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政府隐性债务置换研究报告
一、隐形债务形成缘由
隐性债务=（基建固定资产投资完成额-基建中央项目） - （基建投资国家预算内资金+各行业EBITDA率*该行业固 定资产投资完成额+地方政府债务余额）
根据隐性债务的来源看，主要是两种：一是地方国有企 事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿 还的债务；二是地方政府在设立政府投资基金、开展政府和 社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回 购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债 务。
政府性债 务分类
一类债务：政府负有偿 还责任的债务
二类债务：政府负有担 保责任的债务
三类债务：政府可能承担 救助责任债务
分类处理措施：一类债务作为政府债务，由地方政府发行政府债券置换。二三类债务按照 市场化原则处理，需要地方政府发债置换的应经省级政府审核同意并纳入一类债务后方可 发债置换。
二、政府债务置换由来
2013年以来，一些地方政府出现债台高筑、经济转型举 步维艰的情形， 一方面是因为先前的债务到期需要还本付 息，另一方面是因为各地的城市基建项目投资周期长、公共 服务尚待改善，然而再融资却因债务未偿愈加困难。因此新 的融资需求迫切需要推出新的政策进行干预以减轻地方政 府的偿债压力。2015年财政部下发了《关于对地方政府债务 实行限额管理的实施意见》， 旨在防范和化解地方政府在 债务管理方面的财政金融风险。意见允许地方政府利用三年 左右的过渡期发行债券，将其债务存量中的14.34万亿元的 短期高利率债务置换为长期低利率的债务。从那时起，地方 政府债务置换就成为学界研究和市场关注的热点。
三、地方政府债务置换概述
地方政府债务置换是将债务延后的一种偿还方式，是地 方政府为了缓解债务压力，通过适当的利率折合借来新债还 上旧债。就其本质上而言，“地方政府债务置换仅仅是债务 形式的变化，不会增加财务赤字和债务余额，也不会增加央 行的流动性投放”，只是将短期高利率的风险债务转换为长 期低利率的较安全债务。具体来说，就是将短期银行贷款和 信托贷款等债务形式转换为3年及3年以上期限的地方政府 债券。
四、地方政府债务置换的方式
（1）置换债券（一类债）
地方政府债务置换的发行方式有定向承销和公开发行 两种。所谓定向承销，“就是地方财政部门和特定债权人按 市场化原则协商开展”，其中银行之类的债权人可充分表达 自身意愿， 双方协议商定出均可接受的利率区间 ；所谓公 开发行，是针对那些“无法与地方政府协商一致的特定债权 人，地方政府会通过公开发行地方债券等方式筹集资金用来 归还其到期债务”置换债券利率平均3.65%，一般都在3%-4% 之间。
（2）债务置换的三种方式（二、三类债）
第一种就是最为常见的贷款置换贷款、非标
第二种方式为信用债置换信用债，即融资平台公 司可发行企业债、中票、短融、公司债等产品置换即将到期 的存量信用债。
第三种方式是资管产品置换资管产品。对保险资管等形 成的到期债务，融资平台可与金融机构协商，发行同类产品 续接。发行的前提条件是有基建项目对应，实际操作中，不 排除存在以基建项目的名义发产品、募集资金用于置换隐性 债务的可能。
五、政策发文助推
地方政府规模庞大的隐性债务引起中央高度重视，连续 出台为化解存量隐性债务风险，连续出台中发27号、国办 40号、银保监45号等政策，明确隐性债务可以利用5-8年 时间化解，缓解地方政府及融资平台债务压力。
2019年6月财政部、国家发展改革委、人民银行、审计 署、银保监会和证监会六部门联合非公开发布40号文，文 件指出对于到期债务暂时难以偿还的，允许融资平台公司和 金融机构协商的基础上采取适当展期，债务重组等方式维持 资金周转。鼓励融资平台公司和金融机构协商采取市场化方 式，通过合适期限的金融工具应对到期债务风险，缓释短期 债务偿还压力，降低金融系统呆坏账损失，避免项目资金链 断裂。40号文即为本轮隐性债务置换的主要法律依据。
时间
发文部门
文件名称
2018.
3
财政部
《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》财预〔2018〕34 号
2018.
6
中共中央国 务院
《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发[2018]27号）
2018.
7
中办、国办
《地方政府隐性债务问责办法》（中办发[2018]46号）
2019.
6
国务院办公 厅
《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意 见》（国办函[2019]40号）
2019.
8
人民银行
关于做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的通知（银发[2019]2 05号）
2019.
9
六部委
关于规范做好地方政府隐性债务变动统计工作的通知（财预[2019]1 58号）
2019.
11
五部委
《关于配合做好防范化解融资平台到期存量地方政府隐性债务风险 工作的通知》（银保监发[2019]45号）

六、隐性债务置换的条件、原则
根据40号文规定，可被置换的隐性债务应具备三个核
心条件：
（1）必须是债权债务关系清晰的债务。由此则债权 债务关系不明晰的信托受益权、明股实债、私募基金份额、 买入返售等形式债务不能置换；当然这里信托受益权有一定 争议，笔者认为基于信托贷款的信托受益权债权债务关系其 实可以做到明确，尤其考虑到部分银行业金融机构需要将之 前的同业投资项下的政府隐性债务项目（比如信托贷款或基 金子公司的委托贷款）直接通过表内贷款置换，就遇到这里 的问题。
（2）债务必须对应明确的资产，如果没有明确资产 对应的流动资金融资债务一般置换难度更高，多数银行需要 确的项目对应主要是大幅度降低置换后的资产风险，纯粹流 动资金贷款无法对应项目，被认定为平台自身的贷款，未来 凭借平台自身经营性现金流偿还。虽然这次隐性债务认定后 并称中央不救助的原则，但是有对应项目（不论现金流如 何），未来风险相对小很多。
（3）项目必须具有稳定的现金流，财务可持续。对 于财务可持续的理解目前存在争议，有的看法认为纯公益性 项目不符合财务可持续性，有的则认为政府财政支出也可以 认为符合财务可持续，而实践中一般更关注项目本身是否合 规，项目的合规性不能影响金融机构的资产安全。
II
隐性债务置换的基本操作步骤及其他注意事项
1、金融机构隐性债务置换的基本操作步骤。
第一步是确认拟置换债务是隐性债务。向金融机构 提供填报债务系统的截屏仅能表明该笔债务已经上报，还必 须经过财政部的甄别确认才能认定为隐性债务，最可靠的方 式是拿到财政部的回执确认，实践中也可以变通为当地财政 部门出具确认函或审计意见书，更简单的做法是当地财政部 门在截屏上盖章，金融机构一般也接受。
第二步对隐性债务进行分情况处理，属于纯公益性 项目的债务由政府承担。非纯公益性项目的隐性债务按照 2017年7月14日（第五次全国金融工作会议时提出）前形 成和2017年7月14日后形成进行分别处理，前形成的可以 进行债务置换，后形成的尽量结清，无法结清的落实化解方 案，一般金融机构都不会接受后形成的，防控追责风险。
第三步是确认债务的期限不超过债务上报的化解 期限，且最长不超过10年，一般在5-10年，尽量在本届政 府任期内。
第四步是明确化解对象的区域和层级，尽量选择位 于层级高、债务率底的地区，有发债能力的主体，倾向于债 务率低、综合财力强、地市级的主流平台，最好是当地前三、 2A+、有发债记录或符合发债条件的平台。应与平台专型相 结合，平台的筹资能力及转型后的资金实力直接影响置换后 债务的偿还能力，整合后被注入经营性资产或政府增资的平 台将更具备偿债能力，而准备注销的平台则会影响债务偿还 的安全性。
第五步是对先前的债务担保措施进行分别处理，合 规的担保保留，有违规政府担保的撤销违规担保，撤销违规 担保后金融机构可视债务风险情况要求再提供担保措施，可 以是政府的合规增信，也可以提供抵押、质押物，考虑到城
投平台一般缺乏担保物，可由当地有实力的国企或主流平台 公司（排名前三、AA+以上评级、发过债）提供担保。
第六步是将置换后的债务登记在隐性债务登记系 统中，与原隐性债务一一对应，明确公示原隐性债务已被金 融机构置换，防止监管机构误认为新增隐性债务，也防止城 投平台优先偿还其他隐性债务再偿还已置换的这部分债务， 给金融机构增加偿债风险。
以上步骤每家金融机构根据风控制度的不同，具体 置换细节有所差异，基本上都是基于 40号文的规定，有些 因业务开展的比较早，市场竞争尚不激烈，能够选择的业务 范围大，执行标准高于40号文，例如兴业银行，大多数后 来者基本就是完全执行40号文要求，例如中信银行，而且 金融机构置换他行的债务一般来说条件要比置换本行债务 高一些，例如兴业银行，置换本行债务提供上报隐性债务系 统截屏即可，置换他行债务需要提供截屏盖章并在置换后同 步登记到隐性债务系统。
2、金融机构隐性债务置换的其他注意事项
在上述基本操作规程下，根据实践经验，具体的业务执 行中还需注意以下细节：
（1）金融机构可以各种金融工具置换隐性债务。信用 债可以置换信用债，基金、保险类产品符合条件的也可以置 换，还可以设立纾困基金置换。
（2）置换在平等协商基础上进行，经债权人同意。也 可设立债委会。
（3）可以债转股，对城投公司进行混改。对符合条件 的融资平台公司，应当依法实施破产清算。
（4）分清几个时间节点：2014年12月31日前形成的 隐性债务可发行地方债进行置换；2015年1月1日至2018 年10月31日间形成的隐性债务可与金融机构协商市场化置 换（实践中金融机构为防止追责风险一般不接受2017年 7 月14日后形成的隐性债务）；2018年10月31日后形成的 隐性债务不予置换。
（5）不按相关法律法规及政策文件规定置换的按问责 规定问责。
（6）金融机构应按项目逐笔对应置换，没有项目对应 的流动性贷款债务置换可通过表外信托贷款来做。
（7）一般不变更债务人，需要与国开行山西交控隐性 债务化解方案为代表的隐性债务化解业务进行区分，隐性债 务化解一般变更债务人，将隐性债务变为企业自身债务，由 层级更高的主体承担，提升偿债能力，提高债务安全性，新 化解的债务与原有隐性债务无关，不再录入隐性债务系统， 而此轮隐性债务置换则不变更债务人，借新还旧，置换后的 债务是否仍为隐性债务目前存在争议，但实践做法必须录入 隐性债务系统，与原有隐性债务一一对应。
（8）城投公司没有填报的隐性债务，银行也可以置换， 比如兴业银行对地方城投非标融资置换中票，此类中票不对 应项目，不适用隐性债务化解的政策文件。
（9）隐性债务背后的优质抵押资产亦是商业银行参与 市场化置换的重要动力。在实际置换过程中我们了解到，各 家银行原则上要求置换债务的增信效果不弱于原债务。除此 以外，商业银行参与隐性债务置换或附带地方政府在财政性 存款分配方面倾斜等资源互换条件。
七、新基建崛起 债务置换提速
随着新基建的投资机会出现，地方政府纷纷公布了 重大项目建设计划，新的投资也将利好于隐性债务置换。
据相关统计显示，截至3月5日，24个省市区公布 了未来的重点项目投资规划，总投资额达48.6万亿元，其 中2020年度计划投资总规模近8万亿元。
对于新基建的规模，从专项债资金用途和 PPP 项 目行业分布来看，新基建占全部基建的比重在7%〜12%,保 守估计2020年规模超1万亿元。
地方重大项目的建设一直是银行的信贷支持重点领 域。很多银行也愿意参与到重大项目的基建中。实际上，地 方新基建的推进资金需求大，商业银行也愿意投放更多的资 金支持。在一些平台公司非标融资中，被认定政府隐性债务
的项目通过贷款置换已经有很多了，都是达到一定标准，手 续齐全的项目。
在国内经济下行压力较大的背景下，银行也出现了 所谓的‘资产荒’。政府的债务置换是符合政策指引的，也 在一定程度上能够解决资产荒的问题。此外，在地方政府和 银行的沟通中，地方政府往往也会给予银行一定的优惠政 策，比如匹配相应的财政资金存款，以此加大债务置换的吸 引力。加上中央政策鼓励采取展期、重整等方式化解政府隐 性债务，规模庞大且成本较高的地方政府隐性债务存量，为 银行债务置换提供了巨大的市场空间。