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第十章 风险分析
本章主要内容：
（1） 风险及其衡量
（2） 经营风险及其影响因素
（3） 经营杠杆
（4） 筹资风险及其影响因素
（5） 财务杠杆
（6） 筹资组合与资产组合分析
（7） 投资风险及其影响因素
（8） 项目投资风险的分析
（9） 证券投资风险的计量分析

第一节 风险及其衡量
1．风险的概念
风险是指在一定条件和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。从财务角度而言，风险也就是企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使企业实际收益和预计收益发生背离，从而蒙受经济损失的可能性。
2．风险衡量
风险与概率直接相关，并由此而同期望值、标准离差、标准离差率等发生联系。
（1）概率分析
将随机事件各种可能的结果按一定的规则进行排列，同时列出各结果出现的相应概率，这一完整的描述称为概率分布。
概率分布为两种类型，一种是不连续的概率分布，其特点是概率分布在各个特定的点（指X值）上。另一种是连续的概率分布，其特点是概率分布在连续图像的两点之间的区间上。
（2）期望值
期望值是一个概率分布中的所有可能结果，以各自相应的概率为权数计算的加权平均值，是加权平均的中心值，通常用符号表示，计算公式如下：
=
（3）标准离差
标准离差是反映概率分布中各种可能结果对期望值的偏离程度，即离散程度的一个数值，通常以符号σ表示，公式为：

标准离差以绝对数衡量决策方案的风险，在期望值相同的情况下，标准离差越大，风险越大；反之，标准离差越小，风险越小。

（4）标准离差率
标准离差率是标准离差同期望值之比，通常用符号q表示，公式为：
q=
标准离差率是一个相对指标，他以相对数反映决策方案的风险程度。标准离差只适用于相同期望值决策方案风险程度的比较，对于期望值不同的决策方案，评价和比较其各自的风险程度只能借助于标准离差率者以相对数值。标准离差率越大，风险越大。
第二节 经营风险分析
1．经营风险的含义
经营风险亦称营业风险，就广义而言，使指企业固有的，由于与经营有关的因素而导致的未来收益的不确定性，而狭义上往往指利用经营杠杆而导致EBIT变动的风险。
2．广义经营风险的影响因素
（1）自然原因 自然灾害给人类的正常生产，生活带来严重影响，生命财产蒙受巨大损失。自然环境的各种变化是引发经营风险的直接原因之一。
另一方面，自然界的物体变化也是引发经营风险的间接原因。会对其产生明显的制约和影响，使生产经营活动不能按照正常的程序和方式进行。自然环境的变化给人们的生产生活设置障碍，并诱发种种通过人们的行为产生的风险事故，给生产经营活动带来损失和破坏。
（2）社会政治原因 全面战争是灾害性的经营风险。人们的矛盾爆发将会造成有损社会安定的各种风险；新的社会问题潜伏着不稳定因素，也是诱发经营风险的重要根源，国家政局、国家政策和法律法规方面的不确定性也是经营者奉献的重要组成。
（3）经济原因 经济因素是经营者风险的内部、直接的成因。国家各种方针政策的制定及其变化，各种社会服务机构能否规范服务
企业这一系统中，人、财、物和供、产、销任一环节出现故障，都可能导致经营失败，造成损失。经营主体系统要与另外的经营主体系统进行对抗性竞争，成败取决于许多不确定因素，而这些因素或单独发生作用或交叉作用，都会给经营者带来或有损失，即为经营风险。
（4）技术原因 科学技术的发展制造了许多的风险与损失。如核污染、核辐射、环境污染等，随着科学技术的深度发展，其所带来的不确定性和风险会有增无减。
（5）主观原因 风险与人的主观认识和能力有关，风险往往专欺认识和能力薄弱者，损失常常发生于薄弱环节。
3．狭义经营风险的影响因素
利用经营杠杆而导致纳税付息前盈利变动的风险进行考察时，其影响因素主要有几个方面：
（1） 产品需求的稳定性
（2） 产品销售价格的稳定性
（3） 产品单位变动成本的稳定性
（4） 固定成本的比重
4．资产结构与经营杠杆
所谓经营杠杆就是指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润（EBIT）产生的影响。只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆的作用。其计量是通过经营杠杆系数或称经营杠杆度来完成的。所谓的经营杠杆稀疏，就是指息税前利润变动率相当于产销量变动律的倍数。公式为：
经营杠杆系数=
或
式中：EBIT代表变动前的息税前利润；
ΔEBIT代表息税前利润的变动额；
S代表变动前的销售额；
ΔS代表销售额的变动额；
Q代表变动前的销售量；
ΔQ代表销售量的变动额。
用销售量表示的经济杠杆系数：
经济杠杆系数=
用销售额表示的经济杠杆系数：
经济杠杆系数=
由于边际贡献M=(P-V)Q,EBIT=S-VC-a=(P-V)Q-a=M-a
所以，经营杠杆系数=
公式中可以看出在其他因素不变的情况下，经营杠杆系数会随着a的增大而变大。
5．经营风险的综合分析
（1）利用盈亏平衡点分析企业经营风险
在其他因素不变的情况下，固定成本越高，营业杠杆作用越大，当销售量接近于盈亏均衡点时，营业杠杆的作用程度达到无穷大。盈利波动的百分比大意味着公司风险也大。
（2）利用经营杠杆分析企业经营风险
经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越大，EBIT变动越激烈，企业的经营风险就越大。一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高,经营杠杆系数越大,经营风险越大。
第三节 筹资风险分析
1．筹资风险及其影响因素
筹资风险是指企业由于利用了负债融资，而使企业可能丧失偿债能力，最终可能导致企业破产的风险，以及股东权益因此而发生较大变动的风险。
影响筹资风险的因素主要有：（1）资本供求的变化；（2）利率水平的变动；（3）获利能力的变动（4）资本结构的变动，即财务杠杆的利用程度。其中，财务杠杆对财务风险的影响最为总和。
2．财务杠杆
财务杠杆（DFL）衡量的是一个企业运用具有固定财务费用的负债及优先股融资时，对普通股每股盈余（EPS）影响的大小，即公司息税前利润的变动引起普通股股东每股盈余变动的百分数。用公式表示为：
=EBIT/(EBIT-I)
可以看出，在具有正值的营业盈利下，只要利息支付额不超过营业盈利，公司利息支付越大，则财务杠杆作用的程度越大。
3．资本结构决策
资本结构决策的主要步骤有：（1）确定需要增加的融资数量。
（2）根据企业现状及金融形势，确定是以负债融资，还是以主权资本融资。这是关键的一步，选择不同将直接导致不同的资本结构。
(3)在第二步的基础上，进一步确定融资的具体方式如公司债券、优先股或普通股等。
（4）对各种融资方案进行风险—收益评价、无差异点分析等等，了解方案一旦采纳可能会给企业带来风险、收益两方面的影响。
（5）以加权平均资本成本最低为主要标准，确定最佳的资本结构方案。
企业资本结构决策要考虑的主要因素有：销售额及其增长预测，经营风险（营业杠杆及营业均衡点），财务风险（财务杠杆及财务均衡点），盈利状况（息税前盈利及每股盈利），金融市场状况等。
总的规律是：在企业发展较快、经营风险较小的情况下，增加负债有助于企业价值的提高。
(一)仅有普通殷的资本结构
优点：(1)因没有发行公司债和优先股，所以没有固定支付利息、股利等的义
务，对企业现金流量的冲击较小。(2)没有负债，自然就无所谓财务风险。(3)没有
公司债及优先股等契约的约束，因此，股利政策比较自由，董事会可视情形决定普
通股股利的分派。(4)企业需要资金时，很容易通过其他方式筹措资金。
缺点：(1)普通股成本一般较高，没能充分利用财务杠杆以提高企业的价值。
(2)一再发行普通股筹集资金，发行在外的普通股数必然增加，从而影响对公司的
控制权与管理权。(3)仅以普通股筹资，可能会丧失掉良好的投资机会。(4)某些
投资者可能不喜欢进行股票投资，使得企业筹集资金的市场较小。
(二)兼有普通股，优先股的资本结构
优先股是介乎普通股与债券之间的一种筹资方式，它兼容了以上两种方式的
优缺点。当公司既不利于用普通股筹资，也不利于用债券筹资时，优先股筹资可能
会成为一种必然的选择。
优点：(1)比仅用普通股筹资扩大了筹资的范围。(2)优先股成本通常较普通
股为低，可以节约资本成本。(3)一般情况下，优先股没有选举权和表决权，因此，
运用优先股筹资可以不至于分散公司的控制权与管理权。(4)在资产负债表上，优
先股属于股东权益范围，与债务相比，这种情形可显示比较良好的财务状况，提高
信用地位。(5)与负债比较，优先股利既不如借款利息具有强制性，也没有还本约
定，故可谓没有财务风险。
缺点：(1)就资本成本而盲，优先股仍较公司债为高，没有充分运用“便宜”资
金。(2)优先股股利属于公司税后净利的分配，不像负债利息可作费用支出，从而
节约纳税负担。(3)优先股契约中多有限制普通股股利分派的规定，使得公司股利
政策的灵活性受到影响。
(三)兼有普通股，优先股与公司债的资本结构
优点：(1)公司债的资本成本较低，有助于提高企业价值。(2)公司债利率固
定，举债经营可得财务杠杆之利。(3)公司债利息为费用支出，可以节省所得税的
支付。(4)公司债债权人不能参与公司决策，以此方式筹集资金不会影响公司的控
制权与管理权。(5)公司债债权人能够获得稳定的利息收入，因此，发行范围比较
广泛。
缺点：(1)公司债为公司的负债，有后时还本付息的义务。如果由于现金流量
不理想以至于不能履约，将使企业陷入财务危机以至倒闭。
(2)公司债契约为了保障债权人的利益，规定的条款往往会对企业的经营尤其是理财产生诸多约束，从而影响经营效率。
（3）公司债最具财务杠杆作用，但是如果销售不利、利润下降乃至亏损，则会产生财务杠杆的负作用，直接影响到企业资本的稳固。
（4）负债规模过大，将不利于公司信用等级的评定。
4．筹资组合与资产组合分析
企业长期资金和短期资金在企业资金总额中所占比例，称为企业筹集组合。其中包括高风险筹资组合、中和风险筹资组合和低风险筹集组合三种。
（1）高风险筹资组合及其风险收益分析
当企业用长期资金来融通部分长期性流动资产和全部固定资产，用短期资金来融通另外一部分长期流动资产和全部短期流动资产时，我们称这种筹资组合为高风险筹资组合。
高风险筹资组合具有财务风险大，筹资成本具有不确定性、资金成本较低、筹资速度快、弹性好等特点。
在实物操作中，可供选择的组合模式一般包括如下几种：
（1）以应付未付款融通部分长期性流动资产的组合模式；
（2）以银行短期借款融通部分长期性流动资产的组合模式；
（3）以商业信用融通部分长期性流动资产组合模式；
（4）以短期融资券融通部分长期性流动资产的组合模式等。
（2）低风险筹资组合及其风险收益分析
低风险筹资组合，亦称保守型融资政策，在此政策下，企业不但以长期资金来融通永久性资产，而且还以长期资金满足由于季节性或循环性波动而产生的部分或全部暂时性资产的资金需求。
1、债权资本与权益资本的筹集组合。改组合是企业长期筹资方式的主要选择。债权性筹资不但不会分散企业控制权，而且还具有财务杠杆作用。具体的筹资方式包括：
（1）权益资本筹集组合。该组合是企业筹资风险最低的筹资策略。其特点是：主张用权益资本代替长期借款进行筹资，且最大限度地缩小资本结构中短期负债的数额；资金筹集迅速，形成后长期拥有，且无到期日。是理想的无风险筹资模式；但筹资成本高、企业收益低。
（2）长期债券与股票筹资组合。该筹集组合筹集风险较小，但筹资成本较高，企业利润较少。只适用于股份制公司筹资的需求。
（3）长期债券与吸收直接投资筹资组合。非股份制企业使用此模式。该模式筹资风险小，筹资成本较高、企业收益低。
2、债务资本的筹资组合。
（1）长期债券与可转换公司债筹资组合。该筹资组合模式成本高、筹资风险小，公司获利也较少。
（2）不同到期日的长期债券投资组合。这种模式可以减轻企业债务到期无法偿还的风险，但资金成本较高，企业收益较小。另外，采用该模式必须保证投资利润率大于长期债券利率。
（3）企业兼并筹资组合。兼并其他企业，是一个企业规模扩张最迅速、最便捷的道路。
（3）中和风险筹资组合及其风险收益分析
中和风险筹资组合，其特点是：对波动性资产，用短期融资的方式来筹措资金；而对于长期性资产，均用长期融资的方式来筹措资金，以使资产和负债的到期期间能相互配合。
1、短期资金筹资组合。改组合寻求的是尽最大努力扩大利用短期借款来融通短期资金的数额，中和风险筹资政策为短期资产所作的筹资安排，要较之地风险融资政策所付出的筹资代价小，可或更多的收益，但却会使企业承受更大的风险。
2、长期资金筹资组合。
（1）权益资本筹资组合。该模式主张用发行股票替代长期债务融通企业全部资产所需的资金。因而成本高、风险小，企业收益低。
5．筹资风险的综合分析
（1）概率分析法
概率分析法是一种常用的衡量风险的方法。其基本思路是根据预先测定的各种可能出现情况的概率和各种可能出现的息税前利润率（资金利润率）、计算器王志、方差和标准差乃至变异系数，据以判断风险程度。
（2）财务杠杆系数法
财务杠杆系数可以衡量筹资风险的大小。一般说来，财务杠杆系数越大，企业偿债压力越大，筹资风险也越大。相反，财务杠杆系数越小，筹资风险也越小。
（3）综合成本法
该方法是从筹资成本的代价方面谋求筹资风险降到最低限度。财务学原理认为，在企业预期收益相同的情况下，筹资组各总成本的方案是有利的。换言之，不同态势下企业总成本最低的筹资组合才是最佳组合。计算公式为：

第四节 投资风险分析
1．投资风险及其影响因素
企业投资风险是在企业投资活动中，相关的政治、经济、社会、文化、法律等因素在一定时间内发生难以预料的变动，致使经营环境发生变动，从而导致投资者蒙受经济和非经济损失的可能性。
投资风险是由未来的不确定性因素引起的，这些因素通常包括：
1、政治经济形势的变化。
2、产品销路和投入品市场的变化。
3、财政、信贷、投资政策的变化。
4、经营状况的变化。
2．项目投资风险的计量分析
（1）项目投资的相关概念
1、项目投资的含义。直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。
2、项目投资的现金流量。
（1） 现金流出量。
（2） 现金流入量。
（3） 现金净流量。
3、投资项目评价的一般方法。
（1） 贴现的分析评价方法。
① 净现值法。该方法使用净现值作为评价方案优势的指标。
计算公式为：
净现值=
式中：n代表投资设计的年限；
IK代表第K年；的现金流入量
OK代表第K年的现金流出量
I代表预定的贴现率。
② 现值指数法。该方法使用现值指数作为评价方案的指标。所谓现值指数，是未来现金流入的现值与未来现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数等。计算公式为：
现值指数=
若现值指数大于1，说明投资报酬率超过预定的贴现率；若等于1，说明投资报酬率等于预定贴现率；若小于1，说明投资报酬率小于预定贴现率。
③ 内含报酬率法。该法系根据方案本身的内含报酬率评价方案优劣的一种方法。所谓内含报酬率是指能够使未来现金流入量等与未来现金流出量现值的贴现率；即可使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率是根据方案的现金流量计算得，是方案本身的投资报酬率。测算出方案内含报酬率后，可与企业的资金成本或企业要求的最低报酬率进行对比，对方案作出取舍决策。
（2） 非贴现的分析评价方法。
① 回收期法。回收期是指投资引起的现金流入量累计到与投资额相等所需要的时间。他代表回收投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。
② 会计收益率法。该方法在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。
会计收益率=
（2）项目投资风险的分析
常用方法是风险调整贴现率法和肯定当量法。
1、 风险调整贴现率法。该方法的基本思想是针对投资型目风险的不同，选用不同的贴现率计算其净现值。该法的关键是如何根据风险的大小来确定风险因素的贴现率即调整贴现率。风险和期望投资报酬率之间的关系为：
期望投资报酬率＝无风险报酬率＋风险报酬率
公式表示如下：
K=i+bQ
式中K代表无风险调整贴现率；
i代表无风险报酬斜率；
b代表风险报酬斜率
Q代表风险程度。
若i已知，为了确定K,需先确定Q和b。
Q=
b值为经验数据，可根据历史资料用高低点法或直线回归法求得。
风险调整贴现率法比较符合逻辑。但是，把时间和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随时间的推移而加大，有时与事实不符。
2、肯定当量法。
肯定当量法就是先用肯定当量系数将有风险的现金流量调整为无风险的现金流量，然后用无风险的贴现率去计算净值。肯定当量系数与现金流量的不确定性程度相关，表明现金流量不确定性程度的变异系数与当量系数有如下经验关系：
变异系数 肯定当量系数
0.00~0.07 1
0.08~0.15 0.9
0.16~0.23 0.8
0.24~0.32 0.7
0.33~0.42 0.6
0.43~0.54 0.5
0.55~0.70 0.4
3．证券投资风险的计量分析
（1）证券投资风险
证券投资风险主要来源于以下几个方面：
1、违约风险。证券发行人无法按期支付利息或偿还本金的风险。
2、利息率风险。由于利息率的变动而引起证券价格波动，投资人遭受损失的风险。
3、购买力风险。由于通货膨胀而使证券到期或出售时所获得的资金的购买力降低的风险。
4、流动性风险。在投资人想出售有价证券获取现金时，证券不能立即出售的风险。
5、期限性风险。由于证券期限长而给投资人带来的风险。
（2）证券投资的风险分析
在证券投资中，普通股票投资的潜在报酬率要比其他投资高，但也是风险最大的证券投资。对付风险的最普遍的方法是投资的分散法建立证券组合。对证券组合的研究可分为定性分析和定量分析两部分。
1、 证券组合的定性分析。该方法系从投资者对证券投资的目标出发，研究如何进行证券组合，方能实现投资者的目标。
收现要确定投资目标。
其次要选择证券。
最后，要进行监视和调整。
2、 证券组合的定量分析。证券组合定量分析的主要依据是“证券组合理论”，其主要内容有：
（1） 风险分散理论。该理论认为，若干种股票组成的投资组合，其收益是这些股票收益的加权平均数，但其风险不是这些股票风险的加权平均风险，故投资者组合能降低风险。若组合包括全部股票，则只承担市场风险，而不承担公司特有风险。
（2） 贝他系数（）分析。计量个别股票随市场移动趋势的指标是“贝他系数”，它可以衡量出个别股票的市场风险，而不是公司特有风险。贝他系数可用回归方程Y=求得，其中：
Y代表证券收益率；
X代表市场平均收益率；
代表与Y轴的交点；
代表回归线的斜率；
代表随机因素产生的剩余收益。
（3） 资本资产定价模型（CAPM）。
其定价模式为：
式中： 代表第i种股票的预期收益率；
代表无风险收益率；
代表平均风险股票的必要收益率；
代表第i种股票的贝他系数。