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传媒行业研究报告
一、传媒行业概述
所谓传媒是指“大众传播媒介”。广义的大众传媒包括报纸、杂 志、电视、广播、电影、图书、音像制品以及正在迅速崛起的互联网 络。其中报刊、电视、广播与互联网是四种主要的新闻信息传播媒介。 作为社会信息传播的媒介，传媒业涵盖了信息生产、加工、传播等领 域，具有典型的信息服务业的特征；同时，传媒的信源（即各媒体所 传播的内容）具有强烈的文化、人文特征，使得传媒业也属于文化产 业的一部分。因此可以将传媒业归为信息服务业与文化产业交叉的一 个边缘性产业。
二、传媒行业分类
传媒行业结构复杂，涉及子行业众多，在大数据、云计算、物联 网、可穿戴设备等数字技术以及高新设备的推动下，媒体已经成为集 内容、关系、服务于一身的综合服务体。根据清华大学传媒经济与管 理研究中心2015年发布的《中国传媒产业发展报告》的分类标准，中 国传媒业可分为移动互联网、PC互联网、印刷、广电四大板块，涵盖 了图书、报纸、期刊、电影、电视、广播、广告、音像、移动媒体和 互联网十大行业。

电视
视频
移动
传媒
户外
搜索
社会化
游戏
阿络

三、传媒行业的特征
（一）社会价值和经济价值具有对立统一性。
现代传媒处在国家安全核心领域，传媒实力成为国家综合实力和 战略威慑力的重要组成部分。一个强大的传媒系统在维护国家统一、 传播民族文化和民族精神，尤其是在传递国家意志、反映国家主张、 影响国际舆论等方面发挥着重大作用。在现代经济体系中，传媒不仅 仅具有社会价值的特殊性，还具备一般行业的共性，即经济属性。
传媒行业的社会价值和经济价值具有对立统一性。它们的对立性， 反映在传媒产品中是一些具有较高社会价值的产品在一定时期却很 少甚至没有经济价值；一些具有经济价值的产品却无法取得社会价值， 如传播暴力、色情、淫秽和极端政治倾向的传媒产品，虽然可以创造 经济价值，但它们损害社会公共利益，有悖社会主流价值观。它们的 一致性也是通过其产品实现的。优秀传媒产品能实现社会价值和经济
价值的有机统一。
（二）精神产品和物质产品生产一体化。
有别于其他物质生产部门，传媒行业所经营或提供的产品具有二 重性，即同时兼有物质产品和精神产品的属性。
作为精神产品，传媒经营必须充分考虑精神产品生产和消费的特 殊性，如，受众的多层次性、消费的不确定性等。作为物质产品，它 必须遵循物质产品生产、交换、消费的一般规律，即价值规律。传媒 生产活动受市场调节，供求机制、价格机制和竞争机制影响传媒生产 方向和生产效率，特别是传媒生产者的行为选择。
（三）传媒行业是交叉型行业。
交叉型行业是指生产过程同时具备其他相关行业门类特征，体现 相关行业共同需求，并与之具有高度同质性和兼容性的行业。它和相 关行业呈现出相互交叉、相互渗透、相互依赖、合为一体的关系。作 为交叉型行业，传媒行业同时具备第三行业、信息行业和知识行业的 共同特征。
（四）垄断性与竞争性兼备。
传媒垄断包括三个方面：第一，政策性垄断。由于担心“外溢效 应”可能给他人或社会造成损害，从而需要支付较高的社会成本，传 媒业长期以来是大多数国家政府管制下的“特权行业”，经营传媒的 权利被赋予少数组织或个人，他们依靠特许权实施垄断专营，获取垄 断利润，这在传统的社会里尤为突出。第二，经济性垄断。现代传媒 从技术设备使用到传输网络建设都需要巨大的固定投入，客观上限制 了小规模媒体的生存空间与竞争地位，为具有强大实力的媒体提供了 广阔的市场。这种垄断无疑与设备设施专用性和规模化呈正相关关系。 第三，资源性垄断。少数传媒机构依靠自身拥有的资本实力和信息优 势将大多数媒体排斥在主流媒体之外，从而达到垄断传媒市场的目的。
然而，传媒行业大量经济活动更多是依靠市场而非政府力量配置， 反映着竞争性行业的一般特征。
四、传媒行业的体系
行业体系是指一个国家国民经济中行业因各种相互关系而构成 的整体。
传媒行业体系则是传媒行业中因各种相互关系而构成的整体，它 包含丰富的内容：传媒行业群，即使用价值相近的传媒产品生产、加 工、制作、服务的部门；传媒行业链，即有纵向关联关系的传媒产品 生产、流通、服务部门的有机组合；传媒行业运行网络，即若干传媒 行业链的前向延伸、后向延伸与纵向延伸、横向延伸所构建的网络。 因此，传媒行业系统形成了一个基本构架。
从大生产过程来分类，传媒行业可划分为传媒制造业、传媒流通 业和传媒服务业。其中，传媒制造业还可细分为传媒工具（材料）制造
业、传播设施制造业和传媒产品制造业；传媒流通业可细分为传媒批 发业、传媒零售业和传媒物流业；传媒服务业还可细分为传媒咨询业、 传媒广告业、传媒策划业、传媒投资业、传媒教育业、传媒代理（经 纪）业和传媒会展（旅游）业等。
五、传媒行业的政策环境
2016 年政策针对内容产业的逐步收紧是使得文化传媒行业在全 年表现较为低迷的最首要原因—，与2014 及2015 年两年政策以扶植、 鼓励为主的管理思路不同，进入2016 年监管机构对于内容产业开始 转入全面趋严阶段，先后对电影、电视剧、网大、网络剧、综艺、手 游等各个细分内容均出台了较为详细的规范准则。从监管结果来看， 在泛内容端题材、审批的明确界定使得行业及资本对于内容产业的参 与热情持续下降；此外监管机构对于二级市场中涉及影视、游戏行业 的并购、再融资行为审核的趋严也较为明显的抑制了文化传媒行业成 长逻辑之一的外延式发展，上市公司整体资本运作空间大幅缩小，因 此使得文化传媒行业在2016 年的二级市场活跃度出现了较为明显的 下滑。
从中长期角度来看，2016年政策的趋严将有利于行业的长远发展。 一方面政策对于内容端整体把控的收紧将规范此前行业中部分以大 尺度、重口味为主要竞争策略的中小题材内容，使得行业的竞争将逐 步转向精品题材和优良制作的角度上来，对行业此前浮躁的炒作之风
形成了初步的遏制；另一方面例如在网大、网络剧等领域等相关行业 规则的逐步落地也将规范此前业内竞争无序的市场格局，使得行业逐 步朝着健康有序的发展方向逐步过渡。因此总体来看，虽然短期内文 化传媒行业受到了政策收紧的逐步压制。但是中长期来看，行业仍将 受益于内容红利的巨大优势仍将持续，而VR/AR等领域对新内容的需 求也处于逐步开始释放的阶段，因此后续行业的增长空间依旧存在。
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六、传媒行业的现状
（一）2016年传媒板块整体下跌37.7%，全年看跑输大盘和中小 板、创业板。在中信一级口径下，传媒指数下跌37.7%位居所有一级 行业最后一位，同期也跑输了沪深300（-11.3%）、中小板综（-14.9%） 和创业板综（-20.3%）。全年看，传媒板块在1月初熔断后整体下跌 了30%左右并全年维持这一水平缺乏反弹，波动率和整体交易量也在 下半年逐步下降。2017年截至2月7日，传媒指数下跌2.9%，跑输 沪深300（1.7%），跑赢创业板综指（-3.9%）。

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（二）截至2016年底传媒板块动态市盈率为47.4倍，目前处于相 对估值底部。整体来看，传媒板块动态市盈率位于深证综指和创业板 综指之间，历史上往往在触及深证综指估值时迎来阶段底部，触及创 业板综指时迎来阶段顶部。2016年底，纵向比较来看，47.4倍估值接
近2013年Q2以来的低点；横向比较看，其目前估值向深证综指（45.8X） 收敛，估值差创2013Q2年以来新低。截至2017年1月底，估值为44倍， 已经略低于深圳综指45.2倍。
（三）影视动画子板块跌幅最大，互联网子板块估值修复最彻底。
在子版块方面，影视动画下跌幅度最大，全年下跌了48. 45%,估值由
92. 86X修复至56. 34X,但在所有子板块中估值水平依旧最高；互联网
（四）板块缺乏机会，公司层面催化成为股价上涨最重要动力，
板块估值下降幅度最大，由107. 26X下跌至48. 92X。

并购重组概念股涨幅依旧跑赢板块整体。个股方面，剔除2016年上市 新股后，涨跌幅排名前十位和后十位如图5所示。可以发现，涨幅排名前二十的公司几乎都有重组概念，虽然2016年对传媒并购监管趋严， 但相关个股依旧跑赢板块，而重组失败以及缺乏外延的标的跌幅都较 大。

（五）商誉风险有所释放，基金连续五季度持续减仓
1、传媒板块整体商誉2016年Q3比H1增长3.8%,商誉占期末净资
产比值由24.02%下降至23.01%。分子版块来看，除出版传媒商誉增长 较快之外，其余板块均小幅增长，且伴随并购资产的持续盈利，占净 资产比例也有所下降。期末商誉占比最高的板块依旧是营销、游戏和 影视。

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2、传媒板块机构超配创2013年Q2以来新。通过统计2008年三季
度以来的公募基金传媒行业的超额配置比例和当季板块超额收益之
间的关系，传媒板块从2015年Q4季度以来连续五个季度连续减仓，从
2015年Q4高点的10.24%下降至2016Q4的4.21%,超额配置比例也从
6.92%下降至1.37%，相对超配从208.35%下降至48.32%。三个指标均
创2013年Q2以来新低。

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（六）新股发行：节奏适中，以出版广电、游戏和院线为主
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七、影视版块： （一）在线视频付费崛起，驱动内容需求增长
1、中国网民规模超过7亿，网络视频用户超过5亿。当前网络视
频用户数量为5.04亿，相对于网民规模，渗透率达72.42%；手机网络 视频用户数量达到4.4亿，相对于6.56亿手机用户，渗透率为67.07%。
从目前渗透率情况来看，网络视频已经拥有较为良好的用户基础。
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2、根据艾瑞统计数据显示，我国视频用户付费市场规模预计2016
年可达96.2亿，2017-2018年还将保持30%以上增长。
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3、20-30岁年龄段成为视频付费主力军，网民结构利于付费市场 发展。艺恩统计数据显示，我国视频付费用户的年龄主要集中在20-30 岁之间，其中20-24岁的付费用户占比为47%，25-30岁付费用户为39%， 总计达到86%，是绝对的付费主力。而根据CNNIC统计结果显示，我国 网民年龄结构中，20-30岁的网民占比最高，达到30.4%；10-19岁用 户达到20.1%，而这部分人口未来将成为付费主力。因此我国当前的 网民年龄结构非常适合视频付费市场的发展。
4、视频付费用户已达到7000万。视频付费从2013年开始逐步兴 起，2015年出品《盗墓笔记》点燃视频用户付费热情。目前根据各大 视频网站公布数据以及艺恩统计，2016年国内视频付费用户已经达到 7000万，预计2017年将达到8000万。

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5、用户选择视频网站更多基于是否拥有感兴趣的内容，稀缺优
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质内容成为未来核心竞争力。我们认为早期阶段视频网站的竞争力在 于是否拥有足够全面的内容，因为其面对的是一群核心网络视频用户。
但是随着新用户进入，新用户更多是基于某一内容感兴趣而进入，此 时大而全的战略边际效益逐步递减，稀缺性优质内容将成为像优酷土 豆、爱奇艺、腾讯等视频网站的核心竞争力。
6、在线视频网站拥有提升付费用户总量的强烈动机。一方面，
目前广告收入仍是在线视频网站主要收入来源，2016年一季度占比仍 达到58.5%。付费用户收入占比逐步提升，但规模依然较小，仅为14.1%； 另一方面成本开支的增大也迫使付费网站提升其用户付费收入，爱奇 艺2015年收入为52.96亿，但成本高达76.7亿，较2014年成本、费用 大幅增长的原因在于，其内容成本增长高达136%、宽带成本增长高达
80.5%、市场推广及提升费用增长79.8%。
7、视频平台不断增加对于头部内容的投入，希望以精品内容提 升用户粘性，抢占更多市场份额，进而增加付费用户人次及留存率， 以付费收入来降低损失，进入良性循环。我们认为目前市场还处于付 费用户快速增长，付费习惯与平台粘性养成阶段，因此平台对于精品 内容的需求将会继续增长。

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（二）流量加速向头部集中，精品内容呈现卖方市场
1、统计结果来看，视频平台头部精品流量集中效应明显（以下 统计总样本分别为当年播放总量排名前100的电视剧、网剧、电视综 艺、网综以及网大，考虑单一视频平台时样本总量为前100内容中该 平台拥有播放版权内容集合。数据取自艺恩监测的爱奇艺、腾讯、优 酷土豆、搜狐、乐视以及芒果TV）：
2、1）综艺方面：总体来看，2016年电视综艺+网络综艺TOP100
的播放总量为770.65亿次。网综TOP100播放总量为303.32亿次，传统 电视综艺TOP100播放量为633.88亿次，是网络综艺播放次数的两倍之 多。其中TOP5综艺占据20%-23%的播放量，TOP10综艺占据33%-37%播 放量，TOP20综艺占据48%-53%播放量。电视综艺较网综在头部产品流 量集中效应上更为明显。
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六大平台分拆来看，头部综艺产品在各个平台的集中效应更为明 显。以综艺见长的优酷土豆为例，网综播放次数为98亿次，电视综艺 播放次数为168亿次，TOP5网综播放量占比总播放次数的46.1%，TOP5 电视综艺占比达到47.5%，TOP10网综占比达到66.7%，TOP10电视综艺 占比达到65.1%。
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3、台网剧版权数量争夺激烈，独播电视剧流量效应明显。网络 播放TOP10电视剧中，各大视频网站至少购买了其中的4部以上，爱奇 艺、腾讯、优酷土豆均购买了其中的7部。从TOP10总流量占比来看， 爱奇艺（24%）、腾讯（23%）、优酷土豆（26%）占比较为平均，属 于第一梯队，并未出现一家独大的情况，可见视频用户对于网站的依 赖程度较低，更多关注的是否拥有足够吸引力的内容。
4、按照2016年各视频平台单剧播放量排行统计，前三分别为微 微一笑很倾城、青云志以及老九门，播放量均超过100亿，其中微微 一笑很倾城和老九门分别属于优酷土豆和爱奇艺独播剧，可见独播电 视剧集中流量效应十分明显。
5、纯网剧以独播为主，仍处于起步阶段，爱奇艺、腾讯、乐视 优势较为明显。纯网剧以各大网站独播为主，爱奇艺优势最为突出， 占据2016年253.99亿播放量中的44%，共112.7亿次，其次是腾讯（23%） 和乐视（18%）。目前看来无论从制作质量、点播量上来看，纯网剧 和传统的精品电视剧仍存在较大差距。
6、传统卫视渠道方面，伴随电视广告投放预算的下滑，广告主 对头部内容更加渴求。从CTR近三年统计的数据来看，电视端广告的 投放呈现逐年下滑态势，受到互联网及宏观经济的冲击，广告主对于 电视节目广告投放更加谨慎、理性，对于头部内容更加渴求。这导致 了在总体电视广告投放量下滑的情况下，现象级综艺冠名费、特约赞 助费却一路走高的产业格局。
八、游戏板块：
（一）用户红利消退、行业增速放缓，手游市场竞争加剧
1、2016年游戏产业总规模达1655.7亿元，同比增长17.6%，增速 继续呈现放缓态势。细分领域中，端游市场规模582.5亿元，页游市 场规模187.1亿元，均首次出现负增长，端游、页游收入之和不抵移 动游戏市场819.2亿，移动游戏市场继续保持高速增长，同比增速接 近60%。
2、不可否认，无论是端游、页游还是移动游戏市场，均呈现出 增速持续下滑，主要原因是人口红利的消退、移动设备的逐步饱和。
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3、游戏用户增长持续放缓，页游用户连续三年下滑，预计 2017-2018手游用户规模增速将与手机网民增速靠拢。根据CNNIC统计
手机网民数据显示，2016年上半年我国手机网民人数达到6.56亿人， 环比增速基本保持在5%左右。同时根据游戏工委统计，2016年中国游 戏用户为5.66亿人，其中移动游戏用户5.28亿人，渗透率达到93%， 同比增速下降到16%，预计2017-2018年我国移动游戏用户增速将逐步 与手机网民增速匹配，同比将在10%左右。与此同时，端游用户规模 基本稳定在1.5-1.6亿人次，页游用户规模连续三年下滑。
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4、用户红利消退的情况下，手游数量及CP数量不断增长。根据 广电总局发布的每月游戏审批报告，我们发现过审游戏数量快速增长， 移动游戏2015年过审数量仅为373款，2016年增长到3496款，同比增 长837%，总量上也从2015年的750款增长到2016年的3800款。
5、手游数量快速增长的背后是移动CP的持续增加。根据 TalkingData统计，截至2016年二季度，全国移动游戏CP已经达到3.34 万家，不断增长的CP加速行业竞争，观察来看环比增速已经逐季度下 滑，但数量仍处于高位。
（二）手游集中度提升，重度化、精品化是大趋势
1、游戏逐渐进入存量竞争市场，与快速增长的CP和游戏数量相 对的是行业的集中度进一步提升，互联网马太效应显现，强者恒强。 根据我们对于当前市场收入规模较大的游戏公司统计数据显示，包括 A股、美股、港股以及新三板上市核心公司手游收入体量2016上半年 已经达到338.7亿元，占比手游市场总规模90.4%（游戏工委公布374.8
亿的手游行业总规模），市场已呈现高度集中态势，网易+腾讯两家 公司的收入体量占比总收入已经达到67%。
2、我们预测TOP25游戏已经占据用户游戏消费时间17%。DataEye 公布三季度手游单用户每天使用时长为50.7分钟，按照5.28亿移动游 戏用户一个月计算消费游戏的总时间为133.848亿小时，我们依据艾 瑞检测的移动游戏APP使用时长检测的2016年11月数据统计yTOP25 的游戏（10个角色扮演、5个卡牌、5个策略、5个棋牌、5个益智游戏） 月总消费时间为22.87亿，占比达到总时间的17%。
3、在游戏逐渐偏重度化的情况下，单游戏运营时间不断增加， 同时单游戏周期拉长，因此在逐渐进入存量竞争的市场中集中化趋势 越来越明显。
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4、拥有IP支撑的重度精品化游戏是关注的重点。根据APP ANNIE 统计的2014、2015以及2016年最新的105畅销排行榜来看，游戏IP化、 重度精品化趋势明显。2014年排在前十的游戏中更多以休闲游戏和中 度游