有色金属铜行业研究报告.docx

有色金属（铜）行业研究报告
35

2018-3-14
李昌浩

报告摘要
有色金属（铜）行业简介：铜具有延展性好、导热性和导电性高的特点，因此被 广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。铜同时具有 工业属性（重要的工业原材料）和金融属性（价格与美元走势、通胀预期等经济 因素有较强联动性）。
有色金属（铜）历史变迁：从需求面来看，80-90年代，铜需求由以日美为代表 的西方国家主导，在2000年尤其是2008年以后铜需求都是由中国主导。从价 格面来看，铜的供需面决定了铜价的中长期走势，而金融属性对铜价短期波动影 响较大。如果工业属性与金融属性共振，那么铜价往往暴涨暴跌；如果工业属性 与金融属性相背离，铜价往往根据供需面情况震荡上行或下行。从库存面来看， 库存变化由于具有及时性，对预测铜价变化趋势意义更大，因此可以作为判断行 业供求关系的重要指标，当库存发生趋势性变化的时候，往往预示着未来行业供 求关系可能发生转变，铜价也会随之波动。
有色金属（铜）政策面：报告从行业规划、法规条例、准入门槛/标准以及进出口 关税政策四个维度出发梳理了有色金属（铜）行业的相关政策。需要注意的是， 国内整体政策鼓励高端铜制品、再生铜制品发展，鼓励整个铜行业走环境友好、 节能减排的可持续发展道路；此外，铜交易涉及国家较多，在关注国内政策的同 时，也需要关注对手方所处国家的相关政策。
有色金属（铜）产业链：铜产业链包含了矿山开采、铜矿冶炼、终端消费的三个 节点。上游主要是对矿山原矿进行开采和筛选，得到主要原料铜精矿。中游主要 是冶炼环节，得到能直接用于加工的精炼铜。最后，铜材作为产品进入消费终端， 其中最主要的终端是电力、建筑、房地产、电子、交通等行业。
上游矿山开采：储量方面，2016年全球铜矿总储量为560亿吨，铜全球储量长 期看充足。市场集中度方面，南方铜业、第一量子、必和必拓、自由港麦克米伦 铜金等前十大铜业公司已掌握了全球约九成的铜矿储量。铜精矿供给趋势方面， 首先全球有约一半铜矿山矿龄超过50年，随着开采持续品位逐步下降（从1990 年的1.6%下降到0.9%左右），其次2018年-2020年新增及扩产项目增速趋缓，最 后随着美国渐次加息逐步行进，叠加预期通胀抬头因素，铜矿成本曲线有望上移， 上述因素的共同作用使得2018-2020年上游铜精矿供给吃紧。
中游铜矿冶炼：从市场集中度来看，铜矿冶炼市场集中度较高，世界十大铜企拥 有的冶炼产能占全世界将近50%。从铜矿冶炼新增产能来看，2018年上半年冶炼 产能进入投产高峰，冶炼端产能过剩或扩大。从冶炼费变化趋势来看，2016 年 后铜冶炼加工费趋势性下滑，进一步确认了铜精矿的紧张。从再生铜供应来看， 2017年7月国务院印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施 方案》，国内禁止废铜进口料将对全球铜供应带来明显的边际抽紧。
下游铜终端消费：从宏观层面来看，全球经济回暖促使通胀抬头，铜作为工业金 属中金融属性最强的品种，通胀水平上升有助于铜价上涨。从微观层面来看，在 可预见的未来几年中，来自电力电缆行业、建筑行业、交通运输行业、家用电器 行业等传统行业的需求，以及新能源汽车、充电桩等新兴领域的需求将对铜价上 升通道形成有力支撑，六大需求增量支撑铜价易涨难跌。
报告目录
报告摘要 2
一、报告分析框架 7
二、有色金属（铜）行业简介 7
（一）有色金属（铜）概念 7
（二）有色金属（铜）消费、价格与库存变迁 8
1. 铜的需求变迁——由西方到亚洲 8
2. 铜的价格变迁——供需定长期、金融定短期 10
3. 铜的库存变迁——判断供需面变化的领先指标 12
（三）有色金属（铜）开采与冶炼工艺 13
（四）有色金属（铜）应用领域广泛 15
三、有色金属（铜）行业政策梳理 16
（一）规划文件 16
（二）法规条例 16
（三）准入门槛与标准 17
（四）进出口与关税政策 18
四、有色金属（铜）行业产业链分析 19
（一）上游矿山开采：南美储量占比最大，未来三年全球铜精矿供给增长放缓 .. 20
1. 资源储量：南美占据半壁，智利接近三成 20
2. 巨头强者恒强：市场集中度CR10超90% 21
3. 铜精矿供给：未来三年产量增速放缓 22
（二）中游铜矿冶炼：冶炼费下调，产能呈现相对过剩 26
1. 铜矿冶炼市场：集中度较高 26
2. 铜矿冶炼新增产能：进入投产高峰，冶炼端产能过剩或扩大 27
3. 再生铜新增产能：受政策影响产能缩减 28
4. 铜冶炼加工费：铜精矿-精炼铜供需风向标 30
（三）下游铜终端消费：宏观通胀基础+微观增量需求加强铜价确定性 31
1 .宏观因素：通胀预期支持铜价持续向上 31
2 微观因素：六大需求支撑铜价易涨难跌 34
五. 后市展望：全球铜市场或已步入 2-3 年的景气周期 41
六. 风险提示 41
图片目录：
图表1：全球80年代各国精炼铜消费情况（单位：吨） 9
图表2：全球90年代各国精炼铜消费情况（单位：吨） 9
图表3：全球各国2000年以后精炼铜消费情况（单位：吨） 9
图表4：铜价格第一阶段历史回顾（1986-2001） 10
图表5：铜价格第一阶段历史回顾（2002-2014） 10
图表6：铜价格周期变化一览 11
图表7：美元指数变化与铜价大多数时候负相关 11
图表8：库存与铜价关系 13
图表9：火法铜生产工艺 14
图表10：湿法铜生产工艺 14
图表11：铜应用领域 16
图表12：有色金属（铜）产业链 19
图表13：2016年全球铜资源储量层次 20
图表14：2016 年全球已探明铜储量集中在南美洲国家 21
图表15：2007-2016年铜矿储量集中度逐渐提高 21
图表16：2018~2021年重要铜企资本支出维持低位 23
图表17： 2018〜2020年铜精矿新增供给预测 23
图表18：2018-2020 年新项目品位高低分化 25
图表19： 2018〜2020年全球铜精矿供给 26
图表20：2017年世界前十大铜企冶炼产量分布 26
图表21：2005~2016年中国废铜进口量 29
图表22：铜价与冶炼费用成反向趋势 30
图表23：有色相关主要行业PPI涨幅 31
图表24： PPI及CPI同比增速 32
图表25：各主要经济体通货膨胀水平 33
图表26： LME铜与通胀水平的关系 34
图表27：2009-2016年电力电缆铜需求（万吨） 35
图表28：2010年至今电缆产量及2020年预测 35
图表29：2007-2016年中国建筑铜需求（万吨） 37
图表30：2007-2016年中国交通运输铜需求（万吨） 37
表格目录：
表格1：火法、湿法工艺对比 15
表格2：有色金属（铜）规划文件 16
表格3：有色金属（铜）法律条例/指导意见 16
表格4：有色金属（铜）准入门槛与标准 17
表格5：有色金属（铜）进出口与关税政策 18
表格6：国内铜冶炼产能投产计划 27
表格7：国内再生铜产能投产计划 29
表格8：电力电缆行业用铜预测 36
表格9：中国家用电器铜需求量（千克/单位） 38
表格10：三大白电耗铜量预测 38
表格11：新能源汽车用铜梳理 39
表格12：2020年新能源汽车领域铜消费量预测 39
表格 13：2020年新能源汽车充电桩铜消费量预测 40
一、报告分析框架
报告分析有色金属（铜）发展情况，旨在探寻：投资有色金属（铜）行业的 潜力及最佳时点，有色金属（铜）行业的市场情况及发展趋势，以辅助投资实施。
由于有色金属（铜）行业属于典型的周期性行业，且为国际大宗贸易商品的 重要组成部分，因此报告以如下思路展开分析：
1. 有色金属（铜）行业介绍：包括有色金属（铜）的相关概念与应用领域， 以及其需求、价格和库存的变迁历史。
2. 有色金属（铜）行业政策梳理：从行业规划、法规条例、准入门槛/标准 以及进出口关税政策四个维度出发梳理有色金属（铜）行业的相关政策。
3. 有色金属（铜）行产业链梳理：重点讨论产业链构成，包括矿山开采、铜 矿冶炼、终端消费三个方面，并且探讨整个行业的上下游供需关系和变化趋势。 二、有色金属（铜）行业简介
（一）有色金属（铜）概念
铜是一种过渡元素，化学符号Cu,原子序数29,其具有延展性好、导热性 和导电性高的特点，因此被广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国 防工业等领域。此外,铜也是耐用的金属,可以多次回收而无损其机械性能。
二价铜盐是最常见的铜化合物,其水合离子常呈蓝色,而氯做配体则显绿色, 是蓝铜矿和绿松石等矿物颜色的来源,历史上曾广泛用作颜料。铜质建筑结构受 腐蚀后会产生铜绿（碱式碳酸铜）。装饰艺术主要使用金属铜和含铜的颜料。
铜是人类最早使用的金属之一,其在地壳中的含量约为0.01%,在个别铜矿 床中，铜的含量可以达到3%〜5%。自然界中的铜，多数以化合物即铜矿石存在。
物理性质上，铜是呈紫红色光泽的金属，密度 8.92 克/立方厘米。熔点
1083.4±0.2℃，沸点2567℃。化学性质上，铜的活动性较弱，铁单质与硫酸铜反 应可以置换出铜单质。铜单质不溶于非氧化性酸。
地壳含量上，铜在地壳中的含量为 0.01%，铁和铝在地壳中的含量分别为 5% 和8%,相比铁和铝而言，铜是相对稀有元素。根据USGS （2015）数据，铜储采 比约为 35，在各类有色金属中属中等水平。
铜同时具有工业属性和金融属性。首先，铜是重要的工业原材料，其价格由 供求双方买卖活动决定。其次，铜由于具有耐腐蚀、易储存、不易发生质变等特 性，成为了一种国际大宗原材料商品，其价格与美元走势（国际铜价通常以美元 计价）、通胀预期等经济因素有较强联动性。
（二）有色金属（铜）消费、价格与库存变迁
1 . 铜的需求变迁——由西方到亚洲
铜消费整体上经历过四个周期：
周期一：八十年代中期之九十年代初期，日本电器行业崛起，带动铜用量持 续攀升。
周期二：九十年代中末期，欧美经济发展强劲，铜需求量持续增长。但是1997 年出现的亚洲金融危机影响了铜的走势，转而进入震荡。
综上所述，80-90年代，铜需求由以日美为代表的西方国家主导。
周期三：2000年科技股泡沫破灭后，铜需求量一直处于小幅波动的状态， 直到2002年中国经济崛起，铜需求量水涨船高，一路上涨。
周期四：第四个阶段是近几年，虽然中国经济增速放缓，但是在融资需求不 断上升的情况下，铜需求量依旧保持一定的增长。
从下列各图中可知，铜需求在2000年尤其是2008年以后都是由中国主导。
图表1：全球80年代各国精炼铜消费情况（单位：吨）

资料来源：海通证券

图表2：全球90年代各国精炼铜消费情况（单位：吨）

资料来源：海通证券
图表3：全球各国2000年以后精炼铜消费情况（单位：吨）

资料来源：海通证券
2 .铜的价格变迁——供需定长期、金融定短期
铜的价格同时受其工业属性（供需关系）和金融属性（通胀等）影响。如果 两个属性对铜价的影响方向是相同的，对铜价趋势将产生共振，如果两个属性对 铜价影响方向是相反的，起主导作用的属性将决定铜价趋势，体现铜工业属性的 主要指标为供需缺口，体现金融属性的主要指标为美元指数。
与供需变迁史一致的是，历史上铜的价格分为两个阶段，第一阶段1986年 至2001年，本阶段的特点是需求由西方世界主导；第二阶段为2002年至今，需 求主要由中国主导。
3000
1000
日本经济泡床破灭. 防骚解体，美闺进入 加息周期.工业属性 和食融族•桂勃报向下
亚洲.战罗斯.何根苗 相畦爆发鱼毡虎机,美 国加息后美元指毁走 世，压制相侨
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美国狗年股1 灾后货币宽 检卜日卡希求 旺鱼、工业用 性与会■融属 性并据向上I
V
铜价（美元/吨）
I ▼克林捕时甄美国降息冏期，炷春复攀 强劫.工业寓姓和金融属任共播■向上
4000 -
2000 ■
1 弗占 1587 19BS K&Q 1990 19B1 199(2 1993 19 找 1995 199G 1M7 199B 1 的9 2DOO 2DO1
图表4：铜价格第一阶段历史回顾（1986-2001）

1DDOO ]
9000.
8000.
7000 ■
6DD0 •
5D0O -
4000-
3000，
2000,
1DOD -
—铜价（美元/吨）
美E野值，中国 经济高盘增长拄 动堂琰轲需求高 速增长，铝价大
全球绕游增速 旗旗.锅管高位
+ 13 ”百万■北T 投杳剌激，捐需 求爆发式增拄. 箭格上升
臭国三轮
H,QE".纲 需求相对■稳 定*情协高 疵宸薪
轲炉产能大梅 扩张.供给压力 凸强，铜价震端 下行

资料来源：海通证券
图表5：铜价格第一阶段历史回顾（2002-2014）
2010 2011 2012 2013 20H

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
资料来源：海通证券
从历史规律总结来看，可以将铜的价格周期大致如下表示:
图表6：铜价格周期变化一览
宏观经济不振
铜市供过于求
去库存，铜价
下跌
产能减小
去库存进入尾
声
经济开始企稳,
需求缓慢回升
产能急剧扩张
铜价大幅上涨
铜开始出现供
不应求
经济向好，需
求快速增加
铜价企稳震荡
供需平衡

库存增加
价格上升，需
求增速不如产
量增速
宏观需求下降，
经济开始出现
衰退
宏观经济不振

图表7：美元指数变化与铜价大多数时候负相关
10000 -
9000 -
8000 -
7000 -
6000 -
5000 -
4000 ■
3000 ■
2000 -
100。t
LME3月铜价1美元/吨，龙轴）
美元报破M右轴）

资料来源：海通证券
铜具有一定的金融属性。由于大宗商品以美元计价，美元汇率变化对大宗商 品价格影响很大。从美元与铜价历史走势对比来看，美元与铜价存在较为明显的 负相关性。美元的上涨周期大概率伴随着铜价的调整，美元的调整周期大概率伴 随着铜价的上涨。
120
110
100
90
80
70
2002 2M3 2M5 2。琬 2。胡 2M9 2011 2012 2014 2015
资料来源：海通证券
由以上分析，可以知晓，铜的供需面决定了价格的中长期走势，而金融属性 对铜价短期波动影响较大。如果工业属性与金融属性共振，那么铜价往往暴涨暴
跌；如果工业属性与金融属性相背离，铜价往往根据供需面情况震荡上行或下行。
3. 铜的库存变迁——判断供需面变化的领先指标
一般而言，铜的供需数据是事后统计的结果，而库存变化由于具有及时性， 对预测铜价变化趋势意义更大。
库存在一定程度上可以反应铜的供需紧张程度，如果库存多，大概率上说明 供给充裕，需求不旺盛，铜价表现相对较弱；当库存随着需求回升开始逐步被消 化，则铜价大概率会出现上涨。
库存可以作为判断行业供求关系的重要指标，当库存发生趋势性变化的时候， 往往预示着未来行业供求关系可能发生转变，铜价也会随之波动，主要表现在：
1. 短期来看，库存变化主要取决于需求变化。虽然供给也在一定程度上决 定缺口，但供给端相对刚性，大部分时候供给随需求端变化。铜下游需 求，主要是房地产、电力电子、交通运输等行业，大都与宏观经济紧密， 这也使得铜需求与宏观经济存在一定程度关联性。因此，需求变化相对 于稳定的供给量来说弹性更大。
2. 库存并不单纯表现为交易所库存（该部分为显性库存），还有在整个产业 链上下游的厂商以及国储局的隐性库存。一般来说，经济好、需求旺时， 上下游均会加大库存，此时显性库存少、隐性库存多，经济低迷、需求 萎缩时则相反。
3. 从ICSG统计数据看，全球铜库存拐点与铜价变化拐点高度吻合。
图表8：库存与铜价关系
全球■明东库存上 （千吨，左鼎）
辐年度均郎*昊元/咤.志晶〕

2000 -i 180G - 160G ' 1400 - 1200 - 1000 -
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2003 2004 2005 2006 2W7 司招 2009 2010 2011 2012 2013 2014
资料来源：ICSG
（三）有色金属（铜）开采与冶炼工艺
铜矿开采方面，可分为地下开采和露天开采两种方法。露天开采比地下开采 具有开采效率高、成本低的优越性。此外有些矿床，先是露天采矿，后转入地下 采矿。
铜的冶炼工艺主要有火法冶炼和湿法冶炼。铜的火法冶炼一般是先将含铜原 矿石通过选矿得到铜精矿，在密闭鼓风炉、反射炉、电炉或闪速炉进行造铳冶炼， 产出的熔铳（冰铜）送入转炉进行吹炼成粗铜，再在反射炉内经过氧化精炼脱杂， 或铸成阳极板进行电解，获得品位高达99.9%的电解铜。该流程简短、适应性强， 铜的回收率可达95%,但因矿石中的硫在造铳和吹炼两阶段作为二氧化硫废气排 出，不易回收，易造成污染。

图表9：火法铜生产工艺

电解精炼 —*■阳根泥
C回收金归购研》
电*同，小屯1同I

资料来源：《铜冶炼工艺》
铜的湿法冶炼有硫酸化焙烧-浸出-电积、浸出-萃取-电积、细菌浸出等方法, 适于低品位复杂铜矿、氧化铜矿、含铜废矿石的堆浸、槽浸或就地浸出。湿法铜 的主要优点在于设备更为简单、能耗低，适合处理低品质矿，从资源发展趋势看， 随着矿石逐渐贫化，氧化矿、低品位难选矿石日益增多，湿法炼铜的占比有进一 步提升的可能。
图表10：湿法铜生产工艺
洞阿石家嗣精破

资料来源：《铜冶炼工艺》
表格1：火法、湿法工艺对比
项目
火法冶炼
湿法冶炼
选矿
铜精矿，矿石类型多
低品质矿，矿石类型少
设备
复杂
简单
工艺流程
复杂，耗能高
简单，能耗低
成本
高
低
污染
排放大量SO2,大气污染严重
溶剂地下污染
产品质量
高品质精铜
杂质含量高
金属回收
回收率高
贵金属回收难，回收率不确定
资料来源：《铜冶炼工艺》
（四）有色金属（铜）应用领域广泛
铜被广泛应用于电力、电子、机械制造、建筑等工业领域。铜及其合金的消 费量仅次于钢铁和铝。铜在电气工业中应用最广、用量最大，电线、电缆、发电 机的线圈等都是用铜制造的。铜还用于各种子弹、枪炮和飞机、舰艇的热交换器 等部件，以及制造轴承、活塞、开关、阀门及高压蒸汽设备等，其他热工技术、 冷却装置、民用设备等也广泛使用铜和铜合金。
图表11:铜应用领域
机械行亚1
^==rT_y
上海行业
矿石开枭
,加工
度嗣
下游行业飞
资料来源：亚洲金属网

三、有色金属（铜）行业政策梳理
（一）规划文件
表格2：有色金属（铜）规划文件
规划名称
颁布时间
主要内容
《有色金属工业发展规
划（2016 — 2020 年）》
2016 年
鼓励铜等有色金属加工企业建立高效协同的研发设计平台，要 从严控制铜等新建冶炼项目，大力发展高性能耐蚀铜合金，大 口径高耐蚀铜合金管材，低膨胀、高抗疲劳铜合金
《再生有色金属产业发
展推进计划》进计划
2011 年
重点支持浙江、广东、山东、天津、江西等地区发展再生铜， 要充分发挥金融、财政、税收、环保、土地等政策手段作用， 落实和完善促进再生有色金属产业发展的财税支持政策。
资料来源：政府网站

（二）法规条例
表格3：有色金属（铜）法律条例/指导意见
法规名称
颁布时间
主要内容
《中华人民共和国矿产资源法》
2009 年
为包括铜在内的矿产开采制定了全面法律规范

《关于进一步推进再生资源回收行业
发展的指导意见》
2010 年
推进包括再生铜在内的再生资源的产业化发展。
《中华人民共和国循环经济促进法》
2009 年
循环经济（包括再生铜）的基础性法律，全面确 立了循环经济发展的原则和法律约束。
《国务院关于推进国际产能和装备制
造合作的指导意见》
2015 年
结合境外矿产资源开发，延伸下游产业链，开展 铜等有色金属冶炼和深加工，带动成套设备出口
资料来源：政府网站

（三）准入门槛与标准
表格4：有色金属（铜）准入门槛与标准
法规名称
颁布时间
主要内容
《铜冶炼行业规范条件》
2014 年
对铜冶炼新建项目的规模、技术、环保能力都提出 了较高要求“新建和改造利用铜精矿和含铜二次资 源的铜冶炼企业，冶炼能力须在10万吨/年及以上。 鼓励大中型骨干铜冶炼企业同时处理铜精矿及含铜 二次资源。现有利用含铜二次资源为原料的铜冶炼 企业生产规模不得低于5万吨/年”
《国务院关于转发发展改革委等部门 关于制止铜冶炼盲目投资若干意见的 通知》
2005 年
针对铜精矿短缺，铜冶炼投资增长过快等情况，促 进铜工业持续健康发展，提出了清理整顿项目、强 化产业政策和市场准入管理、调整相关经济政策、 淘汰落后生产能力等意见
《再生铜行业准入条件》
2010 年
对于生产杂铜生产阳极铜的新建废铜再生利用冶炼 项目，要求年生产能力达到10万吨以;而对于黄杂

铜、紫杂铜直接利用项目，则要求年生产能力达到
5万吨以上。
《阴极铜（电解铜）加工贸易单耗标准》
2000 年
标准代号：HDB/YS 001-2000
《阴极铜直读光谱分析方法》
2003 年
标准代号：YS/T 464-2003
资料来源：政府网站

（四）进出口与关税政策
表格5：有色金属（铜）进出口与关税政策
法规名称
颁布时间
主要内容
《关于控制部分高耗能、高污染、资
源性产品出口有关措施的通知》
2005 年
从2006年1月1日起，进口废铜或者铜精矿，出 口未锻轧铜列入加工贸易类禁止目录，不再审批 上述品种的加工贸易合同
《加工贸易限制类商品目录》
2007 年
将精炼铜条等32种产品列入出口或者加工限制类 目录，东部地区企业从事限制类商品加工贸易，实 行银行保证金台账“实转”管理
《2017年关税实施方案》
2017 年
未精炼铜、电解精炼用铜阳极从2%调整至0%；
铜废碎料从1.5%下调至0%;覆铜板及印刷线路板
用铜箔从4%下调至1%。
资料来源：政府网站
政策面评论：
首先，铜属于有色金属序列，又是大宗贸易产品，所涉及政策繁多，需要根
据具体涉及的行业来分析政策面（如再生铜对口政策有专门系列）；其次，铜交
易涉及国家较多，在关注国内政策的同时，也需要关注对手方所处国家的相关政
策；最后，国内整体政策鼓励高端铜制品、再生铜制品发展，鼓励整个铜行业走
环境友好、节能减排的可持续发展道路。
四、有色金属（铜）行业产业链分析
图表12：有色金属（铜）产业链

洞产随
产蝎

旧曲辛而肺洞
阻报调科明发洞
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Hi工产1
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in时且下
设他
资料来源：公开材料整理
铜产业链包含了从矿山开采、铜矿冶炼、终端消费的整个过程。上游主要是 对矿山原矿进行开采和筛选，得到主要原料铜精矿。中游主要是冶炼环节，得到 能直接用于加工的精炼铜（这里阴极铜、电解铜、精铜、精炼铜表示同一个含义）； 其中由铜精矿冶炼得到的精炼铜为原生精炼铜，由回收来的废杂铜冶炼得到的精 炼铜为再生精炼铜。下游主要是通过不同的加工工艺，将精铜加工成各种形状的 铜材产品，如铜棒、铜管、铜板带、铜箔等。最后，铜材作为产品进入消费终端， 其中最主要的终端是电力、建筑、房地产、电子、交通等行业。
分析有色金属（铜）产业链时，需考虑政策及宏观经济影响，判断有色金属 （铜）加工企业未来发展潜力，需基于对政策走向、宏观（国内外）经济及重点 行业发展的认识，结合对国际、区域、企业间竞争优势的判断，最终获得企业盈 利能力的预测。
（一）上游矿山开采：南美储量占比最大，未来三年全球铜精矿供给增长放缓
1,资源储量：南美占据半壁，智利接近三成
铜全球储量长期看充足。根据ICSG数据，2016年全球铜矿总储量为560亿 吨，包括已探明的210亿吨（可开采部分大约7.2亿吨），及潜在的350亿吨储 量。相比2016年的产能2200万吨和产量2000万吨，铜储量可持续性较强。
图表13： 2016年全球铜资源储量层次

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资料来源：ICSG
全球接近五成的铜资源储量在南美洲。智利是全球铜储量最高的国家，储量 占比达29%；储量秘鲁和墨西哥紧随其后，占比分别为12%和6%。美国和中国的 储量分别占5%和4%o

图表14：2016 年全球已探明铜储量集中在南美洲国家
45%
11%
■智利・秘鲁・墨西哥・美国―中国・其他
6% 5%
29%

资料来源：USGS
2 .巨头强者恒强：市场集中度CR10超90%
全球铜业巨头强者恒强。其中，自由港和南方铜业所拥有的储量最为丰富， 2016年南方铜业铜矿石储量为190亿吨，自由港约130亿吨，分列全球一、二 名。此外，南方铜业、第一量子、必和必拓、自由港麦克米伦铜金等前十大铜业 公司已掌握了全球约九成的铜矿储量。2011-2016年，铜矿企业拥有储量CR10 集中度由74.76%上升至 89.65%。
图表15：2007-2016年铜矿储量集中度逐渐提高
CR1雕鼻塞和武
95%
90铀
85%
80%
75^
70% 1 ■ 1 1 1 1 1
2007 2008 2009 M10 2011 2012 2013 2014 2015 20lfi
资料来源：BI
3 .铜精矿供给：未来三年产量增速放缓
3.1 铜精矿供给历史情况
从历史情况来看，储量最大的南美地区同样也是最主要的铜精矿供给方。
2016年全球矿山产量达到2020万吨，南美洲占比41%,其中又以智利、秘鲁为 最（智利矿山铜产量550万吨，秘鲁产量235万吨）。2006-2016年全球铜精矿 供给从1498万吨增长到2024万吨，单南美地区增量就达到204万吨，因此拉 美地区主导了铜精矿供给格局的变化。
3.2 铜精矿供给趋势预判
3.2.1 全球铜矿现状：老龄化致使品位下降，铜企资本支出维持低位
3.2.1.1 铜矿老龄化：品位低、成本高、污染大
目前全球有约一半铜矿山矿龄超过50年，随着开采持续品位逐步下降（从 1990年的1.6%下降到0.9%左右）。此外，矿石品位的下降一方面提升了冶炼成本， 另一方面因杂质增多导致更多的固体废物排放，可能会影响到开采地的自然环境
（如加拿大的铜尾矿废渣重金属就曾流入当地水源中）。
3.2.1.2 铜企资本支出维持低位
铜矿项目从资源勘探到开发约需要5-10年，这期间项目需要大量的资本支 出。因此铜企资本支出可以作为未来铜矿新增项目的先行指标，由于从2011年 铜价见顶至2016年仍未见到资本支出的反转，因此铜矿大规模投放的概率较低。
图表16： 2018〜2021年重要铜企资本支出维持低位
Anglo American PLC ■ BHP Billiton Ltd Finst Quantmri Minerals Ltd
Freeport-McMoRan Inc KGHM FolskaMiedz SA Rio Tinta PLC
Southem Copper Carp Vedanta Rescu rces PLC

CWPEX CWPEX G 网 PEX
资料来源：Bl,公司公告
322新增铜精矿供给判断
322.1 2018年-2020年新增及扩产项目：增速趋缓
根据WoodMackenzie和安信证券数据，预计2018-2020年共有45个铜矿 项目投产，由于目前铜价可以支持大部分矿山项目开工，因此预计2018-2020年 上述45个新项目共有约230万吨新增产量将释放（仍以南美洲项目为主），约占 2016年产量的11%。在不考虑扰动的情况下，预计2018-2020年铜精矿复合增 长率不超过3%,相比13-15年4.5%的复合增速已经明显趋缓。
图表17： 2018〜2020年铜精矿新增供给预测

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资料来源：WoodMackenzie,安信证券
此外，新增项目中大项目新增供给也有限。2018-2020年间投产且设计产能 高于30万吨的大项目有5个，分别为Escondidaramp-up项目、力拓OyuTolgoi Block Cave项目、智利国家铜业的Chuquicamata U/G项目、第一量子矿业公司 的Cobre Panama、嘉能可的Katanga项目（复产），大项目的投建周期较长，即 使到2020年这些大项目也并非能完全达产。中小项目方面，设计产能10-30万 吨的项目有15个，10吨以下的项目有20多个。
322.2 2018年-2020年新增及扩产项目：品位分化、扰动率维持高位
2018-2020年新增铜矿平均品位为0.77%,品位高低分化严重。其中高于2% 的项目有3个，低于0.5%的项目有15个。
图表18： 2018-2020年新项目品位高低分化
4 50%
J 00%
3 SOTfe 3.00% 2 5(m
2.4W%
1.5雌
1 00% o.5(m OQcm
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资料来源：公司公告，BI,安信证券研究中心
2018年智利各大矿山劳工协议集中到期，预期未来干扰率仍将保持较高水 平。2017年以Escondida及Grasberg矿山为代表，全球铜矿山罢工现象层出不 穷，导致全年矿山干扰率有所上升。目前不管是南美的主流产矿地区，还是印尼 的Grasberg矿，劳工协议都没有得到妥善彻底的解决。2018年受劳工协议到期 影响的智利矿山铜产量全球占比达27.22,铜矿干扰率因此料将维持高位。
322.3 2018年-2020年矿山成本曲线：有望上移
品位下降+预期通胀抬头，铜矿成本曲线有望上移。随着美国渐次加息逐步 行进，全球通缩周期宣告结束，通胀抬头，铜矿成本构成中的各种燃料（以原油 为代表）、物料、人工等的价格中枢均也料将随之逐步上行。此外，矿山品位的 持续下降使得开采难度加剧，相关成本亦将增加。
322.4 ,4 2018年-2020年全球铜精矿产量复合增速：降至3.44%
根据安信证券有色组测算，预计2018、2019、2020年铜精矿供给增速分别 为3.94%、3.18%和3.22%,对应铜精矿产量2076万吨、2142万吨和2211万吨, 因此2018-2020年铜矿复合增速仅约3.44%o
图表19： 2018〜2020年全球铜精矿供给
单位（万吨）
2015
2016
2017E
2018E
2019E
2020E
现有铜矿年产量

2,100
2,117
2,178
2,242
+新增供给

19
64
68
74
-产量干扰
105
55
120
102
100
103
干扰率

5.70%
4.80%
4.60%
4.60%
-矿山退出

2.2
3.5
3.5
2.5
全球铜矿供给
1,945
2,045
1,997
2,076
2,142
2,211
yoy

5.15%
-2.34%
3.94%
3.18%
3.22%
资料来源：安信证券研究中心
（二）中游铜矿冶炼：冶炼费下调，产能呈现相对过剩
1. 铜矿冶炼市场：集中度较高
铜矿冶炼市场集中度较高，CR10达到将近50%。为了进一步控制产业链， 增强商品定价能力，大型的铜企在开采铜矿的同时，往往会配置冶炼产能。此外， 由于中游的冶炼加工费与上游的铜矿供给成正比（与铜价成反比），及铜矿供过 于求时（及冶炼产能相对不足时），冶炼费用往往比较高，而铜矿供不应求时（及 冶炼产能相对过剩时），冶炼费用往往比较低，加上上游铜矿供应具有较强的周 期性，因此也加强了铜企建设冶炼厂的动机。世界十大铜企也遵循了该模式，其 精炼铜产量占全球产量的48%以上。
图表20：2017年世界前十大铜企冶炼产量分布

48%
52%
世界前十大铜企冶炼产量 其他

资料来源：956,海通证券研究所
2. 铜矿冶炼新增产能：进入投产高峰，冶炼端产能过剩或扩大
据天风证券的统计，国内市场方面，2017 年国内有投产可能的冶炼铜产能 约173.5万吨，其中大概率投产的产能约103.5万吨；2018年预期投产冶炼产能 70 万吨（包含2017年大概率不能投产的产能）；2019年预期投产的产能约为 131.8万吨（假设余下产能全部投产），预计2018年上半年将来国内精炼铜产能 投放的高峰期。
表格6：国内铜冶炼产能投产计划
项目
公司
冶炼产能（万吨）
投产时间
中原冶炼厂搬迁扩建
中国黄金
20
2017Q1
金昌冶炼厂奥炉改造工程
铜陵有色
5
2017Q2
葫芦岛宏跃北铜项目
葫芦岛有色
15
2017Q4
广西南国铜冶炼项目
广西南国铜业
15
2017
和鼎铜业二期
富冶和鼎铜业
13.5
2017

四川康西铜业扩产
康西铜业
5
2017
中铝东南铜冶炼项目
中国铝业
40
2017
烟台国润铜冶炼项目
烟台国润
20
2017
青海铜业