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债券市场研究报告
债券市场研究报告债券远期交易的推出赢得了市场的广泛关注，对于深化 债券市场改革、推动风险管理机制建立和利率市场化建设具有积极意义， 得到了市场参与者的充分肯定。
该交易方式推出后，截至9月底，债券远期交易60笔，金额87.34亿元， 相对清淡。这说明在当前金融市场形势下，国内机构仍然无法通过远期交 易的方式获得投机、套期保值或套利的操作机会。虽然西方成熟市场的各 种基础工具将逐步引入中国，但市场表现表明，“进口”产品在中国仍面临 较长时间的磨合和被选择。因此，有必要重新审视西方思维模式下金融市 场的行为模式和交易方式。
一、债券市场金融工具比较。
美国债券市场主要有预发行、回购和逆回购、期权和期货、本息剥离工具 等金融工具。积极使用这些工具将有助于提高市场流动性，降低发行人的 融资成本。比如，发债前积极的发行前交易可以提前衡量市场需求，方便 发行人和承销商对债券进行定价；而逆回购交易有助于提高市场流动性， 帮助交易机构实现短期融资；债券和期权市场有利于市场参与者在流动性 市场建立分散的对冲策略。本息剥离工具产生的零息债务有助于实现现金 流重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。
近年来，通过研究西方成熟市场的运行状况，国内债券市场逐步引入了一 些金融工具，目前已扩展到（质押式和买断式）回购和逆回购交易、本息剥 离工具、远期债券、远期交易和即将发行前交易等。从市场表现来看，质 押式回购和逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流 动性、管理头寸的基本手段。它们在银行间债券市场所有交易品种中排名 第一，20xx年交易量近10万亿元。买断式回购类似于质押式回购，可以为 市场参与者提供融资渠道。在国内债券市场基础债券较少，没有连续竞价 系统的约束下，20xx年的交易量只有1200多亿元。由于国内市场流动性不 足，无法满足市场参与者的有效需求，发行人开发的本息剥离工具很少进 行交易，国家开发银行仅尝试操作过一次。远期债务主要是解决国内资金 供给和利率季节性波动的问题。这一安排最早是在财政部发行国债时投入 使用的。目前市场资金较为宽松，中国人民银行在发行央行票据时采用这 一制度，以平抑公开市场操作对资本市场的影响。即将推出的债券预发行 制度有助于建立价格发现机制，缩短承销过程中的发行周期，减少承销商 的资金占用。
二、远期交易手段及国内发展现状。
远期交易是金融市场上广泛使用的规避利率风险的金融衍生工具。远期交 易和现货交易的根本区别在于延迟了标的的交割时间。广义的金融远期合 约包括远期利率协议、期货、掉期和期权。在国内债券市场，长期交易包 括长期债务、二级市场长期交易和即将推出的预发行制度。但由于当时的 监管和市场环境因素，国债期货交易在被监管部门叫停后并未恢复。
根据交易方式和地点的不同，远期金融合约可以分为现场集中交易和场外 交易两种方式。其中，期货和期权已经制度化、规范化，通常按照集中竞 价的方式分别在期货交易所和期权交易所上市交易。远期利率协议和掉期 交易通常在柜台上进行，在西方市场基本不受期货交易法管辖。在美国， 债券远期交易的场外交易(over-counter trading)制度起源于1974年的 CommodityExchangeAct,它将国债的远期交易排除在期货交易的适用范围 之外，从而使远期交易能够在场外进行。然而，日本债券远期交易的制度 化始于1992年日本证券业协会实施债券远期交易条例后。在市场建设方面， 国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场远期交易由中国人民银行监管， 是场外交易不可分割的一部分。
在西方成熟的债券市场中，远期交易作为一种必要的正常交易机制而存在。 一般来说，远期交易最重要的经济效益是，它为市场参与者提供了规避风 险的手段，增加了买卖机会的灵活性。市场主管部门和内控部门最关心的 是市场上买入空卖出空的投机氛围是否过于浓厚，价格波动带来的市场风 险和违约交割带来的信用风险是否会随着交割期限的延长而增加。从国外 的经验来看，为了有效规避自身的交易风险，交易双方都会谨慎选择交易 伙伴，定期对机构间交易的授信额度进行重新审核。因此，交易风险的控 制必然导致远期交易的市场集中度更高，交易代理人将集中在几家大型机
构手中。