动审慎管理实施细则》，标志着上海自贸区新一轮金改的开始，即为“金改3.0版”。本轮金改全面放开了本币外境外融资，扩大了融资杠杆，实现了融资利率自主确定，改事前审批为事中事后监管，加大对实体经济的支持力度……政策发布后，各大银行迅速响应，纷纷办理了其首单分账核算境外融资业务。随着政策的发布，企业融资成本将根据不同项目的情况有所下降，融资效率大大提高，银行资金成本也将有所降低。

☆案例摘要

☆案例介绍：上海自贸区全面放开本外币境外融资
20一五年2月12日，中国人民银行上海总部在沪发布《上海自贸区分账核算业务境外融资与跨境资金流动审慎管理实施细则》。
《实施细则》明确了自贸区企业和金融机构在境外融入资金的规模、用途以及相应的风险管理办法。其核心是企业和金融机构可以自主开展境外融资活动，自主计算境外融资的规模，自主权衡境外融资的结构，扩大了经济主体从境外融资的规模与渠道。《实施细则》建立了以资本约束机制为基础的本外币一体化、统一的境外融资规则，高度便利了企业和金融机构正常的金融活动。同时，依托自由贸易账户管理系统，通过风险转换因子等宏观审慎管理手段，实现了简政放权和风险管理的有机结合。
这一系列新政将适用于扩区后的上海自贸区全域：一是适用于整个自贸试验区，含扩区前和扩区后的范围；二是适用于注册在试验区内并开立了自由贸易账户的各类企业（不包括分支机构）、非银行金融机构；三是适用于已建立自由贸易账户管理系统的上海地区金融机构。
目前，已有14家中外资银接入自由贸易账户系统，开立自由贸易账户1万多个；区内企业人民币境外借款累计发生120笔、金额197亿元，利率仅为4.2%，显著低于境内融资利率，大幅降低了企业融资成本。
表2 上海市金融机构分账核算单元通过中国人民银行上海总部系统接入验收名单
验收通过日期
金融机构名称
验收通过日期
金融机构名称
2014.6.12
中国银行上海市分行
2014.6.30
交通银行上海市分行
2014.6.12
中国工商银行上海市分行
2014.8.14
中国农业银行上海市分行
2014.6.一三
中国建设银行上海市分行
2014.8.14
中信银行上海分行
2014.6.一三
上海浦东发展银行上海分行
2014.8.一五
中国民生银行上海自贸试验区分行
2014.6.一三
上海银行
20一五.1.8
汇丰银行上海分行
2014.6.一八
上海黄金交易所
20一五.1.8
华夏银行上海分行
2014.6.30
招商银行上海分行
20一五.1.9
南洋商业银行银行上海分行
资料来源：中国人民银行上海总部
《实施细则》是加快推进试验区资本项目可兑换改革、探索投融资汇兑便利的重要举措，对于全面推进自贸区金融改革、便利实体经济投融资活动、加快上海国际金融中心建设、发挥好国家金融改革中先行先试的作用具有重要意义。
《实施细则》的出台标志着上海自贸区新一轮金融改革的开始，这轮金改被称为“3.0版”。
☆案例分析：“金改3.0版”的核心、要点与创新
☞金改核心
上海自贸区金改3.0版的核心是，要围绕上海国际金融中心建设的各个要素，使资本项目可兑换得到全面有序实施，自贸区企业和金融机构境外融资全面放开，上海个人境外投资落地实施，利率市场化全面推进，上海金融市场实现与国际市场双向开放，金融业准入扩大对内对外开放，金融监管的负面清单管理全面实施，以自由贸易账户系统为标志的各类强大的事中事后风险管理和金融安全系统全面到位，安全、快速、同步地推进自贸区建设与上海国际金融中心建设。
目前，“一行三会”正积极配合上海市委市政府，进一步按照中央有关部署，抓紧研究新一轮的金融改革方案，努力在金融中心建设、金融服务业扩大开放，特别是资本账户开放、资本市场建设等方面有更大的作为，积极推动自贸区新一轮金融改革取得更大的进步。
☞境外融资规模
《实施细则》上调了经济主体从境外融资的杠杆率，企业的融资规模从资本的一倍扩大到二倍。具体境外融资上限的计算公式为：资本×境外融资杠杆率×宏观审慎调节参数。宏观审慎调节参数初始值设定为1。境外融资杠杆率则按融资主体类型设定。
境外融资杠杆率的设定：（1）自贸区内企业的境外融资上限是企业实缴资本的2倍，比原来提升了1倍。（2）银行的境外融资，以其境内一级法人机构（即总行）的一级资本的5%为上限。（3）非银金融机构比较复杂，按照法人是否注册在自贸区内、是否接入了央行分账核算系统，分为：①总部在自贸区，且分账核算系统已通过央行验收的非银金融机构，境外融资上限是实缴资本的3倍；如果是在其他金融机构开设了FT账户的，上限是实缴资本的2倍。②如果总部不在区内，分账核算系统已接入央行的，按总公司资本的8%为上限；如果只是开设了FT账户的，按总公司实缴资本的5%来计算。
企业和各类金融机构可以自主从境外融入资金。全面放开本、外币境外融资，将本、外币融资纳入统一的政策框架内，中外资企业或金融机构可依据统一规则，自主选择从境外借用人民币资金还是外币资金。
☞融资利率自主确定
融资利率由借贷双方自主确定，但需要按照商业原则在合理范围内确定。
尽管目前人民币的境内外利差，尤其是境内和香港离岸人民币的利差缩小，甚至有出现倒挂的现象，但在外币利率方面，境外比境内还有很大优势的。境内外币融资，3%-5%的利率水平比较常见，最便宜的大概有2%多，但境外的外币利率可以低到1.3%的水平。因此，这次放开外币的境外融资才是企业受惠的关键。
☞办理方式简单
对区内企业和非银行金融机构来说，办理试验区分账核算业务境外融资只需要开通FT账户，填好登记表，交给银行，只要银行认为这单业务没有问题，由银行统一交到央行进行备案就可以了。说是备案，实际上就是由央行来做一个额度扣减和登记，等于是为企业提供“算账”服务，时间较省。
对银行来说，在FT账户系统办理境外融资，只要在融资上限之内，即可直接办理并通过央行上海总部的相关系统办理申报。
☞资金用途有限制，支持实体经济
对于区内企业和非银行金融机构，境外融资所得资金的使用应符合自由贸易账户相关规定，用于自身的生产经营活动、区内及境外项目建设，并符合国家和试验区产业宏观调控方向；对于金融机构，其通过试验区自由贸易账户办理的境外融资应用于分账核算业务自身的经营活动，用于区内和境外，服务实体经济发展，符合国家和试验区产业宏观调控方向；通过有限渗透的安排，境外融资所得资金也可用于境内区外，其具体使用规定参照人民银行出台的金融支持上海自贸试验区建设的三十条意见及相关细则。
按照以上规定，实际上只要是企业经营范围内都可以，基本原则就是支持实体经济，而且越接近实体经济，越支持。
☞创新
一是扩大了境外融资的规模和渠道，企业和各类金融机构可以自主从境外融入资金。整体上，为落实中央精神，《实施细则》上调了经济主体从境外融资的杠杆率。企业的融资规模从原来资本的一倍扩大到二倍。银行原来不能从境外融入人民币资金，在新的政策框架下，可以从境外融入本外币资金。非银行金融机构如证券公司等，也能从境外融入资金。
二是运用风险转换因子等新的管理方式优化境外融资结构。《实施细则》创造性地使用风险转换因子（包括期限风险转换因子、币种风险转换因子、类别风险转换因子）来引导经济主体的境外融资结构。这种新的管理方式，鼓励企业和金融机构使用人民币、中长期、以及用于支持实体经济的资金，不鼓励短期融资。同时，《实施细则》将表外融资也纳入境外融资的管理范围。
三是改革事前审批为事中事后监管。取消了境外融资的前置审批，扩大了经济主体的自主权。借债主体可按照自身资本规模的大小、在核定的规模内，综合考虑期限、币种、融资类别等因素，自主决策以何种方式开展境外融资，融资多长期限，融什么币种的资金等，将这些本应属于企业自主决定的权利归还给企业。人民银行将根据系统采集到的区内主体境外融资实际情况，进行事中事后的监测管理，从宏观上把控境外融资的整体风险。
四是建立了宏观审慎的境外融资风险管理新模式。人民银行可根据试验区跨境及跨区资金流动、区内及境内信贷供求情况，对境外融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎政策参数等进行调整，必要时还可采取总体规模调控等应急管制措施。人民银行根据系统采集的数据以及试验区经济金融运行和跨境跨区资金流动情况建立相应的风险预警指标体系，并可根据风险防控需要对风险预警指标和宏观调控政策工具进行调整和完善。
五是在上海率先建立了资本账户可兑换的路径和管理方式。在路径上，全面放开本、外币境外融资。《实施细则》将本、外币融资纳入统一的政策框架内，中外资企业或金融机构可依据统一规则，自主选择从境外借用人民币资金还是外币资金。在管理方式上，我们依托自由贸易账户管理系统，采用风险转换因子等现代管理手段，对风险进行24小时逐笔实时监测，确保金融安全。
☆案例延伸：多家银行积极跟进完成首单业务
《实施细则》发布后，建行、中行、农行、工行、民生银行等多个银行迅速响应，分别办理了其首单分账核算境外融资业务。
☞建行
政策发布当日，建行上海市分行办理了首单分账核算境外融资业务，本次分账核算境外融资业务中，建行上海市分行FTU从建行台北分行和首尔分行分别融入1亿人民币和2430万美元境外资金，用于为宝钢集团下属成员单位上海宝钢航运有限公司发放人民币流动资金贷款、天津物产集团下属成员单位天物浩通（上海）国际贸易有限公司以及瑞典某知名品牌国内总代上海山岚风国际贸易有限公司发放美元贸易融资贷款，满足了自